制造产业2021年投资策略：从制造到智造，从中国到全球

1、高成长性，高确定性的 领域：光伏、锂电池、航空发动机等产业链；

2、新兴成长的领域：新能源汽车、服务 机器人、军工电子和新材料等产业链；

3、迎来效率变革的价值领域：白电、乘用车、 工程机械等行业龙头。

家电：效率驱动，周期向上

1. 白电：存量竞争，效率为王。行业从增量市场向存量市场演变，原有适用于高速发 展阶段的深度分销渠道体系正在逐步瓦解，白电行业的竞争要素在于如何打造更加高效的 零售体系，数字化赋能正在逐步体现出强大生命力。在效率竞争中，数字化布局领先的公 司预计将率先受益，重点关注海尔智家、美的集团、格力电器。

2. 厨电&照明电工：周期向上，需求边际改善。作为非必需耐用消费品，家电伴随经 济、地产、库存波动，行业具备较强周期性。经济复苏&地产周期是影响需求的主要周期 因素，厨电、照明电工受周期影响最为明显。展望四季度到 2021 年，疫情得到控制后经 济复苏&地产竣工改善预计将逐步兑现。推荐估值不贵+景气趋势改善的公司，重点推荐老 板电器、浙江美大、公牛集团、欧普照明。

3. 小家电：出口高增长+内销线下复苏，关注结构性机会。市场对小家电板块目前感 知整体位于“线上需求高点已过”+“估值不便宜”，线上占比较高的企业预计 2021 年上 半年增速将有所放缓，估值承压。但在这背景下，可以“结构性”看两个方向：（1）出口， 目前来看海外疫情仍然严重，产能转移逻辑持续，海外订单高增长到 2021 年上半年确定 性大；（2）国内线下渠道的复苏，线下占比高或者比较依靠线下渠道去推新卖贵的企业恢 复趋势预计将继续向好。重点推荐九阳股份、新宝股份。

汽车及零部件：行业总量搭台，智能电动唱戏

预计 2021 年汽车销量为 2642 万辆（同比+7.0%），其中乘用车销量为 2312 万辆（同 比+15.5%），月度增速呈现“前高后平”的趋势。受新冠疫情的冲击，2020 年 1-9 月，中 国汽车总销量为 1710 万辆，同比-6.9%，其中乘用车 1-9 月销 1336 万辆（同比-12.3%）。 一季度之后，随着新冠疫情的影响逐渐消退，乘用车行业销量迅速回暖，在 5 月份批发销 量结束了连续 22 个月的月度同比下滑，并维持了连续 5 个月的月度同比正增长。我们预 计 2020 年四季度行业销量将维持高个位数的增长，2021 年有望在今年低基数的基础上实 现全年 15.5%的增长。分季度看，2021 全年有望呈现“前高后平”的趋势，预计 2021 年 实现汽车销量为 2783 万辆（同比+10.5%）。

长期看，中国乘用车千人保有量增速最快阶段已经过去，但换购和家庭增购的需求将 成为汽车消费的主动力。考虑到 2009-2010 年销量高峰年份的乘用车即将迎来批量淘汰， 我们预计乘用车行业自 2021 年起有望维持 5%左右的复合增速，并在 2025 年达到约 2800 万辆。其中，新能源汽车渗透率有望达到 20%，未来 5 年复合增速有望达到 41%。

3-6 年换购周期为 2021 年车市提供自然恢复的基础。根据中国汽车流通协会数据， 二手车交易市场中，3-6 年车龄的二手车占比最高，从另一个角度讲，车辆 3-6 年后迎来 第一个换购高峰。2017 年中国乘用车市场实现销量 2472 万辆，是近年来销量巅峰；当年 购入的车，3-6 年后迎来第一次换车周期，对应 2021 年左右将出现较强的换车需求，新车 销量具备自然恢复的基础。

库存和价格跟踪：库存水平健康，终端价格企稳，最差的时间已经过去。截至 2020 年 9 月，经销商平均库存为 1.56 月，较去年同期的 1.50 月基本持平，好于 2018 年 9 月 的 1.82 月，体现出当前库存水平总体健康。从零售价格端看，国六切换后终端乘用车平均 折扣率一直保持平稳，2020 年 8 月终端整体平均折扣为 14.5%。预计随着汽车消费的逐 渐回暖，终端价格大概率将维持平稳，爆发价格战的可能性较低。

为何看好 2021 年汽车需求转暖的高确定性？根据我们分城市零售销量的数据跟踪， 2018Q2 起，受宏观经济增速下行和购置税优惠退出的影响，四五线城市乘用车零售销量 同比增速大幅下滑，引发 2018 年汽车行业的阶段性衰退。自 2019 年 Q4 开始，四五线城 市的零售量同比增速开始反超一二线城市。特别是 2020 年在疫情影响下，汽车普及率相 对较低的三四五线城市催生了首次购车人群的“出行刚需”，销量同比恢复显著快于一二 线城市。我们认为，低线城市汽车需求更具有“可选消费属性”，其需求回暖的趋势确认 意味着乘用车需求最差时间已经过去，2021 年销量回升的确定性较强。

一线自主格局向好，“个性化”助力自主车企品牌向上。过去 10 年间，自主品牌依靠 紧 SUV 市场的快速扩容红利期，实现了快速成长。但自 2017 年自主品牌进入下行通道开 始，自主品牌在车市下行通道中持续承压，一线和二线自主品牌分化差异明显：2020 年 前三季度一线自主品牌 CR6 为 61.5%，较 2019 年的 56.2%继续大幅提升。今年疫情得到 控制之后，一些主打个性化标签的自主品牌如长城汽车（炮系列皮卡，坦克越野车）、长 安汽车（uni 系列，CS75 Plus）和主打年轻人市场的领克品牌销量明显跑赢大市，占据更 多市场份额。我们认为，随着乘用车普及率的提升和消费升级，消费者将更青睐于“个性 化”而非四平八稳的车型，品牌定位有特点、产品设计有差异化的自主品牌有望率先领跑 行业。

豪华品牌的结构性机会持续，预计 2021 年继续跑赢市场。随着中国汽车千人保有量 的提升，乘用车消费需求逐渐从新增购车为主转向换购需求为主，消费升级趋势明显。2020 年前三季度，中国乘用车市场豪华品牌零售销量总计为 243.6 万辆，同比增长 7.1%，远 好于乘用车整体的-12.3%。今年疫情得到控制以来，豪华品牌的销量恢复领跑市场，体现 了中国车市消费升级的强大动力。我们认为中长期豪华品牌的市场份额有望维持 20%甚至 更高水平，预计经营效率领先、战略布局卓越的豪华品牌经销商将持续受益，重点推荐： 中升控股、美东汽车、永达汽车。

商用车全年销量将望创历史记录，卡车景气度高。2020 年 1-9 月，全国商用车销量 为 373.9 万辆（同比+19.9%）；其中卡车销量 344.4 万辆（同比+23.2%），客车销量 29.6 万辆（同比-8.9%）。卡车板块中，重卡销量 123.4 万辆（同比+38.8%），中卡销量 11.5 万辆（同比+10.5%），轻卡销量 159.4 万辆（同比+17.6%），微卡销量 50.0 万辆（同比 +12.0%）。客车板块中，轻客销量 23.0 万辆（同比+0.3%）；大中客受疫情冲击较大，仅 销 6.5 万辆（同比-31.0%），但随着疫情影响的逐步消退，其销量有望在 2021 年迎来转机。 预计 2020 年商用车销量达到 515.1 万辆（同比+19.1%），创历史记录（上一纪录为 2018 年的 437.1 万辆）。在国三淘汰、超载治理、基建刺激、物流行业快速发展等因素的影响 下，预计商用车板块将在 2021 年上半年持续高景气，但是下半年受到国六切换的影响， 行业可能出现短暂的销量波动，预计 2021 年商用车行业将实现销量 471 万辆（同比-8.6%）。

重卡行业仍有望维持较高的景气度，清洁能源商用车或将成为发展趋势。2020 年重 卡销量或将达到 160 万辆，创历史记录。预计驱动重卡高景气的因素在 2021 年上半年仍 将持续：国三淘汰仍有空间，超载超限治理常态化，基建刺激政策逐步落地。若参照重卡 行业上一轮周期顶点（2010 年）之后的销量走势，2021 年重卡销量或将达到 139 万辆左 右，继续保持百万辆以上的高景气度。此外，天然气重卡和纯电重卡表现值得期待：2020 年前三季度，天然气重卡销量约 11.6 万，纯电重卡销量为 1803 辆。此外，燃料电池商用 车类似于 10 年前锂电汽车行业的阶段，处于从“0”到“1”的产业化爆发拐点。我们看 好 2021 年清洁能源商用车（天然气、电动、氢燃料）的快速发展，渗透率有望继续提升， 成为行业发展新趋势。

产品高端化趋势显著，行业盈利能力与竞争格局有望优化。在国六排放升级、安全法 规趋严、用户舒适度要求提升等因素的加持下，重卡高端化趋势显著，对发动机的可靠性、 油耗、寿命的要求也愈发提高，“高技术、长寿命、轻量化、低排放”的高端重卡车型将 成为行业主流。重卡整车与发动机的高端化将提升其平均单价与盈利能力，叠加行业格局 的进一步优化，或将对冲销量下滑所带来的影响，行业龙头公司的利润水平或将相对平稳。 重点推荐大马力发动机龙头潍柴动力、高端重卡龙头中国重汽 H 和受益于新产品投放的中 国重汽 A。

国六实施在即，产业链或将迎来爆发式增长。重型车国六 a 标准将于 2021 年 7 月 1 日起全面实施，并将在 2023 年 7 月 1 日全面实施国六 b 标准。相比国五标准，国六标准 在多个指标上大幅度提高标准限值，汽车尾气处理升级成为必选项，EGR、DPF、DOC、 SCR、ASC 等尾气处理系统均有望迎来需求增量，市场空间显著扩容。建议重点关注在 EGR、蜂窝陶瓷、催化剂、关键传感器和封装总成等赛道有望逐步实现市占率的提升与进 口替代的优质零部件标的。

客车：最差时间已经过去，龙头竞争力在提升。2017-2019 年，全国大中型客车销量 分别为 16.8/15.1/13.4 万辆，已经连续三年下滑，2020 年 1-9 月受到新冠疫情影响，行业 销量仅为 6.2 万辆，同比-33.7%，但是分季度看，20Q1/Q2/Q3 销量分别为 1.26/2.20/2.28 万辆，环比销量持续改善。由于 2021 年新能源客车补贴预计将退坡 10%，因此四季度将 存在抢装，销量有望持续向好。

新能源补贴退坡压制需求，但影响在弱化，冬奥会有望带来新需求。2015 年新能源 客车迎来爆发式增长，贡献客车行业主要增量需求，全年销量 9.8 万辆（同比+300%）， 但是随着 2017 年开始，新能源客车补贴持续下降，行业整体需求受到冲击，2019 年销量 仅为 7.6 万辆（同比-17%）。随着 2020 年补贴退坡放缓（20 年不退坡，2021-2022 年退 坡 10%、20%），补贴退坡对行业影响有望弱化，预计未来行业长期需求将维持在 8 万台 左右。2022 年冬奥会将在北京举办，预计将带动新能源客车整体需求提升。

竞争格局持续优化，宇通、中通、比亚迪等企业龙头地位明显。从 2012 年至 2020 年 9 月客车行业分企业份额可以看出，虽然行业需求有所下滑，但是头部企业的整体份额 在持续提升，目前头部 12 家企业的市场份额已经接近 90%。新能源客车方面，头部宇通、 比亚迪、中通等企业份额保持高位，其中宇通客车在新能源客车领域市场份额始终保持在 25%以上。

汽车电动化、智能化升级给零部件行业带来增量空间。新能源三电系统、热管理系统、 智能驾驶辅助系统等细分领域有可能孕育出新的零部件龙头；座舱电子、汽车玻璃、车灯 和底盘等行业在智能化升级的趋势下产品升级，行业空间扩容；此外，受传统燃油车比例下降影响较小的汽车零部件细分行业，如汽车内外饰、座椅和轮胎等，也有可能借助下游 整车的结构变化进一步整合市场，扩大龙头优势。

全球整车厂在销量下滑和研发转型的双重压力下，需要更具性价比的供应商伙伴，纷 纷加大中国供应商的份额。我们统计了全球 14 家主流整车厂 2015 年至今的销量和研发费 用情况：一方面，14 家企业的合计销量增速显著放缓，2016 年至今同比增速分别为 3.1%/1.7%/-0.8%/-3.4%，表明全球汽车市场已经从稳步增长逐渐过渡至存量竞争；另一 方面，在电动化、智能化技术升级的背景下，14 家企业研发投入逐年提升，分别为 710/750/820/880/920 亿美元。在下游增长趋缓和新技术投入的双重压力下，全球整车厂 亟需调整自身的采购战略，在全球范围寻求更具性价比的供应商伙伴。在这一背景下，优 质的中国零部件供应商有望在全球范围内进一步提升市场份额。

下游景气回升叠加新车型加速投放，零部件全球渗透加速。2020 年三季度，国内乘 用车销量同环比均显著回升，上游零部件企业料将受益于车市回暖，营收同环比有望恢复增长。同时，外资和自主车企均加快新车型投放，保时捷、奔驰、丰田和现代均推出了新 款纯电车型，续航里程均在 400 公里以上，多数配置了触控大屏、定速巡航、智能网联等 功能；蔚来、长安、长城和比亚迪等自主品牌也各自推出了多款智能电动车型，多数配置 了智能网联和自动驾驶辅助系统。整车产电动智能车型投放加快，上游电动化、轻量化和 智能化产品相关零部件供应商将显著受益。当期部分产品，如自动驾驶辅助系统及传感器、 轻量化底盘系统等，由于国内供应商技术积累不深，份额不高；未来整车企业的电动、智 能技术升级步伐将进一步加快，需要具有更快的响应速度和更具性价比的供应链，中国供 应链有望逐步开始实现替代。

疫情冲击下海外零部件企业经营压力加剧，中国制造份额有望提升。我们统计了 18 家已经披露 2020 财年中报的海外零部件上市公司的经营情况：受到疫情冲击，18 家企业 在 2020 年上半年经营下滑严重，营收和归母净利润同比增速中位数为-28%/-216%。在海 外零部件企业经营下滑、现金流状况大幅恶化的情况下，部分企业已在考虑剥离部分业务， 甚至破产重组；主机厂为了在疫情得到控制之后快速恢复经营，亟需供应链保证供货稳定。 我们认为在主机厂重新拉动供应链的需求，以及海外企业供给能力受疫情削弱的双重因素 下，全球汽车零部件份额有望加速向中国企业转移。预计 2021 年及以后，中国优质零部 件企业的成长还将加速。

自动驾驶是下一个大赛道。在智能化升级趋势下，汽车正在从传统的运输工具逐渐向 手机一样的智能终端进化。汽车最终能否为驾驶员和乘客提供更多的场景切换，如社交空 间和娱乐空间，关键的技术底层在于自动驾驶。2020 年，特斯拉推出 FSD 芯片和 L5 级 别自动驾驶 beta 版系统；Waymo 于 10 月份宣布将向公众开放无安全员的无人驾驶出租 车项目。海外自动驾驶头部企业的技术升级和商业化步伐显著加快，国内的自动驾驶相关 公司也紧密跟随。地平线于 2020 年 1 月发布基于征程二代的 ADAS 解决方案和新一代自 动驾驶计算平台 Matrix 2，于 9 月发布高效能车载 AI 芯片征程 3；2 月，华为 MDC 智能 驾驶计算平台通过 ISO 26262 车规功能安全管理人证，6 月发布 MDC 210 和 MDC 610； 6 月，文远知行接入高德打车，面向广州市民上线 Robotaxi 服务；8 月，Auto X 正式在沪 推出 Robotaxi。我们预计未来自动驾驶和 Robotaxi 的技术推广和落地还将进一步加速， 自动驾驶和汽车电子相关领域标的关注度将进一步提升。

关注汽车零部件投资的三条主线：客户增量、产品增量和份额增量。我们认为，零部 件行业的增量主要来自三个方面，即客户增量（特斯拉产业链）、产品增量（汽车电子产 业链）和份额增量（工艺平台企业的全球份额提升）。1. 客户增量：特斯拉凭借自身在电 动、智能技术上的领先优势，在北美市场录得现象级销量，实现了豪华品牌入门级车型细 分市场的扩容，后续有望在中国、欧洲市场延续这一势头，对全球汽车销售而言是绝对增 量。2）产品增量：在 Waymo、特斯拉等海外头部企业的标杆示范效应下，传统汽车企业 也将紧密跟随智能化技术和产品升级趋势，推动汽车智能化配置渗透率提升，汽车电子行业空间扩容确定性大。3）份额增量：近年全球汽车销量增速放缓，主流整车企业一方面 要保持份额，另一方面要加大电动化、智能化研发投入，对成本的敏感度显著提高；中国 优质零部件企业，尤其是将细分工艺、产品性价比做到极致的“隐形冠军”，是整车厂优化 成本的最好合作伙伴，全球份额有望加速提升。

结合估值维度的汽车零部件投资“九宫格”。针对以上梳理的三条投资主线，我们将 具体标的根据当前估值情况划分为三类：1. 估值处于历史较高水平，在中枢为上方 1 个标 准差以上。这类公司主要是赛道好、龙头地位稳固和下游客户优质，如特斯拉产业链的拓 普集团、三花智控和福耀玻璃等。2. 估值处于历史估值中枢位，在中枢至上方一个标准差 以内。这类公司可能是由于份额次于龙头，或处于经营周期的低谷，如旭升股份、华阳集 团和贝斯特等。3. 估值处于历史估值中枢下方。这类公司可能是由于处于经营底部，市场 关注度有待提升，但是上行空间大，如保隆科技、均胜电子、继峰股份和天成自控等。

两轮车市场迎来消费升级，从传统交通工具步入休闲娱乐消费品。我国是传统的两轮 车生产大国， 2003 年我国自行车年产量达到顶峰 7852 万辆，2008 年摩托车年产量达到 顶峰 2838 万辆，具有交通工具属性的两轮车市场已趋于饱和，陷入增长瓶颈。随着 2019 年新国标落地，电动两轮车（包括电动自行车和轻便电摩）在使用端和生产端均得到规范， 行业逐渐进入优秀供给和消费升级相互促进的良性循环。目前欧洲电踏车市场份额不断扩 大，而国内电踏车仍处于探索阶段，增长空间可期。在我国“限摩令”政策的背景下，大 排量摩托车（250CC 以上）作为娱乐工具的发展趋势已逐步显现，具有广阔市场空间。

高端电动两轮车、电踏车、大排量摩托车等仍处于需求爆发初期。电动自行车电动 轻便摩托车电踏车/电动摩托车单车 ASP 逐级提升，产品导向也从功能性出行工具趋向 消费性户外休闲娱乐产品。2019 年我国电动两轮车（包含电动自行车、电动轻便摩托车、 电摩）销量规模约 4000 万辆。欧洲电踏车市场 2019 年销量为 340 万辆，国内电踏车仍 处于起步阶段，市场规模不足万辆，电踏车将可能为国内自行车市场带来新的结构性增长。 摩托车部分，小排量通路摩托车销售规模为 1000 万辆，市场趋于饱和，2020 年大排量摩 托车销售规模约为 30 万辆，作为年轻人追捧的休闲娱乐工具之一，大排量摩托车成为摩 托车市场新的增长点。

新国标实施不仅带来超标车置换需求，长期利于行业健康发展。“新国标”以近年电 动车发生的各类事故为基础设计，对电池安全性与道路适应性等问题均做出针对性规定。 新国标实际执行因各地政府而异：1）针对管理严格地区，由于轻便电摩归入机动车管理并通常伴随“禁摩令”，轻便电摩使用门槛提高，事实上促进了向电动自行车的政策性置 换需求；2）其它地区，通常对轻便电摩没有具体的替换要求，但可据新国标着手解决此 前困扰行业的管理无序问题，譬如逐步要求上牌、佩戴头盔安全行驶等，推动行业长期健 康发展、面向更宽层面消费者群体。根据政策梳理，明确超标车替换的地区中，针对不符 合新国标的超标车，绝大多数地区设置了三年过渡期，预计 2022 年是置换高峰期。仅有 少数地区设置三到五年过渡期，过渡期截至日到 2023 年底至 2024 年初。此外，其它部分 城市的政策正在制定中。

电动两轮车行业的整体格局持续优化，目前仍有约 40%尾部产能，头部集中趋势明显。 其中，龙头企业的市场份额自 2013 年到 2019 年稳步提升，CR5 合计的市场份额从 2016 年的 33.2%迅速提升至 2019 年的 53.1%。此外，百万销量以下企业竞争激烈，2019 年电 动两轮车行业 CR6 以外的企业占据整个行业市场份额的 43.2%，预计伴随“新国标”政 策的实施，行业准入门槛提升，其未来有较大的概率被加速整合，市场集中度将持续提高。

两轮车是交通末梢的重要交通工具，中国是传统的两轮车生产大国。2019 年，我国 两轮车的产/销量分别达到 1.1 亿辆/5500 万辆。目前传统自行车仍是全球两轮车市场的重 要组成部分，其产量占市场结构的 72.9%，其中 59%由中国生产，2019 年中国自行车产 量达到 5400 万辆。电动两轮车产量占两轮车市场的 24.1%，而中国几乎垄断了电动两轮 车的生产，2019 年中国电动车产量达 3600 万辆，占了全球电动车产量的 95%。兼具通勤 +运动休闲功能的电踏车在海内外兴起，目前其产量占全球两轮车市场结构的 3%，欧洲是 全球电踏车市场的主要市场，电踏车产量占全球电踏车产量的 76%，中国市场仍处于起步 阶段。

中国品牌有强大的海外输出能力，在海外市场有着优秀表现。小牛电动于 2018 年在 纳斯达克上市，专注于锂电两轮车领域，处于国内领先地位，小牛的产品也已打入海外市 场，2019 年海外市场销售占公司收入的 20.9%。截至 2019 年末，小牛已签署了 29 个国 际分销协议，覆盖 38 个国家及地区，目前在欧洲市场拥有较高市场份额。八方股份是国 内生产电机等电动车配件的龙头企业，其产品品种全面且性价比较高，电机型号多于博世、 禧玛诺等传统巨头，八方在欧洲中置电机市场上的占有率大约为 14%，与禧玛诺等位居第 二梯队。

新国标实施逐催化超标车置换需求，预计 2022 年是置换高峰。随着“新国标”的逐 渐落地，电单车的置换需求逐渐释放。根据各地已出台的新国标管理政策，我们的测算结 果显示，2019 年受“新国标”政策影响，存量超标车的更替需求接近 1000 万辆；到 2022 年，存量新国标车以及后续新增电动车的自然更替需求分别达到 578 及 630 万辆，叠加 1730 万辆超标车直接更替需求，总体预计 2022 年总更替需求达到近 3000 万辆的高峰。

共享电动自行车投放加速，换电业务模式崭露头角。2020 年是共享电单车投放大年， 哈啰、青桔、美团已成为共享电单车行业的三巨头，市场份额合计约占到 90%，我们预计 到 2020 年末将会有超过 500 万辆共享电单车投放市场。共享电单车的运营核心是电池管 理。行业发展初期多采用的固定桩充电方法，存在寻找困难、充电时间长、利用效率低等 弊端，难以满足用户的即时出行需求。“换电”模式的逐步发展则有效地解决了共享电单 车的充电问题。2019 年 6 月，蚂蚁金服、哈啰出行和宁德时代共同出资 10 亿推出定位两轮电动车基础能源网络的服务品牌“哈啰换电”，其以“车电分离”为经营思路，统一动 力标准，以自助换电的方式解决充电痛点，预计将成为未来发展的主流方向，将为共享电 单车行业的持续稳定盈利提供技术保障。

电动两轮车逐渐从交通工具升级到户外休闲娱乐用品，预计高端产品占比会持续提升。 随着乘用车行业的发展演进，人们的出行需求逐步升级，从以往的代步工具需求升级为休 闲娱乐用品需求，对乘用车的功能性和智能性都提出了更高的要求。从豪华品牌占乘用车 的销量比重来看，电动两轮车、摩托车高端化的渗透率较低，摩托车大排量渗透率仅为 3%， 电动两轮车高端占比仅为 1%。高端产品市场仍存在可观市场空间，预计未来在该领域新 进入者会增加，高端电动两轮车、大排量摩托车的渗透率将逐步提升。

优秀供给加速推动产品升级，高端市场仍是蓝海。目前，随着造车新势力的加入及传 统龙头的产品升级，国内电动两轮车企业已培育国内市场并向全球高端市场进军；但目前 高端电动两轮车销量规模仍然较小，随着高端电动两轮车渗透率提升、适度下沉，高端两 轮车市场拥有巨大全球扩张空间。大排量摩托车市场，国际传统巨头仍享受巨大品牌溢价， 占据全球高端市场主要份额；在国内，由于缺乏产品使用文化，目前正处于培育市场阶段， 国内摩托车生产商已凭借性价比优势占据 95%以上份额，未来伴随国内市场成熟，有望涌 现具备全球竞争力的大排量摩托车品牌。

新能源汽车：景气提升明确，布局优质供给

展望 2021 年需求景气回升，新车型加速投放，预计当年行业销量增速有望达到 50% 以上。我们预计 2021 年行业销量有望从 2020 年 115 万辆的基础上增长至 178 万辆，有 望超过 60 万辆增量，主要包括：特斯拉 Model Y 10 万辆、大众 MEB 等合资车型 10 万辆、 造车新势力 10 万辆、比亚迪 10 万辆以上、上通五菱等其他自主品牌传统车企 20 万辆。

新能源汽车是国家战略方向，中长期成长趋势明确。我们认为国家长期扶持新能源汽 车的政策导向不变，产业政策从直接补贴向间接扶持过渡，“双积分”、限购限行、充电桩 等基础设施建设、电池回收政策等促进措施有望推动产业健康发展。《新能源汽车产业发 展规划（2021-2035 年）》预计将于近日发布，有望进一步提升市场信心。

我们预计 2020、2021、2022 年中国新能源汽车总销量望达 115、178、236 万辆， 同比-5%、+55%、+33%，到 2025 年销量望达 550 万辆，渗透率达到 18%。

机械：智能电动需求全面爆发，周期龙头景气份额双升

疫情基建加码进入开工主升浪期，挖机销量 2021 年预计增长 10%~20%左右。根据 我们“挖掘机——土方量”模型分析预测，在挖机利用小时数、地产与基建增速共同影响 2021 年挖机销量增速。我们中性预计，2021 年基建会增长 9%，地产新开工面积有望维 持 0~5%增长。在此情况下，若小松挖机利用小时数维持 4%左右下滑趋势，我们预计 2021 年挖机销量增速在 14%左右。核心变量地产新开工面积若维持正增长，则挖机销量大概率 会维持增长趋势，行业销量并未到拐点。

更新需求+车辆管理标准升级，2021 年将是混凝土泵车更新高峰。泵车寿命在 8~10 年左右，上轮销售高峰期的泵车逐步进入淘汰期，预计 2021 年将为泵车更新高峰期。因 当前全国泵车产能利用率已恢复至正常比例水平，淘汰泵车直接拉动更新需求以弥补泵送 总能力的下降。同时随着我国预拌混凝土的持续增长，根据我们的泵车供需模型预测，当 未来 5 年混凝土增速在 5%时，30m 以上泵车在 2022 年左右可接近 2012 年销量高峰的水 平。受泵车更新需求以及搅拌车治超、治理排放的影响，预计 2021 年混凝土机械整体仍 可保持 20%左右增速。

基建加码提升汽车起重机需求，未来排放升级政策将驱动销量高增。汽车起重机主要 用于基建领域，疫情得到控制后加码基建料将将大幅提升汽车起重机需求。同时汽车起重 机属于道路车辆，国二、国三车辆目前占存量约 50%。近年来随着各地环保政策日趋严格， 2021 年前后实施的道路车辆切换国六、淘汰国三车辆，将在未来 2~3 年有力支撑汽车起 重机销量增长。

本轮工程机械景气核心驱动力：经济刺激政策+更新周期。从历史上看，政策转向至 基建增速及设备销售端影响的传导周期大约在一年左右。2017 年的“去杠杆”政策在 2018Q3 已使基建单月出现负增长。因地产新开工补库存需求旺盛，2018 年工程机械销售 才维持高景气，若无政策转向，工程机械景气周期本应在 2019 年结束。但因贸易争端， 基建政策在 2018Q3 由收紧转向鼓励以稳经济，至 2019Q4，工程机械销量增速才明显上 行。2020 年新冠疫情驱动政府更大力度鼓励基建稳增长，工程机械行业景气被延长，并 且我们预计未来一年内判断国家对基建政策仍将处于鼓励周期。而根据历史经验，今年疫 情得到控制以来加码的大型基建项目传导至工程端至少要半年至一年才会落地，根据 9 月 以来挖机、汽车起重机销售情况看，大型基建项目逐渐落地，2021 年有望进入疫情加码 基建项目开工的主升浪。

本轮更新需求顶峰预计可持续到 2021 年之后。挖掘机方面，因合资品牌挖机寿命长 于国产品牌，挖机更新高峰被推后，预计更新高峰在 2024~2025 年。根据我们测算，混 凝土泵车、汽车起重机更新高峰分别在 2021 年和 2023 年。综上，预计本轮工程机械更新 需求上行阶段可持续到 2021 年~2023 年左右，短期不会对行业销量造成负面影响。

长期来看，全球非常规油气在一次能源中占比持续提升。1. 北美：引领非常规油气 革命。根据 EIA 数据，2018 年页岩油/气分别占美国原油/天然气产量的 60%/70%，且贡 献了几乎所有增量部分。美国从一个曾经 20%以上天然气依赖进口的国家演变成净出口国， 对世界能源格局产生了深远影响。2. 国内：致密气开采已初具规模，能源结构将沿“常规致密-页岩”方向进行演变。根据 EIA 数据，我国致密气开采已初具规模，2018 年产量约为 400 亿立方米。预计我国未来增产主力为页岩气，天然气增量的 50%有望由页岩气提供。

中短期来看：1. 北美：底部回暖。随着油价从历史极低位置恢复，北美压裂作业也在 缓慢恢复。通过 Primary Vision 周高频数据可以观察到，北美活跃压裂车队数已由 5 月中 旬的 45 支缓慢恢复到 10 月末的 127 支。2. 国内：能源安全政策持续强调，非常规油气 勘探开采有望景气维持。国内原油和天然气进口依存度持续上升，已攀升至 2019 年的 73% 和 44%。中国原油产量出现滑坡，近几年均未达到两亿吨红线产量。根据中石油的初步评 价，非常规油气资源可采量为常规油气的 3 倍左右，将在增产上储中发挥重要作用。

非常规油气开发浪潮下，完井设备与压裂服务板块成长性大幅跑赢行业，周期上行中 成长性更为突出。全球油服市场结构在过去二十年经历大的变迁，逐步成为非常规油气开 发主导的市场：全球油服行业自 1999-2019 年 21 年 CAGR 达到 6.6%，其中增速最快的 分别是完井装备和压裂泵送服务（GAGR 分别到达 13.4%/11.3%），大幅跑赢行业。在牛 熊周期中对比行业增速则更有意义：以 2008 年和 2014 年油价和行业景气度阶段性顶点 为界限，在 1999-2008 年、2009-2014 年和 2016-2018 年的三次景气上行周期中，完井 装备（固井压裂车等）增速均领衔，增速分别高达 24.5%、36.2%和 80.8%，压力泵送服 务增速也均位居其前列，三次上行周期增速分别为 21.3%、27.5%和 46.6%。

以电驱和涡轮压裂为代表的新型压裂方式拥有诸多优势，能够切实助力油气企业降本 增效，有望重塑行业发展。1. 部署灵活费用降低：电驱压裂在国内大多接入电网，北美则 使用廉价井口气，燃料费用降低幅度更大。同等输出下，电驱压裂所需人数减少近 50%。 2. 作业稳定性安全性提升：电驱压裂传动环节较少，故障率低，易于检修。

北美更新需求巨大，国内装备龙头有望取得突破。1. 北美更新需求：北美常规压裂设 备规模存量高于国内（北美约 2400 万 HHP，国内 400 万 HHP），且北美 1/3 的存量设备（约 800 万 HHP）将需在未来 3-5 年内更新换代且降本增效需求迫切，我们认为电驱或 涡轮压裂设备将成为其首选，以 1 万 HHP 对应 1 千万美金设备投资估算，北美电驱压裂 设备市场空间将达到 80 亿美金。2. 设备供应格局：以杰瑞股份为代表的国内新型压裂设 备提供商在北美市场有望迎来突破，主要由于国内厂商相关设备初始投资已低于传统柴驱 设备，具备高性价比，且销售体系更为开放。

国内需求：走过疫情影响，招标拐点之年。2019 年补贴退坡和 2020 年疫情影响了国 内新能源汽车销量，今年 3 月国家对新能源汽车购置补贴和免征车辆购置税政策延长，由 于下半年新车型投放和疫情得到缓解，新能源汽车销量 2020Q3 迎来反转，同比增速超过 40%。根据中信证券研究部新能源汽车组预测，2021 年国内新能源车销量有望实现 178 万台销量，有望重启高增长。

2020 年以来以宁德时代为代表的动力电池龙头纷纷融资，外资巨头如 LG、三星、SK 及松下整体产能建设进度有望在 4Q20-1Q21 开始加速进入集中招标阶段。我们认为国内 锂电设备行业走过 2018-2020 年上半年的调整阶段之后，有望重新迎来行业新一轮扩产的 景气上行周期。

海外需求：碳排放框定时间表，欧盟发力电芯制造。欧洲碳减排政策倒逼汽车电动化 进程加速，德、法等国提高单车补贴来应对考核要求。特斯拉引爆全球电动化浪潮，大众、 戴姆勒、现代等主机厂密集推出新车型力争实现燃油车平价。欧洲渗透率提升将带动本土 电池需求，我们统计欧洲已有扩产规划规模超 200GWh，有望形成东亚以外新的产能中心。

设备行业竞争格局明晰，龙头公司明确受益。在经历市场波动和技术迭代之后，国内 设备龙头先导、杭可及赢合科技在客户结构、技术研发、资金储备、产能规模等多方面建 立了竞争优势，与海外设备商相比交付和响应能力突出。仍然具备深耕锂电设备行业能力 的锂电设备公司已经较为明确，国内龙头公司将成为国内和海外扩产的最大受益者。

我们认为，海外巨头收入占比最高的后道设备龙头杭可科技将充分受益于技术进步和 新市场和新客户的突破性进展，同时先导智能前中后道的全产业链布局也对客户形成较为 充分的服务和支持，未来大概率成为该领域的全球行业龙头。此外，海目星及力劲科技分 别在 2020 年进入下一代特斯拉电池和 model Y 一体化车身技术的研发和生产阶段，未来 有望受益于特斯拉在全球范围内的高速成长。长期来看，能够绑定优质客户、持续研发创 新、重视公司运营优化的设备龙头更有大规模切入国际一线电池厂供应链的可能，推荐杭 可科技、先导智能，建议关注赢合科技、海目星和力劲科技。

电力设备及新能源：新能源驶入平价成长快车道，电气数字化催生国产龙头

“30·60”目标以碳为锚，开启绿色能源加速增长时代。2019 年中国非化石能源消费占一 次能源消费比重达 15.3%，已提前达成“十三五”规划设定的 2020 年 15%目标值。我们 预计“十四五”中国生态文明建设将进入新阶段，2025 年非化石能源消费占比有望达 20%以 上；在此目标下，我们测算中国“十四五”期间光伏/风电年均装机需求可达 73/36GW， 行业增长中枢有望提升，新能源产业将迎来加速发展。

全球 光伏装机需 求或迎加速 释放，预 计 2020-2022 年 全 球光伏装 机有望达 118/155/190GW。2020 年疫情对全球大型电站在建项目影响相对有限，对欧美户用等分 布式项目影响也快速消化，整体看预计 2020 年约 15-20GW 光伏项目按照需求将有跨年 延期，预计 2020 年全球光伏装机规模约 118GW。在光伏发电成本保持中长期稳步下降的 情况下，随着各国对新能源规划战略地位的提升以及疫情和经济波动之下光伏项目投资收 益吸引力增强，看好光伏装机需求加速增长趋势，预计 2021/2022 年全球光伏新增装机有 望达 155/190GW。

光伏辅材（光伏玻璃/胶膜）：供需持续趋紧，成长性及确定性强化。光伏玻璃：2020Q4 国内光伏抢装导致光伏玻璃供给缺口扩大，价格持续创新高，龙头厂商毛利率或突破至 60% 以上，光伏玻璃赛道成长性和确定性进一步强化。根据主要光伏玻璃厂商建设规划，我们 测算 2020/2021 年光伏玻璃行业净新增日熔量将分别达 0.5 和 0.8 万吨/天左右，释放节奏 保持相对平稳，且新产线从点火到稳定出货一般需经历 3-4 个月爬坡期，实际产出增量将 打折扣。同时在 2013-2014 年行业扩展潮中投产的产线，或将于 2021 年下半年开始进入 冷修期，将部分抵消新增产能投放造成的冲击。在行业需求加速增长、双玻渗透率快速提 升的情况下，2021 年光伏玻璃行业或仍持续供不应求，价格及盈利有望维持较高水平， 龙头厂商凭借产销扩张和结构优化或将持续高增长，重点推荐信义光能、福莱特（A+H）。 胶膜：受益于光伏需求及双面组件渗透率快速提升，POE、白膜等高盈利产品需求加速释 放，优质胶膜产品供给持续偏紧，年内经历数轮提价，价格涨幅超 10%。尽管福斯特等主 要厂商目前加快扩产进度，但根据现有规划推算供需格局在 2021 年底方有望逐步缓和，且龙头厂商凭借核心配方工艺优势、产线自研能力、产品结构和品质优化能力，享受份额 扩张的同时有望保持较高收益，重点推荐福斯特。

硅料：行业供需紧平衡，龙头厂商高盈利。2020Q3 受硅料厂商事故影响，硅料行业 供给紧缩，而需求稳步复苏，价格大涨带动盈利显著修复，头部厂商毛利率回升至 50%以 上。尽管 Q4 以来事故产能稳步恢复及硅料库存转移造成价格有所回落，但基于未来两年 行业实际扩产规模有限，而需求有望加速增长，预计供需格局仍将持续紧平衡，龙头厂商 盈利有望维持高位，业绩具备高成长弹性，重点推荐通威股份、大全新能源。

中游制造（硅片-电池-组件）：一体化趋势增强盈利稳定性，拓展价值链条。随着光伏 行业逐步摆脱补贴依赖，长期成长性持续强化，具备技术和资金实力的龙头制造商加速光 伏一体化产能布局，抵御原材料成本大幅波动，确保原材料供应稳定性和品质领先度的同 时，实现上游采购成本内部化和整体价值链延伸。通过一体化产能布局，光伏中游制造厂 商毛利率较单一环节基本有望提升 10-15pcts；在龙头加速扩产、行业格局快速集中的趋 势下，具备丰富技术储备、成品及品质优势的一体化头部厂商，有望强化市场竞争实力， 巩固盈利稳定性，并受益于市场规模和份额的双重扩张，推荐晶澳科技、隆基股份。

逆变器：竞争格局优化，全球替代加速。中国逆变器龙头厂商持续降本增效，产品性 价比优势凸显并赶超海外企业，而海外部分厂商如 Schneider（退出公用事业规模的逆变 器业务）、ABB（向 Fimer 出售逆变器业务）等逐步退出市场，市场竞争格局改善。2019 年中国逆变器厂商全球出货份额维持约 60%，受下游市场区域切换影响近两年增长有所停 滞，但随着于企业加快海外客户拓展与渠道布局，预计 2-3 年内国产逆变器全球份额有望 向光伏中游环节 80%-90%的市占率看齐，具备较大提升空间。同时，在光伏平价时代电 站终端客户对逆变器性能和功能性考量更重于成本，尤其是在欧美等海外市场，较国内往 往享受明显溢价和 10-20pcts 的毛利率优势，具备全球化布局的龙头厂商凭借全球布局和 出货结构优化能力，将进一步强化成长性，重点推荐阳光电源，关注锦浪科技、固德威。

投资逻辑：供给持续偏紧、行业格局稳定的光伏主辅材环节具备业绩高成长性和高确 定性，重点推荐光伏玻璃双寡头信义光能、福莱特（A+H），胶膜绝对龙头福斯特，具备 显著成本优势的高品质硅料龙头通威股份、大全新能源；看好光伏中游制造环节一体化趋 势下，龙头厂商强化盈利稳定性和扩张市场份额的能力，推荐晶科能源、隆基股份、晶澳 科技；以及全球市场份额加速提升、盈利能力持续改善的逆变器龙头阳光电源，关注锦浪 科技、固德威。

2020/2021 年为陆/海风抢装高峰。2019 年 5 月，国家发改委发布《关于完善风电上 网电价政策的通知》，明确了 2018 年底前核准的陆上风电（海上风电）项目须在 2020 年 底（2021 年底）前并网，2019、2020 年新核准的陆上风电项目须在 2021 年底前并网， 否则不再享有补贴，因此 2020/2021 将迎来陆/海风抢装高峰。我们中性预计 2020 年装机 量为 33.5GW，其中陆/海风 30/3.5GW；2021 年中性预计装机量为 32.5GW，其中陆/海 风 27/5.5GW。考虑十四五期间年均 35GW 的新增装机预期，我们预计行业装机在 2022 年短暂调整后将迎来深蹲起跳。

抢装周期下供应偏紧，供应链龙头享受量价齐升。过去十余年，我国风电行业由于电 价补贴调整和弃风限电共同作用而呈现周期性特征。2014-2015 年系上轮周期抢装高峰， 抢装过后由于弃风限电，叠加发电成本尚未下降至平价水平，导致项目收益率降低，业主 装机意愿不强，2016-2017 年装机量波动较大，进而导致抢装过后供应链部分落后产能出 清，龙头扩产规模相对有限。进入 2018 年新一轮周期后，相比于主机环节产能相对充裕， 供应链环节呈现偏紧状态，因此享受了量价齐升的红利。对比 2019 和 2020H1 各环节毛 利率可以发现，虽然抢装周期下风机招标价格上涨，但是零部件价格亦随之上涨，导致主 机厂成本提升，毛利率基本没有改善。反观塔筒、叶片、机舱罩、齿轮箱、铸件、变流器 等环节龙头在原材料价格相对稳定、竞争格局相对优质的情况下毛利率均有所提升。

海风即将进入抢装高峰，海外供货平抑周期波动，看含“海”量筛选具有阿尔法属性 的供应链龙头。本轮抢装周期下供应链受益抢装的弹性较主机更高，2021 年系国内海风 进入抢装高峰，陆风装机开始回落，海外由于已经基本实现平价而新增装机相对稳定。我 们认为可以从含“海”量的角度具备阿尔法属性的供应链优质标的：1. 海风业务比例高的， 可以继续享受抢装带来的量利齐升；2. 海外业务比例高的，可以平抑国内陆风装机波动； 3. 海风、海外业务兼有的。

投资逻辑：看含“海”量筛选具有阿尔法属性的供应链龙头，重点推荐受益海风抢装 业绩弹性最大的海缆龙头东方电缆、三大主业处于向上周期的叶片龙头中材科技，以及铸 件、机舱罩、塔筒环节的优质龙头。同时推荐具备显著低估值优势和基本面改善预期的风 机龙头金风科技。

节能与新能源车技术路线图 2.0 发布，氢能重卡是燃料电池市场化的重点车型。2020 年 10 月 27 日，《节能与新能源车技术路线图 2.0》（下简称“路线图”）发布。该路线图是 我国 2020-2035 年新能源车发展的重要指引。其中燃料电池车领域，路线图首先明确了产 业化推广期的主要车型为中大型客车、物流车，未来逐渐过渡到市场化程度和市场容量更 高的中重卡、牵引车及乘用车；其次给出了 2025/2030-2035 年国内燃料电池车保有量为 10/100 万辆的目标。

燃料电池“以奖代补”政策重点向高功率、重载车型倾斜，鼓励龙头引领产业化进程。 2021 年 9 月 21 日，财政部等五部门发布《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》（下 简称“通知”），主要内容包括：1. 奖励方向：关键核心技术和示范应用，不得用于整车新 产能和加氢站建设；2. 应用场景：重点发展中远途、中重载的商用车；3. 示范目标：依 托龙头企业，集中聚焦优势企业产品推广，形成规模效应以降本；4. 示范对象：优质企业 所在的城市联合形成城市群进行申请，一个城市可以参加多个城市群；5. 奖励方式：根据 示范成果一年一发，按照车/核心部件/氢气用量分别计算奖励；6. 单个城市群奖励总额度 为 17 亿，额外最多 10%浮动空间，我们测算全国奖励总预算约在 150-170 亿左右。

核心零部件奖励不退坡，利好具有核心零部件自主供应能力的系统龙头。我们测算整 车 2021/2022/2023 年同比奖励降幅退坡 8%/9%/22%，而关键零部件的奖励 4 年内不退 坡，因此奖励与成本下降的剪刀差相对整车环节更大，是利润留存最多的环节。

关键零部件包括电堆、双极板、膜电极、空压机、质子交换膜、催化剂、碳纸、氢气 循环系统八大类，目前国内突破难度越大的奖励越高。例如膜电极 0.25 分/台套，而碳纸 0.3 分/台套。价值量上看，若系统供应商电堆、膜电极、双极板均自制，将获得 0.75 分， 对应奖励 7.5 万元，按目前电堆价格均价 4000 元/kW 计算，80kW 电堆价格 32 万元，奖 励带来利润弹性 23%。假设电堆成本年均下降 20%，至 2023 年电堆价格约 2000 元/kW， 80kW 电堆价格 16 万元，上述案例中的电堆由奖励带来的利润弹性增加至 47%。因此我 们认为在奖励幅度坚挺下，优质龙头凭借自主技术和规模效应而更具降本能力，利润弹性 进一步释放。

投资逻辑：燃料电池车示范政策靴子落地，补贴额度超预期。从利润弹性角度我们认 为具有电堆、膜电极自主技术的系统厂商受益最大，重点推荐亿华通、东方电气、美锦能源、潍柴动力、雄韬股份，建议关注腾龙股份、雪人股份、大洋电机。氢体系端重点推荐 具有廉价工业副产氢源和完备氢气布局的嘉化能源、卫星石化，建议关注深冷股份、中泰 股份。

行业趋势：能源体系持续升级，源荷网储协同发展。以电力流（能源流）带动数据流、 价值流的全新发展模式，有望催生能源体系快速向清洁化、电气化与数字化升级，从而带 动产业链重新梳理产品形式与价值分配。在此基础上，我们研判未来能源体系变革将呈现 以下四点重要趋势：1. 再电气化进程加速，以电力为核心的能源消费体系确立；2. 清洁 化与碳中和目标，将驱使电源结构持续向可再生能源倾斜；3. 以新基建为代表的新型用电 场景快速涌现，提升生产与用能数字化需求；4. 复杂源荷网储交互体系下电力系统调度与 数字化成为核心能力要素。

展望“十四五”：电网投资望迎结构性变化，电源装机加速向清洁化转移。国家“十 四五”规划披露在即，围绕电力生产传输及下游用能领域发展，展望未来五年行业发展方 向，各领域均有望发生深远变化。首先，电网领域预计将进一步呈现两点不同：其一，数 字化建设与调度类升级共振，进一步围绕电网未来运营痛点以推进结构性投资侧重；其二， 电网投资转向带动产业投放，拟打造能源互联网产业链，10 月初，国家电网董事长毛伟明 先生接受新华社采访时指出，预计“十四五”期间，电网及相关产业投资将超 6 万亿元， 电网投资对于产业的投资拉动与升级催化作用预计将在“十四五”期间成为重要看点。同 时，电源领域预计将在清洁化的道路上持续提速，新增电源设备装机中可再生能源占比料 将进一步提升，随着而来的调度及消纳压力，也将倒逼电网持续扩大投入，推进技术领域、 商业模式的不断升级。

电气化场景：新基建带动场景升级与爆发，国产龙头迎替代机遇期。以 5G、IDC、新 能源汽车及充电桩、城市智能轨道交通系统等为代表的数字新基建需求，一方面在建设过 程中直接拉动了配套电气化设备的采购需求，另一方面也对未来用能的高效节能提出更高 要求。我国用电量已达到较高的基数水平，但同时作为我国经济生活发展的晴雨表，受新 基建等下游场景的带动，我国用电需求在“十四五”期间仍将维持正向增长。隐含在上述 趋势下的，是上述新增场景带来的用能侧配套电气化设备系统及自动化升级需求，分别对 应下游细分的配电节能解决方案（能源数字化）和自动化解决方案（生产数字化）。自年 初疫情催化全球产业链重塑以来，我国在上述核心领域，特别是定制化产品、软件系统和 核心元器件环节的去外资化趋势逐渐显现，从而形成了具备上述环节能力的国产化头部厂 商（工控自动化、低压电器）有能力切入头部客户资源并导入下游行业解决方案，且可以 此为契机进一步观察国产品牌的“内功”，从而寻找真正具备国产化替代能力的未来解决 方案提供者。

投资策略：布局行业强α龙头，数字化与解决方案能力彰显价值。“十四五”期间， 整体电气设备行业可预见的两大发展机遇，在于把握能源体系痛点的跨环节协同调度能力 和实现用户场景解决方案国产化的优质国内企业。在行业东风已起的时点，我们相对不看 好后发先至的赶超能力，而是推荐在行业深耕多年，具备客群资源、研发能力、下游行业 数据积累和正面品牌影响力的国内细分领域龙头能够突围而出，重点看好年内已获得下游 持续订单验证且具备超越行业成长的强α龙头企业。根据两条主线，重点推荐：1. 能源体 系数字化调度系统及智能化终端龙头国电南瑞；2. 工业数字化及解决方案龙头汇川技术、 低压配电领域专注高端大客户市场的良信股份。

军工：强军目标新高度，军工发展新机遇

强军目标新高度，行业具备发展基础。目前我军仍装备了大量的老旧装备，新装备数量及结构占比与美俄等军事 强国相比仍有较大差距。我们认为在“强国必须强军”的指导下，强军目标已上升至新的 战略高度，我军将在国防战略转型下加速“补偿式”发展，军工行业已具备长期且较为确 定的增长基础。

板块景气度持续上行，业绩正加速兑现。根据中信行业一级分类，2020Q3 军工板块 实现收入 2225.04 亿元，同比增长 4.21%，增速在 30 个行业中排名第 13；实现归母净利 润 162.82 亿元，同比增长 41.67%，增速排名全行业第 3。军工行业自 2018 年开始业绩 表现持续向好，净利润增速快速提升，整体排名均处于前五。近年来在军改影响逐步消除， 机械化、信息化建设目标如期实现等因素驱动下，军工板块景气度持续上行，上市公司盈 利能力显著改善。

“十四五”开篇之年，推荐围绕“产业拐点”布局。不同于 2014 年炒作“资产注入” 的逻辑，预计未来板块的上涨将基于行业基本面的持续向好和“十四五”的发展高确定性。 在我军“补偿式”发展的刚性需求支撑下，当前军工行业无论是基于基本面还是资金面均 具备持续上涨的基础。在实战化训练加速和军队信息化建设大背景下，推荐围绕“产业拐 点”进行布局，产业拐点意味着该领域将具有长期的业绩弹性和高确定性，也意味着具有 较高的安全边际。我们认为目前发展较为确定的细分领域主要为航空发动机产业链、导弹 产业链、航空零部件、军工新材料以及军工电子。

中国航发技术估计落后美国近 30 年，国产化率提升发展确定性强。中国航空发动机 从仿制开始，起步较晚，估计从时间上看落后美国近 30 年，从代际上看，落后美国一代 以上。目前我国航发产业从体制机制、经费支持等角度不断向欧美等发达国家看齐。在技 术上不断取得突破，太行系列发动机的逐步大批量产以及未来更多型号逐步研制完成，国 产化率将持续提升，我们测算当前我国三、四代战机的航发国产化率接近 70%，未来追赶 欧美确定性较强。

实战化训练下飞行员年飞行时间增加，发动机消耗加大需求上升。据《南方周末》2011 年在《南中国上空的暗战》一文中报道，北约国家空军年飞行时间在 180 小时到 250 小时 左右，中国飞行员则在 190 小时以上。近年来随着军队实战化训练推进，航空兵年飞行时 间或进一步增大，与此同时实战化训练也要求飞行员进行加力飞行等更贴近实战的飞行科 目，两方面因素共同决定了发动机消耗将加大，需求有望持续上升。

国产民用发动机迈出进口替代第一步。目前我国主要民用航空发动机大量依赖进口， 尚不具备完整制造民用涡扇发动机的能力，但已取得重大突破。2017 年年底，由中国航 发集团商发公司负责研制的大型客机发动机验证机（CJ-1000AX）的首台整机在上海完成 装配，标志我国首个民用大涵道比涡扇发动机整机验证平台建立，将为后续研制工作奠定 坚实基础。2018 年 5 月，CJ-1000AX 首次点火一次成功，核心机转速最高达到 6600rpm， 初步验证了各部件及相关系统的功能和匹配性。CJ-1000AX未来有望装配国产 C919客机， 迈出国产化替代进程第一步

全球航发市场空间近 30 万亿元，中国企业望分享超 2 万亿元市场空间。随着全球客 货运量提升及安全形势加剧，我们预计未来 20 年全球军民用航空发动机市场规模将超 30 万亿元，其中中国约 4 万亿元，我国企业能分享的军民用航空发动机市场空间约 2.2 万亿。 根据我们测算，航发控制系统市场空间占比 10%，达 2300 亿元，盘轴件及叶片市场占比 30%，达 7000 亿元，原材料市场空间约 7700 亿元。建议关注航发动力、航发控制、中航 重机、ST 抚钢。

导弹在战争中消耗量巨大，信息化环境下精确打击已成为重要手段，导弹在未来战争 中的需求更为迫切。根据俄罗斯杂志《空天防御》报道，美国在海湾战争、科索沃战争、 阿富汗战争、伊拉克战争中使用了大量导弹，包括巡航导弹、空地导弹、制导炸弹等，合 计约 33 万枚，其中海湾战争中弹药使用量高达 25.6 万枚，消耗量巨大。精确打击由于具 备打击精度高、作战风险低、附带损伤小等诸多优势倍受军事界青睐，已成为信息化条件下主要的火力打击方式。在近代四次主要局部战争中，美军精确制导武器的使用比例从海 湾战争中的 8%提升到伊拉克战争中的 68%，增加了近 9 倍。预计在未来的高技术局部战 争中，精确制导武器使用占比将进一步提升。

实战化训练持续推进，弹药耗损快速增大。导弹具有消耗属性，十三五期间我军已显 著加强实战化训练，以全面提高打赢能力。根据《解放军报》报道，解放军诸多前沿主战 部队近几年的炮弹及导弹消耗量已经呈现逐年翻倍态势，2018 年东部战区陆军某旅枪弹、 炮弹、导弹消耗分别是 2017 年的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍。

导弹由制导系统导引控制，制导与控制系统占成本比重可达 40%以上。整体来看，弹 道导弹制导系统、动力系统、战斗部及其他（包括弹体结构）比例较为接近；但其中制导 系统由于技术先进、结构复杂，在导弹中成本占比较高，大部分都在 40%以上，如 PAC-3 和 THAAD 分别占到 47%和 43%。甚至在先进的中程空空导弹中占到了 70%以上，主要 是由于其对精确打击的能力的高要求带动了成本的提高，预计随着对精确打击性能要求的 提升，未来制导控制分系统成本占比或将持续保持在高位。但在弹道导弹中的占比相对比 较低，大概在 20-30%。

受益于需求拉动，产业链有望进入快速发展期。导弹产业链可分为上游材料和电子元 器件、中游导弹零部件和下游导弹整机方向。上游和中游企业的核心竞争力主要体现在技 术竞争实力，下游导弹整机企业的核心竞争力体现在军工总装资质稀缺。目前，除洪都航 空等少数公司外，大部分导弹整弹业务仍位于上市公司体外，二级市场导弹产业链标的大 部分经营导弹配套业务。在导弹产业链细分领域中，导引头在整弹价值中占比高，且更新 速度快于整弹，相关标的具备较好的投资价值。建议关注鸿远电子、睿创微纳、航天电器、 菲利华。

军工集团推动“小核心、大协作”，民营航空零部件制造商得到发展契机。早在《2008 年中国的国防》白皮书中，国防部便已经提出“中国加速推进军工企业体制机制转变，初 步建立小核心、大协作、寓军于民的国防科技工业新体系”，寓军于民的“小核心、大协 作”内涵得到明确。近年来随着新型号军机加速列装，航空工业集团成员单位，尤其是各 大主机厂生产任务日益繁重，在“瘦身健体、聚焦主业”的背景下，为保障生产交付的正 常进行，我们预计主机厂会进一步聚焦总装主业，而将零部件制造等业务更多的委托民营 企业进行生产。随着集团持续建设“小核心、大协作”的寓军于民的工业体系，民营航空 零部件制造企业参与程度有望提升，其中的优势企业有望迎来发展契机。

航空零部件是指航空器的机体零部件，是指构成飞机外部形状和主要受力的部分。飞 机主要分为机体、发动机和机载设备三大部分。机体是指构成飞机外部形状和主要受力的 部分，包括机身、机翼、尾翼和起落架等，并广泛涉及舱门、大梁、桁条、翼梁、翼肋、 框类等主要零件。按照材质的不同，机体零部件可以分为金属零部件和复合材料零部件。 其中金属零部件材料包括铝合金、钛合金、镁合金、不锈钢、结构钢和高温合金等，复合 材料零部件材料包括碳纤维复合材料、航空陶瓷、特种陶瓷、特种橡胶等。

零部件的生产装配流程可分为四大阶段：工装、零部件制造、部装和飞机总装。工装 指用于飞机零部件成型或部段、整机装配的专用工艺装备，根据产品用途可进一步分为成 型工装和装配工装；工装加工后的毛坯件经工艺加工后制成零部件；之后通过部装阶段将 两个或以上零件组合成有限范围的部件结构单元；最后部件将会移交给主机厂，进行最后 的飞机总装。

随着新型号军机加速列装以及航空工业集团推动“小核心、大协作”工业体系建设， 民营企业参与度不断提升，航空零部件制造行业已进入快速发展通道。航空零件锻造、钣 金、机加等环节部分企业已开始释放业绩，成长性凸显；此外部分企业正依托技术渠道优 势，向下拓展部装等业务，有望打开企业发展天花板。建议关注：爱乐达、利君股份、豪 能股份。

国家高度重视碳纤维技术，政策驱动行业发展。碳纤维产业是国家鼓励的基础性战略 性新兴产业。为实现军事和民用重大装备的自主保障，自 2000 年至今，国家密集出台多 项产业政策支持碳纤维产业的发展。国家发改委在《“十二五”国家战略性新型产业发展 规划》中，明确提出了碳纤维作为高性能复合材料标志性新材料的战略地位；工信部 2013年起草了《关于加快推进碳纤维行业持续发展的指导意见》；碳纤维关键技术专项于“十 五”期间被列入国家高技术研究发展计划（863 计划），“高性能聚丙烯腈碳纤维基础科学 问题”于“十一五”期间被列入国家重点基础研究发展计划（973 计划）。在国家多项政策 的支持下，我国碳纤维产业从无到有，产业规模和技术水平都得到了较大提升。

军用航空碳纤维迎来较好发展契机，市场需求不断提升。我国战斗机、直升机更新换 代将带来较大的复合材料需求。与美俄等国已全面换装四代五代战机相比，中国五代机歼 20 虽然已经入役，但空军仍装备有大量老旧的歼 7、歼 8。直升机运输机等军机情况也与 战斗机类似。随着未来中国军机逐步换代以及复合材料占比更高的先进战机占比不断提升， 航空复合材料市场也有望逐步打开。根据《国外飞机先进复合材料技术》（刘善国）中的 数据，上世纪末、本世纪初国外复合材料用量已经占军用飞机结构质量 30%以上。国内最 新一代战机复合材料用量也达到了 20%左右水平。

碳纤维下游需求增加，产业链标的有望受益。碳纤维的复合与应用存在多种路径，“纤 维-（复合）-预浸料-（成型）-制品”与“纤维-（成型）-预制体-（复合）-制品”是目前 比较主流的两种工艺流程，前者作为结构材料多用于飞机结构、体育用品领域，基体材料 以树脂为主；后者作为功能性结构材料多用于刹车副、热场材料、火箭发动机等领域，基体材料以碳为主。随着下游航空航天等领域碳纤维需求持续上升，产业链标的业绩或将快 速释放，建议关注中航高科、中简科技、北摩高科。

新装备打开特陶材料市场，产业将从量变进入质变。特种陶瓷基复合材料 CMC 具有 高强度、高模量、耐高温、抗氧化、抗蠕变、耐化学腐蚀、耐盐雾等优点以及优异的电、 磁、声、光、热力学性能等特点，是航空、航天发动机热端结构及防热材料的首选。目前 我国基本已具备陶瓷基复合材料 CMC 的完整产业链，包括上游的陶瓷基体、PCS（可作 为陶瓷基体，也可作为制备增强纤维原材料）、增强纤维材料，中游的陶瓷基复合材料制 备、下游的应用领域。先进战机放量有望打开特陶材料市场空间，引导产业释放产能。

我国强军目标明确，信息化建设是重点方向。相较于美俄等世界军事大国，我国军队 目前尚未完成机械化发展，武器装备信息化程度较低，指挥控制系统的发展仍处于由各个 军兵种独立运行的“烟囱”模式向“一体化”作战演变过程中。从 1998 年至今，我国已 发布 9 部《国防白皮书》，多次对我国军队信息化建设要求和发展进程进行阐释，以强调推进机械化和信息化的复合发展、跨越式发展。从历次阅兵看，信息化装备受阅类型及数 量正在不断增加，表明我军信息化进程正加速推进，进而为军工电子信息化产业带来发展 良机。

我国电子行业长期受海外巨头压制，在核心集成电路领域市占率较低。电子行业，特 别是芯片行业，通常研发投入大、获利周期长，需要规模化生产才能收回成本。目前我国 集成电路产业整体竞争力不强，国内产品以中低端为主，高端芯片主要依赖进口。在各类 集成电路产品中，仅移动通信领域的海思、展讯能够比肩高通的国际水准，核心集成电路 的国产芯片占有率较低，产业整体设计能力不足、研发投入较少，且存在结构与需求的严 重失配。

我国集成电路的发展仅依靠政策引导在充分竞争的市场环境下赢得市场地位面临一 定困难。而军工市场由于受到军队信息化加速推进的影响，将为参与军品生产的电子企业 提供额外的发展机会，也为其长期的研发投入及技术升级提供了资金保障，有利于相关企 业通过“军技民用”实现“弯道超车”。目前，我国军工领域已形成一批拥有核心芯片制 造能力的企业，虽然其产品供给目前仍以军方或政府为主，但在自主可控趋势下有望逐步 实现产业升级，在民用市场实现从 0 到 1 的突破。建议关注鸿远电子、火炬电子、中航光 电、中航光电等。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中信证券）