编者按：2020年，中国房地产在惊涛巨浪中扼住命运的喉咙。
进入全新的2021年，中国房地产如何在求发展与严监管中寻得均衡？想要有所作为、有所改变的企业，需要充足的勇气和智慧去应对。
我们深信，“地产向阳”仍然是这一年的主要命题。有鉴于此，观点地产新媒体策划年度重磅报道“细细的红线”，回顾并总结标杆房企过去一年在“抗疫”与“红线”之下，大到战略、模式，小到融资、人事等方面的调整与改变，并寻找新的一年里未来“持续的力量”之所在。
观点地产网2020年出台的“三条红线”新规，被认为是房地产最严的金融调控政策之一，无异于给过往依靠高杠杆、高周转发展模式的开发商套上了“紧箍咒”。
从房地产发展角度，中国城镇化尚未结束，大量城乡配套需求仍有待满足，这为开发商扩张留存了空间，不少中小企业仍在朝千亿乃至数千亿前进。
但在杠杆率被迫降低的新形势下，对规模性开发商而言，狠抓销售、提高周转速度成为最直接有效的做法。
龙光在2020年5月豪掷115.97亿元高价竞得前海一宗限价宅地，拿地后第二天便进场施工，11月开放样板房，再一次用行动阐释了“深圳速度”。
这只是行业的缩影之一，在保证出货顺畅的城市及区域，包括龙光在内的开发商通过快周转实现资金快速回流，以便投入下一个项目。
从财务角度看，2020年上半年龙光净负债率、在手现金在行业内都属于较为健康的水平，该公司只有剔除预收账款后的资产负债率超过70%，触碰了一条红线。
但2021-2025年，龙光计划在公司第6个五年内既实现区域布局，又培养持有物业成为长期收入来源等，挑战亦不小。
在谋求发展与控制杠杆率之间，龙光需要更谨慎地做好现金流计划管理。
高地价与盈利
12月16日，深圳举行2020年最后一场宅地拍卖，最终福田、坂田、深汕合作区地块分别被福田人才安居、联发、华润竞得。作为黑马企业之一，龙光也参与了坂田地块的竞价，最终失之交臂。即便如此，年内该公司已在深圳新增了2宗宅地。
其中，5月15日，龙光以总价115.97亿元、人才房面积4.08万平方米，竞得前海前湾T102-0346号地块，扣除人才房面积后可售楼面价8.6万元/平方米；10月13日，再以10亿元、人才房面积1.53万平方米竞得坪山G11341-0137号地块，可售楼面价约2.46万元/平方米。
上述地块均设置了“限价”条件，前海宅地商品房毛坯最高销售均价10.71万元/平方米，坪山宅地毛坯最高限价3.9585万元/平方米，明面上的销投比仅分别为1.25倍、1.61倍；尤其是前海地块，在利润计算上空间相对而言较小。
一位TOP10房企深圳区域的投拓人员透露，全建筑面积的建安成本约4000-4200元/平方米。观点地产新媒体据此粗略估算，按最高售价计，龙光前海项目每平方米的土地+建安成本已占约84%；销售费用、管理费用大致占5%，若计入土地端前融利率、所得税等其它费用，项目净利润已处于低水平。
对于龙光而言，毛坯价账面利润有限，通过其它环节弥补或许是必要举措。一方面，不少开发商通过给项目加上“装修包”，即以精装房形式出售实现溢价；另一方面，车位出售可以弥补一部分销售额；此外，利用旗下建筑平台协同效应，实现有效控制建筑成本。
龙光早在2014年前后提及公司“快速周转”开发模式的特点：建立涵盖土地拓展、规划设计、工程建设、营销策划等全流程产业链，这种以营销为中心的做法与主流开发商类似；由龙光工程建设公司负责大部分项目，以配合公司中央采购管理。除了龙光，包括福晟、绿地等开发商旗下都设有建筑业务平台。
据观点地产新媒体查询，前海天境花园总承包工程于2020年12月22日获得施工许可证，施工单位正是龙光工程建设；设计单位为广东现代建筑设计与顾问有限公司，该公司由深圳市龙光控股有限公司100%持股。
据下半年消息，前海项目入市的装修费约为1.5万元/平方米，以此计算项目实际售价约12.21万元/平方米，销投比从1.25倍提高至1.42倍；再加上车位销售部分，合计起来龙光仍可获得一定盈利空间。这种成本测算结果，或许也是投拓人员决定斥资百亿补仓的底气之一。
对冲高昂土地成本的另一种方式是提高周转速度，在拿下前海项目后第二天，网上便有爆料称，龙光已开始进场施工；9月，项目对外宣布即将开放展厅；11月，“龙光前海天境”开放样板房，一度预计12月中旬开盘。此后受“代持”事件等影响，项目或延期开盘。
若不受外界因素影响，龙光前海天境从拿地、开发到计划开盘只需要半年多时间，比过往该公司在深圳的其它项目周转速度还要快。
据观点地产新媒体不完全统计，龙光自2014年10月以总价46.8亿元竞得龙华“地王”以来，6年间通过招拍挂在深圳共计获得7宗商住地，拿地总额逾500亿元；其中大部分地块在一个月内、最快一周内便实现开工，一年后推出销售。
杠杆与周转
与龙光前海天境类似，2020年11月23日上午，万科以总价59.98亿元、人才房面积6.6万平方米竞得宝安尖岗山地块，时隔七年首次公开补充深圳宅地。地块可售楼面价6.51万元/平方米，商品房均价不得高于8.33万元/平方米，销投比仅为1.28倍，同样被外界认为盈利有限。
拿地当天下午，万科便迅速启动了项目开工奠基仪式。
对于规模性开发商而言，经营的天平往往倾向于规模而非利润。有媒体曾报道，某开发商通过收并购获取的高溢价项目，经过内部多轮详细测算，排除税筹后基本是零利润，但通过融资杠杆，仅用5亿元自有资金便撬动了高达60亿元销售额。
利用大量杠杆资金买地、盖楼、卖房，然后进行新一轮循环，这种模式在内地市场被普遍应用。即便是大型企业，大部分也不会贸然动用几十亿甚至上百亿自有资金拿地。相反，利用大量融资工具可以进行更高效的滚动投资，并尽快开发销售回笼资金，减少资金被占用时间。
一位民企开发商高管曾表示，房地产融资渠道最高峰时有33种，杠杆用得好，开发商可以一分钱不出，自有资金最高也仅两成左右。目前尚未知悉龙光前海天境所用杠杆情况，若考虑用5倍杠杆，项目销投比将从1.25倍提高至6.25倍。
以拿地端为例，在招拍挂或收并购阶段，投入部分自有资金，剩余部分通过信托、资管、合作方出资、银行过桥、私募股权等渠道筹集，用以支付拿地对价；待项目达到“四三二”要求，通过开发贷等渠道置换前融贷款。
上述人士续称，前融成本高，但利润率可以覆盖，诸如信托渠道近年来受限，但只要付出10%以上利息，开发商仍可以获得融资。国企开发商人士则形容前融是“快周转下的产物”，融资比例做大后自有投入资金就变少，因此近几年一些同行实现快速扩张。
进入开发销售阶段，开发商的主要任务是快速将项目入市实现资金回笼。安信国际曾指出，2018年初龙光开始实行新的周转策略，包括对预售工程进度指标较高的地区（主要为大湾区内）设立“3478”的标准，要求8个月后可供销售；对预售工程进度指标较低的地区（主要为大湾区外）设立“3455”的标准，要求拿地5个月后可供销售；集团同时对项目公司每个时间节点进行考核并给予激励。
安信国际认为，龙光原来从拿地到可供销售时间为11个月，而新推行的周转策略可明显提升速度。观点地产新媒体了解，国内预售制度保障了开发商投入成本一段时间后便通过销售获取部分回款，龙光对外披露的销售回款率保持在90%或以上。
财务数据也显示龙光周转速度有所优化，2015-2019年该公司存货周转天数总体呈现降低趋势，其中2018年存货周转天数574天创下新低，至2019年回升至646天；2020年上半年主要受疫情导致的开工销售延期影响，周转速度出现恶化。
数据来源：企业公告，观点指数整理
不过，2020年疫情后复工复产阶段，全国多地都出台了较为宽松的房地产政策，为开发商销售提速创造了更便利的条件。以深圳为例，4月16日发布通知，年内申请预售条件为高层建筑主体施工形象进度达到总层数的二分之一、装配式建筑完成基础工程并达到标高±0.00标准。
9月17日，深圳司法局发布《深圳市房地产市场监管办法（修订征求意见稿）》，预售条件拟重调为地面以上三分之二层数，装配式建筑完成地面以上三分之一层数，但目前尚未发布正式文件。
在快周转推动下，龙光近年来在规模扩张层面保持了较高增速。2015年至2019年间，龙光合约销售额从205亿元增长至960.2亿元，年复合增长率约达47%。
数据来源：企业年报，观点指数整理
按区域分，大湾区其它区域（不含深圳）销售占比从17.4%提高至43.9%，南宁区域从14.6%提高至25.1%；大本营深圳占比则连续下降，主要受限于可售项目减少，这也解释了龙光2020年先后落子前海、坪山的迫切性。
2020年龙光公告披露业绩改用权益合约销售额口径，即便如此，1-11月权益销售也达到1086.8亿元，同比增长34.5%，并完成全年目标的99%。
供货向城市更新倾斜
在快周转模式下，开发商对投融产销需要把握两点：一是做好城市及土地研判，拿地成本处在合理范围内，项目建成后去化顺畅，保证销售回款率；二是提高项目入市速度，缩短从拿地到预售的运营周期，使资金快速滚动到下一个项目。成本过高，不利于提高利润率，周转速度偏慢，则增加资金成本。
土地扩充方面，早期龙光主要集中珠三角及汕头、南宁等地区，进入目标城市时也选择付出较高代价。比如2006年以5.3亿元获取南宁江南区普罗旺斯地块，创该市成交总价纪录；2007年购入临深的惠州龙光城项目，总占地约185万平方米，建筑面积500万平方米，平均地价约300元/平方米。
此后受益于一二线及周边城市房价上涨，龙光享受了项目的升值效应。比如2020年上半年，大湾区其它区域为龙光贡献的权益销售占比达51.7%，大西南区域（以南宁为主）占比达22.3%。
2014-2016年，龙光以总价310.7亿元在公开市场获得了深圳4个项目（玖龙玺、玖钻、玖云著、玖龙台），其中不乏“地王”及百亿地块，总货值逾1000亿元。2016-2017年国内房地产市场经历一轮大涨，这批深圳项目为龙光带来了丰厚销售，2018年该公司在深圳成交面积/套数市占率排名第一。
数据来源：企业年报，观点指数整理
从历年销售均价走势也可以看到，2017年前龙光的合约销售均价快速上涨；但此后出现下滑，至2019年底降至近三年新低，2020年上半年有所回升。这说明随着国内限价等调控措施出台，房地产已逐渐朝平稳方向发展，土地红利时代基本结束。
从土地储备看，2017年以来龙光的土地成本变动并不大，不高于销售均价的30%。期内龙光在公开市场获取不少高价地的情况下，总土地成本仍能维持较低水平，来自非公开渠道获取的土地起了重要的对冲作用。根据龙光管理层披露，公司转化的城市更新，土地成本仅占销售均价20%-25%。
2017年起，龙光通过招拍挂新增的土地数目较过往有增加，包括2017年与合景泰富以168.55亿港元首次竞得香港宅地，同年以6.29亿新元夺新加坡住宅项目；2018年起关注上海都市圈，逐步发展长三角市场。
数据来源：企业年报，观点指数整理
2020年上半年，尽管疫情打乱行业节奏，龙光仍新增17宗土地，分布于深圳、惠州、佛山、广州等城市，2019年全年仅31宗；对应建筑面积295.59亿元，新增权益货值612亿元。
下半年以来，龙光首次竞得上海核心区项目，并继续在佛山、惠州、宁波、汕头、深圳、南宁、昆明等城市拿地。年底有未经证实消息称，龙光有意在武汉拿地。
与此同时，非公开拿地扮演了愈来愈重要的角色。
根据观点地产新媒体测算，2016-2019年，龙光通过招拍挂新增土储扣除同期销售面积的净值分别为-33.16万平方米、327.23万平方米、307.39万平方米、-117.3万平方米；同期可开发土地储备净增长面积为37.73万平方米、1333.99万平方米、883.08万平方米、41.27万平方米，反映增量部分主要来自非公开拿地。
数据来源：企业年报，观点指数整理（2020年销售为权益口径）
其中，城市更新是龙光最重要的新业务。2016年年报提及，龙光在深圳以至其它珠三角等地参与多个城市更新项目的前期工作，中长期提供充足且具有成本优势的土地供应。
2017-2019年，龙光孵化中及并购城市更新项目权益货值从1823亿元增长至4006亿元，年复合增长率48%；2019年底该公司城市更新业务布局至10个城市，逾4000亿货值中，大湾区占比达95%。
数据来源：企业年报，观点指数整理
龙光管理层于2019年认为，丰富的土地储备带来了业绩保障，公司货值按可供开发销售时间可分为近（三年内）、中（三到五年）、长（五年以上），对应比例为6:2:2；其中近期项目按每年销售1000亿元计，可以维持三四年，中长期项目则投入少、利润高，保证持续稳定利润。
至2020年6月底，龙光土地权益总货值增加至9340亿元，其中近期土地货值（具备开发条件）4791亿元，城市更新货值则继续增至4549亿元，项目数量达87个；上半年新增土地货值中，招拍挂占612亿元，城市更新则达680亿元。
这一年龙光首次将城市更新列为主业，与住宅开发、商业运营、产业运营构成公司四大主营业务。
利润与未来
据观点地产新媒体了解，龙光计划每年孵化不少于300亿元权益货值的城市更新项目。2020年中期公司披露，2017-2019年累计已转化面积560万平方米，货值逾900亿元；未来三年可孵化货值超过1500亿元，每年贡献约20%的核心利润。
从公开城市更新业务到3年间供应上千亿货值，这背后除了与城市更新储备增加，还与城市更新的结构高度关联。
龙光的城市更新具有孵化周期短的特点，其它同行如“旧改大王”佳兆业，从介入一个项目到获取土地证一般历时5-8年。
龙光行政总裁赖卓斌2019年中期曾解释，公司城市更新货值中，旧厂、旧村占比分别为6:4，厂房属于单一业权，市场化程度更高。董事长纪海鹏则提及，早期珠三角地区有很多潮汕商人建厂，公司在这方面有洽谈合作的优势。
得益于土地储备优势，龙光近年来毛利率维持在30%以上，核心净利润率也呈现逐年上升的趋势，至2020年上半年毛利率达35.20%，核心净利率17.60%；去年TTM ROE约为35.4%，该公司连续8年ROE平均超30%。
其中，2018-2019年及2020年上半年结转物业销售毛利率分别为35.58%、30.68%及28.13%，呈现下滑趋势，城市更新（一级开发）业务毛利率则分别为60.87%、61.18%及70.24%，成为仅有的毛利率上升的业务。
数据来源：企业年报，观点指数整理
债务对利润表的影响上，龙光融资成本有所优化，加权平均借贷利率从2014年的8.8%持续降至2019年的6.1%；2020年上半年平均借贷利率为5.93%，创近年新低，期内新增借款利率从6.0%降至5.45%。下半年该公司还发行了两笔公司债券，利率4.69%-4.80%，以及3亿美元优先票据，利率5.25%。
融资成本降低，反映在利息支出层面，过去几年龙光利息开支总额占营收比例从10.31%降至2019年的7.85%，2020年上半年为8.4%；上半年利息开支总额26.06亿元，其中资本化利息16.62亿元，利息资本化率63.78%，相对其他同行并不算高。
数据来源：企业年报，观点指数整理
需要指出的是，龙光结利速度一直在下降，2019年不足43%，2020年上半年约44.48%，销售额转化为营业收入的速度较慢。
不难发现，过去几年龙光在快速扩大销售规模之时，竣工速度并没有跟上来。
数据来源：企业年报，观点指数整理（结利速度=物业销售收入/合约销售额）
但无论如何，龙光通过快周转滚动资金与积极拿地——投拓占销售比例为50%，保持了相对充裕的现金流。2020年6月末，该公司有息负债合计657.07亿元，同比增长20.32%；总现金419亿元，现金短债比为2.18倍。
同时，资产负债率为78.26%，剔除预收后资产负债率为71.21%，触碰了一条红线；期末净负债率68.3%，较2019年底上升0.9个点，仍属于行业较低水平。
在公开表态中，龙光一直认为其具备跨周期稳定增长的模式及能力，对于公司第6个五年（2021-2025年），也从深耕大湾区、专注地产开发主业调整为全面布局大湾区、长三角两大都市圈，城市更新对当年盈利贡献约达20%，并培育持有物业成为长期收入来源。
2020年中期，龙光明确提出扩大商业轨迹，未来五年持有经营项目面积达500万平方米，其中在深圳18个地铁物业项目，含商业经营项目的就有9个，其中增量多是源自城市更新孵化；以及持有产业租赁面积达到200万平方米，也主要依托城市更新项目资源。
与龙湖、旭辉、万科等逐渐转型商业地产、产业地产的开发商类似，随着房地产开发面临天花板，面对存量时代，龙光也开始向持有物业靠拢。
截至2020年6月，该公司共计有38项物业，总建筑面积77.46万平方米，较2015年底分别增加153%、145%，这批物业包括2017年以总代价70亿元收购的深圳康佳总部厂区更新改造项目。
数据来源：企业年报，观点指数整理
这种转型同样意味着开发商需要沉淀更多资金，回报时间也较为漫长，若将每年回款的一部分投资持有物业，财务杠杆的效率就必然受到限制。
在规模增长与转型突破之间，龙光的财务需要更为审慎，才能在降低扣除预收账款后的资产负债水平。
2020年9月上旬，市场消息显示，龙光旗下龙光物业正与投行密切接触，计划赴港上市。引入战投、拆分资产上市是开发商应对“三条红线”的一种重要方式，通过将物业板块分拆，上市后能增加权益，母公司杠杆率就变相降低。