招商宏观：美联储为什么不倾听金融市场的呼声？
来源：金融界网
核心观点：
1、在市场因担忧流动性而出现调整的背景下，美联储对近期金融市场震荡做出响应，但程度仍然难以满足市场的期待。上周10Y美债收益率连续第三周大幅上行甚至一度触及1.6％，美元指数亦有所走强，全球风险资产调整。近期市场波动与政策表态的相应变化实际上反映出美联储的货币政策也具有反身性，但金融环境只是美联储的考虑之一，因此政策未必能够全然让市场满意，上月非农大幅增长37.9万，指向良好的基本面和劳动力市场表现，基本面改善使得货币政策加大宽松难言必要。当前美联储更可能通过灵活操作加大资产购买的方式来缓和利率的上行、进行实质性的收益率曲线管理，而不去锁定特定的收益率水平，也不太可能改变利率的方向。而市场需要通过短期调整对这样的预期予以消化。
2、美国地产周期向上对我国出口的溢出效应具有结构性特征。去年3季度以来美国房地产市场的火爆形成需求外溢还将继续对全球经济形成积极效应，当前，美国房地产市场的需求外溢将从地产后周期的耐用消费品向工程机械、建材等产品扩散。随着建筑机械未完成订单规模的扩大，美国自我国进口的机械和交通运输设备增速也逐步提高。
3、2020年二季度以来，全球同步加杠杆，但未来全球经济存在出现“大分流”局面的风险。2020年三季度数据显示，受疫情持续影响，全球维持自二季度以来的全面加杠杆，其中新兴国家加杠杆幅度更大。但IMF近期警示：全球经济正站在“大分流”的岔路口，尽管发达经济体和部分新兴市场复苏提速，但大多数发展中国家仍深陷困境，国家间的收入差距将再次扩大。国际地区间的不平衡状况将会加剧，这将给世界经济造成更加长期的“创伤效应”。对此，IMF呼吁各国政府根据疫情阶段、各国经济状况，以及政策空间等因素，继续提供财政支持，尤其是向发展中经济体的援助支持。
4、国内金融市场助力“碳中和”的发展趋势。我国金融市场在促进低碳经济发展中已取得了诸多进展，包括在拓宽绿色企业和绿色项目的融资渠道、推动科技与资本的有效结合、企业转型升级等方面发挥枢纽作用。符合条件的“低碳型”企业IPO、绿色债券、绿色信贷、绿色基金、绿色保险、碳交易等发展趋势有望在“碳中和”目标下得到进一步强化。
5、高频数据方面，国内商品价格普遍回落，资金小幅下行，地产销售持续向好，汽车销售较好，国债、信用债净融资回升。海外方面美元指数小幅上行，OPEC刻意维持减产推高了油价。
一图一观点
一、美联储为什么不倾听金融市场的呼声？
市场对于美联储政策或转向的担忧和一致预期正在倒逼美联储频繁表态并采取更加宽松的货币政策，收益率曲线控制（YCC）始终排在市场所期待的政策工具的首位。
上周10Y美债收益率连续第三周大幅上行甚至一度触及1.6％，引发了风险资产的调整，市场实际上进入与美联储宽松的博弈阶段，这也引发了美联储官员的关注：
3月2日，旧金山联储主席Mary Daly在纽约经济俱乐部活动中明确表示，目前美国通胀依然很低，大量美国民众依然处于失业状态，美国货币政策必须在一段时间内仍然保持宽松。如果美债收益率曲线陡峭到一定程度，导致货币政策实际上不如美联储想象的那样合适，那么美联储就可以通过调整所购买债券的期限降低长端利率。
同时，美联储理事Lael Brainard的表态也引发高度关注，她表示，如果看到市场失调或者金融状况持续收紧，从而导致美联储迈向就业与通胀目标的步伐变慢，那么“我会很关切”。在通胀问题上，她同样试图打消市场的担心，称美联储说过政策利率会维持当前的区间，直到不仅通胀触及2％，还要在小幅超过2％的水平维持一段时间。
近期市场波动与政策表态的相应变化实际上反映出美联储的货币政策也具有反身性，但金融环境只是美联储的考虑之一，因此政策未必能够全然让市场满意。在3月4日的线上访谈中，鲍威尔表示债券收益率的飙升引起了他的关注，对市场的无序状态和金融环境的持续紧缩感到担忧，但他补充说，美联储正在关注“广泛的金融状况”，而不是单一指标。由于鲍威尔没有给出明确的加码宽松预期，美国股债市场再度大跌。
美联储政策是否能够如市场所愿，存在不确定性。但金融环境只是美联储的考虑之一，因此政策未必能够全然让市场满意，上月非农大幅增长37.9万，指向良好的基本面和劳动力市场表现，基本面改善使得货币政策加大宽松难言必要。并且我们认为，明确利率水平的收益率曲线控制政策还是存在政策如何退出等诸多问题，因此当前美联储可能通过灵活操作加大资产购买的方式来缓和利率的上行、进行实质性的收益率曲线管理，而不去锁定特定的收益率水平，且可能改变利率上行的幅度，不太可能去扭转趋势。而市场在通过短期调整对这样的预期予以消化。
二、美国房地产市场的需求外溢对中国出口的影响
去年3季度以来美国房地产市场的火爆形成需求外溢还将继续对全球经济形成积极效应。2020年美国新房销售增长18.7％，比2019年加快8个百分点，也是2013以来的最高水平。并且，联邦住房监督办公室（OFHEO）单独购房价格指数当月同比已经达到历史最高水平。过去半年美国房地产市场呈现量价齐升的势头。这也使得去年我国家具、家电出口金额同比保持较快增长。其中，家电出口增长23.5％，家具出口增长11.8％，比2019年加快11个百分点。
进入2021年，美国房地产市场的需求外溢将从地产后周期的耐用消费品向工程机械、建材等产品扩散。这是因为，随着房屋销售增速大幅提升，美国新建房屋的同比增速也逐步走高，2020年已开工新建私人住宅增长7.0％，比2019年加快2.8个百分点，也是2016年以来的最快增速。2020年年末，美国建筑机械新订单金额为30.37亿美元，同比增长15.5％，建筑机械未完成订单金额为60.61亿美元，同比增长43.2％。随着建筑机械未完成订单规模的扩大，美国自我国进口的机械和交通运输设备增速也逐步提高。从历史数据看，2016年起，美国建筑机械未完成订单增速与自我国进口的机械和交通运输设备增速相关性有了明显提高，相关系数为53.9％，比1997-2015年二者的相关系数高17个百分点左右。
三、IMF认为全球经济正站在“大分流”的岔路口
随着疫苗接种率的提升与世界经济的复苏，新冠疫情的阴霾似乎正在散去。但IMF近期警示：全球经济正站在“大分流”（The Great Divergence）的岔路口，尽管发达经济体和部分新兴市场复苏提速，但大多数发展中国家仍深陷困境，国家间的收入差距将再次扩大。在IMF预测的110个发达/新兴经济体中，与发达经济体人均收入差距扩大的新兴经济体数量为58个，占比52.7％，国际地区间的不平衡状况将会加剧，这将给世界经济造成更加长期的“创伤效应”。
对此，IMF呼吁各国政府根据疫情阶段、各国经济状况，以及政策空间等因素，继续提供财政支持，尤其是向发展中经济体的援助支持。世界主要央行应继续维持宽松的货币政策与金融政策，支持信贷资金流向企业和家庭，防止失业率上升；同时就货币政策开展谨慎沟通，防止引发本国和世界其它地区金融市场的剧烈动荡。以携手应对的方式，应对后疫情时期可能出现的分化危机。
四、《政府工作报告》关注县域经济发展
《政府工作报告》要点：2021年宏观政策仍会保持必要支持力度，积极程度虽低于去年但好于预期。金融领域，风险处置已取得重要阶段性成果，2021年将继续向实体经济让利，同时继续重视多层次资本市场。周期领域重点是碳达峰方案、环保产业、“两新一重”投资、保障性住房。消费领域在就业优先、家电与新能源汽车、乡村振兴、县域经济上着力较多。科技领域主要是布局“十四五”，关注研发投入强度指标、国家实验室、科技成果产权激励机制。
多项重点任务涉及县域经济发展：1. 保障县级基本财力：中央财政资金建立直达机制（2021年2.8万亿元，2020年2.0万亿元），省级财政资金加大下沉力度，共同为市县基层落实惠企利民政策及时补充财力。中央对地方一般性转移支付增长7.8％，其中均衡性转移支付、县级基本财力保障机制奖补资金等增幅均超过10％。2. 促进县域内城乡融合发展。加快发展乡村产业，壮大县域经济，拓宽农民就业渠道。3. 健全城乡流通体系，加快电商、快递进农村，扩大县乡消费。4. 提升县城公共服务水平。5. 提升县级医疗服务能力，加快建设分级诊疗体系县级医疗服务能力。
县域经济发展形势：1. 县域数量众多，截至2019年县级区划共2846个，其中市辖区965个，县级市387个，县1323个，自治县117个。2. 类型多样，发展水平差异显著。即使同在2020年“百强县”榜单中，前2名昆山、江阴的GDP规模都超过4000亿元，第3至6名GDP分布在2000亿至2700亿元，第41至100名则在570亿至900亿元。由于产业结构与就业结构复杂，因此难以规划，需要放权、市场运作。3. 县域人口同时覆盖城乡。如图所示，14亿人口生活在100万人以上大城市的人口有3.3亿，在100万以下中小城市的有5.2亿，在乡村的有5.5亿。县域发展会涉及到后面的10.7亿人口。
五、金融市场助力“碳中和”的发展趋势
生态环境部在发布《全国碳排放权交易管理办法（试行）》和《全国碳排放权登记交易结算管理办法（试行）》之后，提出确保2021年6月全国碳市场启动上线交易。市场格外关注金融市场如何发挥支持“碳中和”的作用？金融行业的机会在哪儿？对此，我们梳理了金融市场参与“碳减排”的流程图，以明晰金融行业在“碳中和”目标下的重要地位及相关业态发展趋势。
我们认为，实现“碳达峰”、“碳中和”目标需要政府、金融机构、企业多方参与，共同协作。其中，政府完善金融法规制度、金融财税政策和搭建金融交易平台，发挥引导作用和提供市场化保障；金融机构在政府引导之下，通过金融工具创新为低碳产业提供融资及相关服务；企业在自身的融资约束、转型动机和盈利动机之下，通过技术创新和升级，实现能耗效率的提高，最终实现碳减排。
我国金融市场在促进低碳经济发展中已取得了诸多进展，包括在拓宽绿色企业和绿色项目的融资渠道、推动科技与资本的有效结合、企业转型升级等方面发挥枢纽作用。符合条件的“低碳型”企业IPO、绿色债券、绿色信贷、绿色基金、绿色保险、碳交易等发展趋势有望在“碳中和”目标下得到进一步强化。数据显示，绿色信贷方面，截至2020年末，中国绿色贷款余额近12万亿元，存量规模世界第一；绿色基金方面，2020年国家绿色发展基金股份有限公司成立，该基金由财政部、生态环境部和上海市共同设立，主要投资于能源资源节约利用、绿色交通、清洁能源等绿色发展领域，首期规模885亿元；绿色债券方面，2020年境内绿色债券共发行217只，规模2242.74亿元，占同期全球绿色债券发行规模近13％；境内绿色债券累积发行规模达11095.54亿元；绿色保险方面，截止2020年9月底，保险资金实体投资项目中涉及绿色产业的债权投资计划和股权投资计划规模分别达到9646.65亿元和14亿元，其中股权计划全部直接投向环保企业股权。
六、2020年三季度全球债务数据综述
国际清算银行（BIS）每季度公布全球约40个国家及地区以及全球、发达和新兴经济体的分部门债务数据。其中新兴经济体包括阿根廷、巴西、智利、中国、捷克、中国香港地区、印度、以色列、韩国、马来西亚、波兰、俄罗斯、沙特阿拉伯、新加坡、南非、泰国、哥伦比亚以及土耳其，发达经济体包括奥地利、加拿大、丹麦、欧元区、日本、新西兰、挪威、瑞典、瑞士、英国以及美国。各部门债务分为政府、家庭及非营利机构以及非金融企业三部门，统计口径包括债券以及银行贷款，其中外债包括海外银行贷款，不包括债券。总债务中，按照经济体分，发达经济体约占70％，新兴占30％；按部门分，政府部门约占33％，家庭部门25％，非金融企业部门40％。其中各国内部总债务单独统计，与三部门加总略有差异。
2020年三季度数据显示，受疫情持续影响，全球维持自二季度以来的全面加杠杆，其中新兴国家加杠杆幅度更大。
以美元计价，2020年三季度全球非金融部门债务规模211.0万亿美元，同比增长12.1％，明显高于前值7.7％。分部门来看，广义政府部门债务72.7万亿，占总债务34.5％，同比增长16.8％，前值11.9％；家庭部门债务51.2万亿，占比24.3％，同比增7.6％，前值2.6％；非金融企业债务81.0万亿，占比38.4％，同比10.3％，大幅高于前值5.7％。整体来看，全球三季度政府、家庭和企业部门债务同比同时上行，其中，家庭部门加杠杆幅度最大。
发达经济体总债务145.0万亿，占全球债务68.7％，低于前值69.1％，三季度债务增速12.0％，高于前值8.6％。其中政府部门债务55.4万亿，占比38.2％，同比17.5％，前值13.4％。家庭部门债务36.4万亿，占比25.1％，同比5.9％，前值1.7％。企业部门债务47.3万亿，占比32.6％，同比9.3％，前值6.3％。新兴经济体债务规模66.0万亿，占全球债务31.3％，前值30.9％。增速12.6％，大幅高于前值5.5％。其中政府部门17.4万亿，增速14.6％，大幅高于前值7.3％。家庭部门债务14.8万亿，同比12.0％，大幅高于前值4.8％。企业部门债务33.7万亿，同比增11.8％，大幅高于前值4.9％。整体来看，发达经济体家庭部门加杠杆幅度最大，而新兴经济体政府部门加杠杆幅度最大。
美欧英日占发达经济体总债务超过80％。以本币计价，美国、欧元区和英国三季度整体去杠杆，日本三季度整体加杠杆。其中，美国家庭部门加杠杆，政府和非金融企业部门三季度去杠杆；欧元区政府和家庭部门加杠杆，非金融企业部门去杠杆；英国政府部门加杠杆，家庭部门和非金融企业部门去杠杆；日本政府和家庭部门加杠杆，非金融企业部门去杠杆。
新兴经济体方面主要关注十一个体量较大的经济体，巴西、马来西亚、泰国、印度、俄罗斯、中国、墨西哥、新加坡、阿根廷、印尼、南非，美元计价占新兴经济体超过80％，其中中国占约2/3。以美元计价，新兴整体全面加杠杆。
以本币计价，2020年三季度加杠杆的国家包括中国、印尼、印度、马来西亚、俄罗斯、新加坡和泰国。其中，印尼和俄罗斯三部门全面加杠杆。中国、马来西亚和泰国政府和家庭部门加杠杆，非金融企业部门去杠杆。印度仅政府部门加杠杆，家庭和非金融企业部门去杠杆。新加坡仅政府部门去杠杆，家庭和非金融企业部门加杠杆。以本币计价，2020年三季度去杠杆的国家有阿根廷、巴西、墨西哥和南非。其中，墨西哥三部门全线去杠杆；巴西仅政府部门去杠杆，家庭和非金融企业部门加杠杆；南非政府和家庭部门加杠杆，非金融企业部门去杠杆。
七、高频周度观测：商品价格普遍回落，资金小幅下行
商品价格普遍回落：本周，CRB指数小幅回落，3月4日CRB综合指数收盘487.3，较上周同期下降3.6，CRB工业收盘550.5，较上周同期下降12.1，CRB食品收盘408.4，较上周同期上升5.4。南华综合指数3月5日收盘1799.4，较前一周同期下降29.7。农产品批发价格200指数收盘130.4，较上周同期下降1.4。生猪全国平均价3月5日收盘29.1元/公斤，较上周下降6.5％。本周，COMEX铜收盘均值4.10，较上周下降1.3％；COMEX黄金本周收盘均值1717.4，较上周下降3.6％；IPE布油收盘均值65.4，较上周下降1.3％；螺纹钢期货收盘均值4641.6，较上周上升1.7％。水泥价格指数3月5日收盘145.5，较上周同期下降0.4。
3月4日的OPEC+会议确定，沙特将额外100万桶/日的减产延长至4月份，俄罗斯仅小幅增产，布伦特原油价格升至67.51美元/桶。应注意到，OPEC闲置产能在7.24百万桶/天的历史高位：随着国际原油价格的上行，OPEC+限产力度可能出现调整；对于经济复苏进程好于预期的场景，也存在一定的缓冲空间。
资金价格小幅下行：本周资金面情绪指数日均低于50，本周资金面延续上周宽松。3个月AAA同业存单收益率周均值收盘2.62，较上周下行10BP。银行间同业拆借7天均值2.43，较上周下行13BP。R007周均值4.38，较上周下行37BP。DR007周均值2.10，较上周下行29BP。
美元指数小幅上行：本周美元指数小幅上行，3月5日收盘92.00，较上周上升1.06。3月5日离岸人民币即期汇率收盘6.52，较上周同期上升0.04。美债10年3月5日收盘1.56，中美利差降至169BP。3月4日美国国债余额28.0万亿美元，3月截至目前同比增速19.0％，较2月小幅下降。
地产销售持续向好，汽车销售较好：本周30大中城市房地产销售面积均值59.7万平方米，较上周54.8万平方米上升9.1％，其中一线城市和二线城市房地产销售面积分别为13.7和33.7万平方米，分别上升9.1％和23.7％，三线城市房地产销售面积12.3万平方米，比上周下降12.4％。2月的乘用车市场零售走势较好。第三周和第四周进入节后的恢复期，以2019年做同比分析，第三周同比19年2月的增速是下降24％，走势不强。最后一周与2019年2月同期持平。
国债、信用债净融资回升：截至本周，国债余额20.5万亿，本周新发行国债1540亿元，净融资1036.7亿元，下周预计发行1000亿元，预计偿还1109.0亿元。地方政府债余额25.9万亿，本周新发行339.9亿元，净融资137.9亿元，下周预计发行2409.9亿元，预计偿还633.6亿元。信用债存量37.5万亿，本周新发行信用债3411.3亿元，净融资585.4亿元，下周预计发行1235.7亿元，预计偿还2814.6亿元。