超额完成2020年目标的大发地产，牺牲了什么？

大发又发债了。2021年1月11日大发地产公布发行2022年1月18日到期、利率为9.95%的1.8亿美元债，并于1月20日正式生效。据统计，自上市以来，大发已累计发债约11.6亿美元，除了最近这一次，票面利率均在11.5%到13.5%之间，远高于行业平均水准。

2020年下半年三道红线问世后，降负债已经成了房地产行业的共识，然而根据大发地产发布的2020年中期报告数据，其三道红线全部踩线：剔除预收款后的资产负债率为71%、净负债率为112.8%和现金短债比0.58。本就债台高筑的大发地产，面对之前堆积起来的高息优先票据，资金愈发紧张，前景让人堪忧。

大步向前，发力拿地

成立于新世纪之初的大发地产集团有限公司，不温不火地在长三角徘徊了20年。2018年10月11日在联交所主板上市（6111.HK）后，在资本市场的加持下，底子厚了的大发开始追求扩张规模，加紧辐射成渝、西部、中部、环渤海、粤港澳大湾区5大城市群。

大发地产董事会主席葛一旸

近年来大发地产的土地储备规划建筑面积加速上升。从2018年的340万上涨至2020年上半年的650万平方米。2020年中期期内，大发新增土地储备16块，近186万平方米，销售面积也由2019年同期的59万平方米增长36%至80万平方米，拿地力度为2.3，这一数字在2018和2019年分别为0.89和1.7。

激进拿地的背后伴随着不惜重金的土储成本。2020年中期大发地产新增土储平均成本为5974元/㎡，较2019年5349/㎡增长近10.46%，以下为近年来大发地产拿地案例（不完全统计）：

亢奋背后，资金承压

发展迅猛得势，资金链必然承压。2020年上半年期末，大发地产经营活动现金流量净额为﹣38.48亿人民币，2019年同期为1.22亿。如此巨大的差距，是由于资金主要流入了在建物业及已竣工持作销售物业、预付款项和其它资产，以及受限资金增加等，这反映了大发偿债压力的增加和偿债能力减弱。

与经营活动资金大幅度净流出反差强烈，期内大发地产融资呈现净流入31.83亿，2019年同期为14.09亿。流入资金主要来自于子公司非控股股东注资、计息银行及其它借贷和优先票据所得款项等。依靠子公司非控股股东注资缓解母公司压力和高息发债筹资等，说明了该期内大发地产的筹资能力和控制融资成本能力并未改善。

经营活动资金的惊人流出，和融资净流入提供大量待资本化的资金保障，很好解释了大发地产现在和未来狂热的扩张步伐。

追求规模，削权减利

同大部分中小房企的扩张之路如出一辙，通过加强合作开发，大发地产牺牲自身的权益托起了规模，同样牺牲的还有盈利能力。

大发地产在2020年中期报告内称：“本集团连同其合营企业及联营公司录得累计合同销售金额约人民币11,207.6百万元，较2019年同期的约人民币7,111.0百万元增长约57.6%。”然而，这近112.1亿的合同销售里，大发地产自身权益部分的营收为34.72亿，较2019年同期的39.74亿不升反降12.63%。其占比总销售额仅有30.98%，这一数字在逐年下降，2018和2019年分别为47.48%、35.2%。

盈利方面，期内大发地产营收的34.72亿里毛利润6.98亿，净利润1.75亿。毛利率和净利率分别为20.12%、5.04%，2019年同期分别为24.18%、8.16%，毛利润和净利润率都在下降。归母净利润的下降尤为明显，2020年中期归母净利润1.4亿，2019年同期为3.15亿，也就是说在营收下降12.63%的前提下，这背后的归母净利润降幅高达55.29%。

卖股发债，暂缓喘气

截至2020年6月末，大发地产的现金及现金等价物约为28.26亿元，而短期有息债务（包含银行及其它借贷和优先票据等）合计48.71亿元，现金远不足以覆盖短债。

来源：大发地产2020年中期报告

从图中可以看出，经营性和金融负债都在增加，表明了短期内公司在激进扩张。为了应对随之而来的短债压力，大发地产高成本融资。其高息发债的主要用途有债务再融资，也就是所谓的借新还旧。

下图是其上市以来其发行的优先票据统计，利率水平显著高于内地房企美元债的平均利率。

除了发债缓解资金压力，2020年大发地还产接连出售了4家子公司股权：

6月17日，大发地产出售安庆市垠一置业有限公司100%股权，总对价约3.45亿人民币；

10月27日，出售上海凯暘置业有限公司100%股权，总对价2.74亿元；

11月13日，出售两家子公司股权，其中1112.6万元对价宁波余姚市凯润置业有限公司88.3%股权，8678.4万元对价芜湖垠一置业有限公司100%股权。

2020年年底，截至2020年11月30日前11个月，大发地产及联营合营公司实现累计合同销售金额约为人民币263.03亿元，而截止12月31日这一数字为303.2亿元。官方说完成全年目标125%，一个细节是仅12月份单月销售额就达到40.17亿，不知道是否是突击行为。

在追求规模扩张的道路上大发地产大步前行，原由包括其体量过小（毕竟大发曾计划在5年内冲刺3000亿，然而现如今不过300亿左右），也包括其项目主要分布在长三角个别城市，分布比例极不均衡。截止2020年中期，其合同销售额按照地区划分，温州市高达30.1亿，与第二名宁波和第三名杭州合计58.37亿，超过总销售额一半，尽管已经和香港资本市场对接，实际业务上却依旧是小型浙系房企，并未在全国战略布局上有所建树。

大发地产2020年中期合同销售额按照地区划分

结语

追求规模舍弃质量是房企发展的通病，大发地产自然也不例外。如之前爆出上海市青浦区的大发融悦华庭，外墙鼓起脱落和地库积水，门厅大理石甚至掉落危及安全问题，还有徐州凯旸置业擅自处理建筑垃圾和无证施工，多次被罚等。

如今资金链承压、债台高筑的大发地产，不仅需要缓解债务压力，还要面临销售目标和战略扩张上的巨大挑战。然而仅依靠发债和出售资产并不是长远之道，不知在不久的将来大发地产会做出怎样的调整与转型。