华润微深度解析：功率IDM领军者，第三代半导体打开成长空间

1、 国内优质功率半导体 IDM 龙头

华润微电子是中国领先的拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化 经营能力的半导体企业，是中国成立最早的半导体公司之一。公司产品聚焦于功率半 导体、智能传感器与智能控制领域，为客户提供丰富的半导体产品与系统解决方案。 根据中国半导体协会统计的数据，以销售额计，公司在 2018 年中国本土半导体企业排 名中位列第 10，是排名前 10 的企业中唯一一家 IDM 模式为主经营的企业。

公司产品与方案（即 IDM 业务）以功率半导体为主。目前公司的 IDM 产品 主要包括了功率半导体、智能传感器与智能控制领域，其中功率半导体是大头，约 占了产品业务的 90%，智能传感器和智能控制器业务目前规模尚小。

其中，功率半导体可分为功率器件与功率 IC 两大类产品。其中，功率器件产品主 要有 MOSFET、IGBT、SBD 及 FRD，功率 IC 产品主要有各系列电源管理芯片。

公司的行业地位 1：功率器件国内营收最大。公司的功率半导体中 MOSFET 占 有最大比重，2018 年华润微功率器件收入约 21.7 亿（功率半导体收入有一部分是功率 IC），其中 MOSFET 收入 16 亿，以 2018 年度销售额计，华润微是中国规模最大的功 率器件企业。中国半导体行业协会统计数据显示 2018 年功率器件企业及其销售情况如下：

公司的行业地位 2：MOSFET 内资第一。如果单看 MOSFET 领域，公司是国 内营业收入最大、产品系列最全的 MOSFET 厂商，是目前国内少数能够提供 - 100V 至 1500V 范围内低、中、高压全系列 MOSFET 产品的企业，也是目前国内 拥有全部主流 MOSFET 器件结构研发和制造能力的主要企业，生产的器件包括 沟槽栅 MOS、平面栅 VDMOS 及超结 MOS 等，可以满足不同客户和不同应用场 景的需要。 根据 IHS Markit 的统计，以销售额计，公司在中国 MOSFET 市场中 排名第三，仅次于英飞凌与安森美两家国际企业，是中国本土最大的 MOSFET 厂 商。2018 年度，中国 MOSFET 销售额与市场份额占比如下图所示：

公司的行业地位 3：制造端，公司是国内前三的本土晶圆制造企业。公司在特色 制造工艺技术方面居于国内领先地位。目前公司拥有 3 条 6 英寸晶圆生产线、2 条 8 英 寸晶圆生产线、2 条封装生产线、1 条掩模生产线，公司在长江珠江领域均有布局，包 括总部的香港，制造及研发的重庆和深圳，国内控股平台的重庆和上海。毛利率方面来看，公司对内产能拥有较强盈利能力，2020 年上半年毛利率达 27.3%，较去年同期 增长 6.63%。

目前半导体行业内存在 IDM 与垂直分工两种主要的经营模式。对于半导体产品 公司而言，采用 IDM 模式对企业技术、资金和市场份额要求较高;在垂直分工经营模 式下采用 Fabless 模式仅需专注于从事产业链中的芯片设计和销售环节，能够相对有效 控制投入和成本。垂直分工模式下，Fabless 企业可以有效控制成本和产能。但对于工 艺特殊的半导体产品如高压功率半导体、MEMS 传感器、射频电路等来说，其研发是 一项综合性的技术活动，涉及到产品设计与工艺研发等多个环节相结合。

IDM 模式在研发与生产的综合环节长期的积累会更为深厚，有利于技术的积淀和 产品群的形成。另外，IDM 企业具有资源的内部整合优势，在 IDM 企业内部，从芯 片设计到制造所需的时间较短，不需要进行硅验证，不存在工艺对接问题，从而加快 了新产品面世的时间，同时也可以根据客户需求进行高效的特色工艺定制，能更贴近 市场与商业需求在产业链各个环节实现创新。受益于公司全产业链的经营能力，相比 Fabless 模式经营的竞争对手，公司能够有更快的产品迭代速度和更强的产线配合能力。 功率半导体领域由于对设计与制造环节结合的要求更高，采取 IDM 模式更有利于设 计和制造工艺的积累，推出新产品速度也会更快，从而在市场上可以获得更强的竞争 力。2018 年，世界前十大功率半导体厂商均采用 IDM 模式经营。

公司产品及方案板块采用 IDM 经营模式，主要原因为功率半导体等产品更加需 要设计研发与制造工艺及封装工艺紧密结合，IDM 经营模式能够更好整合内部资源优 势，更有利于积淀技术及形成产品群。

总结来看，公司采用 IDM 经营模式可以带来以下重要竞争优势：1）作为拥有 IDM 经营能力的公司，公司的产品设计与制造工艺的研发能够通过内部调配进行更加 紧密高效的联系；2）受益于公司全产业链的经营能力，相比 Fabless 模式经营的竞争 对手，公司能够有更快的产品迭代速度和更强的产线配合能力；3）基于 IDM 经营模 式，公司能更好发挥资源的内部整合优势，提高运营管理效率，能够缩短产品设计到 量产所需时间，4）根据客户需求进行更高效、灵活的特色工艺定制，能更贴近市场与 商业需求在产业链各个环节实现创新。

公司控股股东华润集团是国务院国资委直接监管和领导的国有重点骨干企业，经 过两次“再造华润”，目前已形成实业为核心的多元化控股企业集团，涵盖大消费、大 健康、城市建设与运营、能源服务、科技与金融五大业务领域，总资产逾 14,000 亿元， 2019 年“财富世界 500 强”排名 80 位。

公司的产品具有广阔的应用空间，与华润集团多元化的业务场景相结合，未来有 望在全屋智能、智慧安防、大健康等领域释放协同效应，利用集团深厚的资源和背景 助力公司的发展。

悠久的历史底蕴、民族品牌形象、良好的质量控制、先进的产品技术与服务为公 司打下了坚实的客户基础。公司客户覆盖工业、汽车、消费电子、通信等多个终端领 域，客户基础庞大多元。公司秉承本土化、差异化的经营理念，深刻理解不同专业应 用领域用户的需求，能够为客户提供专业、高效、优质且性价比较高的的产品及服务， 保证了较高的客户粘性。

2 、公司中长期成长驱动力清晰

产品化趋势明显。2017-2019 年，公司产品及方案业务板块的收入占比分别为 39.92%、42.90%、44.1%，2020H1 达到了 44.94%，产品与方案的收入占比逐年提高。

IDM 盈利能力显著高于代工。公司的产品由于采用 IDM 的模式，其附加值高于 纯代工的 晶圆 制造业务业务，2017-2019 年，产 品与方案 业务 的毛利率分别为 19.6%/34%/29.5%，制造与服务同期毛利率为 16.3%/18.6%/17.8%。

由于华润微的功率器件大部分是 MOSFET，因此中短期其成长动力在于 MOSFET 行业增长以及公司在市场中份额扩大。从市场空间角度看，全球 2020 年预计 79 亿美 金 MOSFET 市场，其中中国在 2017 年 67 亿美金全球市场中占 40%，大约 27 亿美金， 按照 2020 年仍然占比 40%计算，预计市场空间 31.6 亿美金，即 221 亿元 RMB。

Mosfet 下游应用广泛，主要运用于消费电子、汽车电子、工业电子以及新能源汽车/充电桩、智能装备制造、物联网、光伏新能源等新兴领域。

从下游具体的占比来看，全球 MOSFET 市场占比较大的几块领域有：汽车 30%、 工业和医疗 20%、消费电子（含家电）21%、计算机领域 15%、通信 5%；国内 MOSFET 来看，占比较大的几块有：汽车 32%、工业和医疗 26%、消费电子 22%、计算机 8%、 通信领域 8%（下左图是全球市场构成，右图是国内市场构成）。

公司是内资最大的 MOSFET 厂商，且市占率有望逐步提升。如前所述，2018 年 国内 MOSFET 市场约 183 亿（华润微招股说明书口径），其中华润微 MOSFET 收入约 16 亿，占国内 MOSFET 市场空间的 8.7%，排名第三位，仅次于英飞凌 52 亿收入（市 占率 28.4%）和安森美 31 亿（16.9%）。（备注：图中没有安世半导体，因为目前安世半 导体的 MOSFET 销售主要在国外）。

华润微是目前国内少数能够提供 -100V 至 1500V 范围内低、中、高压全系列 MOSFET 产品的企业，也是目前国内拥有全部 MOSFET 主流器件结构研发和制造能 力的主要企业，当前 8.7%的市占率有进一步提升的空间。

从供给方面看，目前国内 MOSFET 产品主要基于 8 英寸的半导体功率器件工艺 平台进行，仅少数公司如华虹、华润微、中芯国际等拥有成熟的 8 英寸功率器件芯片 代工能力，整体产能较为稳定；而 2019 年至今，指纹识别、摄像头个数增加等应用兴 起带动指纹识别芯片以及CIS需求大幅增加，上述芯片占用大量8英寸芯片代工产能， 此外 5G 手机中应用的 PMIC 颗数将大大增加，这些都对 MOSFET 芯片代工产能造成 了挤压，从而引发供应较为紧张；同时今年一波三折的疫情也对海外的 MOSFET 厂商 产能和物流带来了诸多的限制，国内疫情率先控制，对国内领先的 MOSFET 厂商华润 微来说，供给端竞争格局得到优化；

从需求方面看，手机快充、Type-C 接口等消费电子、两轮电动车（华润微在国内 这个市场具有统治地位）、共享电单车、新能源车 PHEV/EV 领域（MOSFET 在电动 马达辅助驱动、电动助力转向及电制动等动力控制系统，以及电池管理系统等功率变 换模块领域均发挥重要作用）、照明领域等下游应用领域的快速发展，叠加 PC 处理器、 显卡等产品的更新换代，这些对 MOSFET 用量大幅增长，使得国内 MOSFET 器件 整体需求旺盛。

疫情影响海外同业使得中短期格局优化、CIS、PMIC 挤占 MOSFET 8 寸晶圆产 能、同时 MOSFET 需求保持较高景气度，这三个方面因素使公司产品出现涨价 15%- 20%，我们认为两轮电动车、新能源 EV/PHEV、5G 手机换机周期对于 CIS、PMIC 产 能更多的占用和消耗，这些因素都不是短期因素，MOSFET 需求景气和价格整体上行 趋势将维持较长时间。华润微作为晶圆代工+IDM 自家 MOSFET 产品的功率半导体龙 头厂商，将充分享受这一波国产替代、行业景气/价格上涨的红利。

华润微的产品主要在 MOSFET，但是在其他的功率产品线上也有不俗的表现，且 在 MEMS 和 MCU 领域也有较好的布局。

下面，我们从分析华润微不同产品线中看其未来产品拓展（面临的远期成长空间 增加）及内部产品结构优化潜力（可以从诸多产品线中选择做附加值更高的产品）。

公司功率半导体的主要布局包括了 MOSFET、IGBT 和功率 IC，这三块市场也是 功率半导体市场中占比最大的三块子领域。

根据 IHS Markit 的统计，中国功率半导体市场中前三大产品是电源管理 IC、 MOSFET、IGBT，三者市场规模占 2018 年中国功率半导体市场规模比例分别为 60.98%， 20.21%与 13.92%。除了 MOSFET，电源管理 IC 和 IGBT 也是未来公司重点发展的两 个方向：

电源管理IC在电子设备中承担变换、分配、检测等电能管理功能。根据 IHSMarkit 的统计，2018 年我国电源管理 IC 市场规模为 84.3 亿美元，公司功率 IC 产品主要为 各类电源管理 IC，广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制等终端领域：

AC-DC 产品方面，公司目前产品凭借优异性能广泛应用于充电器、适配器等消费 电子应用领域，并往工业控制领域进一步拓展；

LED 驱动 IC 方面，公司自主研发的非隔离开关型 LED 恒流驱动和线性 LED 恒流驱动技术国内先进；

BMS IC 方面，公司基于自主研发的锂电管理系统技术生产的产品能全面覆盖绝 大多数锂电系统的应用需求，已进入多家一线锂电管理厂商的供应链；

线性稳压 IC 方面，公司双极工艺技术与制造资源国内领先；

无线充电 IC 方面，公司自主研发的无线充电发送端控制电路和接收端控制电路 技术国内领先；

电机驱动 IC 方面，公司产品能支持大、中、小功率系统应用，随着多功能集成 化、智能化应用的发展，未来预计将有更广阔的市场空间；

音频功放 IC 方面，公司产品基于双极、 BCD 和 CMOS 工艺技术和制造资源 优势，具有多项自主知识产权，产品富有竞争力。

IGBT(Insulated Gate Bipolar Transistor)，绝缘栅双极型晶体管，是由 BJT(双极型三极管)和 MOSFET(绝缘栅型场效应管)组成的全控-电压驱动的功率半导体， IGBT 既 有 MOSFET 的开关速度快、输入阻抗高、控制功率小、驱动电路简单、开关损耗小的 优点，又有 BJT 导通电压低、通态电流大、损耗小的优点，在高压、大电流、高速等 方面是其他功率器件不能比拟的，因而是电力电子领域较为理想的开关器件，也被誉 为“电力电子器件里的 CPU”。

华润微 2019 年大约实现 6000 万元的 IGBT 收入，大多数集中在家电 IPM 领域。今年上半年，功率器件事业群在 IGBT 器件和制造工艺领域积累了多项具有自主知识 产权的核心技术，不断丰富产品系列，为 UPS、逆变器以及变频器等应用领域的客户 提供更为丰富的产品选型空间，上半年 IGBT 销售额同比增长 49.90%。

与南瑞联研合作，长期有望借助国电南瑞进行产业链上下游协同，促进华润微在 家电领域以外的 IGBT 产品进行国产替代。2020 年 4 月 22 日，华润与南瑞联研半导体 有限责任公司签订战略合作框架协议，南瑞联研陈英毅董事长等和公司陈南翔常务副 董事长等出席了战略合作签署仪式。南瑞联研成立于 2019 年 11 月，由国电南瑞科技 股份有限公司与全球能源互联网研究院有限公司共同出资设立，是国家电网公司发展 功率半导体产业的统一平台，主要从事 IGBT 芯片设计、模块封装、销售及服务，为 电力、能源以及其他领域提供功率半导体芯片、模块及其应用的整体解决方案。IGBT 是高压输配电领域必须要用到的核心零部件，此次战略合作，对于华润微在家电以外 的 IGBT 领域的拓展大有裨益。

随着物联网时代到来，传感器将作为基础设施先行发展。传感器的应用已渗透进 各行各业，如工业自动化、航天技术、军事工程、资源开发、环境监测、医疗诊断、 交通运输等。

2018 年，全球 MEMS 传感器市场规模约为 146 亿美元，同比增长 10.8%，消费电 子、汽车电子和工业控制是应用 MEMS 最多的三个下游板块，其中智能终端的需求是 近年最大的增长点。Yole Development 预测，2018-2022 年 MEMS 传感器全球市场规模 年化增速预计将达 14.85%。

我国 MEMS 产业仍处于追赶阶段，目前进口率在 60%以上，具有广阔的国产替 代空间。根据赛迪顾问统计，2018 年，我国 MEMS 传感器行业规模 523 亿元，同比 增长 19.5%，预计 2018-2020 年年化增速为17.41%。

公司的 MEMS 传感器产品主要为压力传感器。公司生产的压力传感器芯片涵盖 微压、常压和高压，产品广泛应用于汽车电子、消费电子、工业控制以及医疗等领域， 该类产品技术先进、工艺控制稳定、性能较好，技术水平国内领先。公司的烟雾传感 器产品线丰富，主要包括光电式、离子式和声光报警驱动等产品。公司烟雾传感器产 品 ESD 等可靠性水平国际领先，目前已成功进入欧洲市场，并通过美国 UL 认证。 公司智能传感器主要可分为 MEMS 传感器、烟雾传感器与光电传感产品等， 相关产 品情况如下：

在设计、制造及封测三大环节上，MEMS 传感器具有一定的特殊性。在设计环节， MEMS 传感器需要机械学、力学、电磁学、声学、材料学等综合知识，更加考验厂商 的经验积累。在制造环节，MEMS 传感器对晶圆制造、封装技术要求也更高，制造工 艺也会更加复杂。公司 2018 年实现 1.37 亿的智能传感器收入，占产品与方案业务 5.13%。

随着物联网时代的到来，MCU 将成为产品设备的核心部件，一方面设备需要进行 实时性高效智能的信息处理需求，另一方面还要能与其他设备进行信息互换，这些需 求都要由 MCU 来完成。IC Insights 数据显示，2018 年全球 MCU 市场达到 186.2 亿 美元，过去 3 年年复合增速 11.4%。预计 2018-2022 年行业销售额复合增速 6.42%， 预估 2022 年 MCU 全球市场规模有望接近 240 亿美金。

受益于物联网、医疗、新能源等新经济快速发展，中国 MCU 市场高速增长。根 据 IHS Markit 的统计，2017 年，我国 MCU 市场需求已达 46 亿美元，过去 5 年以 9.5%的年复合增长率高速增长。

公司 2018 年 9900 万 MCU 收入，占产品和方案 3.7%，中颖电子等均是公司的客 户。公司的智能控制产品基于 OTP、MTP、Flash CMOS 等主流工艺平台，涵盖 4 位、 8 位、16 位及 32 位 CPU 内核，应用于人机交互、消费电子、工业控制、计量计算等 领域，具有产品线丰富、进口替代性强等优势。公司战略聚焦于功率半导体、智能传 感器及智能控制领域，通过技术驱动与行业整合实现跨越发展。凭借产品及技术优势， 已积累了世界知名的国内外客户群，具备较高的市场认可度。

总结来看，公司布局了功率半导体市场最大的三块：电源管理 IC、MOSFET、IGBT， 还有传感器、MCU 等大市场空间产品，此外还有一些二极管、三极管以及 FRD 等产 品。全面的产品线为公司内部产品结构优化奠定了基础，灵活的进行产品拓展（面临 的远期成长空间增加）及产品结构优化（可以从诸多产品线中选择做附加值更高的产 品），构成公司长期成长的重要动力。

公司目前在无锡拥有 1 条 8 英寸和 3 条 6 英寸半导体晶圆制造生产线。公司 6 英 寸生产线产能在国内居于前列。公司为客户提供 1.0-0.11μm 的工艺制程的特色晶圆制 造技术服务，包括硅基和 SOI 基 BCD、混合信号、高压 CMOS、射频 CMOS、Bipolar、 BiCMOS、嵌入式非易失性内存、IGBT、MEMS、硅基 GaN、SiC 等标准工艺及一系 列客制化工艺平台。

公司在重庆拥条8 英寸半导体晶圆制造生产线。目前主要服务于公司自有产品的 制造，该产线拥有沟槽型和平面型 MOS、沟槽型和平面型 SBD、屏蔽栅 MOS、超结 MOS、IGBT、GaN 功率器件等生产制造技术，产品以功率半导体与模拟 IC 为产业基 础，面向消费电子、工业控制、汽车电子等终端市场。

公司在无锡和深圳拥有半导体封装测试生产线。年封装能力约为 62 亿颗。公司 封装测试生产线具有完备的半导体封装生产工艺及模拟、数字、混合信号等多类半导 体测试生产工艺。公司在发展传统封测技术的基础上，致力于先进封装技术的研究与 开发，先后开发了 50μm 12 英寸晶圆减薄划片工艺、高密度金丝\铜丝键合工艺、铝 带和铜片夹扣键合工艺、FC 工艺、多层封装工艺等新型封装技术；此外，公司已与 PEP INNOVATION 共同投资设立矽磐微电子，发展面板级封装技术。

公司还提供掩模制造服务。在集成电路制造过程中，需要用光掩模版在一次曝光中把设计的图形转移到硅片上，公司年产能约为 2.4 万块。根据中国半导体行业协会 的统计，目前国内生产光掩模产品的主要有四家公司，分别为上海凸版光掩模公司、 中芯国际、无锡中微掩模电子有限公司与华润微，其中上海凸版光掩模公司是日本凸 版印刷公司在中国投资设立的外资企业。根据中国半导体行业协会的统计，以 2018 年 销售额计，公司掩模业务销售额约占国内光掩模版销售总额的 27%，在内资企业中市 场占有率排名第一。公司是目前国内最大的本土掩模制造企业之一。

合作新建一条 12 英寸产线。2018 公司与重庆西永规划在未来共同发展 12 英寸晶 圆生产线项目，该产线将采用 90nm 工艺，主要用于生产新一代功率半导体产品。通 过前瞻性产品以及制造工艺水平的提升，公司的半导体全产业链一体化运营能力将得 到进一步的加强。公司的计划是等到 12 寸线盈利后再放到上市公司体内，目前先体外 共同建设和运行。

IPO 募投项目拟投资于 8 英寸高端传感器和 8 英寸功率半导体建设项目。项目主体将在无锡的 8 寸线上改造，拟投资 23 亿元，未来将更多的功率器件和 MEMS 转移 到 8 英寸线上。

公司通过体外共建 12 英寸功率器件产线，以及募投项目建设 8 英寸 MEMS 和功 率器件产线，为公司长期发展提供了产能方面的保障。

3、 前瞻布局第三代半导体，打开成长空间

如前所述，在功率半导体领域，工艺特色化、定制化要求较高，其研发及生产是 一项综合性的技术活动，涉及到产品设计与工艺研发等多个环节相结合，IDM 模式在 研发与生产的综合环节长期的积累会更为深厚，有助于形成更强的市场竞争力。 华润微在晶圆制造与服务方面积累了大量的核心技术，包括 BCD 技术、MEMS 工 艺技术以及各种功率封装技术。

华润微由于采用 IDM 模式，在第三代半导体方面占有发展先机。公司将以目前现 有的 6 英寸产线为基础进行基础工艺及产品化的研发，布局新材料宽禁带半导体器件 GaN、SiC 器件研发与生产，建立研发和生产能力，并实现产品销售。

华润微电子 SiC 二极管性能卓越，具有高可靠性并能提供系列化的产品，在供应 安全上采用的是国内首条量产自有的 6 寸 SiC 线生产以及华润微自身封装线封装。

目前公司除了已经发布的 650V 与 1200V 的 SiC 二极管，同时也正在设计第二代 SiC 二极管，并且 SiC MOS 正在研发中，预计 650V 与 1200V 等相关产品将于明年量 产。除此之外，公司还透露出已经在 GaN 领域全产业链布局，并且产线也接近完成， 650V 的 GaN 功率器件不久也将量产成功。

4、 盈利预测与估值

我们预计公司 2020/2021/2022 年营业收入为 67.4 亿/76.3 亿/85.9 亿；归母净利润 分别为 9.8 亿/10.9 亿/12.9 亿，对应当前 680 亿市值 69X/62X/52X。

我们认为华润微的估值应该以 PB 和 PE 相结合。根据 IDM 可比公司估值来看， 华润微适用的目标 PB 参考范围在 6-8 倍，如果按照 PE 估，则目标 PE 参考范围在 60- 80 倍。具体 PE、PB 的选择，行业景气度向上时倾向于 PE，行业短暂向下或者折旧等 因素对单一年度业绩影响较大时倾向于 PB。倍数参考范围的上下沿也大致由下游景气 度和业绩释放节奏决定，目前国外疫情使得功率半导体供给端竞争格局优化，同时 CIS、 PMIC 挤占 MOSFET 等功率器件产能，功率器件甚至出现供不应求和涨价情况，而在 需求端有电动两轮车、光伏风电以及新能源汽车等拉动持续景气。行业增长+国产替 代，预计未来一两年行业都将处于景气向上周期，叠加公司目前处于业绩释放期，当 前目标估值应该接近上沿较为合理。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：华安证券，尹沿技）