有色金属行业研究报告：锂、钴、稀土加速上行

（报告出品方/作者：中泰证券，谢鸿鹤）

报告综述：

1、需求景气度持续上行：1）国内 2021 年 1 月新能源汽车产销分别完 成 19.4 万辆和 17.9 万辆，环比分别下降 17.8%和 27.8%，同比分 别增长 285.8%和 238.5%；2）欧洲 5 国（英法德挪威瑞典）1 月 新能源车销量合计 7.91 万辆，同比增长 45%；3）3C 消费方面， 2020 年 1 月，国内手机市场总体出货量 4012 万部，同比增长 92.8%，创月度新高，其中 5G 手机出货量 2727.8 万部，占同期手 机出货量的 68%。21 年一季度国内头部电池企业订单预计将超过 2020 年 Q4，产业链排产继续增加。

2、碳酸锂上涨周期刚开启。本周工业级碳酸锂上涨 10.9%，电池级碳 酸锂上涨 11.9%，工业级氢氧化锂上涨 13.5%，电池级氢氧化锂上 涨 8.7%。1）下游开始对 3-5 月原料进行集中采购备货，而大厂检 修导致产量下降，国内电池级碳酸锂货源较为紧张，大厂订单排满， 无多余库存对外出售，价格将进一步加速上涨；2）电池级碳酸锂- 电池级氢氧化锂价差扩大至 1.61 万元/吨，二者价格倒挂，碳酸锂 涨价趋势向氢氧化锂传导；3）西澳矿山锂精矿库存加速去化， 2020Q4 澳洲主要矿山锂精矿产量为 21.32 万干吨，销量为 22.24 万干吨，库存下降 9289 干吨锂精矿，锂盐厂利润得到修复，锂精 矿价格或加速上涨。

3、钴价加速上涨。MB 标准级钴报价上涨 7.4%，且与国内金属钴价 格倒挂，成本推升下国内钴价或加速上行，国内金属钴、硫酸钴、 四氧化三钴报价本周分别上涨 15.20%、29.7%和 27.3%。1）2020 年 12 月中国钴原料进口约 9150 金属吨，环比增加 2%，同比减少 9%，非洲疫情反复以及全球海运集装箱趋紧造成原料运输不畅， 且国内钴冶炼厂库存维持低位，惜售情绪较浓；2）下游需求端持 续向好，在爆款车型带动下，1 季度新能源汽车市场呈现“淡季不 淡”的特征，根据 SMM3-4 月预计三元前驱体生产维持 1 月水平， 较 2 月有所增加，四氧化三钴订单亦小幅增加，海外磁性材料、催 化剂、电子等其他行业陆续有恢复迹象，海外贸易商采购增加。

4、稀土和永磁进入“量价齐升”阶段。供给端，工信部发布 2021 年 第一批稀土总量控制指标，较 2020 年增长 18000 吨 REO，折氧化 镨钕约 3200 吨左右，不改行业景气趋势；而需求端，以新能源汽 车、变频家电、风电等为主的绿色经济领域持续高增长，带动氧化 镨钕供不应求，价格持续上行，本周国内氧化镨钕较上周上涨 17.7%，钕铁硼 N35 毛坯报价上涨 8.3%，氧化镨钕库存较上周下 降 282 吨。钕铁硼磁材作为稀土板块下游“影子”，以“原料库存 & 毛利率定价”模式，直接受益稀土价格上行。

5、中长期产业趋势则更为明确：2019-2020 年为起点，钴锂铜箔铝箔 磁材等上游材料将进入景气度上行的 3 年。尤其，随着海外新能源 汽车发力，龙头企业产业链地位愈发重要，龙头溢价也会愈发明显。

海外需求恢复+工业品低库存+疫苗利好预期下，工业品主动补库格局延 续，主要大宗品价格整体维持强势，LME 铜、铝、铅、锌、锡、镍本 周涨幅分别为 0.7%、1.0%、-3.9%、-3.0%、-3.2%、-5.6%，春节前 后国内主要基本金属维持累库趋势，但库存仍处低位，淡季不淡，累库 速度低于预期。

1、对于电解铜，基本面上来看，高铜价下终端企业无法短时间有效转 移成本压力，对中游加工企业开工形成一定压力，本周三地电解铜 社会库存 27.34 万吨，较上周回升 1.78 万吨，但库存整体处于低位， 且累库速度相对缓慢。

2、对于电解铝，国内方面，下游加工企业开工快速回升，龙头企业开 工率恢复至接近节前水平，电解铝库存季节性累积，本周八地铝锭 库存合计 108.2 万吨，周度累库 18.1 万吨，累库速度略超市场预期，而随着下游复工复产开启，电解铝累库速度有望放缓。

3、对于锌锭，基本面来看，矿端供应偏紧局势仍未改变，部分地区加 工费处于 4000 元/金属吨以下，受春节等季节性因素影响，本周七 地锌锭库存总量为 26.21 万吨，较 2 月 22 日增加 9700 吨，随着淡季陆续结束，预计需求端的压力也将缓慢消除。

1. 本周行情回顾

周内，国际方面，本周美国新增新冠确诊人数整体基本持平，就业数据 持续改善，市场预期美联储会出台更多刺激政策，美股三大指数整体回 落（道指1.78%，纳斯达克4.92%，标普2.45%）。

本周 A 股整体回落：上证指数收于 3509.08 点，环比下跌 5.06%；深证成指收于 14507.45 点，环比下跌 8.31%；沪深 300 收于 5336.76 点， 环比下跌 7.65%；申万有色金属指数收于 4538.78 点，环比下跌 6.43%， 跑输上证综指 3.25 个百分点。

从子板块来看，工业金属、非金属新材料、黄金、稀有金属板块分别下 跌 2.01%、2.08%、6.73%、10.83%。

截至 2 月 26 日，COMEX 黄金收于 1733 美元/盎司，环比下跌 2.8%； COMEX 白银收于 26.7 美元/盎司，环比下跌 2.4%；SHFE 黄金收于 370 元/克，环比下跌 0.8%；SHFE 白银收于 5552 元/公斤，环比上涨 0.2%。 但当下美国仍维持宽松货币政策，拜登推出的 1.9 万亿美元刺激计划获 众议院通过，推升通胀预期，对金价仍形成一定支撑。

基本金属价格涨跌互现，具体来看：LME 铜、铝、铅、锌、锡、镍本周 涨跌幅分别为 0.7%、1.0%、-3.9%、-3.0%、-3.2%、-5.6%，价格整体 仍能维持高位。

需求端持续向好，锂钴价格加速上涨。1 月新能源汽车排产继续增加， 呈现“淡季不淡”的特征，在年底备货需求拉动下，叠加产业链库存出 清，厂家普遍惜售，锂钴价格加速上涨。本周截至 2 月 26 日，MB 钴（合 金级）、MB 钴（标准级）、硫酸钴、金属钴、四氧化三钴较上周分别环 比上涨 5.2%、7.4%、29.7%、15.2、27.3%；工业级氢氧化锂、电池级 氢氧化锂、工业级碳酸锂、电池级碳酸锂分别上涨 13.5%、8.7%、10.9%、 11.9%。

稀土价格上行。受益于新能源车带动，下游磁材订单饱满，本周稀土价 格继续上行，氧化镝、氧化镨钕较上周分别上涨 14.5%和 17.7%。

其他小金属报价上涨。钼铁、钼精矿、锑精矿报价分别环比上涨 9.4%、 12.9%、16.5%。

2. 宏观“三因素”运行态势跟踪

官方制造业 PMI 小幅下降。2 月全国制造业 PMI 高位回落至 50.6%，仍在荣枯线上，前两月均值 51%，创 2018 年以来同期新高，但不及 2020 年 12 月水平，指向制造业扩张步伐略有放缓。主要分项指标中，需求、 生产双双回落、价格仍高、库存去化。分规模看，大型企业 PMI 略有回 升，而中、小型企业 PMI 双双下滑，均处于荣枯线下。

美国经济持续恢复，美债收益率上行。美国 2 月 ISM 制造业 PMI 初值 为 50.1（前值 50.9，预期 50.4），制造业维持高景气度；美国国债收益 率加速上行，本周 10 年期国债收益率由 1.291.44%，年初以来攀升 近 50 个 BP，主要受油价上涨导致通胀预期抬升，进而带动名义利率上 行。

疫情超预期缓解，财政刺激有望继续加码。根据 wind 数据，就业数据 不及预期，本周美国初请失业金人数 73 万人，前值修正为 84.1 万人， 环比回落11.1万人；同时，本周一到周五美国累计确诊病例37.14万例， 日均新增新冠确诊病例 7.43 万例，较上周同时期上升 0.58 万例，日均 新增确诊病例数有所增加。本周拜登 1.9 万亿美元财政刺激计划获众议 院通过，财政刺激预期进一步增强。

欧元区 2 月制造业 PMI 超预期恢复。欧元区 2 月制造业 PMI 初值为 57.7 （前值 54.8，预期 54.3）。英国 2 月制造业 PMI 初值为 54.1，预期 53.2， 前值 54.9；法国 2 月制造业 PMI 初值为 55.0，预期 51.4，前值 51.6； 德国 2 月制造业 PMI 初值为 57.1，预期 56.5，前值 60.6。

ECB 延长紧急抗疫救助计划（PEPP）九个月，并扩大购债规模。面对 英国脱欧及第二波疫情的冲击，欧洲经济再度面临下行压力，本周欧央 行会议决议宣布将紧急抗疫救助计划的期限从 2021 年 6 月延长到 2022 年 3 月，同时将购债规模增加 5000 亿欧元至 1.85 万亿欧元，逆周期政 策进一步加码。

3. 贵金属：基本面对贵金属价格仍有支撑

截至 2 月 26 日，本周美国 10 年期国债名义收益率隐含的通胀预期环比 上升 0.01pcts 至 2.15%，10 年期国债实际收益率-0.71%，环比上升 0.09pcts；截至 2 月 25 日，美国经济政策不确定指数环比下降 46.42 点； 截至 2 月 26 日，COMEX 黄金收于 1733 美元/盎司，环比下降 2.8%； COMEX 白银收于 26.7 美元/盎司，环比下跌 2.4%。

黄金 ETF 持仓下降，COMEX 净多头结构延续。截至 2 月 26 日， 黄金 ETF 持仓量（SPDR+iShares）1613.17 吨，环比减少 37.66 吨，黄金 ETF 持仓量下降。本周黄金持仓数据未更新。截至 2 月 19 日，COMEX 黄金非商业多头持仓降至 30.36 万张附近（前值 30.36 万张），同时非商业空头持仓升至 6.86 万张附近（前值 5.79 万张附近），净多头持仓量环比回降至 23.50 万张（前值 25.14 万 张），COMEX 净多头结构延续。

能源转型已经成为全球共识，光伏产业趋势逐渐确立。9 月 14 日 BP 发 布《世界能源展望（2020 版）》预测能源转型加速、石油需求封顶；9 月 17 日欧盟发布的气候目标，将 2030 年可再生能源占比目标从 32% 以上提升至 38%-40%；9 月 21 日 GE 宣布退出新增煤电市场；9 月 22 日中国宣布 2060 实现碳中性。由于新能源成本优势，全球能源转型加 速，其中光伏也逐步从补充能源向主力能源转型，产业趋势确立。

随着光伏行业成本的不断下降，平价上网时代已临近，行业有望开启内生驱动下的高增。在过去十年，伴随着政策补贴，光伏行业自身成本降 低效果明显，表现为硅料、非硅成本持续降低，电池效率不断提升，以 国内为例，2018 年单位光伏发电量对应的成本相比 2010 年降低 77%， 度电成本已靠近国内火电的平均发电成本，平价上网在部分地区已接近 现实，光伏电池目前已经成为可再生能源领域的主要选择，截至 2019 年底，全球累计装机容量超过 600GW，其中去年新增 116GW 创纪录， 2011-2019 年全球光伏安装量年均复合增速达 18.29%，但目前光伏发 电的渗透率仍然较低，2019 年全球光伏发电量占比仅 2.7%，国内占比 3%，随着平价时代到来以及光伏发电成本的进一步降低，光伏发电的渗 透率也将进一步提升，未来具备广阔成长空间。

投资需求维持稳定，光伏用银的持续增加将导致白银供需关系持续趋紧。白银作为导电性能最好的金属，在光伏产业的应用上具有不可替代的作 用，主要是电池片的正银和背银，2011-2019 年全球光伏用银复合增速 15%，2019 年光伏应用中的白银需求量达到 3,069 吨（987 万盎司）， 占白银总需求的 10%。假设未来单位光伏用银量年均减少 4%，2020 年 全球光伏装机量 125GW，对年光伏装机量增速做以下假设：基准假设 下，21 年增速 30%，此后年化复合增速 15%；乐观假设下，21 年增速 40%，此后年化复合增速 20%；悲观假设下，21 年增速 20%，此后年 化复合增速 10%；白银投资需求因实际利率的下行而增加，其他白银需 求按供需平衡表中假设，供给方面，假设矿产银和再生银产量恢复，总 供给量年复合增速恢复至 0.16%。经测算，乐观假设下 2021 年白银供 给由过剩转为短缺 711 吨（占当年总供给的 2.23%），中性假设下 2021 年白银供给转为短缺 404 吨（占当年总供给的 1.27%），悲观假设下 2021 年白银供给转为短缺 96 吨（占当年总供给的 0.3%）。

金银比，是衡量白银相对价格高低的一个有效指标。从 1998 年至今 20 年间，金银比总体上运行于 40-80 区间，靠近区间上沿，则往往银价相 对黄金被低估。疫苗利好刺激叠加全球逆周期政策持续发力背景下，白 银工业属性恢复，金银比回落，截至 2 月 26 日，当前金银比 65.31，环 比下降 0.97。

4.基本金属：海外补库带动下，价格持续强势

国内外需求持续恢复，特别是在美国较低利率环境下，地产数据快速反 弹，2020 年十月份美国新建私人住宅销售同比 38.18%，家电销售同比 25.74%，同比均实现快速增长，ISM制造业PMI的生产分项回升至60.2，意味着需求端持续边际改善；从美国制造业库存数据来看，九月制造商 及批发商库存同比仍处于低位水平，叠加疫苗利好的刺激，我们认为美 国经济已开启一轮补库周期，带动铜铝等基本金属消费需求持续回升。

截至 2021 年 2 月 24 日，春节假期前后往往出现不同程度上的累库，这是由于生产和需求的不匹配导致的——冶炼厂生产波动较小，但是下游 需求（如加工企业）往往是处于假期状态，从而呈现出明显的季节性特 征。2021 年在就地过年政策指导下，下游企业停工期间变短，下游需求 持续向好，整体累库幅度低于预期。

截至 2021 年 2 月 24 日，2021 年已建成且待投产的新产能 119 万吨， 已投产 27 万吨；预计年内还可投产共计 259.5 万吨，预计年度最终实 现累计 286.5 万吨，预计今年上半年国内电解铝有效产能有望达到 4400 万吨左右，基本完成“合规产能”的建设。

铝企复产缓慢进行。截至 2021 年 2 月 24 日，2021 年国内电解铝总待 复产规模 24 万吨，预期年内可实现复产 24 万吨。

电解铝供应从无序到有序，竞争格局进一步优化。从行业集中度来看， 前五家分别是山东魏桥、中国铝业、信发集团、国电投和东方希望，合 计占全国电解铝产能的 54%。从公司公开披露的投产计划来看， 2020-2021 年国内新建及电解铝指标转移的电解铝产能 595 万吨，其中 山东魏桥、中国铝业、云南铝业、神火股份四家合计投放 312 万吨，占 比 52.43%，产能扩张集中在龙头企业，未来电解铝产能扩张从无序到 有序，竞争格局持续优化；并随着新建产能释放完毕，在 4500 万吨的 产能红线约束下，供给端将无新增产能投放，从 2015 年开始的供给侧 改革推动下的产能调整周期将最终得以完成，行业属性有望得到本质改 变。

节内国内电解铝库存回升，国外电解铝库存回落。SMM 统计数据显示， 截至2月25日，SMM统计国内电解铝社会库存108.2万吨，周度增 18.1 万吨，单周环比增幅 20.1%，增幅创 2010 年以来同期新高。周内无锡、 巩义等地持续有到货，同时出库未见明显抬升，一方面下游整体还处于 复工过程中，另一方面周三开始飙涨的铝价使下游措手不及，极大抑制 了出库。分地区看无锡、南海及巩义地区累库明显，需持续关注上游电 解铝发货意愿及下游复苏情况。从海外来看，截至 2 月 25 日，LME 铝 库存 133.25 万吨，环比下降 2.84 万吨。

本周电解铝下游开工率显著回升。根据我的有色网数据，1 月铝型材开 工率为 50.83%，环比回升 4.96pcts；1 月铝板带箔开工率为 68.38%， 环比回升 2.76pcts；1 月铝杆开工率为 42%，环比回升 3pcts。根据 SMM 数据，下游陆续复工复产，截止 2 月 26 日铝下游龙头企业开工明显回 升 19 个百分点至 60.1%，其中铝板带开工率 87%，环比回升 4pcts， 铝箔开工率 88.6%，环比回升 14.8pcts，铝型材开工率 52.4%，环比回 升 29.1pcts，再生铝合金开工率 51.9%，环比回升 19.2%。

电解铝盈利水平大幅回升，预焙阳极盈利水平维持稳定。截至 2 月 26 日，氧化铝价格 2365 元/吨，环比下跌 0.42%；预焙阳极价格 3796 元/ 吨，环比持平。按 2 月 26 日原材料市场价测算（未考虑企业自身因素）， 电解铝即时成本为 13614 元/吨（-2.8%），电解铝长江现货价格为 17260 元/吨（+5.12%），吨铝盈利 2420 元（+51.35%）；预焙阳极成本 3558 元/吨（-0.74%），吨毛利 238 元（+12.45%）。具体走势及成本构成如 下：

成交维持清淡，TC/RC 维持低位。截止本周五，SMM 铜精矿指数（周） 报 38.5 美元/吨，环比上周下降 2.0 美元/吨。本周现货市场 TC 进一步 下跌。由于南美矿山发运时间尚不确定，现货市场上可售货源相对有限， 而整体铜精矿库存偏低情况下节前刚性采购需求较为集中，近月铜精矿 供需失衡加剧，致使本周现货 TC 继续大幅下移。截止本周五，SMM 铜 精矿指数（周）报 37.15 美元/吨，环比下降 4.93 美元/吨。本周铜精矿 现货市场成交仍旧清淡，主要由于本周归来市场分歧较大。SMM 了解 到，由于卖方手中现货头寸较稀缺，惜售情绪较浓，本周现货报盘又有 下滑，向 30 中低位靠近。另一方面，炼厂刚性采购逐渐显现，部分炼 厂已下调采购价格预期，预计后续将陆续有成交达成。

南美方面，秘鲁紧急状态限制至 2 月 28 日将解除，且紧急状态持续期 间并未限制矿山生产与运输，预计实际影响有限。智利港口也已系数恢 复运营。但由于 21 年上半年全球铜矿增量有限，紧张格局将持续，而 此前发运问题又激化了供需矛盾，故预计情绪好转仍需待积压货源发出 及后续矿山增量释放。

库存变化：社会库存方面，截至 2 月 26 日，上海、江苏、广东三地社 会库存为 27.34 万吨，较上周回升 1.78 万吨。据 SMM 调研了解，本周 五（2 月 26 日）上海保税区铜库存环比上周（2 月 18 日）增加 1.33 万 吨至 35.86 万吨。本周入库量明显增加，本周仓库恢复作业，部分到港 提单陆续入库，另有部分国产铜出口至保税库。 而报关进口需求受到进 口比价及内贸升贴水滑落影响环比走弱， 导致本周保税区库存增加。海外库存（期货）方面，本周 LME 铜库存略有回升但整体仍维持底部， 截止 2 月 26 日，LME+COMEX 铜库存量 13.93 万吨，与上周同期相比 增加 4280.83 吨。

下游企业整体开工率表现不一。根据 SMM 数据，1 月电线电缆企业开工率 为 91.02%，环比回落 16.00pcts，同比下降 20.87pcts，预计 2 月电线电 缆企业开工率为 46.57%；12 月铜管企业开工率为 82.06%，环比回升1.43pcts，同比上升 4.01pcts，预计 1 月铜管企业开工率 84.38%，环比回 升 2.32pcts，同比上升 27.77pcts；12 月铜杆企业开工率为 70.42%，环比 回落 1.67pcts，同比下降 2.79pcts，预计 1 月铜杆企业开工率 67.66%，环 比回落2.76pcts，同比上升1.36pcts；12月铜板带箔企业开工率为84.18%， 环比回升 0.82pcts，同比上升 16.19pcts，预计 1 月铜板带箔企业开工率为 82.44%，环比下降 1.73pcts。

国内锌价低位回升，国内锌矿加工费环比下行。据 SMM 调研，本周各 地区锌矿加工费谈判陆续开始，预计云南以及四川地区锌矿加工费环比 下调，其他地区以持平为主，导致本次锌矿加工费环比下调的主要原因 为目前国内部分地区锌矿季节性停工，且 3 月部分冶炼厂计划春本周复 工，矿需求量提升，故 3 月国内锌矿加工费继续下调，但低价锌矿进口 加工费成交依然低迷，冶炼厂不愿意接受，故报价仍保持在 65~75 美金 /干吨。

国内基本面走弱，沪伦比值下修。本周沪伦比值集中在 7.55 左右，进口 亏损维持在 300-500 元/吨。春节假期后，国内进入累库周期，库存大幅 增加，也造成国内基本面短期弱势，国内现货升水回落，进口仍维持较 大亏损。LME 库存则保持去化，显示海外需求稳步释放，对海外价格提 供支撑。总体来看，在国内大于求的现状下，预计短期沪伦比值仍有下 修空间。

库存变化：国内方面，截至本周五（2 月 26 日），SMM 七地锌锭库存总 量为 26.21 万吨，较本周一（2 月 22 日）增加 9700 吨，较上周四（2 月 18 日）增加 37600 吨。下游陆续恢复生产，部分厂仍以消化成品库 存为主，整体需求仍有限。冶炼厂继续到货，尤其锌价上涨时，部分冶 炼厂将厂区库存外发，国内库存周比仍有较大增量。总体来看，原沪粤 津三地库存增加 37900 吨，全国七地库存录得增加 37600 吨。LME 方 面，本周伦锌库存回落，截止 2 月 26 日，伦锌库存量 26.98 万吨，与上周 相比下降 6750 吨。

锡矿持续紧张，推升锡锭价格回升。缅甸地区产量逐年下降，进口货源减 少，同时国内气温下降较快，国内矿山前期产出持续维持低位，或提早停 产，精矿供给持续偏紧，而前期积累的锡矿库存已消耗过多，原料供应紧 张制约冶炼企业开工，推升锡锭价格回升，截止2月26日的最新披露数据， 锡精矿（缅甸 20%min）、锡精矿（60%min，中国交到）、锡锭（99.9%min， 中国出厂）价格分别环比回升 10.78%、15.48%、14.55%。

5、新能源金属：供需周期共振，价格上行方向明确

国内 1 月新能源车产销超预期增长。根据中汽协的数据，2021 年 1 月 新能源汽车产销分别完成 19.4 万辆和 17.9 万辆，环比分别下降 17.8% 和 27.8%，同比分别增长 285.8%和 238.5%。当前电动车市场的驱动力 已经完成从“政策驱动”向“爆款车型内生驱动”的转变，2C 端明显 放量，一季度随着特斯拉 Model Y、大众 ID.4 等爆款车型的上市，销量有望呈现“淡季不淡”的特征。

国内造车新势力 1 月销量大幅增长。蔚来 1 月新能源车销量 7225 辆， 同比增长 352%；小鹏 1 月交付 6015 辆，同比增长 470%；理想 ONE 交付 5379 辆，同比 2020 年 1 月增长 355.8%。

我国 2020 年 1 月动力电池产量共计 12GWh，同比增长 317.2%，环比 下降 20.4%。其中三元电池产量 6.8GWh，占总产量 56.8%，同比增长 241.6%，环比下降 19.4%；磷酸铁锂电池产量 5.2GWh，占总产量 43.1%， 同比增长 493.6%，环比下降 20.3%。

国内 5G 手机渗透率继续提升。随着 5G 建设加速、应用加速推广以及消费 高预期，再叠加 5G 手机可向下兼容 4G、3G 制式，未来 5G 增长将对非 5G 手机的替代，而这将是推动全球智能手机产业发展的主要动力。中国信 通院手机市场运行分析报告显示，2020 年 1 月，国内手机市场总体出货量 4012 万部，同比增长 92.8%，创月度新高，其中 5G 手机出货量 2727.8 万部，占同期手机出货量的 68%。

欧洲 1 月销量延续高增长趋势：欧洲 5 国（英法德挪威瑞典）1 月新能 源车销量合计 7.91 万辆，同比增长 45%。具体来看：1）德国新能源车 销量为 3.69 万辆，同比增加 128.8%，渗透率 21.74%；2）法国新能源 汽车销量为 14654 辆，同比下降 0.2%，渗透率为 11.6%；3）英国新能 源车销量为 12384 辆，同比增加 40.1%，渗透率为 13.72%；4）挪威新 能源车销量为 8309 辆，同比上升 35%，渗透率为 80.66%；5）瑞典新 能源车销量为 6893 辆，同比上涨 33.8%，渗透率为 33.51%。

钴价加速上涨。本周，MB 标准级钴报价上涨 7.4%，且与国内金属钴价格 倒挂，成本推升下国内钴价或加速上行，国内金属钴、硫酸钴、四氧化三 钴报价本周分别上涨 15.20%、29.7%和 27.3%。1）2020 年 12 月中国钴 原料进口 34,337 实物吨，约折合 9,150 金属吨，环比增加 2%，同比减少 9%，钴原料持续紧张，钴中间品折扣系数上涨至 93 折左右，冶炼厂普遍 惜售；2）下游需求端持续向好，在爆款车型带动下，1 季度新能源汽车市 场呈现“淡季不淡”的特征，根据 SMM3-4 月预计三元前驱体生产维持 1 月水平，较 2 月有所增加，四氧化三钴订单亦小幅增加，海外磁性材料、 催化剂、电子等其他行业陆续有恢复迹象，海外贸易商采购增加；3）非洲疫情再度恶化引发原料运输的担忧，12 月 30 日南非防疫措施升级为三级 封锁，港口运力减少，物流运输放缓，钴原料进一步趋紧。

2020Q4 主要矿山钴产量同比下滑 34%。我们统计了 Glencore、Vale、 Sherritt 主要上市公司钴产量数据，2020Q4 矿山端钴产量合计为 7744吨，同比下滑 44%（主要是由于 Mutanda 停产），环比下滑 17%。

嘉能可（Glencore）2020 年 Q4 共生产钴 5800 金属吨，环比下滑 21%。分矿山来看：铜钴矿方面，公司暂停位于刚果金 Mutanda 铜 钴矿的运作是导致上半年钴产量同比大幅下降的原因，Mutanda 铜 钴矿的钴产量其全部产量的 50%+；Katanga 矿山 2020Q4 钴产量 为 5000 金属吨，同比下滑 19%，环比下滑 22%；镍钴矿方面，位于加拿大的 Sudbury/Raglan 矿山产量为 200 吨，澳大利亚的 MurrinMurrin 矿山产量为 600 吨。

Vale2020Q4 产量 1042 吨，同比下滑 9%，环比下滑 17%。分矿山 来看，VNC 产量为 416 吨，同比下滑 19%，环比下滑 31%；Voisey's Bay 产量为 288 吨，同比增长 7%，环比下滑 16%。

Sherritt 公司 2020Q4 钴产量为 902 金属吨，同比增长 10%，环比 增长 10%。

“产能周期+需求周期+库存周期”共振，钴价或将上行。假设 2021 年全 球新能源汽车销量达到452万辆，国内LFP电池占比达到35%，NCM811 渗透率达到 30%，其他高温合金等领域需求复苏，预计 21 年开始出现 短缺，考虑到补库需求，供需格局将完全扭转。

碳酸锂价格继续上涨。本周工业级碳酸锂上涨 10.9%，电池级碳酸锂上 涨 11.9%，工业级氢氧化锂上涨 13.5%，电池级氢氧化锂上涨 8.7%。1）国内电池级碳酸锂货源较为紧张，大厂订单排满，无多余库存对外出售， 下游开始对 3-5 月原料进行集中采购备货；2）电池级碳酸锂-电池级氢 氧化锂价差扩大至 1.61 万元/吨，二者价格倒挂，碳酸锂涨价趋势向氢 氧化锂传导；3）青海盐湖厂家进入冬季减产期，江西限电措施导致部分 厂家生产受到影响，1-3 月锂盐大厂检修，国内一季度碳酸锂产量或将 下滑；4）锂盐厂利润得到修复，锂精矿价格或加速上涨。

西澳矿山加速去库。受Altura 停产影响，2020 年 Q4，澳洲主要矿山四 季度锂精矿产量为 21.32 万干吨，同比下滑 2%，环比下滑 17%；销量 为 22.24 万干吨，同比增长 15%，环比增长 4%；库存下降 9289 干吨 锂精矿。Marion 矿山 2020 年 Q4 产量为 12.9万湿吨，销量为 8.5万湿吨（主要是受到船期的影响）；Pilbara 产量为 63712 干吨，销量达到 70609 干吨，库存下降 6897 干吨；Galaxy 产量为 33344 干吨，销量为 75336 干吨，库存下降 41992 干吨，Galaxy 库存基本出清。

Orocrobre库存继续去化。2020年四季度Orocrobre共生产碳酸锂3727 吨，同比增长 4%，环比增长 58%；销量为 4345 吨，同比增长 32%。 环比增长 28%，据此测算四季度库存去化 618 吨。

南美盐湖资本开支放缓。受疫情及锂价持续低迷的影响，南美盐湖企业 开始暂缓资本开支，ALB 将智利的 LeNegraIII、IV 碳酸锂扩建项目原计划于2021 年建成投产或将延迟；Livent 将阿根廷 0.95 万吨碳酸锂扩建 项目由 2020Q3 推迟至 2021 年中，美国 0.5 万吨氢氧化锂项目 2020Q4 推迟至 2021 年中，Livent 于 2020 年 3 月决定暂停全球所有资本扩张工 作；Orocrobre 将 Olaroz 盐湖二期 2.5 万吨碳酸锂项目投产时间推迟至 2022 年下半年。

资源端的瓶颈为 2021 年的投资主线。由于 2020 年南美盐湖资本开支的 放缓以及澳洲矿山的关停，2021 年资源端整体较为紧张，导致锂盐厂开 工率难以大幅提升；而需求端，假设全球新能源汽车销量达到 452 万辆， 其他领域需求复苏，锂盐需求增速维持 30%+，锂盐显性缺口达到 6%。

国内定调继续实行总量控制，稀土价格持续上行。1 月 15 日，工信部发布 《稀土管理条例（征求意见稿）》，国内定调继续实行总量指标控制，供给 端较为刚性；而需求端，以新能源汽车、变频家电、风电等为主的绿色经 济领域持续高增长，带动氧化镨钕供不应求，价格持续上行，本周国内氧 化镨钕上涨 17.7%，钕铁硼 N35 毛坯报价较上周 8.3%。钕铁硼磁材作为 稀土板块下游“影子”，以“原料库存&毛利率定价”模式，直接受益稀土 价格上行。

氧化镨钕库存继续去化。本周，国内生产商氧化镨钕库存下降 282 吨至 2866 吨，环比下降 6.8%。

钕铁硼磁材行业景气两极分化明显：1、钕铁硼行业整体看是一个市场竞争 较为充分的行业：国内有约 200 多家钕铁硼磁材生产企业，行业整体集中 度不高。由于低端钕铁硼领域（主要集中在家电、箱包等领域产品）进入 壁垒低，产品差异化小，从而导致厂商的议价能力差，行业整体盈利水平 较低，大量中小企业生产的低端钕铁硼材料销售困难；而另一方面，由于 高性能钕铁硼领域（比如新能源车领域产品）壁垒较高，产品差异化大， 增产周期慢，高性能钕铁硼盈利水平则较高；2、这就出现了明显的行业景 气两极分化：由于高低端磁材较为迥异的壁垒与供需结构，导致高低端钕 铁硼盈利水平差异明显，高端需求产品毛利率往往可以达到 25%以上，甚至是达到 30%，而低端产品毛利率往往低于 20%。

此外，新产品开发导入带来的成长性是行业发展动力源泉，对于钕铁硼 磁材企业来说，企业的成长性最为重要，这包括固有产品的新周期、新 产品的开发导入等方面，尤其后者是企业成长的真正源动力；站到当前 时点，以国内龙头企业进入全球主流新能源车产业链供货体系为代表， 随着新能源车新产品不断导入和放量，行业有望迎来新一轮的景气上行 周期。

铜箔加工费回升。锂电铜箔作为锂电池负极材料的载体和导电体，在 16-17 年受到全球新能源汽车的第一轮快速发展推动，加工费终于走出 了 13-15 年的泥沼，8 微米锂电铜箔加工费也从 13 年的 3 万/吨，升至 2017 年年中的 5 万/吨，但由于 18-19 年供给的不断释放和锂电池需求 的走弱，8 微米锂电铜箔加工费则再次回到了 13 年的低点。标准铜箔加 工费亦从最高点 3 万/吨，回到 13 年 1.9 万/吨的水平。2020Q3 以来， 国内与海外新能源车市场共振，电动车产业链排产超预期增加，铜箔加 工费开始上涨，8μm 加工费从 2.8 万/吨上涨至 3.2 万元/吨，涨幅达到 14.3%；6μm 铜箔付款条件改善，加工费从 4.3 万元/吨上涨至 4.6 万元 /吨。

与此同时，为提升锂电池自身的能量密度，更薄的高端铜箔系列逐渐获 得技术突破并快速在国内锂电池市场得到应用，如采用 6 微米锂电铜箔， 可以提升能量密度 3-4 个百分点。

而随着新能源汽车进入又一轮快速上行期，锂电铜箔也将进入新的一轮景气周期。如下图表所示，21 年锂电铜箔将逐渐结束供给过剩的局面， 虽然锂电铜箔产能仍按部就班投建释放，但是由于需求的快速增长，最 终使得锂电铜箔转归供应不足。我们预计加工费也将在 2021年走入上 升通道，当然 2020 年呈现出来的也可能是进一步的洗牌——进入海内 外锂电池巨头产业链是企业未来发展的核心，也是面临的现实选择。

更进一步，结构性差异也将更加明显，6μm 高端锂电铜箔产品渗透率持续提升。我们预计高端铜箔渗透率将进一步提升，尤其国内锂电池市场， 渗透率或将从 2019 年的 50%逐渐增加至 80%以上，而海外锂电池市场 目前仍以采用 8-9 微米铜箔为主。整体来看，6 微米锂电铜箔需求量将 从 2019 年的 4 万吨升至 2022 年 16 万吨，年均复合增长 50%以上。

6.投资建议：维持行业“增持”评级

1、新能源上游原材料锂钴稀土铜箔铝箔磁材等，“供给+需求+库存”三 周期共振恰提供了布局窗口，中长期三年景气上行周期大方向更是不变。

2、受到美国 1.9 万亿刺激政策的推动，经济复苏预期进一步抬升，同时 流动性整体充裕，这均指向基本金属价格的持续上涨。

3、贵金属，宽松不改，叠加后续财政政策发力、通胀预期的抬升，贵金 属仍有一定支撑；此外更为重要的是，能源转型成为共识，光伏平价上 网带动产业链景气度持续上行，而白银作为光伏不可替代的原料，白银 需求将迎来高增长，供需结构进一步趋紧，白银工业属性值得期待。

核心标的：1）新能源汽车及 5G 产业链：赣锋锂业、华友钴业、寒锐钴 业、洛阳钼业、雅化集团、正海磁材等。2）基本金属：紫金矿业、云铝 股份、神火股份、索通发展等。3）贵金属：山东黄金、赤峰黄金、盛达 资源等。

7.风险提示

宏观经济波动带来的风险；

肺炎疫情的风险；

黄金价格波动风险；

产业政策不及预期的风险；

下游消费不及预期的风险；

新能源汽车销量不及预期的风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）