“数字医疗第一股”微医靠什么打造“护城河”？
微医业务线纷繁、涉及面广，此次赴港上市的主体是分拆出的数字医疗服务平台微医控股，分为医疗服务和健康维护服务两块。这也是微医最核心、最值得期待的业务场景。（视觉中国/图）
微医的IPO，终于在2021年4月迎来了新进展。4月1日晚间，微医正式递交了IPO招股书，拟在香港上市。
招股书称，根据弗若斯特沙利文报告，微医是中国最大的数字医疗服务平台，市占率达15.5%，超过2-5名总和，稳居行业第一。
招股书详细披露了微医的营收状况，这也是2016年后微医首次公开披露经营业绩。2018年-2020年，微医营收分别为2.55亿元、5.06亿元和18.32亿元，业绩实现倍增；三年经调整净亏损分别为4.15亿元、7.57亿元、8.69亿元，累计亏损超20亿元。
以挂号服务起家的微医，由福建人廖杰远创立于2010年。2015年“挂号网”改名微医，推出在线问诊等业务，试图打造互联网化的分级诊疗体系。同年，微医与浙江嘉兴桐乡市政府合作，成立了中国首家互联网医院——乌镇互联网医院。如今，微医已搭建了远程医疗、配药、健康管理为一体的互联网平台，同时打通了医保和商保结算，实现了互联网医疗的全闭环。
此次微医拟募资用于业务扩展，包括在国内推出更多专注于数字慢病管理的互联网医院，将流动医院的服务范围扩展至中国更多个县，加强在医药产品及医疗设备方面的供应链能力等。
2020年12月，微医完成3.5亿美元融资，分拆上市部分的估值已超60亿美元。路透社援引专业人士测算，以此轮估值，微医挂牌时市值有望超过130亿美元，或达到150亿美元。
上市后，微医将成为港股第一家真正聚焦数字医疗服务的企业——京东健康和阿里健康名义上是互联网医疗企业，但从现阶段营收结构看，更像在线药房。“微医这样一家数字医疗服务企业上市，代表互联网医疗行业迈出了正儿八经的第一步。”银川互联网医疗健康协会秘书长、北京大学公共卫生学院副研究员傅虹桥向南方周末记者评价道。
健康维护服务贡献营收“大头”
微医的业务线纷繁、涉及面广，此次赴港上市的主体是分拆出的数字医疗服务平台微医控股，分为医疗服务和健康维护服务两块。这也是微医最核心、最值得期待的业务场景。
医疗服务，即微医提供的“线上+线下”闭环的诊疗及咨询服务。用户可通过微医app和数字化健康终端，获得线上预约、线下首诊、病历获取、线上复诊、电子处方、配药服务和在线结算等服务。
招股书公布了一组核心数据：2018年到2020年间，微医的数字医疗问诊量约为4000万次。截至2020年12月底，微医注册用户达2.22亿人，注册医生超过27万名。
相比竞争对手，微医在医生端和用户端的优势并不突出。根据最新年报，平安好医生的累计注册用户已达3.73亿，日均咨询量90.3万；另一平台丁香园聚集了200万医生用户。但在医院端，微医共连接了超过7800家医院，覆盖国内95%以上的三甲医院，数量超过其他平台一大截。
在新冠肺炎疫情的强力催化下，公众对线上诊疗的接受度大幅提升，微医的营收也从5亿元激增至18亿元。按招股书说法，疫情促进了医疗服务的数字转移，“数字医疗咨询及诊断服务收入较2019年翻了一番”。
“微医选择在这个时间点上市，或与疫情带来的互联网医疗红利有关。”傅虹桥分析。
相比医疗服务，会员式的健康维护服务才是2020年微医营收的“大头”，共计11.25亿元，占比61.4%。
健康维护服务，包括数字慢病管理和健康管理服务。前者为患有特定慢病的会员提供区域范围内的数字咨询、治疗和服务管理，后者为企业客户及终端用户提供综合健康管理服务以及流动医疗服务。截至2020年底，微医平台上累计慢性病用户超过14.5万名，人均年付费约为3600元。
微医拆分上市的业务。（微医控股招股书截图/图）
“另类”的存在：聚焦数字医疗服务赛道
国内的互联网医疗兴起于2014年。这一年，互联网巨头、创业者们喊着“颠覆医疗”的口号进军互联网医疗领域，希望通过提高医疗服务体系效率、增加医疗资源供给，解决看病难的问题。据不完全统计，当年拿到融资的相关项目突破80起。
但医疗行业专业度高、垄断性高、政策风险高的“三高”障碍，使得2016年开始，大量创业项目关停倒闭。直到2018年9月，国务院发布《关于促进互联网+医疗健康的意见》，才为互联网医疗行业定了调。
根据弗若斯特沙利文的资料，中国数字医疗服务市场预计将从2019年的232亿元增长至2030年的7395亿元，复合年增长率达37%。 作为国内最大的数字医疗服务平台，微医显然希望抓住这一市场机遇。
目前，微医共进行了七轮、至少17.7亿美元的融资，投资方包括腾讯、高瓴资本、红杉资本等。最近一轮4亿美元的Pre-IPO融资已于2021年2月底完成。
过去三年间，微医一直是上市传闻中的“常客”。早在2018年5月，微医获得5亿美元的Pre-IPO轮融资后，首席战略官陈弘哲就表示，微医计划在2018年年底赴港上市。2020年2月，公司为推动资本化进程，引入原友邦保险集团区域CEO蔡强担任CFO，后续因原承销商瑞信卷入“瑞幸造假”事件，导致其上市承销商更换，上市再次搁浅至今。
沉寂的这段时间，平安好医生在2018年5月拿下“互联网医疗第一股”的桂冠，2020年12月京东健康登陆港股，坐上“互联网医疗市值第一”的王座。更早的2014年10月，阿里健康嗅到了互联网医疗的机会，借壳中信21世纪在港股上市。
截至2021年4月1日，京东健康、阿里健康和平安好医生的市值分别达3643亿港元、3122亿港元和1185亿港元，足以说明港股资本市场对互联网医疗企业的青睐。
“虽然同处互联网医疗行业，但这三巨头聚焦的是医药电商赛道，并不能算真正的互联网医疗，而微医主要提供数字医疗服务。”傅虹桥解释，两者有着完全不同的营收结构。阿里健康2020年的财报显示，医药和健康产品的营收占比高达97%；京东健康营收近九成来自在线医药销售，在线医疗业务与数字营销服务相加之后的比重不超过5.6%。
在傅虹桥看来，医药电商遵循“量大价低”的基本商业模式，而数字医疗服务模式的难点在于“难以规模化”。京东健康CEO辛利军接受媒体采访时也曾表示，目前行业内不存在仅通过医疗服务带来的收入就能实现盈利的企业。
以微医与医院合作的互联网医院为例，微医的收益主要来源于诊疗费用的分成，“平台、医院、医生三者分成，微医的抽成相对很少，但人力成本和运营成本很高。”傅虹桥说。
上海一位互联网医疗从业者告诉南方周末记者，阿里健康、京东健康选择了一条相对好走的路。而数字医疗服务需要和公立医院斡旋、医生资源的全面支持，还要逐步培养用户新的就医习惯，发展注定艰难。
微医也非常清楚自身所面临的困难，在招股书“风险因素”部分的前两条就提到了“用户参与”和“用户对数字医疗服务平台的黏性”。为了增加用户的活跃度，微医每年至少投入3亿元用于销售和营销，2020年超过了4.8亿元。
靠什么打造“护城河”？
虽有四千多万的年均问诊量，但微医如何从流量中变现也是面临的挑战。
诞生至今，盈利问题始终伴随着互联网医疗行业成长。阿里健康在亏损长达5年后，终于在2020年借助成本优化和疫情红利扭亏为盈；京东健康2020年净亏损172.35亿元（注：由于上市而造成的资本项价值变动所致，如扣除这部分影响，非国际财务报告准则的年度盈利为7.49亿元），平安好医生自2014年8月成立以来，更是连续6年亏损，累计亏损达46.78亿元。
“低频刚需决定了互联网医疗很难通过所谓营销模式把量做大。”傅虹桥说。投资人也非常清楚，互联网医疗是慢周期行业，短期之内可能无法实现盈利。
从招股书看，微医同样处于“烧钱”状态——2018年-2020年，微医收入分别为2.55亿元、5.06亿元和18.32亿元，业绩增长迅速。但同一时期，经调整后的净亏损分别为4.15亿元、7.57亿元、8.69亿元。
前述上海的互联网医疗从业者向南方周末记者分析，微医的亏损不难理解，“构建互联网医联体、打通医保支付，这些布局都非常烧钱”。但这些布局，恰恰是微医的一大核心优势。
招股书亦显示，2018年和2019年，微医的医疗服务毛利率为负，主要是由于建立互联网医院服务中心的设施及招募医师时产生了重大成本。对于近年的业绩表现，微医在招股书中称，过往的经营业绩及财务表现并不反映未来表现。
“互联网医疗的商业模式，如果不真正打通医保和商保，很难实现真正的盈利。”中国联通集团医疗健康行业首席专家刘芷辰告诉南方周末记者。
医保是中国医疗服务体系最主要的买单方，覆盖了中国95%以上的人口。通过深度直连医院、医生和基层医疗机构，特别在与支付体系深度打通以后，患者可以更高性价比地获得医疗服务，平台的用户黏性也得以提升。一旦越过医保这个门槛，随即成为护城河。
一直以来，互联网医疗的医保开放进度缓慢，主要的担忧在于，医保控费之下，互联网医疗作为新业态，是否会增加医保基金负担？直到2020年新冠肺炎疫情，国家医保局、卫健委等部门出台政策，将互联网诊疗服务纳入医保支付范围，为互联网医疗发展打通了关键一环。
在医保入口方面，微医跑马圈地的速度最快。根据招股书，目前微医旗下的28家互联网医院中，有17家获得了医保资质，打通了医保在线支付。相比之下，京东健康仅接入了江苏宿迁的医保系统，平安好医生仅打通了湖北、东莞和银川的医保在线支付，阿里健康尚未披露和医保入口有关的消息。
从2020年下半年起，微医开始与各省市政府和医疗机构一起成立“健共体”——通过数字化平台，协同线下基层医疗机构，落地家庭医生签约和慢病管理服务模式，建立起覆盖医、药、保险的服务闭环，并最终打通医保支付。
慢病管理的山东“泰安模式”即为典型。根据廖杰远在2020年全国两会上的介绍，自2019年9月落地以来，泰安当地慢病次均处方费用下降了12.7%，医保支出相对节约10%以上，患者个人负担下降5%以上，当地慢病患者人均就诊时间从原来的2-3小时下降到30分钟。
据公开报道，该模式已被写入山东省十四五规划，并在山东全省逐地市推广落地中。目前，微医正加速承接更多城市的数字慢病管理服务。
招股书显示，2020年微医在健康维护服务上的收入占比61.4%，已超过医疗服务。前述上海互联网医疗从业者分析，这种模式的可复制性强，随着业务的大规模落地，微医的业绩或转好。
南方周末记者 马肃平