文 / 腾讯新闻《灼见》专栏作者，清华大学五道口金融学院副院长田轩
原文标题《中概股暴跌背后是高杠杆投资之殇》
在3月22日至3月26日的这一周内，中概股暴跌30%，市值前20的中概股一周内累计蒸发市值1873亿美元，引发市场轰动。其中爱奇艺股票价格由27.94美元跌至17.43美元，跌幅37.6%；腾讯音乐由30美元跌至20.10美元，跌幅33%；唯品会由45.28美元跌至31.19美元，跌幅31.1%，同时，北美传媒股ViacomCBS 、Discovery也受到重挫。涉及机构损失惨重，除了高盛和摩根士丹利分别提前出售股票资产105亿美元和80亿美元外，已知的野村证券和瑞信银行宣告亏损金额分别达20亿美元和40亿美元，高盛、野村、摩根士丹利、瑞新、德银等机构股价在持续下跌。
此次中概股暴跌事件是由多个方面的因素共同作用导致的。
（1）对冲基金高杠杆运作爆仓。据多家媒体报道，此次下跌直接原因是Bill Hwang所管理的对冲基金Archegos爆仓所致。观察市场行情，暴跌中概股中包括互联网、教育股等类别，还包括Viacom、DISCA两只传统媒体股票，皆为Archegos所持有的重仓股，基金以4-5倍的高杠杆运作。疫情后的经济复苏和对互联网企业的利好，使得这些股票大涨，其中Viacom从年初的36美元暴涨至101美元，Viacom高层想借此机会快速融资，3月23日Viacom发布了30亿美元的增发计划，不过实际上市场处于对疫情催化下的高估值股票的调整阶段，尤其是受到最近美债收益率和通货膨胀上升的影响，导致Viacom股价大跌，需要补交保证金，叠加高杠杆效应，Archegos基金无充足资金进行补交，相关投行只能低价出售其名下股票，大量抛售行为引发市场轰动，产生蝴蝶效应，至一发不可收拾的境地，创造“人类史上最大单日亏损”。
（2）《外资公司问责法案》颁布。3月25日美国证券交易委员会（SEC）发布公告称《外资公司问责法案》通过最终修正案，新规在30日后生效。虽然此法案并不是针对中国企业，但是在某些问题上中美一直存在着很大的争议。法案规定，美国之外的发行人连续三年无法满足美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）对会计师事务所检查要求的，将进行证券摘牌。且规定对企业不能受到政府部门控制。而中国相关制度规定，中国企业不能随意将企业审计底稿出示给境外机构。虽然一直以来，中国已经在某些程度上配合美方监管机构进行合理内容的底稿审查工作，但是此举引发了市场对于中国企业摘牌危机的担忧。尤其是瑞幸咖啡事件之后，市场对中国企业信任度有所降低，近几年中国在美上市企业退市在香港二次上市案例也在逐渐增多，加之近期中美两国谈判再次陷入僵局也有所影响。
（3）股市面临短暂流动性紧张。疫情之后美国经济在美国宽松的货币政策和积极的财政政策下高速复苏，拜登政府新的3万亿基建刺激计划呼之欲出，美债收益率持续攀升。股市进入动荡与调整期，抛售压力增大，股市流动性暂时有所降低。中概股多集中于大型互联网企业，疫情期间估值高企，加之近期中美局势的不利影响，外资沽空中概股的动机愈加强烈，加上这些公司财报表现不及预期，股价走跌也是大势所趋。
（4）行业新规影响。中国近期针对平台公司反垄断问题出台了系列监管措施，教培行业疫情防控不到位、虚假广告、退费难、超纲超前教学、教学质量不高等问题引发市场关注，将迎来一轮严监管，跟谁学、新东方、好未来持续下跌。工信部出台《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定(征求意见稿)》，意在将电子烟参照卷烟管理，引导电子烟市场规范化发展，提升集中度，市场解读利空电子烟行业，电子烟品牌雾芯科技便在Archegos基金持仓之中。
市场多空较量，短期震荡在所难免。
虽然宏观趋势及短期事件使得中概股有转跌的趋势，但是此次中概股暴跌源头是Archegos Capital基金爆仓事件的发生。Archegos Capital基金重仓互联网中概股，基金净资产峰值150亿美元，加上杠杆，总资产高达800亿美元。管理者Bill Hwang擅长分仓，在各家投行保留低衍生品对手盘交易风险敞口，以此获取高杠杆。Archegos Capital与投行间进行的是“股票收益互换”交易，通过衍生品交易间接持股，对多只中概股重仓超10%，成功避开了美国对持有单一企业股权5%需要申报的证券监管规定。根据Bill Hwang的职业履历来看，高杠杆投资是他一贯的风格，Bill Hwang此前在老虎基金任职，之后创立老虎亚洲基金，高杠杆运作的模式迅速扩大了基金管理规模，不过2008年金融危机期间Bill Hwang违规内幕操纵中国银行和中国建设银行股价，被禁止5年进入证券行业。2012年被迫转为家族办公室形式，成立Archegos Capital，不用向投资者负责，更利于其进行杠杆激进式的投资作风。而面对这样一个风险极高、有过市场不端行径的操盘者，高盛等大投行竟为其提供数十亿、乃至上百亿美元的杠杆融资，只能说资本的属性就是趋利性，因为表面上Bill Hwang利用总回报掉期进行了交易，本质上是将这些头寸计入了银行的资产负债表，并且掉期交易还能使得投资者在投资组合中大幅度地增加杠杆。另外一支爆仓的基金TengYue，由Tao Li创办，同样出自老虎基金，且两家机构持仓结构大同小异，都在野村证券设立账户，两支基金共对应1200亿美元证券和衍生品，爆仓涉及金额之大，需要引起市场警惕。
目前市场处于多空较量的状态，3月26日应该是集中爆发期，是爆仓的峰值，此前一段时间美股的牛市存在不少加杠杆的投资者，预计空方股票出清还未结束。爆仓随之而来的是市场避险情绪上升，涉及到的机构股价下跌是必然，不过也会有部分投资者视时机对优质资产实施抄底行为，还有一些投资者会处于观望状态，因此短期内的市场震荡在所难免。
市场恐慌“雷曼危机”会到来，这个可能性不大。
此次Bill Hwang和Tao Li管理的基金共造成1200亿美元股票爆仓，且后续损失皆由各家券商自行承担，且涉及主体股价在持续下跌。目前Archegos Capital造成的强制平仓潮持续发酵，揭露了此前一直隐藏着的市场高杠杆投资风险，市场避险情绪上升，预计会引发更大的市场抛售行为。由此，市场恐慌会引发系列风险事件，从而导致2008年的“雷曼危机”重演。不过目前来看，系统性金融危机发生的可能性不大。
（1）目前波及层面尚没有那么广泛，且爆仓的规模相对较小，暴跌股票比较局限，仅涉及到基金持仓股（重点是中概股）及相关参与主体，对于整个股市的影响没有特别剧烈；
（2）市场主体会主动寻求解决办法。如野村证券、瑞信等机构可以出售手中持有的中概股；而针对目前流动性不足的问题，腾讯音乐已经决定自3月29日起12个月内回购10亿美元美国存托股票；
（3）目前市场流动性还是比较充足的，拜登政府3万亿基建刺激计划、加速疫苗接种等行动均将进一步支撑股市流动性，同时美国监管当局也不会坐视不理，任由事态发展下去，SEC已经在持续跟踪保证金违约情况，与相关主体进行沟通，避免系统性危机。
吸取教训，谨慎使用杠杆投资，严肃对待有前科的从业者。
总结此次事件，宏观经济形势、市场走势及短期事件虽然为基金爆仓提供了引发的背景因素，但是Archegos Capital不顾市场规律、高杠杆运作是事件发生及事态严重的关键。Archegos Capital重仓中概股，且聚焦互联网企业，风险分散化程度不足；又通过衍生品交易的方式避开监管，加重杠杆；有过市场不当行为的从业者仍能够获得诸多大投行的信任，获得高额度融资资格。种种风险因素聚集在一起，导致导火索一旦出现，基金持仓内几乎所有股票齐跌，根本无力满足保证金需求，只能被强制平仓，并对上市公司经营产生恶劣影响，给市场带来极大不稳定因素。
杠杆投资是把双刃剑。杠杆投资者对于杠杆工具的依赖性非常高，且财富增值与否更多地取决于市场行情。高杠杆下，市场上升周期可以带非常高的估值溢价和丰厚的回报；但是，当市场处于下行期，股价下行幅度、速率会被数倍甚至数十倍放大，如果爆仓，汹涌的抛售订单更加剧了股价的下跌，进而产生恶性循环。人性是贪婪的，教训教会我们理智。对于杠杆投资，我们最好的态度是保持冷静，慎而用之。
学术研究表明，在金融顾问从业者中有不当行为记录的占比为7%，在一些大的金融企业，这一比例达到15%以上，而有不当行为的金融顾问中，约有三分之一是惯犯。大约50%的金融顾问在有不当市场行为后失业，但是之后这些从业人群又能够顺利地回到职场，给金融领域带来了很大的风险隐患。此次事件中Bill Hwang五年禁止进入证券市场之后，能够脱离金融机构黑名单，获得杠杆融资，且故技重施，给2021年的资本市场带来了截至目前最大的一次灰犀牛事件，同时也给我们敲响了警钟。建议监管部门应该严肃对待有前科的金融从业人员，有内幕交易等恶劣违规行为的人员应该终身禁止进入证券市场。