有色金属10月投资策略：两条主线，盈利复苏＋新能源汽车

市场回顾：9 月延续跌势，各细分板块都有所调整

9 月至今（截止至 10 月 13 日）有色板块整体有较大幅度调整；9 月至今沪深 300 指数跌幅 0.14%，年初至今涨幅 17.74%；9 月至今申万有色板块跌幅 4.33%，年初至今涨幅 9.52%。根据申万一级行业划分，有色板块年初至今涨幅在 28 个行业中排第 19，处于全行业中等水平；9 月至今涨跌幅排第 25，处于全行业靠后水平。

国内流动性出现边际拐点导致各细分板块都有所调整

从细分板块的角度来看，9 月初至今工业金属板块下跌 4.02%；黄金板块下跌 7.94%；稀有金属板块下跌 2.58%；金属非金属新材料板块下跌 2.48%。总体而言，随着整个市场出现调整，特别是在进入 8 月以后，国内流动性出现边际拐点，市场“生拔估值”阶段结束，有色板块总体也是有所调整，尤其是工业金属板块和黄金板块的调整幅度相对来说也是比较大的。往后看我们认为有色板块行情主线核心是盈利能否复苏，在目前大宗商品的价格都已经恢复到相对比较高的水平之后，企业业绩能否如预期中释放，是驱动有色板块走势的核心因素，三季度业绩至关重要。

大宗商品价格盘整，新能源金属价格有待进一步复苏

大宗商品价格方面，今年上半年整体波动幅度较大，而随着国内经济活动逐步回暖，宽松环境下叠加需求复苏提振了商品价格，进入下半年至今，铜铝价格也维持在相对比较高的位置，金银价格在创造新高之后，波动率扩大，但仍然维持在高位，大宗商品价格后市走势仍值得期待。新能源金属方面，钴价经历漫长的调整之后终于是有所表现，MB 钴价从此前最低的 13.90 美金/磅反弹至目前的 15.70 美金/磅，整体涨幅仍未达到市场预期，但后市值得期待；而锂价底部信号更加明确，电池级碳酸锂价格此前曾小幅跌破 4 万元/吨的水平，现在是在 4.05 万元/吨的价位盘整，看好后市会出现涨价行情。

稀土价格方面，稀土的主流品种是氧化镨钕、氧化镝和氧化铽，这三个品种的价格代表稀土品种价格波动的趋势。9月至今氧化镨钕价格下跌5.83%收于32.3 万元/吨；氧化镝价格跌 7.78%收于 166 万元/吨；氧化铽价格跌 2.03%收于 483.5 万元/吨。中长期来看，轻重稀土价格分化的格局仍然没有改变，中重稀土价格有比较大的上涨空间。

工业金属：铜价继续上行，铝价维持高位

铜：供需紧平衡，宏观环境决定铜价上涨高度

铜兼具商品和金融属性，铜价既有对自身供需基本面的反映，也有对经济预期的反映。当前在市场信心逐步恢复的过程当中，铜价无论是从商品或者是金融属性都有修复预期。截至 10 月 9 日，LME 铜收盘价 6772 美金/吨，完全修复 3 月份海外金融市场发生严重流动性危机所导致的下跌，另外也创造了 2 年来的新高，全球流动性极度宽松迎来了金铜价格共振的少有的格局。当前的铜价已经超过全球铜矿完全成本曲线的 90 分位线，CRU 数据统计 2019 年全球铜矿完全成本曲线的 90 分位线是 6350 美元/吨。我们判断在宏观经济因素占主导的行情下，全球流动性拐点远未到转向的时候，铜价中枢仍会缓慢上行。

疫情影响全球供应链，国内铜精矿仍然趋紧。智利和秘鲁是全球两个最大的铜矿生产国，铜矿产量合计在全球产量占比超过 50%。疫情在这两个国家的蔓延也引发市场对铜矿供应的担忧。截止至 10 月 11 日，智利累计确诊约 48.14 万人；截止至 10 月 10 日，秘鲁累计确诊约 84.94 万人。根据 Wood Mackenzie 统计，仅上半年全球受疫情影响铜矿减量至少 49 万吨，其中智利、秘鲁两个主要产铜国就占 61%。上半年因疫情造成的矿山干扰率为 2.3%，其他原因造成的干扰率为 0.8%，如果按历史平均干扰率 5%计算，则仅剩 1.9%的干扰率空间。由于疫情没能得到有效控制，8 月份以来国外二次疫情爆发，秘鲁、智利相继宣布进入新一轮的国家紧急状态，可能导致在产项目和新投项目持续受到影响，矿山干扰率可能进一步增加，超过历史平均干扰率，并影响今后两年的矿山投产进度。

铜精矿加工费进一步下滑，会增加国内铜冶炼厂的停产和检修。前端矿端生产或运输受影响，经过一段时间的传导，会导致国内铜矿的供应趋紧，国内冶炼厂减产、检修增加，铜矿加工费持续下跌。2020 年铜精矿长单 TC仅62 美元/ 吨，2020 年 6 月中国铜原料联合谈判小组敲定的三季度 TC 地板价仅 53 美元/ 吨，另外亚洲金属网最新的数据显示，国内铜精矿现货加工费仅为 51.5 美元/ 吨，这个价格下会加速国内铜冶炼企业的停产和检修。此外，国内硫酸价格仍处于低位，也会影响冶炼厂利润。

疫情影响废旧金属回收。废旧金属回收利用是所有金属供应的重要一环，基本金属当中除了锌之外，其余品种的废旧金属均占其总供应量 30%以上。铜精炼环节加入的废铜占冶炼铜总量的 15%，再考虑到加工环节加入的废铜，废铜在精炼和加工环节用量占铜总供应量达 32%，所以废铜供应量大小直接影响供需平衡。今年国内疫情爆发以来，各地采取严格的隔离措施，废铜的回收、拆解活动停顿了 2 个月左右，造成废铜供应紧张，据 SMM 统计 2-3 月份废铜单月减量至少在 3-4 万吨，导致精废价差一度收窄甚至倒挂。

疫情同样影响国外废铜回收，表现在今年 5-6 月份进口废铜扣减降至 24 美分/ 磅。虽然目前国内精废价差和进口废铜扣减已经恢复到正常水平，但国外二次疫情开始蔓延，废铜回收再受抑制，可能再次影响中国废铜进口。

需求来看，国内经济活动全面复苏之后，国内铜材开工率保持高位，短期进入消费旺季有望再度开启去库周期。受到疫情影响，上期所的显性库存在 3 月 13 日达到了高点，约 38 万吨，而随着国内需求的复苏，库存快速消耗，最低在 6 月 24 日降至 10 万吨左右，这表明国内需求强劲，尤其是在国家电网、新基建等方面的铜终端需求。而 7-8 月份进入消费淡季精铜库存有所反弹，但是马上进入“金九银十”消费旺季，重新回到去库阶段，预计下半年精铜库存会维持在低位，对价格形成支撑。

从细分领域来看，今年电力电网投资继续发挥逆周期调节的作用，1-8 月份国内电网基本建设投资完成额累计值 2379 亿元，同比增长 0.04%，今年国家电网计划投资额 4600 亿元，比去年实际完成额增长 2.8%，以此推算，四季度仍有小幅度增长的空间。另外两大传统消费领域空调和汽车需求表现较稳健。产业在线空调产销量数据显示，8 月行业总产量同比增长 3.32%，总销量同比增长 2.78%，产销量增长主要是靠出口拉动，出口量同比增长 7.49%。中汽协数据显示，8 月国内汽车产销分别完成 211.9 万辆和 218.6 万辆，同比分别增长 6.3% 和 11.6%。汽车产销量连续 5 个月实现正增长，且销量增速连续 4 个月保持在 10%以上。

房地产行业用铜主要集中在竣工端，主要使用装备线缆，用作布电线等动力连接线。国家统计局公布的房屋竣工数据从 2019 年下半年开始温和反弹，虽然今年一季度受疫情影响同比降幅较大，但是随着复工推进逐渐修复。截至今年 8 月份，房屋竣工面积累计同比-10.8%，当月同比收窄至-9.8%。由于过去两年开工面积和竣工面积之间有明显的剪刀差，所以我们认为竣工面积的增速有望持续反弹，从竣工领先指标如电梯产量和玻璃产量也能得到佐证。

从全球供需平衡表来看，最差的时间点出现在今年 Q1 和 Q2。目前全球流动性宽松格局短期内不会改变，欧美国家复产复工逻辑也会逐步验证，今年下半年全球精铜供需平衡表有望实现逆转，预计铜价中枢也会稳步的抬升，综上我们对后市铜价持有谨慎偏乐观的态度。

铝：低库存对价格有支撑，电解铝高利润有望长期维持

4 月份以来，电解铝库存上演了史上最快去库，导致现货市场极度缺货，现货升水高企，铝价一路攀升。我们分析快速去库的几个原因：一是原铝反向替代废铝，国内废铝月回收量在 60 万吨左右，而疫情导致废铝回收体系中断，废铝紧缺，原铝和废铝价差收窄，原本使用废铝进行生产的企业，转而采购原铝来生产，根据安泰科的估计，这部分的替代量预计在 35-40 万吨；二是疫情后的需求脉冲，企业赶年前订单，且二季度本身是消费旺季，新增订单充裕；三是全产业链逢低囤货，既表现在中下游各个环节直接的储铝，也有终端企业提前订货、超量下单。进入 7-8 月份淡季库存小幅上升，到 9 月份之后旺季又继续去库，年内库存水平有望维持在中性偏低的水平，是铝价的有力支撑。

从成本端考虑，中国氧化铝建成产能将长期过剩，低开工率是常态。根据百川盈孚统计，截至 9 月底，国内氧化铝建成产能 8800 万吨，年内还有待投产 300 万吨，明年规划产能至少 470 万吨。供给侧改革下，国内电解铝产能天花板约 4550 万吨，按照 1 吨电解铝需要 1.92 吨氧化铝，外加非电解铝行业每年对氧化铝 220 万吨需求，未来国内对氧化铝产能的顶格需求是 9000 万吨左右，即使不考虑进口，现有氧化铝产能就能完全满足国内需求。何况国内目前电解铝运行产能仅 3700 万吨左右，远未达到产能天花板，所以现在和未来相当长的时间内，中国氧化铝产能都是过剩的。亚洲金属网最新数据显示，国产氧化铝价格是 2305 元/吨，自 5 月份价格有所反弹以来，又进入下行通道。氧化铝是电解铝最大的成本构成，在现有格局下，氧化铝很难侵蚀电解铝的利润。

我们看好铝冶炼利润主要基于几个原因：一是国内电解铝供应弹性减弱，依靠新增产能不会使产量爆发式增长，并且电解铝产能投产时间较长，短期内无法放量；二是依靠地产后周期和新基建的推动，铝消费有很强的韧性，消费弹性远大于供给弹性。在没有大量过剩的预期之下，低库存是铝价的有力支撑。而成本端氧化铝产能过剩，很难挤占电解铝利润，因此电解铝高利润状态有望维持较长的时间。如果我们把 2017 年铝行业供给侧改革时 2500 元/吨的行业平均利润定义为超高利润，那么基于对成本和供需的展望，我们认为至少在年底前，电解铝行业可以维持 1000 元/吨以上的中性偏高利润。如果地产竣工周期和基建刺激延续到明年，则电解铝利润有望维持更久。

黄金：市场静待美国新一轮财政刺激政策推出

全球疫情蔓延导致美联储史无前例快速扩表

我们的分析框架是以黄金价格与美元实际利率呈现明显的负相关关系为基础的，而实际利率=名义利率-通胀预期。

今年 3 月以来，为应对疫情以及全球金融市场出现的流动性危机，美联储连续多轮密集发布政策，全方位给经济主体输送流动性，包括将联邦基金目标利率降低至零，这是美国有史以来规模最大的财政刺激计划。但是随着疫情在美国以及全球范围内愈演愈烈，美国财政和经济压力并没有得到有效缓解。美联储主席鲍威尔日前呼吁联邦政府和国会通力合作，尽快批准实施新一轮财政刺激计划。10 月初美国众院提出总额高达 2.2 万亿美元的第二轮财政刺激方案，但目前谈判仍在继续，市场对于新一轮刺激方案能否尽快落地，及刺激力度能否达到市场预期十分敏感。

美元走弱是驱动金价上涨的重要推手

金价涨跌的核心是与信用货币（纸币）的地位博弈，黄金又是以美元来计价的，所以美元涨跌也是影响金价的重要因素，从长周期来看，美元指数是全球对美国经济实力的综合定价，美国相对其他国家经济实力的强弱变化是构成美元指数的基础。

美国疫情防控不利，经济复苏缓慢导致美元吸引力下降。

当前贵金属的关键问题是通胀预期

目前市场对名义利率长期保持低位的预期比较一致，通胀预期将成为决定金价涨幅的关键。实际上影响黄金价格的通胀并不是传统意义上的通胀数据，比如 PPI 和 CPI，而是对未来通胀预期的变化，主要是美元货币超发的影响。今年受到疫情的影响，美联储将联邦基金目标利率降低至零的同时也启动新一轮的 QE，美联储资产负债表规模从 2 月底的 2.41 万亿美元攀升至 10 月 12 日超过 7 万亿。“直升机撒钱”方式大量增加货币供应，这些货币用来从商业银行手中购买国债，以充实银行的储备，之后再流入股票等纸质资产，所以在推升美国股市的同时并没有造成恶性的通货膨胀，但实际上 TIPS 隐含的通胀预期相比之前已经是有所提升的。

我们认为本轮黄金牛市的终点将止步于美联储货币政策的转向，现在还远没有到转向的时间点。参考上一轮黄金牛市，金价在 2011 年底创出历史新高，达到 1923 美元/盎司，进入 2012 年黄金价格盘整后出现回落，主要是因为当时美国各项经济指标向好，美联储开始考虑逐步退出 QE，并考虑缩表事宜，货币政策的转向导致金价进入长期的熊市。

站在目前这个时间点，我们认为除了疫情影响之外，美国经济见顶回落才是中长期逻辑，早在疫情之前美国经济就有隐患，疫情只是催化剂。在 2008 年金融危机之后，美股经历了十年的牛市，宽松的货币环境下企业债务增加，美国上市公司通过回购推升股价，导致股价表现越来越脱离企业基本面，股市泡沫就已经存在。疫情加速了美国股市泡沫的破裂，3 月份美联储兜底经济又再次推升股市上涨，实际上核心的矛盾并没有解决，美国经济进入长期的衰退也是难以避免的，美联储宽松的货币政策在短时间之内难以转向。

综上所述，我们判断中长期美元实际利率仍然会维持下行的趋势，核心逻辑是美国经济可能进入长期衰退的背景下，美联储始终会采用宽松的货币政策来刺激经济，美元超发会推升通胀预期；在此基础上叠加中美关系出现反复，地缘政治风险和市场避险情绪也会逐步推升金价。

钴锂：中国和欧洲新能源车市亮眼有望带动需求回暖

中汽协数据显示今年 1-8 月份国内新能源汽车销量累计同比下滑 24.67%，其中 2-3 月份单月下滑幅度都在 60%左右，4-6 月份环比出现复苏，但单月同比仍有超过 20%的跌幅，7-8 月份同比转正，主要是去年同期基数较低的原因，刚刚公布的 9 月份数据显示国内新能源车销量 13.8 万辆，同比增长 73.03%，“金九银十”国内车市整体销售火爆，预计四季度国内新能源车市将迎来全面发力的增长期。

欧洲新能源车销量数据表现亮眼，电动化渗透率持续上行。根据已经公布 9 月 7 国销量数据（德国 4.1 万辆，同比+337%；英国 3.4 万辆，+166%；法国 1.8 万辆，+222%；意大利 0.7 万辆，+240%；西班牙 0.4 万辆，+201%；挪威 1.3 万辆，+77%；瑞典 1.0 万辆，+174%），合计 12.7 万辆，同比+202%，远超过市场预期，总体呈现大幅回暖态势，预计欧洲全年新能源车销量有望达到 110 万辆，新能源汽车渗透率处于稳定上升的状态，欧洲电动化仍然值得期待。

各国纷纷出台刺激新能源汽车消费的政策（略）。

钴：前期非洲运输受阻有所缓解，需求不足国产电钴价格弱势运行

刚果（金）钴原料供应占到全球的 73%。疫情以来，刚果金钴矿供给风险一直是市场关注重点。刚果（金）3 月 24 日进入国家紧急状态，刚果（金）到赞比亚再到南非港口的陆路物流受到限制。另外随着新冠疫情蔓延，南非关闭海港以及陆岸口岸，这不仅影响了南非的交通货物运输，而且阻碍了邻国使用南非海港输出矿产以及货物。目前南非疫情已经得到了有效控制，经济活动已全面重启，前期因为封国、汽运减少，导致大量物资堆积港口，运载出去效率较低的情况已经有所缓解。但海外疫情迎来二次爆发，全球脆弱的供应链容易受到影响，可能会再次给刚果（金）钴原料出口带来影响。除此之外，刚果（金）本身政治较为动荡，近期几百名的分离主义叛军入侵了刚果（金）加丹加省东南部的采矿城镇卢本巴希，目前局势已经得到控制，但是政治动荡也会增加钴矿供应商的各种隐性成本。

从价格角度来看，进入 8 月份 MB 钴价已经率先反弹，小金属和低基数的特性也使得其价格弹性较大，但国产电钴均价在修复至 30 万元/吨的位置之后又有所回落，主要还是由于下游需求不足导致，预计后市随着终端需求复苏，同时叠加国储局收储的预期，仍有较大的上行空间，短期或运行至 35-40 万元/吨的区间。国储局收储若正式落地，也将加剧钴矿供应原本较为紧张的格局。

锂：锂辉石价格跌破 400 美金/吨，关注氢氧化锂差异化竞争优势

原料方面，进入下半年，中国锂辉石到岸价已经跌破 400 美金/吨的位置，这个价格已经低于西澳七大锂矿当中 Wodgina 和 Bald Hills 的单位现金成本，行业减产或者停产在所难免。这同样也会影响到原本计划投入的新增产能。但目前市场上锂精矿库存仍然较多，所以预计锂精矿价格将会继续在低位徘徊。

从锂盐的价格来说，亚洲金属网最新的报价显示，国产电池级碳酸锂均价大约 4.05 万元/吨，触底后略有提升，已经跌破上一轮行情启动的价位，又重新回到历史价格底部区间，而在这个价格水平之下，国内大部分碳酸锂生产线基本上都是呈现亏损的状态。国产电池级单水氢氧化锂的价格同样是经历了长周期的下滑，目前报价在 4.7 万元/吨左右，也处于历史最低位。我们认为行业底部的迹象是越来越清晰，建议在这个时间点来进行长期的布局。另外，我们重点推荐氢氧化锂所具备差异化竞争优势所带来的投资机会。

从动力电池目前的技术路径来看，三元材料高镍化发展趋势仍然是主流。单水氢氧化锂锂含量虽然低于碳酸锂（1KG 单水氢氧化锂折算仅约 0.88KG 碳酸锂当量），但是价格往往比碳酸锂更高。目前 NCM523、NCM333 等中低镍三元材料主要采用电池级碳酸锂制备；NCM622 既可采用电池级碳酸锂，也可采用电池级氢氧化锂；NCM811、NCA 等高镍三元主要采用电池级氢氧化锂。另外从产量占比来看，2018 年国内氢氧化锂产量为 4.2 万吨，占比 25%；2019 年产量为 8.1 万吨，占比 33%。未来随着高端电动汽车产销量放量，电池级氢氧化锂的占比仍会逐步提升。

电池级氢氧化锂产品更注重差异化，主要体现在：1）电池级氢氧化锂各项指标要求上更加严格，Know-how 更加重要；2）根据下游客户需求，产品性质仍有差异性；3）目前高镍三元主要仍是海外客户，认证难度大，认证周期长。短期来看氢氧化锂的供给壁垒较高。在目前工艺体系下，矿石生产高品质氢氧化锂是主要路径，因此具备矿山资源的企业更具备竞争力。

从价格来看，目前海外电池级氢氧化锂均价比国产电池级氢氧化锂均价要高出 35%以上。国内国外价格出现这么大的差距主要在于，氢氧化锂主要都是销售给海外的电池厂或者车企，价格更具有参考意义，以赣锋锂业来举例，2019 年公司氢氧化锂产品出口占比达到 60-70%，而今年这一比例甚至会更高。相反地对于碳酸锂来说，国内市场报价更具有参考意义，国产电池级碳酸锂出口占比较低。综上，电池级氢氧化锂由于存在差异化竞争的优势，单位利润更高。

稀土：商品价格回调，四季度密切关注收储动态

稀土主流品种是氧化镨钕、氧化镝和氧化铽。这三个品种的价格代表稀土品种价格波动的趋势。百川数据统计，2019 年国内氧化镨钕产量 5.12 万吨，同比略有增长；氧化镝产量 2016 吨，氧化铽产量 370.5 吨，两者产量同比都出现大幅度下滑，其中主要原因是去年 5 月份缅甸封关导致国内中重稀土资源供应减少。另外从平衡表来说，2019 年氧化镨钕还是处于过剩的状态，氧化镝过剩幅度收窄，氧化铽供需基本平衡。

氧化镨钕：9 月供需稍显过剩，价格有所回调

今年随着国内疫情的爆发，国内稀土冶炼分离企业有一半左右停产，造成镨钕产量下降 40-50%，而下游加工企业产量也受到 40-50%的影响，但是下游企业复工较快，所以 3 月份下游企业开始补库的时候镨钕价格也略有上涨，3-4 月份镨钕价格在小范围内波动，前段时间镨钕价格虽然是降到 25 万元左右的位置，但是市场上现货少，因为 2 月份有一半的产量减少，加上国内终端需求恢复得比较快，所以导致全面复产复工后镨钕在现货市场上基本上是买不到的。另外 8 月份受到洪水的影响，四川乐山两大镨钕生产企业短期内难以复工，加剧了镨钕原本供应紧张的趋势，氧化镨钕在 8 月涨到了年内的高点。但是进入 9 月氧化镨钕供需仍显过剩，现货流通市场开始价格竞争，价格有所回调，中国稀土行业协会 10 月 12 日报价 32.30 万元/吨。

氧化镝和氧化铽：受终端采购影响，价格跟随镨钕回落

实际上最近几年国内中重稀土生产成本有比较明显的提升，以前中国私矿开采泛滥的时候，生产成本较低，但是在国家严厉打击“黑稀土”开采之后，很多企业转移到国外去探矿和生产，比如缅甸离子型稀土矿，导致成本提升。另外从需求角度来说，国内高端钕铁硼磁材产能受益于新能源汽车等终端领域需求的提升，产能仍处于扩张周期，这些高性能订单消耗的氧化镝和氧化铽等中重稀土金属的规模也在持续提升。综上国内镝铽基本面呈现出成本有增加、产量有下降、需求有增长的发展格局。但是从短期的角度来看，镨钕的采购回落也导致镝铽等产品联动影响，氧化镝价格回落明显，氧化铽价格小幅回调。

中长期价格判断：氧化镨钕 28 万，氧化镝200 万以上，氧化铽450 万以上

目前国内氧化镨钕还是处于供需过剩的格局，随着海外轻稀土冶炼分离产能的逐步投产，国内的产品需要参与国际市场的竞争，比如 Lynas 现在主要生产的是镨钕镧铈，Lynas镨钕和国内的镨钕是有竞争的，中国也在不断上调轻稀土指标的数据，未来氧化镨钕的供应量还是会有所增加的，价格可能维持在 28 万元/吨上下。相比之下，镝铽价格有比较大的上涨空间，首先是基本面维持供需偏紧格局，其次中重稀土作为中国独家供应的品种，国家也有保护这部分珍贵资源的意识，所以国家在重稀土开采和冶炼指标也一直没有上调，另外国储局在考虑收储的时候，也会重点考虑中重稀土的品种。进入四季度，稀土行业受外界因素影响有可能会增多，集团检修减产以及收储新进展都可能对市场产生提振作用，保持紧密关注。

推荐标的

推荐标的：紫金矿业、云南铜业、赣锋锂业、中国宏桥、索通发展、山东黄金

紫金矿业：有色板块核心标的，2019 年矿产金产量 40.83 吨，矿产铜产量 36.99 万吨，矿产锌产量 37.41 万吨，多元化的产品组合提升公司抗风险能力。公司作为大型跨国矿业集团，目前在国内 14 个省（区）和海外 11 个国家拥有重要矿业投资项目，在产项目 8 个全部实现盈利，在建项目 3 个都以自主设计建设为主，未来三年将显著放量。

云南铜业：铜板块核心标的，2019 年铜精矿产量 8.5 万吨，阴极铜产量 111.5 万吨。公司铜资源储量丰富。截止至 2020 年 6 月底，公司保有矿石量 11.33 亿吨，铜金属量 475.05 万吨，铜平均品位 0.42%。公司阴极铜年产能已经达到 130 万吨，国内三大冶炼基地形成稳定的产业格局，包括：依托云南省铜资源优势，形成以西南铜业为主的西南冶炼基地；依托内蒙、外蒙的铜资源和港口交通枢纽优势，形成以赤峰云铜为主的北方冶炼基地；依托秘鲁及其他海外铜资源和港口交通枢纽优势，形成以东南铜业为主的华东冶炼基地。

中国宏桥：全球电解铝行业龙头，拥有 646 万吨电解铝产能指标。公司最大的优势在于形成“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝加工”全产业链配套。公司参股几内亚丰富的铝土矿资源，打通了几内亚到中国沿海工厂的远洋联运通道，铝土矿保障能力强；氧化铝产能可以 100%自给，多余产量外销，成为国内氧化铝市场重要的供应商；拥有庞大的燃煤发电机组，组建了区域独立电网，发电成本长期低于行业水平，云南水电铝项目投产将会进一步降低单位用电成本，提高清洁能源比例。公司在山东滨州建立了世界上最大的“氧化铝-电解铝-铝加工” 产业集群，与下游加工企业紧密合作，规模效益显著。

索通发展：国内商用预焙阳极龙头，目前行业处于产能出清的阶段，公司凭借显著的成本优势，产能实现逆势扩张，未来 3-5 年总产能有望提升至 400-500 万吨，商用领域市占率提升至 40-50%，提升对上下游企业的定价权。

赣锋锂业：氢氧化锂龙头，年底有 5 万吨新产能投产，届时将成为全球第一大氢氧化锂生产商。氢氧化锂为高镍三元材料的必然选择，产品毛利率高于其它锂盐产品，赛道进入有门槛；近十年公司均在行业底部扩张，今年开始迎来收获期。另外公司在电池领域布局卓有成效，TWS 纽扣电池产能逐步释放，呈现供不应求的状态

山东黄金：黄金板块龙头标的，2019 年矿产金产量 40.12 吨，业绩对黄金价格有高弹性。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：国信证券，刘孟峦、杨耀洪）

【报告来源：未来智库】。