原创首发 | 金角财经
作者 | 金一边
中国大型房企不多，其中还没上市的更不多了，但金辉算一个。
金辉集团在2019年中国房地产企业销售榜排行第40，是行业TOP40中仅有的两家尚未上市的企业之一。
不过，并不是它不想上市，而是屡战屡败。
从2013年首次申请港股上市，结果申请过了6个月都是失效了也没成功，到2016年转战A股市场未果，再到2020年3月再次申请港股上市，再次遭遇过期失效。
9月26日，据港交所披露易平台显示，金辉3月份递交上市申请书申请状态为“失效”，意味着第二次冲击港交所大门失败。
走了7年艰辛上市路，最终又回到起点。
不过，迫切的金辉，在9月28日再次向港交所递交了上市申请书，第三次叩响港交所的门铃。
此刻的心情，怕是有点累。但是，所有的结果都有原因。从金辉的发展，可以看到其多次上市折戟，不仅仅只是因为运气。而一家房企的命运沉浮，或许也折射出这个行业的起伏不定。
7年申请4次，现在还没上市
如果要找出一个上市路最曲折的房企，金辉必然榜上有名。
2013年，国内房地产行业一片欣欣向荣。全年全国房地产开发投资86013亿元，比2012年名义增长19.8%。商品房销售额81428亿元，增长了26.3%。整个行业处于无比意气风发的时候。
金辉也准备在这一年，杀向资本市场，还在官网转载了《赴港上市潮背后》一文。
2013年9月17日，金辉控股首次向港交所递交了上市申请书。
本以为，房地产全行业迎风招展的同时，上市之路应该较为顺畅。但最终的结果却令人失望。
港交所的上市规则有个规定，上市申请在6个月内没有进展，就会自动过期“失效”，整个上市进程也就自动停止了。
金辉就碰到了这样的事。2014年3月份上市申请书在港交所挂了6个月后，申请状态以“失效”而第一次折戟港交所。
之所以说是“第一次”，是因为金辉的上市之心一直未死。
从港股铩羽而归后，金辉继续观察港股内房市场及A股房地产市场，认为国内政策有可能会放宽政策，允许房地产公司在上交所上市。
这种看法不是没有理由。
2015年8月18日，上海证券交易大厅里，绿地集团的股票正在举行上市仪式，巨幅显示屏上，绿地股票以25.1亿元开盘价亮相，标志着绿地集团整体上市。A股迎来房企。
这一景象或许刺激了很多还没有成功上市的房企。2015年9月2日，万达商业申报A股上市，同月，富力地产也提交申请。
金辉管理层也在经过多方商讨之后，决定不在港交所谋求上市了，选择转战A股。
此后，金辉进行了一系列重组及准备工作，2016年1月26日，兴致勃勃向上交所递交上市申请书，第二次上市计划正式开始。
当天，金辉披露的董事长2016年新年寄语中，金辉董事长林定强回顾过去一年时称：“金辉完成股份制改造，朝着社会公众化公司迈出坚定步伐……”
这一步，一走就是4年。
事实上，在绿地上市的2015年，成功在A股上市的房企还有两家，分别是12月4日上市的新城控股，和12月30日上市的招商蛇口。然而，招商蛇口上市之后，A股市场对房企的大门便事实上关闭了。
在金辉等待登陆A股的4年间，整个房地产行业发生了巨大的变化。
从2016年开始，超级棚改计划给三四线城市的楼市注入活力，而北上广深等一线城市，更是由于资金的大量涌入，形成一波疯狂上涨潮。
2015年1月北京平均房价为34724元/平米，到2016年中旬，已经超过50000元/平米。上海也从2015年初的30000元左右，涨到46000元。
疯狂上涨引来史上最严厉调控，当年9月30日至10月8日，一个国庆节的假期中，全国出现了19城调控潮。深圳出台的“深八条”就规定，非本地户籍购房者的社保缴纳年限由3年改为5年，上海出台的“沪九条”规定，非沪籍购房社保年限提高至5年，且二套房首付不低于五成、非普宅不低于七成等。
2016年底的中央经济工作会议上，明确指出坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，“房住不炒”的口号就此诞生。
此后，房地产行业从黄金时代进入了竞争白热化的白银时代，调控和监管环境持续收紧，融资渠道更是日渐趋严，降杠杆降负债成为行业调控的主基调。
此种情形下，A股上市的希望越来越渺茫。
金辉又不等了。2020年，金辉转头重回港股，于3月25日在港交所递交上市申请。然而，9月26日，据港交所披露易平台显示，金辉3月份递交上市申请书申请状态为“失效”，意味着第二次冲击港交所大门失败。
按照港股上市的惯例，申请状态“失效”，一般意味着港交所在此期间曾要求提出申请的公司，递交相关问询的材料，但提出申请公司并没有按要求提供，因此状态会随着推进变为失效。但按照金辉上市失败屡败屡战的迫切心情，显然不会是疏于跟进而掉链子，而是“提供不出来”，也就是说，港交所的某些要求，或许对金辉来说无法做到。
在9月28日，金辉曾就第三次申请港股上市事宜表示，公司计划继续优化资本结构，通过筹得资金偿还贷款及新项目开发提供运营资金提升市场份额。
再次冲击港股，强调将会“优化资本结构”，或许此前申请失败的原因，藏身其中。
这也是金辉的第四次上市尝试。
这一次结果如何尚未揭晓，但执着而又艰辛上市路背后，金辉又有怎样的心酸？
地王制造机绷紧的现金流
就在排队上市过程中，金辉集团也没闲着，猛冲规模。
为了实现规模化扩张，金辉展开了激进的拿地策略。2017年到2019年的3年时间里，土储从500万平方米，扩大至近2700万平方米，足足翻了5倍有余。
时间进入2020年，尽管疫情突袭让房企们都措手不及，但金辉却仍在不断扩充土地储备。
4月8日，金辉集团则以5.2亿元总价在宁波慈溪市一宗住宅用地，楼面价9747元/㎡，溢价64.3%。
4月13日，广东惠州出让两宗村企合作地块，竞得人均为金辉集团，成交总价3.77亿元。
4月14日，金辉又一旗下公司以10.71亿元竞得宁波一宗住宅宅地，楼面价7082元/㎡，溢价率高达74.69%。
更早之前，今年1月10日，金辉以总价10.44亿元竞得绍兴1宗住宅用地，总出让面积5.78万平方米。2月19日，广东惠州市惠阳区四宗商住地集中拍卖。最终，2宗地块花落金辉集团，总成交价3.53亿元。
金辉扩张的脚步没准备过停歇。金辉集团董事长林定在2020年新年致辞中提到，2019年公司共获取了四十余宗土地，投资额是历史上最高的一年。
但如果把目光往回调一点就会发现，早在金辉第一次尝试登陆港交所时，就已经是地王爱好者，不断以“地王”的身份出现在公开土地市场。
2013年，国内房地产市场十分火热，9月，10个典型城市的土地出让金收入，创下33个月新高，当年11月一线城市土地成交均价，创下45个月新高。土地盛宴貌似已不足以形容2013年一线、二线城市土地市场的高涨情绪，“饕餮盛宴”或许更为贴切。
“一天产生3个地王”，“溢价率达到491.18%”。这些激动人心的现象在当时看来，显得有些平淡而正常。
所谓地王，指的是土地拍卖时刷新纪录的高价地块。彼时的金辉，沉迷于“地王”带来的市场关注。
2015年12月9日，南京，金辉地产以10.1亿元拿下南京江宁中心宅地G57地块，折合楼面价16389元/平米，成为江宁板块的新地王。
2015年12月10日，上海闵行区，金辉以28.15亿元取得一“地王”地块。与南京地王相差不过一天。
2016年4月8日，苏州，金辉耗资28.97亿元拿下了苏州2016-WG-8号相城区地块，造就一“地王”。
2017年2月15日，南京，金辉以楼面价23235元/㎡拍下一块地，一举成为江北地王。
2017年3月，佛山，金辉斥资18.85亿元拿下顺德区一地块，楼面价为13516.84元/平米，溢价率高达271.08%，
2018年，郑州，金辉23.95亿元熔断价拿下一地块，楼面价高达10815元/㎡，成为该区域新晋楼面价地王。
2018年12月26日，郑州，金辉旗下子公司西安博朗房地产开发有限公司，在郑州高新区以成交总价6.3333亿拿下一块地，楼面价5218元/㎡，该地块刷新了高新区楼面价地王纪录。
2019年5月21日，汉口，金辉以28.24亿总价拿下P（2019）057号地块，成为新晋总价地王。
……
这只是金辉地王收割机列表上的不完全统计，在制造“地王”这件事上，金辉无疑是下了一点功夫。
然而，无论是什么样的房企，无论多么热衷于地王带来的关注，以超高频率制造地王的尝试，对于企业本身来说就是一个巨大的负担。
2017年至2019年三年里，金辉控股全口径销售额分别为445.1亿元、746.8亿元及888.6亿元，尽管业绩向好，但仍未跨越千亿门槛，且2019年业绩增速已经明显放缓。
与此同时，对于房企而言至关重要的现金流指标上，金辉同样压力山大。
金辉集团发布的合并财务报表显示，2017年其经营活动产生的现金流量净额为-97.269亿元。金辉集团给出的原因说明是，“随着业务规模的扩大，公司本期购买土地支付土地款以及工程款支付大幅增加。”
2018年转正后，2019年却又再次录得负值。财务报表显示，其2019年经营活动产生的现金流量净额为-52.69亿元。给出的理由同样是“随着业务规模的扩大，公司本期经营性支出有所增加。”
负债、冲规模，在房企的规模化征途中，这本就是一个链条上难以分割的两个环节。
金辉难以避开，也不愿避开。
2016年底，金辉董事长林定强之子林宇担任金辉控股副总裁，酷爱赛车的他上任之初接受媒体采访时就曾表示，“做房地产也要有赛车这种冒险的精神，你不往前走，就会被别人推着往前走，或者被别人踩在脚下，再怎么样也要拼一下，就算你做得不好，拼过了也没什么遗憾。”
但金辉的冒险与“拼”，给金辉带来的究竟是突破还是遗憾？
上市补血，迫在眉睫
房企也好，其他行业也罢，加杠杆以求弯道超车的弊端，便是融资成本上升、现金流减少、债务激增、资产负债率高企。
截至今年4月30日，金辉的净资产负债比率约180%，较2019年末提升约10个百分点；现金短债比约0.4，短期债务偿还仍有压力。
直接的数据，更能体现短期债务压力。
据金辉更新后的招股书披露，截至8月31日，金辉控股的总借款及租赁负债为557亿元，一年内到期的借款总额为181.77亿元。当期，公司的账面现金及等价物为84亿元，加上40亿元的受限制资金也不过124亿元，尚不足以覆盖短期债务。
按照“三道红线”的规定，若3道红线全踩中，房企将被归为红档，有息负债规模不得增加。若踩中2道红线，则被归为橙档，有息负债规模年增速不得超5%。若踩中1道红线，则被归为黄档，有息债务规模年增速不得超10%。若3道红线均未踩中，则被归为绿档，有息债务规模年增速不得超15%。
金辉集团目前踩中两条红线，后续融资及债务扩张速度显然受到限制。
拿地不手软，债务却承压，是金辉集团的盈利能力很强因而不惧借债吗？
也不见得。
2017至2019年，金辉集团的净利润分别为22.21亿元、23.00亿元、26.90亿元，复合年增长率仅10%。相比接近50%的营收复合年增长率，并不乐观。
但反观债务，则增长迅速。
2017年，金辉总负债为718.2亿。
2018年的合并报表显示，其债务合计已达到1054.78亿，上升了46.86%。
截至2019年底，金辉集团负债合计1286.48亿元，较年初增长21.97%。
在债务以及规模扩张的双重压力下，上市“补血”已是迫在眉睫。
事实上，赴港上市的环境也随着国内政策调控的持续，发生了急剧的变化。
不仅是金辉集团，今年排队上市的11家房企中，IPO闯关之路都颇为曲折。
在金辉递交上市申请表几天之后，，4月9日，领地集团也提交招股书。和金辉一样，6个月后，领地集团在港交所的上市申请版本变更为“失效”，也就是说，领地集团的第一次IPO未能通过港交所审核。
从整个行业来看，万创国际四次闯关失败，海伦堡、奥山控股两次冲击未果，三巽控股、港龙地产、大唐地产、领地控股也已经二度递表。
2020年，地产类以及物业服务类企业一共有35次IPO申请（包括二次提交的企业），截至目前，没有一家房地产公司成功在香港上市。这样意味着香港资本市场最近对内地房企基本是关门谢客的态度。
易居企业集团CEO丁祖昱表示，在政策调控持续、行业增速放缓的背景下，市场不确定性增加了房企去化及回款压力，同时也对其盈利能力、经营管理效率、抗风险能力提出更高的要求。房企上市不能再是一味追求规模快速提升，需要接受资本市场以及社会的监督，适应市场的调整能力也要更强。
也就是说，随着地产高速上行期结束、融资环境再度收紧，企业上市需求极为迫切，但也正因此，资本市场对于这种迫切，变得极为审慎。
尤其是内地房企集中涌入的港股市场，已然更注重于风险的考量。
只是，金辉的第四次上市之旅是否真能顺畅进行？
现在看来，并不容易。