兴证交运2021年度策略：风雨之后见彩虹 核心资产正是布局时

来源：金融界网站

来源：兴业证券交通运输与物流研究

●快递物流板块：需求延续高增长，龙头价值凸显。疫情证明电商需求的潜力和韧性，长期渗透率有望达到30％以上，顺丰中短期顺丰的品牌价值优势仍将维持，因此会继续独占高端需求领域。顺丰高端领域壁垒优势明显，股价再上台阶需要等鄂州机场落地后验证时效件业务量继续高增长，通达系价格竞争仍将持续，但行业第一梯队排名已经非常稳定，往后看，盈利能力可能仍会下探，但从投资“剩者为王”的逻辑，目前属于左侧买入阶段，首选中通、次选韵达、三选圆通。

●航空机场板块：行业整体有望大幅减亏，看好中长期盈利弹性。行业中长期趋势明确：供给增速收缩+集中度提升+供给结构优化，需求恢复后盈利弹性大。随着枢纽机场新增产能的陆续投产和释放，航空公司在相对较低的增速下，必然将有限运力增量尽可能多投向优质市场，行业供给也将得到优化。十四五是优质航企的黄金期，航空机场板块是为数不多仍在低位的核心资产，底部布局正当时，安全边际高，未来弹性大。α品种推荐：春秋航空、华夏航空、上海机场；β品种推荐：吉祥航空、中国国航、东方航空、南方航空、白云机场。

●航运行业板块：集运市场短期高度景气，中期趋势有望向上。短期来看，国内出口向好，集运需求旺盛，而海外疫情导致供给一定程度受限（海外港口作业效率下降，导致集装箱船及集装箱周转下降），运价维持高位。中长期来看，行业供给增速趋缓，不出现大规模订单的情况下，2022年以后供给有望不再增长，而正常情况下，3-4％的全球GDP增速对应3-4％的需求增长；2016年行业并购潮带来市场集中度进一步提升，今年上半年应对需求下行时行业选择削减运力而非打价格战，多数集运公司反而获得不错的盈利，行业底部夯实，基于供求改善和市场结构改善，预计行业中长期趋势向上，建议择机配置中远海控（A/H）。

●公路铁路板块：继续推荐高股息品种。高速公路、铁路行业公司20年业绩受疫情影响而出现短期下滑，但高速公路已于5月6日恢复收费，20Q3起业绩增长情况良好；铁路行业运量同比下滑幅度也逐步收窄。我们认为公路铁路板块公司业绩短期下滑不会改变长期价值，依然具备核心资产盈利能力强、分红率高、中长期业绩稳定的特质，预计2021年公铁路板块公司业绩将稳健增长。继续推荐业绩稳健、高股息的核心资产标的：山东高速、宁沪高速、粤高速、大秦铁路。

1.1 电商阵营逐步清晰，需求将延续中高增速

2019年快递行业维持高速增长，2020Q1疫情影响行业增长，Q2增速大幅回升，Q3维持高速增长。2019年规模以上快递业务收入7498.1亿元，同比增长24.17％，业务量635.2亿件，同比增长25.27％。2020Q1规模以上业务收入1534.0亿元，同比-0.58％，业务量125.30亿件，同比增长3.16％。2020Q2规模以上业务收入2289.8亿元，同比增长23.52％，业务量213.50亿件，同比增长36.75％。2020Q3规模以上业务收入2275.0亿元，同比增长21.37％，业务量222.64亿件，同比增长37.87％。

2019年同城件增速回落，2020Q1增长受阻，Q2疫情需求下增速反弹，Q3增速略有回落。2019年同城件收入增速-17.22％，业务量增速-3.29％，均价增速-14.41％。2020Q1同城件收入增速-7.91％，业务量增速-7.06％，均价增速-0.91％。2020Q2同城件收入增速10.56％，业务量增速25.83％，均价增速-12.14％。2020Q3同城件收入增速6.23％，业务量增速18.30％，均价增速-10.21％。

2019年异地快递增长加快，2020Q1业务量小幅增长后，Q2再迎高速增长阶段，Q3业务量增速继续攀升。2019年异地件收入增速27.07％，业务量增速33.67％，均价增速-4.94％。2020Q1异地件收入增速-0.77％，业务量增速5.50％，均价增速-5.95％。2020Q2异地件收入增速18.01％，业务量增速39.28％，均价增速-15.28％。2020Q3异地件收入增速16.88％，业务量增速42.14％，均价增速-17.77％。

2019年国际件增速回升，2020Q1维持增长，Q2和Q3疫情需求下量价同升。2019收入增速28.02％，业务量增速29.95％，均价增速-1.49％。2020Q1收入增速6.23％，业务量增速9.51％，均价增速-3.00％。2020Q2收入增速62.10％，业务量增速30.72％，均价增速24.00％。2020Q3收入增速51.18％，业务量增速33.18％，均价增速13.52％。

京东重视下沉市场，带来活跃用户增速回升。京东2019年GMV首度超过2万亿，为2.09万亿元，同比增长24.36％。2019年末AAU达到3.62亿（yoy+18.6％）环比净增2760万（Q1/Q2/Q3环比净增520/1080/1310万），其中70％新增来自下沉市场，用户增长超预期，主要由于：1）Q4电商旺季，促销加大；2）Q4“京喜”正式上线，贡献约20％-30％新增用户。

直播电商异军突起，成未来增长最快的电商细分领域。相对于其他电商模式，直播电商具有传播路径更短、效率更高等优势。根据艾媒咨询数据，2019年快手平台直播电商在线交易额为1500亿元（2018年300亿），抖音平台直播电商在线交易额为400亿元（2018年100亿），淘宝直播电商在线交易额为2500亿元（2018年1000亿）。网经社电子商务研究中心发布的《2020年（上）中国直播电商数据报告》显示，上半年，直播电商交易规模达4561.2亿元，持续保持三位数增长。艾媒咨询预测，2020年中国直播电商销售规模将达9160亿元，同比+122％。

电商渗透率理论上限50％，长期有望突破40％。将社会消费品零售总额按品类进行分拆，我们认为除去汽车、石油等短期难以电商化，或即使电商化也无法被快递运输的消费品，剩下的产品占比则为电商渗透率的理论上限，即50％以上。假定可电商渗透的品类中线上线下比重相同，则长期电商渗透率有望达到30％以上。假定未来电商便利度进一步提升，显著高于线下，电商渗透率有望突破40％。

随着电商巨头竞争进入阿里、拼多多、京东的三国演义阶段，快递企业根据持股及股东关系分为几大阵营：阿里系（圆通、申通、百世）、拼多多系（极兔）、京东系（京东物流）、独立性较高的第三方（顺丰、中通、韵达）。

目前阶段独立性较高的第三方拥有优势，主要由于电商混战，独立性第三方由于不站队，更容易取得对下游的议价权，获得相对较好的经营效益。但长远来看背靠电商的快递企业拥有优势，主要由于若电商总需求趋于稳定，则背靠电商支持的快递企业可能获得更为稳定的流量支持。

传统电商领域，拼多多不论是用户规模还是业务量都已经十分接近阿里。用户规模上，2020年9月淘宝和拼多多移动端活跃用户数8.05亿和5.59亿人，相差不足2.5亿，而淘宝距离微信的10亿天花板仅有不足2.5亿的渗透空间。业务量上，阿里占比逐年降低，2020年上半年预计占比跌破50％，而拼多多占比有望升至接近40％。未来阿里想要打赢与拼多多的战争，只能从升级物流服务入手（如退换货、收件取件的便利性）。

本地业务方面，美团势如破竹，特别是中低线，2020年9月移动APP活跃用户数突破1.5亿人，较饿了么多出约50％。而盒马、天猫超市等新零售业务仍存在较大的盈利压力。为了应对美团的挑战，阿里被迫使用支付宝这个超级流量入口应对（今年支付宝做重大改版，意在打造超级APP）。

另外，阿里希望在传统电商领域挖掘新的增长点，快消品（包括生鲜）是重要方向，因此，盒马、天猫超市、大润发、淘鲜达被寄予厚望。这些板块需要的物流服务是传统加盟制快递比较难提供的。对于阿里控制的申通和百世，我们认为未来发展的重点也是在这些差异化物流服务（如申通的冷链、百世的仓配）。

另外，菜鸟承担了阿里系战略的物流落地的任务。近期，菜鸟整合丹鸟、点我达、蓝豚等同城配、落地配资源，全新推出的统一品牌名——菜鸟直送。

菜鸟是一家互联网科技公司，专注于物流网络平台服务，于2013年由阿里巴巴集团联合四通一达等快递公司牵头成立。菜鸟的目标是与物流合作伙伴一道，建设国家智能物流骨干网，开辟新物流赛道，致力于实现中国范围内24小时送货必达、全球范围内72小时送货必达。

2018年5月，2018全球智慧物流峰会上，马云表示将再投资1000亿元建设国家智能物流骨干网，同时菜鸟发布第二个5年发展战略——“一横两纵”。

一横指行业数字化升级，主要利用IoT、智能分单等数字化技术，推动行业数智化转型，持续为各个节点赋能，提升行业效率；

两纵指围绕新零售的智慧供应链能力（包括供应链服务、仓配网络和零售通等）和全球化的供应链能力（包括国际小包裹、国际供应链、国际末端网络等），即对应菜鸟“全国24小时，全球72小时必达“的使命。

对于拼多多来说，物流为下一步需要重点布局领域之一，极兔或在拼多多支持下不以盈利为目标。快递作为电商的下半身，重要性不言而喻。目前，能够大规模提供匹配拼多多货值的快递服务的企业均被阿里持股，而阿里不论在商流还是物流上，都与拼多多发生过争端，比如商家二选一、屏蔽拼多多电子面单等。为了业务长期稳定经营，拼多多势必需要找到一家可以信任的快递企业，以确保自己的快递链条安全性。步步高系下的极兔正是一个较好的选择。

从快递行业来看，虽然现在极兔规模有限，且需要依靠补贴来发展业务，但极兔或将成为一个危险的对手，因为极兔背负拼多多战略意图，可能长期就不以盈利为目的，这将给行业价格上行带来较大阻力。

目前极兔速递在全国范围内拥有19个快速下单渠道，包括3个官方渠道和16个电商合作平台，包括拼多多、当当网、有赞、苏宁易购等，但尚未打通淘宝平台。其中，6月至今，极兔站点的快递日单量从五六百件增加到2000件，拼多多贡献超90％。

近期，极兔连续获得外部投资。2020年1月，新加坡财经媒体Deal Street Asia 报道J&；T Express获得来自中国风投基金超1亿美元的投资；3月，DealStreet Asia 再次报道称，以极兔为有限合伙人之一的ATM Capital宣布结束其首次关于东南亚投资基金的募集，累计募集资金超过1亿美元；9月9日，多位极兔加盟商及快递业人士表示，极兔总部的新一轮融资已在筹备当中，融资规模百亿元级别，投资方包括多个风投基金，红杉资本“勉强挤进前十”。

为抢占市场，极兔的收件价格往往低于“通达系”。据物流指闻，以上海至重庆1-10公斤快递为例，极兔的单价普遍比通达系快递最低价低2-3元。此外，极兔速递为诸多农产品产地提供快递物流服务，在助农补贴方面，极兔速递给予农民一定优惠政策，如助力梅州蜜柚设临时转运中心，通过省内干线直发，箱装件5公斤以内全国通票一口价。价格战打法下，今年3月才开始在中国起网发力的极兔快递件量正式迅猛，5月全网日均业务量突破100万件，7月全网日单量已超500万单，目前已在700万单左右。虽然极兔的日订单尚不能对通达系造成影响，但是其低价换市场的下沉打法存有较大不确定性。

1.2 价格战压力抬升，但行业座次很难改变

今年疫情之后，快递行业价格战加剧。2020年前9个月，行业中韵达、圆通、申通、顺丰四家公司快递业务的单票收入增速分别为-9.52％、-30.65％、-24.49％、-22.66％、-20.92％，主要原因为：

疫情之后需求高增长，企业有抢Q1失去的业务的动力；

高速公路收费减免、企业税费减免带来成本端下降，同质化服务促使企业加速让利；

中通今年的战略从以前“份额-利润”的平衡，全面倒向“份额”。

行业业务量主要来源于华东和华南地区。根据国家邮政局数据，快递业务量前10大城市合计占全国比例接近50％，主要集中在华东和华南地区，包括义乌、广州、深圳、上海等地。2019年金华（义乌）单价3.8元/件，是产粮区纯电商件的最低价格，而且在快速降价，形成了虹吸效应。广州、深圳、上海单价较高，因为国际快递、快递总部收入占比较高。

华东和华南也是快递龙头企业的主要业务量来源，2020年上半年顺丰、韵达、申通和圆通来自华东和华南地区的营收占比分别为53.91％、68.76％、76.23％和60.10％。细微差异在于申通华东与华南地区的营业收入占比最高，这些地区是申通的传统优势；顺丰营业收入的区域结构最为均衡；圆通海外业务占比高于其他公司主要是其合并了先达国际（国际货代业务）。

重点城市的价格敏感度高，即使亏损总部也愿意补贴抢量。价格战发生在重点城市，因为这些城市出件量大，对价格敏感，降价会带来明显的量的提升。但这些城市揽件是亏损的，需要靠总部补贴。尽管亏损，但总部还在重点城市打价格战的原因在于，1）件量是最重要的业务指标，2）获得规模效应，可降低全网单位成本。总部在重点城市亏的钱，通过非重点城市赚回来。

规模差异拉大行业利润差距，竞争激烈背景下部分企业被迫亏损。近年，5大加盟制快递企业单位成本、毛利出现下降趋势，以龙头中通为例，2014年和2020年上半年的面单转运成本分别为1.27和0.79元，累计下降37.80％。但由于业务量规模在扩大，企业之间的绝对利润差异巨大，差之毫厘失之千里。同时，由于单位利润变低，规模变大，行业竞争加剧，部分企业很容易进入亏损状态。

电商和快递网点均存在刷单情况，或导致单件成本偏离实际情况。电商平台刷单早已屡见不鲜。以2019年“618”为例，杭州某刷单工作室的员工从5月初就陆续接到订单，整个“618”期间，仅这一个工作室就承接了近十万笔订单，总计涉及七十多家童装企业。直播作为电商渠道，暂时还存在较大监管漏洞，刷单情况大量存在，2020年7月常熟破获一起直播刷单案件。2019年9月至2020年7月，该团伙刷单量13.54万单，刷单本金及佣金共420余万元。

随着价格战的愈发激烈，快递网点开发客户困难加剧，同时面临客户流失风险，不得已的情况下，网点每月都会刷单完成业务量。亿豹网此前报道，当总部开始考核发件指标，网点层层下派到业务员手中，在完不成任务的时候，一个个空信封上一次次贴上面单，在同城的不同快递站点内，来回运送。近日，江苏无锡警方破获了一起网络贩卖快递单号的案件，两名犯罪嫌疑人在两年的时间里，贩卖的快递单号高达六亿条之多。他们所贩卖的快递单号，并没有实际的发货包裹，但却能查到物流信息。

价格战很难改变行业座次，一方面末端网络能力的差异导致同样件量落后企业要付出更多成本，以目前行业盈利水平难以实现；另一方面落后企业在价格战中很难保证服务稳定，导致客户加速流失。因此，行业集中度持续提升，CR4从2014年的54.4％提升至2020年Q2的65.5％，其中中通、韵达和圆通市场份额分别从2014年的13.0％、11.2％和13.3％，提升至2020Q2的21.5％、17.4％、15.3％。

1.3军备竞赛阶段，融资能力或成为关键

龙头企业各时期资本开支方向各异，但重资产投资是行业趋势。2013年开始，顺丰、韵达、中通等快递公司积极投入自动化设备，圆通、申通自2018起加大投入。2019年开始，韵达加大了计算机及电子设备的投资。顺丰、圆通、中通在土地投资上较为领先，2018年开始，韵达快速补上土地短板。

通达网络强度持续提升，顺丰重资产壁垒不断加强。通达系快递企业内，转运中心数量和干线车辆数量基本呈现持续增加的趋势，特别是自营转运中心和干线车辆，2020年上半年中通、韵达、圆通和申通分别运营着90、60、73和68个转运中心，中通和圆通干线车辆分别超过9900辆和5000辆。顺丰进一步增强天网和地网壁垒，2020年上半年运营全货机73架、自营网点约1.8万个、干支线车辆4.5万辆。

一方面，网络技术设施建设、更替需要大量资金。更重要的是，现在的价格竞争到了总部反哺末端的阶段，总部的资金实力决定了未来对末端的支持力度。受此影响，2020年上半年各快递企业积极进行外部融资，中通、韵达、圆通、申通、百世和顺丰的筹资活动现金流净额分别为3.63（三季度港股二次IPO融资20亿美元）、25.80、11.25、16.43、13.67和25.45亿元。

1.4服务突围，顺丰树立标杆，但壁垒并非牢不可破

2019年，顺丰时效件业务增速受行业需求低迷影响，明显放缓。2020年上半年，疫情加速了中高端消费电商化的进程，使得顺丰时效件业务重回高增长，2020年上半年时效件收入同比增长19％，件量同比增速预计超30％，大幅提升了时效件的产能利用率（时效件原有产能利用率50％左右），毛利率预计从18％左右提升至25％左右，利润弹性大。

鄂州机场总投资近150亿元，2019年6月机场开工建设，预计2020年基本建成，2021年投入运营。

相关科研论文研究表明，我国建立单枢纽的运营成本比零枢纽的点对点式运营能够降低38％的成本。但是研究课题中为便于计算，往往假设了一些理想状态，我们考虑到实际运营过程中存在的效率不经济等情况，并加入大型飞机替代小型飞机带来的燃油费节省，预计顺丰在建立鄂州机场之后保守估计将会降低20-30％的航空运营成本，将有效降低时效件经营成本，提升时效件价格竞争力，时效件件量有望继续放量。

龙头公司已经具备一定品质优势，而电商非常在意客户满意度，愿意为服务付出一定的溢价，通达系快递收单价格的差异不超过1元。同时，大量平台可以帮助快递企业识别服务品质细微差异，包括邮政局满意度和全程时效排名，菜鸟物流大数据分析及电商企业自身的ERP系统等。

顺丰能够获得明显高于行业的客单价，主要源于其高品质的服务，中短期优势明显。高品质的服务消费者能够感知的便是在末端揽派，顺丰揽件2小时上门、派件上门是通达百做不到的。最根本的原因是电商快递过低的客单价导致没有能力去支持末端，而未来行业出清后，价格提升，电商快递龙头有能力去支持末端做好服务，甚至打造全新高端品牌。

中通赖梅松：“从今天来看，直营网络的服务的确更好，大家更愿意给它溢价。但这本身不是由直营制或加盟制决定的，而是末端每个环节的效率没有做到极致。我们也看到了这点，因此中通现在在中高端领域是有机会的。其实收、转、运、派4个环节，我们只要把每一个环节做好，就可以有一定的溢价。用户愿意花10块钱去寄一个快递，首先快递员上门响应的速度要快，比如能不能按照要求10分钟到20分钟内到。其次，对用户的承诺要做好，比如代收、送货上门、12点之前要签收等。因此需要在流程设计方面做到非常科学。”

1.5 疫情加速跨境电商渗透，跨境物流综合化服务价值凸显

传统线下跨境贸易链条长、流程繁琐。传统的外贸流程从前期的洽谈阶段到制作合同、生产、报检、报关、交货、交单结汇、核销退税、完成交易，需要经过一系列繁琐的流程，中间链条和流通环节较长，流通成本高，跨境的特征更是放大了长链条带来的成本。同时，该类外贸一般以B2B为主，2C端一般仍需要目的地国国内零售企业完成，进一步增长了产业链条。

跨境贸易中，空间阻隔问题凸显了线上交易提升信息传递效率的价值。线上交易不论在生产端还是在销售端，都可以有效减少中间渠道环节，实现成本降低，特别是销售端，使得B2C甚至C2C成为可能。

生产端，跨境电商使得各地的比较优势更容易被厂商获知，一方面丰富了供应商数量，降低采购成本的同时增强采购安全性，进一步提升生产全球化的价值；另一方面压缩了中介环节，降低采购成本。

销售端，跨境电商利用网络优势，可直接触及消费者，免去了在目的地国建设销售网络的需求，仅需依赖物流企业完成商品投递，极大地降低了销售成本，扩大了可销售范围。根据2015年海关总署数据，与中国完成进出口的前10个国家中，除1位美国和第6、7位德国和澳大利亚外，其他国家和地区均位于东亚、东南亚，是我国地理上的近邻。而根据2015年敦煌网数据，跨境电商交易规模前十企业中，仅俄罗斯为我们的邻国。

疫情下，电商渗透率加速提升，跨境电商的短链条化意义重大。区别于沃尔玛等线下零售巨头闭店或缩减经营时间，线上平台在疫情背景下价值凸显，特别环境复杂的是跨境电商领域。除了跨境电商的在线化保证经营正常性外，跨境电商的短链条化降低了经营的不确定性，避免了长链条在疫情环境下的脆弱性。因此，消费者开始培育线上消费习惯，商家开始或加快电商业务发展。

国内电商渗透率创新高，跨境电商贸易额不降反升。国内疫情期间电商渗透率加速提升，根据国家统计局数据，2020年上半年实物商品网上零售额占社零总额的比重提升至25.2％，去年同期为19.6％，同时跨境电商进出口贸易额疫情期间也呈现“不降反升”的特征，今年上半年海关跨境电商监管平台进出口同比增长26.2％。

美国电商渗透率近乎翻倍，大量产业链企业收入迎来高增长。美国的电商渗透率也受疫情影响有大幅提升，据美国商务部数据显示，2019年美国电商渗透率为16％，疫情发生后，2020年4月电商渗透率大幅提升至27％。2020Q2，沃尔玛美国线上零售额增速达94.44％，亚马逊收入增速也大幅提升至40％。电商行业的蓬勃发展也促进了美国快递行业增速的大幅提升，2020Q2 UPS营业收入同比增长13.36％，联邦快递营业收入同比增长为13.33％。

跨境物流一站式服务价值高，但市场仅有少量龙头企业有能力提供。由于涉及多个地区，跨境物流往往需要多个物流企业协同完成，因此根据不同组合方式，跨境物流模式多样，主要包括邮政小包、国际快递、国际物流专线、第三方物流、海外仓、保税仓等。跨境物流供需两端长期不匹配，市场正逐步向综合服务提供商方向发展。

对于跨境物流使用者，由于跨境物流涉及多段物流以及通关流程，复杂度明显高于境内物流，其往往愿意以更高的价格获得一站式服务，降低其供应链构建难度。

对于跨境物流提供商来说，由于环节多、流程复杂、全球化物流网络难构建等因素，仅UPS等国际物流集团、菜鸟等国内龙头物流能够提供一站式服务，更多企业只能提供货代、保管、仓储、快递等单一服务。

疫情背景下，跨境物流链条脆弱性增大，综合服务能力价值凸显。物流供给端，运力大幅降低，运输成本显著提升，同时企业自身复工存在困难。物流需求端，运输需求降低且不可确定增加，严重影响运输规模效应。对于涉及多国、链条较长的跨境物流影响更大，大量货代企业被迫退出市场。大量跨境电商企业遭遇跨境物流链条中某一环节出问题导致整个流程瘫痪的情况，市场开始进一步提升对实力强劲的跨境物流综合服务提供商的认可，跨境物流综合服务能力的价值凸显。

1.6行业趋势判断及投资建议

各家快递公司均基于自身和行业特征制定了一定的中长期战略，从我们的观察来看，中通目标在于市场份额达到30％，并且逐步形成多元化生态圈；韵达主要采取跟随战略，紧盯与中通市场份额的差距；圆通目标是稳定其在第一梯队的地位，同时巩固航空、国际业务的优势；百世目标是成为综合物流服务商；申通目标是重回领头羊地位；顺丰目标是基于科技和网络地盘，构建综合服务平台。

近年，大量通达系之外的企业积极参与行业竞争，这些企业的主要战略包括：中国邮政目标在快递行业占有一席之地；菜鸟买不了提升阿里系电商物流体验；京东目标巩固其高端服务壁垒，并将京东物流打造成社会化企业；J&；T目标是快速获取市场份额。

从需求角度来看，疫情证明电商需求的潜力和韧性，长期渗透率有望达到30％以上，但今年有短期透支风险，明年可能明显降速。

从竞争角度来看，电商巨头竞争进入阿里、拼多多、京东三国演义阶段。由于京东物流体系相对独立，映射到快递行业竞争就是极兔、阿里系、相对独立第三方的竞争。从阿里的战略来看，它现在急需物流服务升级，从而有望推动行业资本运作和整合。

从行业趋势来看，贸易电商化、物流快递化的趋势愈发明显，带来最大的变化是物流服务的需求越来越小批量碎片的、个性化，即快递越来越强调服务。顺丰今年表现好就是多年服务经验积累的集中体现，包括服务稳定性、差异化服务能力和品牌价值等，中短期顺丰的品牌价值优势仍将维持，因此会继续独占高端需求领域。

虽然电商快递价格竞争正酣，但是优秀公司脱颖而出一定是在价格和服务中找到好的平衡点，激烈的竞争有望加速行业出清。目前是左侧布局未来“剩者”的好机会。目前阶段，资产负债表比利润表更重要，军备竞赛阶段有融资能力的企业才能扛过接下来的出清阶段。

加盟制和直营并无优劣之分，目前加盟制服务水平不高主因不是网络组织模式，而是行业格局，未来电商快递领域形成寡头以后，其一定会在服务水平上下功夫。

跨境物流方面，疫情充分反映了线下跨境贸易的脆弱性，线上跨境贸易的比较优势得以凸显，加速了跨境贸易电商化进程，跨境物流需求有望持续高速增长，特别是综合性跨境物流服务，行业龙头有望凭借长期构建的综合实力优势，获得超越市场的发展机遇。

顺丰高端领域壁垒优势明显，但估值并无优势，股价再上台阶需要等鄂州机场落地后验证时效件业务量继续高增长，若证实，则市值有望接近万亿，若证伪，目前股价合理。

通达系价格竞争仍将持续，但行业第一梯队排名已经非常稳定，往后看，盈利能力可能仍会下探，但从投资“剩者为王”的逻辑，目前属于左侧买入阶段，首选中通、次选韵达、三选圆通。

通达系排名靠后的企业申通、百世，有超跌后的博弈价值，理由在于阿里的持续技术赋能及阿里强烈的资本整合动力（契合阿里的物流升级的要求）。

跨境物流方面，看好各大行业龙头，包括业务布局全面，积极布局发展跨境电商物流市场的华贸物流；三位一体业务模式，电商业务加快向平台化和生态圈转型的中国外运；可提供全程供应链一体化服务，为菜鸟长期提供跨境电商物流服务的嘉城国际。

1.7 各企业主要财务数据

航空机场：行业整体有望大幅减亏，看好中长期盈利弹性

国内客流2月中旬触底，三季度末基本恢复。在疫情前期国内需求萎缩严重，最低点发生在春节后的2月中旬，由于节后复工的推迟，国内客流最低仅达到去年同期的10％。此后随着疫情的逐步控制和复工复产的推进，尽管局部地区疫情仍有反复，国内旅客量总体呈现较快的恢复态势，复工后3月第一周恢复至去年同期3成，二季度以来国内航班量和旅客量迅速提升，二季度末已经恢复到去年同期的6成。三季度受益暑运期间需求的增加，民航国内客流持续攀升，到三季度末，国内客流同比已恢复到去年同期水平，中秋国庆双节期间已经实现国内客流同比增长。

从主要枢纽机场的国内旅客恢复情况来看各区域的恢复情况，上海、三亚恢复较快，北京恢复较慢。上海机场8月国内旅客吞吐量同比转正，9月同比增长13.5％；三亚机场未公布国内航线数据，但从已经公布的整体数据来看，6月旅客吞吐量同比已经转正，7月实现同比增长6.9％，预计在国际和地区航线受限的情况下，受益于自贸港的政策的带动国内航线实际增幅更高。此外，深圳机场、白云机场9月国内旅客吞吐量也已经同比转正，9月海口美兰空港总旅客量同比下滑4.2％，预计国内航线旅客同比也实现了正增长。厦门空港和首都机场国内旅客量恢复相对较慢，尤其是首都机场，9月国内旅客同比降幅依然超30％。

受到海外新冠疫情和民航“五个一”政策影响，国际航线客流骤降9成以上。3月起，随着海外疫情和国内防输入措施的升级，民航针对国际航班的管理也不断加强。

2月14日，根据中外航空公司报送的航班计划，民航局开始每周发布国际航班计划信息，其中第1期计划执行2453班往返航班（客运1665班、全货运788班，19冬春季国际和地区日均计划航班为1934班），到3月12日发布的第5期，执行2072班往返航班（客运1165班、全货运907班）。

3月19日，民航局发布《关于疫情防控期间控制国际客运航班量的通知》，要求以每周1165班作为国际客运航班量上限，国内外每家航空公司在每条航线上的航班量只减不增，该体量仅相当于疫情爆发前我国国际客运航班量的13％左右。

3月26日，民航局发布《关于疫情防控期间继续调减国际客运航班量的通知》，要求以民航局3月12日官网发布的“国际航班信息发布（第5期）”为基准，国内每家航空公司经营至任一国家的航线只能保留1条，且每条航线每周运营班次不得超过1班；外国每家航空公司经营至我国的航线只能保留1条，且每周运营班次不得超过1班。境外疫情发展的最新态势出台了进一步调减国际客运航班量的措施，即“五个一”政策，仅保持与通航国家必要的航班量水平。同时还要求中外航空公司在抵离我国的航班上采取严格的防控措施，确保客座率不高于75％。该政策从3月29日开始实施，实施首周，即3月29日~4月4日，国际航班量减至108班，降幅85.3％，仅相当于疫情爆发前的1.2％；通过航空口岸入境的旅客人数由前一周的日均2.5万人降到日均4000人。

6月以来，国际航线局部突破“五个一”政策，总体恢复依然有限。进入6月以后，随着海外部分国家疫情的逐步控制和复工复产的推进，“五个一”政策有所松动，6月4日民航局发布《关于调整国际客运航班的通知》，允许国际航班量较此前“五个一”政策下有条件的增加，丑中美、中欧、中韩、中新等航线航班数量突破一家公司一周一班限制，逐步增加，其中中美航班恢复至每周16班，中韩航班恢复至每周20班。此后对外国人入境等相关政策也有一定的放松，但是相对于国内航线的快速恢复，国际航班和客流的总体恢复情况依然较慢，目前国际及地区客流同比降幅仍然在9成以上。

上半年全行业亏损超700亿元，2月单月亏损246亿元。在需求量大幅下降、同时折旧人工等成本相对刚性的情况下，尽管油价大幅下降、行业出台了一系列优惠政策期间免交民航发展基金、降低起降费等收费标准，免收停场费等，行业仍大幅亏损，一季度全行业累计亏损398.2亿元，航空公司亏损336.2亿元，其中2月行业亏损246亿元，创历史单月最大亏损记录。二季度由于需求环比有所恢复、同时燃油成本跌幅进一步扩大，二季度环比有所减亏，二季度行业整体亏损是342.5亿元，比第一季度减亏了38.5亿元。

从行业内上市公司情况来看，三大航亏损幅度较大，其中国航受到国泰航空投资损失的拖累，亏损幅度最大，上半年扣除汇兑损失的利润总额亏损120.8亿元，东方航空剔除汇兑的利润总额亏损112.95亿元，南方航空保留全货机、受益货运运价的大幅增长，同时二季度变更折旧方法，在三大航中亏损幅度最小。

春秋航空亏损相对较少。春秋航空受益于低成本的运行模式，在疫情中恢复相对较快，上半年运力投放及旅客周转量跌幅显著小于行业内其他公司，上半年仅亏损5.47亿元；吉祥航空上半年亏损8.56亿元。

民航需求受宏观经济运行影响较大，20年需求水平将回归正常。民航需求呈现一定周期性，时间长度与库存周期（3年半）接近，2012初、2015末是上两轮国内旅客吞吐量的低点，我们预计本轮低点也在2019年出现，后续