雅居乐还能下金蛋吗?陈卓林或一朝自醉饮,星夜再下三关

作者 | 苏迅

编辑 | 王炜

本文首发 |经济学家圈YOUNG财经

据雅居乐公告称,截至10月31日,公司已经实现全年销售目标的87.3%,距离1200亿元还差152亿元。

自去年雅居乐销售总额首次突破千亿后,今年的成绩实际上只是维稳而已。毕竟,相比早在2010年就以销售总额1026亿元成为首家跨过千亿销售门槛房企的万科,已经时隔8年了。

这8年,曾经的华南五虎境遇已是各不相同了。1200亿元的销售目标,是雅居乐面对环境不得不做出的妥协。

早前,凭借着海南“清水湾”项目,雅居乐以一己之力开创了中国旅游度假地产模式。超大盘、长周期、低地价以及准确的市场和政策节奏,迎来一路上涨的房价和远高行业的毛利率。据财报数据显示,2011年至2016年,清水湾的销售金额分别达到72亿元、60亿元、78亿元、75亿元、70亿元和90亿元,2017年更是卖出170亿元,占当期集团总销售额19%。

2018年4月,海南实施最严全域限购,直接封死了岛外投资客的路径。据媒体报道,2017年海南全岛一年卖了25万套的房子,其中八成以上的房子都是被岛外人买走的。对岛外人限购,就意味着海南几乎“失去”了八成的房地产市场。

冷风自然也刮向一直醉心于“文旅地产模式”的雅居乐。在雅居乐2020年中期业绩线上发布会上,陈卓林一面说着,未来海南的政策还是有可能放开的,海南依旧是金蛋;一面早已经开始马不蹄地的深化全国布局,多元化业务并行,追赶早就把雅居乐甩在后面的粤系房企。

不过此时的环境已是楼市降温、监管趋严、成本上涨,雅居乐还能下出像清水湾那样的“金蛋”吗?

金蛋难下,复制难成

自2009年起,雅居乐长期重仓海南,在海南海口、文昌、陵水、万宁、临高等城市均有项目布局,而此前海南项目贡献公司营收占比高达40%。陈卓林称,雅居乐目前在海南还有400多万平方米的土地储备,货值接近1000亿元,海南岛项目有20%的利润率,毛利率超过50%。

限购消息一出,2018年,雅居乐海南区域销售额就降至约113亿元,2019年不到40亿元。相比2017年单个项目的170亿元销售额,海南对雅居乐的支撑,一下就倒了。

目前,雅居乐在海南预计总建筑面积460万平方米,已竣工39.89万平方米,占比8.6%;在建273.81万平方米,占比59.52%;剩余146.30万平方米,占比31.81%。

清水湾的成功,除了销量亮眼外,还有其近60%的超高毛利。这也使得文旅大盘模式引得各地产商争先模仿。不过这种模式,陈卓林自己也都无法复刻。

清水湾之后,陈卓林坐着直升机,看遍中国大地,选中了云南的腾冲、瑞丽、西双版纳,成为模式复制实验地。2011年,先后在版纳、保山、德宏设立全资子公司,进军云南。

但云南项目,可谓一波三折。

今年1月,雅居乐西双林语项目被曝出违法占地。这是继2014年,雅居乐在腾冲擅自改变土地用途,违规建设高尔夫球场,被国家发改委和国土资源部联合通报后,第二次在云南触碰耕地红线。

此外,雅居乐在云南的扩张还多次涉及到一些“水下面”的问题。更为注目的是,据中访网财经报道,2013-2017年期间,云南地区的销售额仅相当于海南的13%。

云南不是个例。2018年3月,陈卓林公开出席与郑州中牟县人民政府签署合作备忘录。雅居乐将在此布局中牟雁鸣湖·国际会议会展中心、雁鸣湖·度假酒店群、雁鸣湖·国际游艇会等顶级会展、文旅产业资源。

这个总投资超过100亿的项目,在近期郑州国际文化创意产业园管委会公开的回应中走向了结局:“因雅居乐地产置业有限公司自身原因不能履行约定,雁鸣湖项目合作已终止。”

“拿对地”本身就是一个不可复制的事情。再掺杂着政策、环境等各种因素的变化,超高利润的文旅地产模式,实际上是可遇不可求。

加上最近,郑州的房价已经从顶点开始下行。据棱镜报道,2018年1月郑州市场正值高点,拍下南龙湖地王的雅居乐以6100元-7500元/平米之间的楼面价拿地,盈亏平衡点要在1.2万/平米以上,而眼下的售价只有9000元/平米左右。雅居乐在郑州的项目是卖的越多亏的越多。海南也不容乐观,销售增幅近年下降明显,高毛利也不复从前。

据经济学家圈统计,近两年,雅居乐的毛利率下降明显。2019年,雅居乐毛利率为30.48%,较2018年减少13.74个百分点,2020H1稍有回升。

具体来看,营业额方面,2019年602.39亿元,同比增长7.29%,增速为近5年最低,2020H1为335.27亿元。

销售成本上,2019年总计418.81亿元,同比增长33.08%,增速为近5年最高。2020年上半年220.07亿元,同比增长16.5%。

另外,2020H1销售费用9.52亿元,与2019年同期相当;管理费用(行政开支)17.14亿元,同比增长23.2%,财务费用13.42亿元,同比增加45.0%。

利润方面,2020年上半年,期内利润63.39亿元,同比增长7.6%,增速再创新低。其中,去年其归母净利润为51.27亿元,同比增长仅1%,增速也为近5年最低。净利润率18.9%,同期为21.7%,下跌2.8个百分点。

毛利方面,2020上半年115.20亿元,同期上升40.2%。而2019年实现毛利183.58亿元,同比下滑25.60%,是近4年该增速首次转负。

由此可见,雅居乐营业成本持续上涨,而毛利增速不稳定,净利润率较同期下跌2.8个百分点,雅居乐的盈利能力有所减弱。财报称,今年毛利上升的主要原因是由于毛利率较高的项目所占比重有所增加,尤其是单位土地成本较低的项目所占百分比的增加所致。

但随着雅居乐平均地价的不断上涨,上涨的毛利或许只是昙花一现。

举债扩张,艰难前行

据统计,2020上半年报告期内,雅居乐的销售情况并不乐观,签约金额同比增速转负,较去年同期下跌5.3%。而与之相对的是,雅居乐还在大肆囤地。

截至2020H1雅居乐的土地储备已经达到5303万平方米。报告期内,通过招标、拍卖、挂牌、勾地及股权收购等方式新添了近20个新项目,其中包括启东、泰兴、肇庆等新市场。

2015年至2018年雅居乐新增土地储备21.15万平方米、232万平方米、964万平方米和1111万平方米。2019年,雅居乐新增42个项目,其中北海、昆明、昆山、溧阳、清远、石家庄、渭南、襄阳、宜兴及柬埔寨金边为新开拓的市场。新增地块预计总建筑面积为1090万平方米,总土地金额为472亿元,对应楼面地价约为每平方米4334元。

近几年的大幅拿地,更多是为了开拓大量新城市,深化全国布局,以期平衡受调控影响较大区域的局部风险,从而冲刺高销售规模。

值得关注的是,近些年雅居乐土储对应的楼面平均地价持续增长,可见新增的项目均价较高进而拉高了整体土储均价。财报数据显示,2016年至2020H1雅居乐的楼面平均地价分别为1501元/平方米、2400元/平方米、2825元/平方米、3364元/平方米、3521元/平方米,较2016年翻了一倍不止。

而支撑这些扩张的,是雅居乐持续攀升的负债。

负债方面,2015年至2020H1雅居乐调整后的资产负债率分别为61.89%、63.54%、69.30%、73.17%、72.73%和72.79%,总体增加了10.9个百分点。依旧没有达到“三道红线”中,剔除预收款之后的资产负债率不得大于70%的要求。

具体来看,2017年—2020年年中,雅居乐的负债总额分别为1191.81亿元、1754.65亿元、2078.95亿元和2301.66亿元。有息负债分别为616.75亿元、885.29亿元、966.70亿元和989.39亿元。

在2020H1期内,989.39亿元有息负债中,1年内需要偿还的短期借款共403.03亿元,占比为40.74%。而其拥有的货币资金为464.07亿元,现金短债比为1.15,较2019年末1.01增长13.86%。但其中,80.46亿元为有限制现金,仍然存在19.42亿资金缺口。

随着有息负债规模的不断扩大,雅居乐的融资成本相应也有所增加。2015年至2019年雅居乐的资本化及费用化融资成本分别为34.21亿元、32.75亿元、33.13亿元、50.56亿元和70.79亿元,四年间总体涨幅达106.93%。2020H1借款成本为36亿元,较2019年同期33.19亿元继续上升8.5%。

此外,雅居乐还通过大量发行永续债进行融资。截至2019年年末,雅居乐的永续债高达135.67亿元,占权益总额的20.76%,同比增长62.77%。去年,雅居乐向永久资本证券持有人分派了9.9亿元,同比增长66.32%。2020年稍有下降,约19亿美元,共计124.97亿元。

据标准排名报道,从应占净利润方面来看,2018年永续债持有人应占净利润6.77亿元,占净利润的8.10%,高于非控股损益1.21亿元;2019年永续债持有人应占净利润8.5亿元,占净利润的9.21%,略低于非控股损益0.21亿元。

按照会计准则,永续债可以计入权益中。因此,雅居乐可通过发行永续债掩饰其真实的负债水平。

值得注意的是,今年6月24日,雅居乐又发行了发行于2025年到期5亿美元5.75%的优先票据订立购买协议。

毛利之困、短债之忧、扩张之难都赤裸裸的摆在眼前,陈卓林可能还需一朝自醉饮,星夜再下三关。

截至发稿前,对于上文提及负债缺口、永续债情况等问题,雅居乐没有给出回复。