来源：金融界网站
概述：
虎牙和斗鱼步调一致的发布了新一季度业绩报告，但他们的财务状况却朝着相反的方向发展。
虎牙和斗鱼的强劲整体活跃用户和移动端活跃用户，依旧巩固了其在亚洲电子竞技流媒体领域的领先地位。
由腾讯公司主导的企鹅电竞、斗鱼和虎牙的合并对市场具有强大的吸引力，值得被市场看好。
投资理论
虽然中国很早的摆脱了新冠疫情对于经济复苏的影响，但虎牙和斗鱼依旧公布了相对出色的第三季度业绩报告，而且两家公司的发展方向出现了截然不同的走向。
财报显示，虎牙随着利润率显著增长出现了巨大的经营杠杆，而斗鱼的利润率出现了下降。但随着两家公司MAU以及移动端MAU的大幅增长，他们依然保持着在电子竞技流媒体领域的领先地位，这将为他们获得更高的广告收入带来利好。
而作为亚洲电子竞技流媒体的引领者，他们和企业电竞的合并以及获得腾讯的资金支持后，这样的新实体肯定将为投资者创造出一个令人兴奋的未来。
腾讯主导的合并是有计划将新实体打造成一个“Twitch of Asia”!致力于将电子竞技、现场比赛、其他流媒体类型、游戏开发、社交广告和电子商务都集中在一个统一的平台上。
回顾一下Q3的业绩：
第三季度业绩对比：财务状况相反，但运营效益出色
来源:虎牙及斗鱼2020年第三季度业绩报告
如表所示，虎牙的营收同比增长从2020年第二季度的34.2％降至24.3％，而斗鱼则从33.9％增长至37％。同时我们也能看到，虎牙的毛利率和净利润率都在增长，而斗鱼却出现了大幅缩窄。
造成这样的差异，主要的企业运营成本方向的改变，虎牙看到了可观的经营杠杆，而斗鱼则大幅增加了海外投资，所以这种利润率的萎缩其实不用过分担忧。因为两家企业的财务状况依旧很好，他们的MAU和移动MAU以及付费用户持续保持健康状态。
同时，两家公司依然现金充裕。业绩报告显示，虎牙持有16亿美元现金，而斗鱼也有高达11亿美元的现金流。
关于斗鱼与虎牙的合并进程
为了准确起见，引用最近F-4文件中的摘录：
“2020年10月12日，虎牙与斗鱼签署合并协议。根据合并协议，虎牙将以100％换股的方式收购斗鱼100％的已发行股份。在执行合并协议的同时，斗鱼将以5亿美元价格收购企鹅电竞。同时将企鹅电竞、斗鱼和虎牙的业务进行整合。”
合并完成后（预计在2021年上半年），虎牙将成为母公司并继续在纽约证券交易所上市，斗鱼将成为子公司并选择退市，停止交易。
在此文件公布之前，鉴于对于企鹅电竞缺乏了解。但5亿美元的购买价格相当于虎牙和斗鱼总市值的1/20，而从其营收比较，企鹅电竞创造的4.61亿人民币来看，也相当于虎牙和斗鱼上半年营收的1/20，所以说5亿美元的价格是相对客观的。
来源:2020年11月10日F-4文件
当然，从损益表看企鹅电竞实际上是一家亏损严重的公司，在2019年全年和2020年上半年企业的毛利率均对负值，可以说自其成立以来从未盈利过。
当前，我们确实无法判断这笔交易对合并后的实体是否有利。而这笔费用也很有可能是基于其用户基础以及现有合同和技术支持的费用，可能只有时间来证明这5亿美元的价格是否真的合理。
企业成本将大幅缩减
对于虎牙和斗鱼的合并，我们可以想象到潜在的协同效应。而更明显的是，合并可以避免竞争并消除价格战。
具体来说，当斗鱼和虎牙合并后，首先可以减少收入分成费用和内容创作者的内容成本，而这些也是当下毛利率一直维持在20％以下的关键原因。
另外从财报数据中看到，虎牙对于内容创作者的管理相对较好，在分享费用成本中同比仅增长了21％，而斗鱼则增加了49％，也恰恰说明了毛利率有明显的提高空间。同时也可以通过提高运营效率来节约支出。比如说，将业务聚焦在一个平台，重新进行开外扩张。比如当前斗鱼专注于日本市场，而虎牙则专注于东南亚，看似来似乎都在回避对方。而在一个平台下，齐力扩张为提高净利将有不错的效果。
最后，像虎牙和斗鱼这种游戏流媒体宽带成本是一项巨大的开支。财报数据显示虎牙和斗鱼在过去大概为宽带支出5400万美元。而随着技术改进和合并到一个平台或将内容分发可以在蔚来削减数百万美元。
合并实体短期存在负面影响 但将依靠腾讯获得长期利益
根据此前发布公告称“于本委托书/招股说明书公布日期之前，腾讯拥有37.5％斗鱼总发行和流通在外股票，约占投票权的37.5％；同时其附属公司拥有大约47.6％的虎牙总发行和流通在外股票，大约占有69.7的投票权。”--2020年11月10日F-4文件
现在三者完全整合，可以通过更广泛的用户基础，联合主办电子竞技比赛，活动、市场营销和电子商务，从而提高运营效率、提供替代盈利渠道和更好的内容，从而不在局限与游戏流媒体业务。
所以说合并后，协同效应将是非常有利可图的，但短期依旧会存在负面影响。首先成功取决于执行力。但目前为止还没有足够的消息能说明合并实体的进展，所以目前爱说投资者需要保持耐心。此外合并完成后，斗鱼ADS持有人可能会大量出售虎牙股票，而这种市场的波动可能一直会延续到2021年的下半年。
估值和风险
其实比较过去的几个季度虎牙和斗鱼的业绩是没有意义的，而第三季度的业绩报告也显示出两者已经大不同。投资虎牙的2.1倍的市售率和斗鱼2.6倍的市售率并没有多大区别，而且两家公司都在成长，盈利并产生大量的现金。而且获得企鹅电竞和腾讯的支持将更加带来利好。
可能唯一的担忧是合并后的实体是否面临地缘风险的压力，是否构成垄断以及合并执行风险。
写在最后
事实已经证明，虎牙和斗鱼都是在亚洲电子竞技领域出色的领导者。在获得腾讯的资金及技术支持，企鹅电竞的附加价值下，同时伴随行业长期利好推动，我们完全有理由看好虎牙和斗鱼的未来前景，并乐观关注其合并新实体。