3月25日，美的置业披露了其2020年的销售业绩。消息传导至资本市场，投资者用脚投票，美的置业股价“跌跌不休”。截至当日收盘，美的置业报收15.6港元/股，股价大跌11.66%，领跌H股房地产板块。
这是一份差强人意的“成绩单”。尽管管理层一再强调净负债率“四连降”、融资成本走低等公司利好，但具体到盈利能力方面，美的置业的表现，实在难言乐观。
毛利率创四年新低
报告期内，美的置业的毛利由2019年的130亿元降为116.5亿元，同比下跌10.4%；毛利率由31.6%降至22.2%，同比下跌9.4个百分点，创下近四年来的新低。
中达研究统计指出，毛利率下降是行业趋势，2020年，上市房企的平均毛利率由2019年的32.4%下降2.6个百分点至29.8%。即便如此，美的置业的毛利率依然远在行业平均水平之下。
受毛利率下降的影响，美的置业整体处于增收不增利的状态。2020年，美的置业营收524.8亿元，同比增长27.6%；但归母净利润仅有43.3亿元，同比涨幅0.5%，与2019年基本持平。
这其中的利润差额流向了少数股东。据财报，当期，美的置业少数股东所占利润同比大增2226.96%至4.99亿元，占比由2019年的0.5%迅速升至10.34%。
这也意味着公司合作项目的增多。据克而瑞统计，美的置业的权益占比已经由2019年的71.98%降至去年底的67.3%。由此可见，除却合作伙伴的贡献，美的置业的销售成色明显不足，“水分”偏大。
抱团取暖实现规模跃升已成为行业公开的秘密，美的置业深谙此道。2020年末，美的置业旗下的土储累计已达5398万平方米，涉及63个城市的321个物业开发项目。其中，通过合营企业及联营公司参与的在售和待建项目合计89个。
中金公司预计，美的置业2021年有望延续此前的拓储节奏，权益比例也将从上年的65%至66%水平降至60%至65%。这意味着，未来的很长一段时间里，美的置业的销售表现或还将处于“虚胖”的状态。
高价拿地侵蚀利润
土地储备是房企攻城略地的弹药。在迅速实现规模扩张的过程中，美的置业也曾多次以“地王收割机”的形象出现在大众视野。高价地的拖累，是导致公司2020年毛利率下滑的原因之一。
业绩会中，美的置业管理层坦诚，“2018年和2019年，公司拿地的地价较高，加上现在限售限价等政策，导致公司毛利率水平下滑。”
2018年，是美的置业拿地走高的关键年份之一。该年一月，美的置业力压恒大、万科等头部房企，以28.4亿元总价、溢价44%拿下佛山一宗地，吹响了“拿地冲锋号”。
此后，美的置业又先后在宁波、佛山、舟山、大理拿下多宗高溢价地块，溢价率从44%到81.74%不等。直到2018年10月，美的置业成功在港上市，短短十个月的时间里，美的置业的拿地金额就达到了170亿元。
进入2019年，美的置业再度新增土储1453万平方米，且不乏以超50%溢价率拿地的情况。克而瑞指出，2019年，美的置业新增土储对应的货值近2000亿元，排在行业第18位，比销售排名高出了16个名次。
较为典型的是，2019年4月，美的置业历经176轮竞价拿下的浙江台州宅地，楼面价达8570元/平方米，溢价率达86.6%；同在该月，美的置业再斥资28.57亿元拍下武汉地块，溢价率高达72.9%。
若在行业发展的上升时期，企业如何扩张都不为过。但当房地产行业逐渐进入白银时代之际，任何激进的扩张行为都略显不合时宜。受高溢价拿地影响，美的置业2019年的毛利率同比下降了1.1个百分点，盈利问题初现端倪。
在美的置业2019年的业绩会上，公司高溢价拿地问题曾引发业内公开质疑。彼时，公司总裁郝恒乐信誓旦旦的回应，“不会激进拿地，坚持不拿高价地王”。
然而，事情随后的发展走向与管理层的表态完全相悖。2020年以来，美的置业先是在5月份，以 78.1%的高溢价摘得扬州一宗地；后又在6月份，以 51.41%的高溢价，竞得义乌经济技术开发区地块；该年9月，美的置业再次溢价97.2%拿下了南宁江南区地块。
2021年伊始，美的置业就斥资31.38亿元、溢价77.3%拿下了义乌地块。2.5万元/平方米的楼面价，刷新了义乌高层地块成交楼面价的新高，“地王收割机”的称呼再次被冠在了美的置业的头上。
除却对于公司利润的侵蚀，美的置业的高价地，也为公司本不宽裕的现金流带来了新的压力。财报显示，2016年至2018年，美的置业的经营现金流分别为-55.54亿元、-73.57亿元和-166.15亿元，在奔赴千亿的道路上，连续三年呈现负值。直到2019年末才转正为5.95亿元。
2020年上半年，由于重拾激进的拓储风格，美的置业的经营现金流再次降至负数，为-66.95亿元。
高价拿地也是导致公司债务走高的重要原因。财报披露，2017年以来，美的置业的负债总额由1008.14亿元迅速升至2020年底的2435.35亿元，三年时间内总负债增长141.57个百分点，净增长1427.21亿元。
按照管理层在业绩会上的表态，截至2020年末，美的置业一年内到期有息负债占比21%，两年内到期的融资金额占比超过40%。照此计算，美的置业即将有123亿元的债务于2021年内到期，两年内到期的债务达到234.56亿元。
为了筹措资金，美的置业2020年的债券融资数额由2019年的24.38亿元增至67.58亿元，同比大增177%。
图源：美的置业2020年年报
财务杠杆待改善
债务走高之外，美的置业的财务杠杆同样长期居高不下。财报披露，2015年至2017年，美的置业净负债率分别高达622.1%、624.7%、118.9%。直到2018年谋求上市，其净负债率才迅速降至97%。但是，这一数据仍比当时的行业均值高出9个百分点。2019年，美的置业的净负债率为89%，仍在行业高值。
房地产行业正在迎来改变，以往依靠金融杠杆快速扩张的时代逐渐过去。为了规范行业发展，去年8月，监管部门祭出“三道红线”融资新规，倒逼房企降负债、降杠杆，踩线房企的有息负债增长将受到严格限制。
与大多数房企一样，调整“踩线”指标，也成为了美的置业2020年的主要任务之一。截至期末，美的置业剔除预收账款的资产负债率虽降至76.4%，但仍踩中了一道融资红线，位列“黄档”房企阵营，有息负债规模年增速不得超过10%。
业绩会上，美的置业管理层表态，接下来，公司的工作重点仍旧是抓回款、降负债，“计划在2023年能够全部达标，实现绿档”。
快速实现杠杆低位，美的置业或也存在“明股实债”的操作。安信证券在近期的研报指出，2020年上半年，美的置业少数股东权益、其他应收款占比略高于TOP50房企中位数；同时，公司对外担保与净资产之比较2019年上升5.1%至27.6%，表外不确定性正在上升。
“明股实债”在美的置业持续大幅上涨的少数股东权益中也可窥见一斑。据财报，
美的置业的该项财务指标已由2019年的114亿元迅速升至2020年的181亿元，占其权益总额的45%。业内人士指出，此番表现在众多房企中属于“稀有”，美的置业少数股东权益占比的变化恰好也体现出了公司“明股实债”的严重程度。
对于凭借资金杠杆驱动的房企而言，引入少数股东确实能够帮助企业做大规模，但如果将“明股实债”长期化，在市场整体下行之时，被掩盖的债务风险极易破灭。由此可见，美的置业高达45%的少数股东权益占比，尤为值得关注，上述业内人士称。
背靠美的控股这棵大树，美的置业在融资方面享有不少便利。去年2月，美的置业所发行的一笔2+2期限公司债，利率低至4%；8月，其再发行一笔2+2期限公司债，利率低至3.98%，融资成本十分优秀。
业内人士指出，美的置业目前的销售规模不过1261亿元，是千亿“新兵”。若没有美的控股的背书和支持，很难获得这样的融资成本。事实上，美的控股的确已多次在美的置业发行的债券中提供担保，以降低后者的融资成本。
国盛证券研报指出，在美的置业“16美的01”、“16美的02”以及“19美的01”这三只债券的发行中，美的控股都曾提供融资担保。以“19美的01”为例，该债券担保后的债项评级为AAA，对比发行时间相近的“19 美臵01”及“19美臵02”两笔债券，“19美的01”的发行利率分别低了170个以及120个基点。
极低利率融来的钱，美的置业都用来做了什么？答案是“借新偿旧”。利率再低，也是借的钱，总是要还，美的置业不断融资补仓的原因，就是由于过往发展中导致的债台高筑，业内称。
要快周转更要步态稳
迈入千亿之后，美的置业的拿地重心悄然从三四线城市向一二线城市转移。2020年，美的置业新增60幅地块，新增土储总建筑面积1323万平方米。其中，二线及以上城市的占比达79%，长三角及珠三角区域合计占比56%。
与此同时，美的置业还增加了旧改拿地的渠道。2020年内，美的置业在佛山新签了几个旧改项目，通过孵化，这些项目未来可以转化为优质土储，改善公司的销售毛利率。
业绩会上，管理层也提及，美的置业当前已经签约、接下来需陆续转化的城市更新项目还有11个，预计可售货值1030亿元。2021年，可以转化的城市更新项目有3个，预计可售货值200亿元。
虽然孵化后的旧改项目可以转化为土储，对改善毛利有很大帮助，但旧改项目素来开发周期长、难度高、回款慢，在这些旧改项目未进行实质转化前，美的置业的盈利及资金压力仍将面临挑战，业内人士称。
不仅如此，美的置业以往通过快速周转实现规模越阶，所带来的后遗症也在逐渐显现。近两年，美的置业旗下的开发项目质量问题及业主维权事件不断涌现。
比如，2019年，美的置业位于贵州贵阳观山湖区的施工在建停车场发生局部挡墙垮塌事件，造成8死2伤。同年6月，贵阳美的国宾府因顶层漏水等问题，遭遇百名业主维权。
进入2020年，美的置业在重庆的不少项目，也都“翻了车”。其中，美的金科郡被业主投诉存在车库漏水、地面裂缝等问题；另一个美的参与开发的万云府项目，也曾因偷梁换柱等问题，多次遭遇业主维权。
“宁可走慢两步，不可走错一步。”这是美的置业当家人何享健的名言。如今，言尤在耳，并且，对于当下的美的置业更具警示意义。
来源：中国企业报青财经
作者：陈佑丞
主编：江金骐