邵宇 陈达飞丨融合与分化：德国双循环与欧元区再融合

【越南】梅忠恕（Mai Trung Thu）绘画作品

来源：一瓣

本文作者：邵宇、陈达飞

邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事

陈达飞为东方证券宏观研究员、财富研究中心&博士后工作站主管

摘要：融合与分化是二战后欧洲大陆经济社会发展的一对关键词，这既可以从政治、经济和社会角度去拆解，也可以从“中心-外围”结构去理解。在一体化的次序上，地缘政治因素始终居于主导地位，核心国期望以经济和货币的一体化推动政治协同。结构上，将融合分为三个层次——德国、欧元区、全球，和三个时间节点——1990年两德统一、2000年IT泡沫和2010年欧债危机进行考察，更有助于理解内循环和外循环的关系。70-80年代，德国和日本在应对汇率升值的挑战上提供了正反两方面的经验。德国统一使德国负重前行，充当“欧洲病夫”十五载。IT泡沫之后，德国的内政改革与欧元区外围国家的经济扩张使德国蜕变为欧洲之星，但外围国的资产价格泡沫却愈演愈烈，政府和居民部门资产负债表扩张难以持续。欧债危机之后，外围国似乎在复制德国10年前的结构调整路径，欧元区内部国际收支关系趋于平衡，“欧猪五国”财政收支持续改善，去杠杆和化解泡沫成效显著，私人非金融部门现金流量关系趋于合理，但同时，欧元区对外的国际收支却变得更加不平衡。在当前的美元本位的国际货币体系下，美国“包揽”其他经济体过剩储蓄（或产能）的现象难有本质上改变，美国无法通过单边或双边方案解决自身的失衡问题。只有通过多边的方式，通过赤字国与盈余方合作的方式，才能够实现全球均衡发展。

融合（或一体化）与分化是二战后欧洲大陆经济社会发展的一对关键词。无论是两德统一，还是欧元区的设立，地缘政治因素始终居于主导地位，经济次之。前者事关生存，后者事关福利，政治优先级高于经济无可厚非，但当前欧元区所面临的经济（与货币）一体化的困境恰恰是由于政治一体化“拖后腿”才出现的。

两德融合是欧元区融合的缩影，欧债危机之后，欧元区的再融合正在复制德国经验。1989年11月，柏林墙倒塌，至1990年6月，两德在移民、贸易和投资领域的壁垒已基本消除。两德以超预期的速度顺利实现统一，但其在货币汇率和社会保障等方面的选择对经济的负效应从90年代初便开始显现，直到1998年前后，因信息技术革命的推动，德国经济才转向积极的一面。2000年IT泡沫的破裂对德国经济的打击尤为显著，德国私营部门进入资产负债表衰退阶段（Koo，2015；2019）。为应对衰退，德国启动劳动市场改革，增强工作与工资弹性，欧央行开启降息周期。由于外围国家受到科技泡沫的冲击较弱，各国内部调整的方式也有显著差异，德国和外围国家的经济和金融周期出现错位：由于内需受到抑制，德国经常账户顺差不断扩大，信用扩张速度显著慢于欧元区整体。外围国家正好相反，房地产泡沫愈演愈烈，财政赤字和经常账户赤字持续扩大，最终爆发了欧债危机和银行危机。

有意思的是，从2010年开始推动“财政一体化”开始，欧元区外围国在调结构方面似乎在复制德国的路径：消费和投资受到压抑；财政收支趋于平衡；就业保障的下降和不平等问题加剧等。早在2012年前后，欧元区整体上就实现了经常账户顺差，并持续至今。德国与欧元区其它国家的贸易也基本实现平衡。将欧元区孤立起来看，调结构是成功的，但却是以本区域的经济停滞和其它地区——尤其是美国的失衡为代价的。随着欧元区各国各项经济指标的收敛，欧元区经济或已经准备好重启。但是，全球失衡的调整远未结束。

当下，中国对外矛盾的主要方面是中美关系的转变和脱钩的演变，故学术界和舆论界并没有给予欧洲应有的关注。实际上，“德国奇迹”中的经验以及欧元区的德国化，都将对中国如何构建双循环新发展格局有所启发。本章结构安排如下：第一节描述固定汇率制时期的联邦德国经济；第二节分析德国如何在马克升值和劳动力成本上升过程中保持国际竞争力；第三节描述德国统一之后，如何从“欧洲病夫”蜕变为欧洲明星；第四节将德国置于欧元区之中，描述其成为欧洲明星的过程，以及其他外围国家经济泡沫化的关系；第五节考察金融危机之后欧元区的再融合和再平衡，以及欧元区的“德国化”；第六节再将欧元区的重启置于全球失衡背景中进行讨论，探讨全球均衡发展条件下欧元区重启的路径选择。

战后德国经济发展及其与外部世界的关系，可分四个阶段进行阐述：第一阶段，1945到1971年，德国经济实现了从崩溃到领先的跨越；第二阶段，1971至1989年柏林墙倒塌，世界进入浮动汇率时代，德国马克渐进升值，德国从追赶进入“被追赶”阶段，如何保持国际竞争力成为重要课题；第三阶段，1990至2008年金融危机，两德统一后的沉重负担让德国负重难行，但欧洲一体化却“意外地”为德国提供了转移内部矛盾的机会，2000年互联网泡沫的破裂是重要节点；第四阶段，金融危机至今，德国和外围国再次走向收敛，欧元区变得越来越像德国。

1945年，二战结束，“第三帝国”瓦解。德国分割为四个部分，由美国、英国、法国和苏联分管。不久后，西方国家管理的三个部分合并为联邦德国。战后初期，德国经济陷入崩溃的境地。从1947年开始，联邦德国政府开启了卓有成效的经济和社会改革。在马歇尔计划的支持下，德国从1951年开始高速发展：当年GDP增速9.7%，1955年达到12.1%；失业率从50年代初约10%降至60年代初的不到1%；贸易差额也从1951年开始由负转正。从1951年至1973年布雷顿森林体系彻底瓦解，被认为是德国作为“追赶型”经济体的黄金发展期，GDP平均增速6.7%，失业率从60年代初开始基本保持在1%左右。虽然是从废墟上重建，但绝非从零开始，这是德国经济增长能够保持连续性的重要原因（阿尔贝斯豪塞，2018）。

社会市场经济（Social Market Economy）体制改革是战后德国经济起飞的根基，被认为是“秩序自由主义”的实践。秩序自由主义就是基于规则的自由市场经济秩序，也可以称之为宪政经济秩序，宪法拥有至高无上的地位。该理念由艾哈德（L. Erhard）领导的第一届联邦德国政府在1948年提出，其核心要义是：竞争机制、企业家精神和市场自由化，重中之重是价格体系，除此之外，还包括稳定货币、开放市场、保护私有产权、合同自由、个人承担责任和经济政策的一致性等原则（菲尔德和周弘，2019）。

魏玛时期史无前例的恶性通胀至今仍刻在德国人的记忆中。所以，货币改革被置于战后德国经济改革的首要地位。艾哈德经济改革的八大基本原则之首便是：“除非能够确保一定程度的货币稳定，否则所有使竞争秩序成为现实的努力都是毫无意义的。”(Gunther,2018)在1948年货币改革和放松物价管制之后，市场经济“忽如一夜春风来”。“改革产生了令人惊讶的后果，6月1日零售商店的报纸销售一空。到6月21日[]，各个商店都摆满了琳琅满目的商品：家具用品、纺织品、相机等。”这说明，德国联邦政府的货币改革被认为是可信的。只有价值稳定的货币才能降低交易成本。

1948至1950年期间国际收支状况的恶化和1951年外汇危机[]的爆发使德国当局深刻认识到：外部均衡是内部均衡的重要保障。对于非储备货币发行国，这往往意味着一定的盈余和储备的积累。盟国驻德最高委员会曾在1950年写给联邦政府的备忘录中称，德国的经济政策要“专注于刺激出口”。布雷顿森林体系下德国马克汇率的低估就是实现此目的的重要工具。“由于币值低估，德国得以——或者至少更易于——在占领出口市场方面打造一个有着多样性、高质量标准以及高效市场地位的行业。”[]

从1949年9月开始，德国马克的汇率被固定在1美元=4.2马克的水平（图2.1），相对于货币改革期间的3.33，德国马克一次性贬值了20.6%。[]这个汇率水平一直维持到1961年3月。由于3.33被认为是符合购买力平价的汇率，所以4.2就是被低估的汇率，这提高了德国出口商品的竞争力。当然，德国贸易收支从1951年转为正值（图2.2），还与战后经济复苏带来的需求直接相关，尤其是美国的军事采购。

图2.1 德国经济增速换挡与马克汇率波动

图2.2：德国贸易差额的演进（1948-2019）

从1951年开始，德国贸易顺差屡创新高。从1951至1961年间，贸易顺差累计430亿德国马克（约100亿美元），其中，1957至1961年贡献了70%。在此过程中，物价持续反弹，1956年3月，CPI同比增速升至3.7%。所以，从50年代下半叶开始，德意志各银行在实现内外平衡方面进退两难：马克升值将恶化国际收支，但不升值会影响国内购买力。通货膨胀会恶化收入分配，这是社会市场经济体制的大忌。所以，内部稳定始终是德国考虑马克汇率的优先事项，必要时，汇率升值也可被用来抵抗通货膨胀。一般来说，2%至3%是可容忍的通胀区间，一旦超过此区间，德国马克就面临升值压力。

多方权衡之后，1961年3月，德国马克首次升值，从1美元兑4.2德国马克升至4，幅度达5%。德国国内的货币专家普遍认为，升值“不仅来得太晚，而且幅度也太小”[]。由于升值幅度太小，通胀并未明显降温。到1967年3月，CPI同比增速基本都在2%以上，1965年10月到1966年5月超过4%。在国际收支和资本流动方面，德国仍然保持着双顺差，与前期不同之处在于，利差和升值预期下的投机性资本流动成为失衡更重要的原因。1969年8月开始，马克开启连续、大幅升值进程。

早在50年代末，德国就超过英国，成为欧洲最大的出口国。汇率低估[]只是增强国际竞争力的一个方面，甚至并非主要解释。林德拉（2012）从世界贸易、结构和竞争力这三个因子对德国世界贸易份额增长的进行了拆分，认为世界贸易水平的增长和结构性因素是解释联邦德国出口增长更为主要的因素。从结构因素来说，1948年，德国出口的一半以上是煤炭和木材，到1955年，农产品等初级产品在德国出口中的比重就已经很低，而具有价格刚性和高收入弹性的产品，如汽车制造、机械制造、电子结束、化工制品等占比不断提升。1955年，占德国总出口的一半,远高于北美的1/3，欧洲大陆核心国家的1/4和日本的1/6。1950至1973年，这些行业占联邦德国GDP的1/4（表2.1）。

表2.1：不同经济体出口产品结构（1955年，%）

实际有效汇率是衡量一国出口产品价格性竞争力的通用指标[]。实际有效汇率升值，价格性竞争优势下降，反之则相反。林德拉的研究表明，联邦德国是OECD大国中唯一不能用实际有效汇率的变动来解释其世界贸易份额变化的国家。50到60年代，联邦德国实际有效汇率整体上是稳定的[]——60年代以前低于100，而后高于100，但其贸易份额却从1950年的3.76%增至1961年的8.8%，1973年代进一步升至10.62%[]。1974年至1991年维持在8%到11%之间波动[11]。

70年代以来，德国马克升值并未明显降低德国出口的份额，因为汇率只是构成价格性竞争力的一个要素，其它非价格性竞争因素有效对冲了汇率升值的负面影响：供给侧通过提高劳动生产率和TFP，提升“德国制造”的质量和科技含量；需求侧保持国内相对紧缩的信用环境和克制的财政政策，使德国的物价水平涨幅显著低于欧美核心国家[12]。从1950年到1960年，德国物价涨了22%，法国72%，英国49，美国27%；从1960年到1970年，物价涨幅分别是：30%、51%、49%和31%。从1950到1995年，德国平均通胀率仅为2.87%，低于美国的4.11%和日本的4.57%，在23个主要工业国家中排名倒数第一。[13]

德国经验充分说明了供给侧改革——创新、质量和产业升级——对于出口竞争力的重要性，这也是在实际汇率升值的同时扩大贸易盈余和提升贸易条件的有效手段。价格性竞争力终究是不可持续的。汇率升值也是倒逼国内产业升级的手段。“当马克真正升值时，联邦德国承受了更大的压力，不得不放弃国际贸易中模仿性更强、劳动更密集但竞争性更弱的生产活动……贸易部门的未来在于人力资本密集型活动，通过提供人力资本和新知识作为创新条件，为这些活动提供最大支持。”[14]

本阶段，德国宏观政策的调整和不同政策之间的协同可被看作是蒙代尔理论的经典案例。蒙代尔指出，开放经济体中的货币政策有效性与汇率制度和国际资本流动的自由度有关。在资本自由流动和固定汇率制度条件下，货币政策的有效性主要体现在国际收支上，对促进经济增长和增加就业的效果不显著，这应该由财政政策来实现。相反，在浮动汇率时代，财政政策和货币政策的角色正好互换。但是，这并不是说，固定汇率条件下，货币政策对于稳定物价也没有作用。50年代中期，联邦各银行曾采取紧缩货币的政策对抗通胀，但屡屡失败，反而通过降息，引发资本外流的方式获得了成功。正如蒙代尔总结道：“在通货膨胀压力下的顺差国应该放松货币条件并提高税收（或者减缩国家开支）”。[15]

1948至1971年之间，德国的宏观政策组合是：温和的工资政策+（相对紧缩）的财政政策+扩张（但相对克制）的货币政策。前两者的目标是增长、就业与通胀，货币政策则需要在通胀和国际收支顺差中保持平衡。

无论是从劳动力成本，还是从马克汇率来看，“至少从20世纪70年代下半叶开始，联邦德国（及其一些邻国）不再拥有追赶型经济的优势。”[16]德国战后重建期的高增长在60年代中期就已经结束（阿贝尔斯豪塞，2018）。根据辜朝明（Richard Koo，2018）对经济增长三阶段的划分，德国进入到“被追赶阶段”。经济发展的典型事实从前一阶段的投资增长+出口拉动+收入差距缩小+消费扩张走向对立面：国内投资机会变得稀缺；部分行业在面临劳动力成本提高和其他追赶型经济体的竞争中将产业链外迁；失业问题成为长期挑战；贫富分化加剧导致消费增长乏力。如何在汇率升值和劳动力成本上升中保持国际竞争力是本阶段联邦德国的最重要课题。

马克汇率升值的挑战

1971年8月15日，尼克松关闭黄金兑换窗口，国际货币体系面临变局，这是理解近半个世纪全球宏观经济现象的逻辑起点，是打开“潘多拉魔盒”的钥匙。货币与黄金脱钩，廉价货币政策成为常态。美元的霸权地位解放了美国的货币政策，无需再考虑利差问题[17]，而只需关注内部均衡。浮动汇率制的建立为逐渐放松资本项目管制和金融自由化提供了空间，被金融裹挟的贸易全球化在失衡中扩大，国际收支调节的负担却从赤字国变为盈余国。

为改善美国的国际收支，尼克松总统决定对所有课税进口商品“临时”征收10%的附加税，以保证美国商品不被“不公平”的汇率损害。这等价于美元贬值9%，也是美国促使其它国家调整汇率的惯用伎俩。当年12月，西方主要国家签订了过渡性质的《史密斯协定》，调整了曾经被认为是禁忌的黄金比价，这是货币与黄金脱钩的第一步。美元-黄金平价从1盎司黄金等于35美元贬到38美元，贬值约8%。其它货币均上调了黄金比价，瑞士法郎、德国马克、日元和法国法郎升值，英镑和意大利里拉贬值。综合而言，美元贬值了约10%，德国马克兑美元升值13.6%，对其余货币平均升值6%[18]，但不同货币之间的美元平价——固定汇率制仍然得以保存[19]——这是布雷顿森林体系的核心。

平价调整并未赢得市场的信任，在经历多次信任危机[20]之后，布雷顿森林体系于1973年3月彻底瓦解。马克-美元汇率已经从1971年底的3.27升至2.83，升幅16%。马克升值进程一直持续到1980年，兑美元汇率最高升至1.72，相比1973年3月，又升值了64%（图2.3）。

图2.3：德国贸易份额与马克汇率

马克汇率的波动与德国的世界贸易份额的关系并不明确，有显著的时变特征。1960年代末以前，马克汇率低估显然是德国获取价格性竞争力的原因之一。70至80年代末，马克汇率与贸易份额同涨同落，但由于滞后效应的存在，两者表面上的正相关，很可能是负相关；90年代初至今，德国贸易份额缓慢下行，而马克汇率在90年代上半期基本稳定，后半期持续贬值。即使不是最主要的因素，也必须得承认，马克升值仍然给德国出口贸易部门带来了不小的压力。“货币谨慎的升值不仅不会对增长与就业带来严重后果，而且还会对经济产生有益影响，强迫其持续面对国际市场的挑战并成功适应。”[21]

日本的经验可以更明确的体现出汇率对于贸易的重要性。据都留重人的记录，1949年4月23日确定的日元兑美元汇率——1美元等于360日元——是由道奇决定的，这“过分低估了日元”[22]，它也被证明是日本获取价格性竞争力的工具（林德拉，2012）。1971年之后，日元在1971-1973年、1975-1978年和1985-1987年三个时间段快速升值，90年代初开始升值速度放缓。1985年《广场协议》是重要拐点，日本占世界贸易的份额在此前不断上升。贸易顺差绝对值也在1986年达到顶峰，之后连续4年下降，至1990年，降幅接近40%（图2.4）。

图2.4：日元汇率与“日本制造”的竞争力

联邦德国和日本都是1985年《广场协议》的参与方，但与日本不同的是，联邦德国从一开始就不愿承担任何责任，认为美国的经常账户赤字主要是由美国财政赤字导致的，且主要是美国和日本的双边失衡。

实际上，德国和日本在看待本币升值问题上立场是不同的。德国央行认为，马克升值有助于缓解通胀压力，所以担心的是美国提高利率（黑泽尔，2017，p.275）。日本却希望日元走弱，以助力出口。正因为立场的不同，在如何用国内的政策缓冲汇率升值的压力时，联邦德国和日本提供了正反两方面的经验。德国采取的是相对谨慎的逆周期调节政策，而日本则更加激进——降低利率以缓解日元升值压力，扩张财政以对冲外需收缩。当然，这也是华盛顿的诉求。整个80年代，联邦德国住房价格指数基本呈现出水平状态，而日本则不然，地价和房价都在极端的时间内翻倍，并最终导致泡沫在1990年破灭，以及之后“失去的十年”。

劳动力成本上升的挑战

70年代初，德国工人的实际工资就“已经达到了世界最高水平”[23]，而失业问题还从未进入人们的视线。工资的提升本应是经济增长的伴生现象，但在德国特殊的经济体制中，向下刚性更为明显，因为贸易和工业的某些部门达成了保障工资水平的集体协议。在70年代以前的高增长阶段，这并不是问题，但1973年之后，问题逐渐浮出水面。50年代初，德国产业工人的平均工资仅为美国的1/5，至1968年，仍然只有美国的45%，但到1978年，反而比美国高19.2%，是加拿大的1.3倍，法国的1.5倍，意大利的1.7倍，日本的1.8倍和英国的2.4倍[24]（图2.5），导致基于相对单位劳动成本的实际汇率指数不断上升。联邦德国劳动力成本的上升和统一后汇率平价的选择和工资的收敛让德国负重难行。

图2.5：工资涨幅的跨国比较（1968与1978）

施蒂策尔（Stütezl W.,1978）从五个方面概括了德国失业率上升的原因：第一，雇佣新员工的成本和收益不匹配，员工的运营成本“高得不成比例”，政府实施的薪酬政策和强制雇主提供的附加福利适得其反；第二，与资本成本相比，劳动力成本的增长达到了“夸张的程度”，这使得企业宁愿采取资本替代劳动的生产方式；第三，企业承担了过高的社会福利责任，尤其是雇佣社会弱势群体的企业；第四，阻止解雇条款，不仅增加了企业雇佣新员工的风险，还提高了成本，致使企业宁愿让现有员工加班，也不愿意雇新员工；第五，失业福利甚至超过部分雇佣者的工资，这造就了一批“富有的失业者”，失业成为理性选择。归根到底，是激励机制搞错了，这也成为2003-2005年“哈茨改革”的重心。

汇率升值和劳动力成本上升，挤压了出口企业的利润，削弱了商品的竞争力，显著降低了德国的贸易份额和贸易顺差的规模。前者从1973年的10.63%降到了1984年的8.51%，后者从1974年的200亿美元降至1980年的50亿。[25]1970年至1985年，经常账户收支占GDP的比重在-1%至2%之间窄幅波动，1979-1981年连续三年为负，到80年代后期才显著改善。出口占联邦德国GDP的比重在1959年就超过了20%，1974年上升到了30%。[26]外需收缩对联邦德国来说，是不小的挑战。

某种程度上，1970年以前的高增长是超常规的，增速下行是均值回复。1971至1989年，德国实际GDP增速平均为2.48，相比1950-1970年低3.9个百分点。马克汇率的升值，“追赶红利”的消失，人口老龄化，贫富分化的加剧[27]，国内投资机会的稀缺，亚洲新兴市场国家的竞争，原油价格的上涨[28]，以及外需的收缩和波动性的增强都是重要解释。作为结果，从70年代初开始，失业率开启了长达20多年的上升趋势，直到20世纪末互联网技术革命的到来才终止。失业率从1973年的1%增加到1997年的13%。它可被分为三个阶段：1973-1975，1%增加到5%；1980-1983年，从4%增加到8%；1991-1997,从6%到13%；前两个阶段与两次石油危机有关，第三个阶段与两德统一有关，更深层次的原因可联系到社会市场经济体制下的福利制度，劳动偏向性的《劳动法》，以及技术变迁带来的劳动力市场摩擦。

实际上，从80年代初开始，随着原油价格的回落，德国各项宏观经济指标已经开始转好转。至80年代末，GDP同比增速已恢复至5%。1983年10月之后，CPI同比增速基本运行在3%以下；失业率持续下降；贸易份额持续回升，甚至超过了70年代初的高点，贸易顺差在1986年突破了500亿美元。这是伴随着全球经济的企稳而实现的，但却因两德统一而终结，社会市场经济的优越性开始受到质疑，僵化的制度安排急需按照市场化的原则进行重组。

1990年7月1日，柏林墙倒塌8个月后[29]，《国家条约》生效，德国政治、经济、货币和社会联盟诞生：联邦德国马克成为统一的货币；贸易壁垒被取消；法律、税收和社会保险制度得以统一；所有现存的资本和劳动力流动的障碍都被消除了。两德统一是一项政治议程，政治稳定和社会团结是政策当局考虑的优先事项，但这是建立在牺牲一定的经济利益基础上的。

1989年柏林墙倒塌之前，东、西德经济实力和居民生活水准已出现巨大的“鸿沟”（表2.2）。东德居民的生活标准和劳动生产率不足西德的1/2，享受的社会保障不足1/3。故自匈牙利于1988年放弃对奥地利边境线的监控开始，东德居民便绕道匈牙利，通过奥地利进入西德。移民群体往往拥有着更高的技能，人口的流失使东德经济雪上加霜。为防止东德居民继续流入西德，必须实现融合。工资与价格的收敛与不合理的货币折价率使东德经济大幅萎缩，也增加了政府的负担。

表2.2：两德统一前社会经济状况对比

从1990年初到10月，东德的工资增长了42%。在汇兑的选择上，东、西德马克是以1:1的汇价折算的，民主德国马克被明显高估。按德银的估算，合理水平应该是1:2[30]。如果按市场汇率折算，东德劳动力必然流向西德——人往高处走。按1:1折算又明显增加了企业的负担。所以，融合后的东德，只有8%的劳动力是“赚钱的”。

工资上涨与汇率高估导致了三个结果：第一，企业倒闭，制造业产能断崖式下坠，失业率持续攀升。从1989年到1991年，德国生产下降了77%，就业人数下降了34%，单位劳动者工作小时数下降了44%（图2.6）。截至1990年11月，工业、建筑、交通、通讯与贸易行业的劳动人数分别下降了25%、27%、17%和29%。就业率甚至还低估了真实的失业水平，因为还有20.1%的劳动力被他们的公司强制“短时间”工作，工作时间大约是正常时间的一半。第二，通胀率攀升，在1992年超过了5%，迫使德意志银行不断收紧货币政策，贴现率和政策利率都被提高到了二战后的最高水平，分别达到了9.75%和8.75%；第三，由于西德的社会保障体系也“嫁接”到了东德，政府开支和财政赤字大幅增加，一直持续到1998年互联网革命才有所缓和。

图2.6：统一后东德制造业的塌陷（1989=100）

1991-1997年，德国GDP年均增速仅为1.3%，为50年代以来的最低值。互联网革命只带来了短暂的繁荣，2000年互联网泡沫破灭后，德国再次陷入衰退。《经济学人》杂志在1999年将德国称为“欧洲病夫”（Sick Man of Europe）——一个以高失业率、低劳动市场周转率和持续不断的负面冲击为特征的国家。这种状况直到2005年才出现好转。其后，失业率不断下行，即使是在2008年金融危机之后，劳动力市场也表现出足够的弹性。

值得讨论的问题是，2005年之前发生了什么，使得德国转而变成了欧洲明星？首先需要回答，除了德国统一所产生的外生冲击，还有什么内因？

僵化的劳动力市场首当其冲。高昂的裁员税、严格的解雇保护立法、更高的失业福利和更强大的工会是德国劳动力市场僵化的关键驱动因素（Jung and Kuhn，2014）。此外，还有失业工人与空缺职位匹配过程中的低效率。一旦失业是有保障的，甚至于失业的福利比工作的收益还高，失业就成了人们的理性选择，劳动参与率必然下降。1990到2005年，德国劳动参与率从60%下降到了58%，其中，男性从73%降到了66%。时任德国总统赫尔佐格（Herzog）称，德国人“从政府要的太多了”，必须制定新的社会合约。

2003-2005年，德国大刀阔斧改革就业市场，实施了著名的哈茨（Hartz）改革，内容主要包括：增加就业岗位的弹性，创建新类型就业岗位（非全职）[31]；引入额外的工资补贴，提升边际就业吸引力；重组联邦职业介绍所组织结构，提高搜索-匹配效率；大幅削减长期失业者的失业救济金，如将55岁以下劳动者的失业保险有限期从32个月缩短至12个月。实证研究表明，哈茨改革将非周期性失业率降低了1.4个百分点.整个改革方案将失业率永久性地降低了近3个百分点。（Krebs & Scheffel，2013）

德国统一及其经济表现还需放在欧洲一体化进程中来理解。在德国统一的同时，欧洲经济与货币联盟（WWU）的第一阶段计划也启动了。欧洲一体化所要求的收敛条件从多个维度压抑了德国国内需求，削弱了德国的竞争力。一方面，僵化的劳动合同与劳动力成本的上升迫使德国制造业大量外迁至中、东欧国家。从1992年到2000年，德国汽车产量涨幅超过一倍，但增量基本上都来自于国外。另一方面，1992的《马萨诸塞条约》和1997年《稳定与增长公约》是德国统一后持续15年经济低迷的重要约束条件，德国政府无法通过扩大赤字来刺激经济。

2000年互联网泡沫，由于德国和其他国家受到的冲击力度不一样（德国更为严重），如果欧央行立即降息，那对其他国家而言就太宽松了。一直到2001年2季度欧央行才开始降息。由于各国经济的“体质”和国内政策差异的影响，宽松的货币与信用环境对德国内需的刺激作用比较有限（2003年小幅正增长，2004-2005年1季度负增长），反而催生了外围国家的资产价格泡沫。德国内需的低迷源于统一后工资的停滞（图2.7）、产业外迁以及哈茨改革带来的贫富分化的加剧。2008年之前的十多年，德国真实工资整体上是下降的。国内私人消费不足、固定资产投资萎缩和公共消费受限的必然结果就是出口过剩产能。在2004-2008年德国经济复苏进程中，外需功不可没。由于欧元区整体上国际收支是平衡的，这就意味着德国对其他国家的盈余。

图2.7：欧元区的失衡与再平衡：劳动力成本视角

图2.8：欧元区的失衡与再平衡：住宅物业价格与营建活动

90年代初至2005年前间，德国被称为“欧洲病夫”，内因是僵化的社会合约（social contract），外因是德国统一和欧洲一体化这两大融合议程。互联网泡沫之后，德国经济的复苏在某种意义上有种“因祸得福”之感。长期工资停滞提升了“德国制造”竞争力，住宅物业投资和价格长期低迷实现了经济的去泡沫化，内需的压抑改善了国际收支。故有观点认为，德国应为欧债危机负首要责任，正是其压抑内需的政策和环境导致了欧元区的失衡。

计算机与互联网革命这种久盼不至又突如其来的增长[32]引发了资本市场的狂欢，以及狂欢之后的暴跌。从1998年初到2000年3月，德国科技股指数暴涨了8.6倍，远高于纳斯达克综合指数的2倍和纳斯达克计算机指数的3.3倍。至2002年3季度，德国科技股指数已缩水97%（图2.9），甚至超过了道琼斯指数在大萧条期间的跌幅（89%）。

图2.9：IT泡沫中的德国股票市场

IT泡沫的破裂改变了德国所有实体部门的收支状况：家庭和非金融企业部门进入去杠杆和资产负债表衰退时间，一直持续到2008年金融危机之前；政府赤字率在2003年之前持续提高，至2008年已基本回归到平衡；资本流出规模扩大的态势一直维持到2006年底。德国GDP增速从2000年初不断下滑，至2002年2季度出现负增长（-1.7%），之后开始复苏。如果是在封闭经济状态，德国经济的衰退将会延续至2005年底，因为从2001年3季度至2005年3季度，国内需求（最终消费+资本形成）在75%的时间里对GDP增长的贡献都为负。所以，德国经济从收缩到扩张的唯一解释就是外需的拉动。从2000年到2008年，净出口对德国GDP的贡献仅在2003年为负。

按地区分解德国的贸易顺差可知，对欧元区国家贸易顺差的扩大是2008年金融危机之前德国净出口增加的主要解释。从2000年至2008年2季度，欧元区对德国贸易顺差季度平均值为150亿美元，平均贡献率为37%（图2.10）。

图2.10：德国贸易顺差的分解

贸易顺差的扩大与德国国内消费率和投资率的下降相对应。2001年互联网泡沫破裂之后，德国便进入资产负债表衰退区间。虽然欧元区外围国家受到的负面冲击较小，但德国的衰退迫使欧洲央行不得不降息。从2000年4月至2003年6月，主要再融资利率从4.75%降到了2.5%。即使如此，德国私营部门仍在去杠杆和以债务最小化为目标，跨境资本持续净流出。与之相反，欧元区其他国家却呈现出相反的资产负债表周期（图2.11）。

图2.11：德国与欧元区其他国家资产负债表周期的冲突

说明：指标均为金融净投资相对于GDP的比例，经移动平均（MA4）处理。横轴以上表示资金盈余——资金的供给者，下方表示赤字，即收入小于支出，为资金的净需求方。

非金融企业部门。互联网泡沫破裂初期，德国和其它欧元区国家的非金融企业均开始偿还债务，收缩赤字规模，但从2003年底开始，方向开始出现背离：德国非金融企业盈余继续扩大，至2006年底达到峰值，欧元区其他国家非金融企业开始加杠杆，直到2008年金融危机爆发。此间，德国非金融企业杠杆率下降了6个百分点，欧元区（不包括德国）非金融企业杠杆率上升了12.3个百分点。在后来发生欧债危机的国家中，爱尔兰非金融企业杠杆率从76%上升到146%，增加了70个百分点，西班牙增加了46个百分点（从83%到增长到129%），意大利、葡萄牙和希腊分别增加了19、17和16个百分点。

家庭部门。IT泡沫之后，德国家庭部门进入资产负债表衰退周期，盈余比率显著提升，杠杆率持续下行。至2005年底，净金融投资（资产-负债）占GDP的比重已从2000年初的2%提升至4%。2008年金融危机之后进一步提升，至2019年底已经增加至6%。家庭杠杆率则从2000年初的70%降到金融危机前夕的60%，至2019年底，又降低到了54%。其它欧元区国家家庭部门从2002年中开始与德国背离，盈余比例不断下降，至2005年底转为负值，债务杠杆率不断提升。2000年初，“欧猪五国”家庭部门杠杆率均低于德国，到2010年底，除意大利外，其他四国均超过了德国，也正是在爱尔兰、西班牙和希腊等国，出现了房地产泡沫。

国外部门。柏林墙倒塌之际，德国已进入“被追赶阶段”，正是在海外竞争和产业链外迁的压力下，德国刻意压抑投资和劳动力成本，使德国劳动者实际收入的增长显著低于劳动生产率的增长，单位劳动成本从1990年初至2008年基本处于水平状态，甚至略有下降。与之相反，外围国家的劳动力成本却一直在上升，上升最快的就是希腊、西班牙和意大利等国。储蓄率提高和投资率下降的结果必然是资本外流，所以，从上世纪末至今，德国对外一直是资金的净供给者。反之，至2014年底，其他欧元区国家资本与金融账户一直保持顺差。2004年初，德国的资本流出和其他欧元区国家的资本流入规模都显著提升。这也是欧元区内国际收支失衡的一个解释，简单而言：通过压抑国内的需求，德国将钱借给外围国家购买德国商品，从而实现了自身持续的顺差，而外围国家则持续逆差，就如同新兴市场国家和美国的关系。

政府部门。整体而言，由于受到《马斯特里赫特条约》的约束，欧元区内各国政府部门的资产负债表周期保持着较高的一致性。2008年之前，财政赤字显著扩大的代表是希腊。金融危机之后，所有国家的财政赤字率都显著扩大，近10年，不断收敛至均衡水平，德国和希腊实现盈余。政府杠杆率在2014年达到峰值后开始下降，爱尔兰、德国和葡萄牙下降较为明显。其中，爱尔兰从124%下降到60%。

资产负债表周期的冲突是观察和理解欧元区内部国际收支失衡和外围国家房地产泡沫的重要视角，而这种冲突，远非统一的货币与货币政策所能解决，反而可能加剧分化。

欧债危机之后的欧元区在重走2000年互联网泡沫之后德国的结构调整之路，但它是建立在全球失衡基础上的。

2000年之后，德国进入资产负债表衰退时间，内需增长停滞，储蓄率提升，投资率下降，财政整顿，经常账户盈余和资本外流规模扩大，其与欧元区其它国家资产负债表周期的冲突加剧了欧元区内部国际收支的失衡状况——德国为盈余国，其它国家为赤字国；德国资金供给者，其它国家资金需求方；叠加货币政策宽松和资金流入，外围国家经济泡沫化趋势愈演愈烈。随着美国金融危机的爆发，欧洲房地产泡沫破裂。

金融危机之后，德国当局认识到德国模式产生的失衡问题，同时也认识到，应对经济危机需要一致行动，否则就可能出现以邻为壑的情况，重演大萧条时期的悲剧，导致欧元区解体和极端势力的崛起，甚至引发地缘政治纠纷。

2010年5月，欧元区内部意识到财政协同的重要性，决定推动“财政一体化”（fiscal consolidation），并于2012年达成财政条约（Fiscal Compact），将德国的债务刹车（debt break）机制扩大至整个欧元区。它规定，在几乎任何情况下，欧元区各国政府都应该保持财政收支平衡，发行公共债务需征得其它国家的同意，违反规定的国家将受到惩罚。此后，欧元区国家财政赤字率不断降低，2018年已经降低到-1%以内，欧债危机的始作俑者希腊甚至在2016年就转为盈余。

欧元区政府杠杆率于2013年达到峰值，而后缓慢下降。与此同时，居民和非金融企业仍保持盈余，去杠杆不断推进，与之相对应的就是资本账户的净流出和经常账户的盈余。

德国仍然是欧洲最大的贸易盈余国，但其对欧元区其它国家的贸易收支已归于平衡。2009年一季度，德国贸易盈余降至谷底（360美元），而后持续反弹，2016年二季度已升至800亿，与2008年金融危机之前的820亿持平。后又受逆全球化的影响，2019年四季度已降至620亿美元。从2012年初开始，欧元区对德国贸易盈余的贡献率已经降至10%以下，2012至2019年平均贡献率仅为2%，2018年三季度以来甚至出现赤字。

发达经济体仍然是德国贸易顺差的主要来源，美国、英国和法国居于前列，德国与其它欧元区国家贸易基本平衡。金融危机之前，德国对美国贸易盈余的季度峰值约150亿美元，2012年已突破前期高点，2015年至今季均约190亿美元，贡献率约30%。德国对新兴与发展中经济体的贸易盈余整体上在不断上升，季均约200亿美元。其中，对欧洲新兴与发展中经济体的顺差在下降，对亚洲新兴与发展中经济体在2011年由负转正，其中最主要的变化来自于中国。如果扣除中国，德国对亚洲其他新兴与发展中经济体的贸易收支处于赤字状态。

2008年金融危机之前，欧元区的国际收支状况整体上是平衡的，但内部结构基本上是德国的盈余被欧债危机发生国的赤字所抵消。金融危机之后，德国的盈余总额稍有减少，更重要的是盈余的来源已经从欧元区转移到美国。与此同时，经过财政整顿和社会福利制度改革等措施，欧债危机发生国已经从赤字转为盈余。结果便是欧元区的国际收支从基本平衡转为大幅顺差，2011年接近1,000亿欧元，为本世纪以来的峰值；2012年以来一直位于2,000亿以上，2016年以来连续4年超过3,000亿，占欧元区GDP的比重超过了3%（图2.12）。

图2.12：欧元区国际收支状况已显著改善

说明：国家分组参考Klein & Pettis，2020；“欧债危机国家” 包括立陶宛、拉脱维亚、爱沙尼亚、塞浦路斯、希腊、意大利、葡萄牙、斯洛文尼亚和西班牙；“其他”包括奥地利、比利时、芬兰、法国、卢森堡、马耳他和斯洛伐克

从国际收支账户的结构来看，2008年金融危机之后的欧元区正在复制2000年互联网泡沫之后的德国：经常账户顺差+资本净流出。经常账户差额是总产出和内需的“余数”，只有在总产出超过内需的情况下，才会出现经常账户顺差。给定总产出，只有压抑内需，才能实现经常账户盈余。而压抑内需的方式只有两个选择——最终消费和投资，和三个主体——家庭、企业和政府，总共6个组合。某种程度上来说，欧债危机之后的欧元区，这三个主体的需求均收缩了。

欧债危机之后，欧元区各国家庭和非金融企业部门自发进入所谓的资产负债表衰退阶段，简单而言就是“存钱还债”模式（图2.13）。政府部门的财政扩张又受到《马斯特里赫特条约》和德国财政刹车机制的约束，赤字率持续低于私人部门的盈余。德国早在2013年就实现了财政盈余，至2019年底，希腊、爱尔兰和西班牙等欧债危机发生国也都摆脱了财政赤字状态。其结果自然是内需不足、储蓄率上升、资本净流出和经常账户盈余。这就是IT泡沫之后的“德国模式”：压抑消费、政府紧缩、福利制度改革、轻投资和贫富分化。

图2.13：欧元区非金融企业和居民部门去杠杆

去杠杆（或化解泡沫）的过程大多伴随着经济增长的停滞，但政策制定者更为关心的是社会稳定，这又与就业直接相关。虽然经济增长乏善可陈，但失业率却已经从2013年的12%降至2019年底的7.4%，总失业人数从1,900万降至1,200万，减少了700万；单位劳动力工资指数持续上升，德国和外围国家已实现收敛；随着储蓄率和劳动报酬的提升，投资、最终消费和出口对GDP的拉动均转为正值。2017年底以来，欧元区GDP增速开始放缓，原因之一是净出口的显著下降，作为缓冲，政府部门扩大了逆周期调节的力度，德国政府盈余规模收窄，其他欧元区国家赤字率有所提高。受新冠肺炎疫情的冲击，外需和国内私人部门需求骤降，欧盟委员会通过7,500亿欧元一揽子财政刺激方案，提振了市场对欧洲经济复苏的预期。不仅是因为财政刺激本身，还是因为欧盟成员国的行动的快捷性和意见的一致性。为未来财政等一体化前景打开了想象空间。

欧元区的周期与德国相差约8-10年，金融危机（或欧债危机）之后的欧元区，像极了互联网泡沫之后的德国（图2.14-2.17）。经常账户持续顺差；总储蓄率进入上升通道，达到近半个世纪以来的峰值；投资率先下后上，扭转了长期下行的趋势；失业率先上后下，走势高度一致，拐点均出现在危机的5年之后。比较储蓄率和投资率的斜率来看，可知储蓄的斜率更陡峭，这与经常账户从逆差转为顺差是一致的。

图2.14：经常账户周期的错位（10年）

图2.15：储蓄周期的错位（10年）

图2.16：投资周期的错位（8年）

图2.17：失业周期的错位（8年）

欧债危机已经过去10年，欧元区经济仍似“一潭死水”。但是，当外界还在担心欧元危机和欧元区解体的时候，欧元区调结构的任务已基本完成，国家信用也实现了二次收敛（图2.18）。

图2.18：欧元区国家信用的二次收敛

经过连续近10年的去杠杆、调结构和再平衡，欧元区私人非金融部门资产负债表质量显著改善，家庭持续盈余，非企业收支基本平衡，资产负债表衰退有所缓解，财政政策空间明显提升，欧元区内部国际收支结构也更加均衡。但是，欧元区是通过半自发、半强制地压抑内需的方式实现经常账户盈余的，德国对其他欧元区国家的贸易盈余转变为了欧元区对美国的贸易盈余，这增加了美国调结构和再平衡的难度。欧债危机之后，德国对欧元区的贸易转为逆差，对美贸易成为德国最重要的顺差来源，占比接近30%，还扭转了对中国的贸易逆差（参考图2.10）。

只要欧元区继续恪守《马斯特斯赫特条约》，只要私人部门盈余超过公共部门的赤字（或两个部门都出现盈余），国际收支顺差就会保持，全球再平衡进程还将持续。一个积极因素是，德国人口结构的拐点已经出现，欧债危机之后，生产者/消费者比例降速加快，这会对居民部门的储蓄率形成向下的牵引力量，进而影响投资率和贸易。德国的国际收支趋于平衡的趋势或将延续。

图2.18：德国双循环的趋势（人口结构视角）

数据来源：联合国，CEIC,WIND,东方证券

说明：生产者/消费者即15-64岁劳动年龄人口与其它年龄人口的比例，拐点意味着人口老龄化。

90年代以来，在不同时间段，几乎所有的追赶型经济体都保持了较长时间的国际收支顺差，换句话说，内需都曾长期处于一种被压抑的状态。原因无非是金融抑制、工资增长缓慢、贫富分化加剧和债务的积累等。美国的需求侧也同样受到了压抑，但却可以靠发行美元来吸收其它国家的过剩的生产能力。2019年，全球商品贸易逆差总额约2.1万亿美元，美国占了0.85万亿，占比40%。其中，美国对中国（包含香港）的双边逆差约0.32万亿，占比37%，比2015年降低了6个百分点。相反，美国对欧元区的贸易逆差却在不断拉大，2009年为540亿，2019年增至1,600亿，占比也从9%提升至19%。其中，对德国的逆差从290亿扩大至670亿。

中期内，美元霸权地位仍不可替代，但美国通过发行美元弥补全球有效需求不足的游戏还能持续多久？布雷顿森林体系已经解体，但困境尚存，即“特里芬难题”。贸易赤字既是维系美元霸权的条件，又同时会侵蚀霸权的基础。在当前的国际货币体系下，全球贸易失衡问题难以解决，但将其控制在合理的边界却是有可能的。这要求对美主要盈余国不再通过压抑内需的方式实现贸易盈余。特朗普上任以来，美国经常账户逆差（占GDP的比重）已经从2017年底开始收窄，欧元区的经常账户盈余规模开始收缩，净出口对GDP的拉动在2018年2季度触顶回落（参考图2.12），国内最终消费的贡献率缓慢提升。这些新变化都有助于缓解全球失衡。

设立欧元区一直被认为是一种政治行为，但其正常运转不能仅靠政治意愿。协议要求成员国保持生产要素和产品的完全自由流动，这就要求成员国在物价、财政赤字、债务杠杆和长期利率等经济指标的收敛——它们都是欧央行在《收敛报告》中评估尚未加入欧元区的欧盟成员国[33]是否符合条件的维度。然而，实践证明，欧洲一体化的未尽事项还有很多，不仅包括财政政策的协同，如财产税、工资税等，甚至于社会保障、环境保护和就业保障都会影响欧元区能否均衡发展，因为任何影响消费、储蓄和投资关系的政策都会体现在国际收支上。

无论是德国的转型，还是欧洲一体化过程中国家间的协同，对中国都有借鉴意义。因为中国特色的社会主义市场经济体制与德国社会市场经济有诸多相似之处。在价值链方面，德国在欧元区的位置与中国在亚洲的位置相似。德国之所以能够在马克升值和劳动成本提高中保持出口的竞争力，不仅在于技术创新和产业升级，也在于宏观政策的克制。国内外周期的冲突实际上也可以被利用。新冠肺炎期间，国内宽松的货币政策在退出时机的选择上就利用了国内外经济复苏周期的时间差。在国外经济强势复苏时退出，可降低退出的成本，因为外需可弥补国内政策收缩对内需的负效应（阿莱西纳等，2020）。

经过40多年的改革开放，中国的“追赶红利”渐行渐远。2008年金融危机之后，中国也面临着劳动力成本上升和和汇率升值的双重挑战。在面临外需急剧收缩的挑战时，中国先是推出了4万亿财政刺激计划，而后又通过信贷扩张和房地产投资来实现经济软着陆。需求侧的托底措施确实有助于缓解经济短周期内的剧烈震荡，但只有供给侧结构性改革才能赢得长期自生能力。在应对新冠肺炎疫情的挑战中，中国仍坚持以供给侧改革为主线的思路，逆周期调控方式显著区别于以往，宏观政策较为克制，地产调控方面坚持了“房住不炒”和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，这实际上也是内外循环相互促进的具体体现。从一般均衡的角度看，相对克制的内循环，也将为外循环创造留出空间。

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