导语
进入2021年，上游原材料涨价成为了市场聚焦的一条主线，也引起政策层面的反馈，而在这段时间中，煤价表现为淡季不淡，煤炭企业在短期内的业绩弹性有望放大。此外，在实现碳中和目标的过程中，电力消耗的稳步提升使煤炭企业具备了稳定盈利的基础，而碳中和又将推动行业进一步供给侧改革，竞争格局向有益于龙头的方向演化，行业中出现了价值重估的机遇。开源策略联合煤炭石化行业分析师，探讨煤炭行业投资机会。《开源策话·行业》第九期请到的是煤炭石化的分析师张绪成。
核心议题：一、如何看待煤价触发调控仍维持高位；未来煤价怎样展望；二、煤价与盈利能力、估值之间的关系;三、煤炭企业当前的资产负债表状况，现金流情况；以及如何看待煤炭行业高分红；四、碳中和对煤炭行业的长期影响，传统行业转型的展望。
背景介绍：
牟一凌：今天我们的议题其实很简单，我们取了一个题目叫“一起挖煤”，第一个就是最近整个煤炭板块的表现非常的亮眼，后续我们应该怎么操作。第二个就是我们具体挖哪些细分领域，哪些标的，这是我们今天要围绕的话题，为了解决这个问题，我们需要在这个过程中把基本面、市场风格、以及估值上等等的问题搞清楚才能探寻到答案。当然我们也希望通过今天的对话能让各位投资者不但能够挖掘投资机会，也能在未来对于整个行业甚至是整个周期行业的投资有更多的把握。
QUESTION1
牟一凌：近期我们发现煤价已经触发了调控，但是仍然维持在高位，你对煤价的未来怎么看？
张绪成：从去年疫情发生之后，煤价的走势跟以前的政策导向一直出现不匹配或者说背离的情况。回顾一下2016年到2020年，煤炭供给侧改革，煤炭价格大概是怎么样的政策指引？以市场上最关注的动力煤的价格为例，在2017年的时候年初政策上单独发了一个文件——《平抑煤炭价格异常波动的备忘录》，规定了煤炭价格的合理期间，我们可以简称为颜色区间，绿色区间是500-570，蓝色区间是向上570-600，向下470-500，红色区间是600以上，470以下。在红色区间就要触发调控，政策是要介入的。供给侧改革这5年煤炭的价格，它的大方向就是要向合理区间去回归。
煤价最重要的转折点，我认为是发生在2018年的下半年，那时候从基本面上其实可以看到非常明显的变化，煤炭的库存在2018年6月份之后有明显的上抬，无论是中转的港口的库存，还是下游企业的电厂或者是钢厂、焦化厂的库存都有明显的上抬，结果我们就看到煤炭价格，从离合理区间非常远的位置，其实开始逐步的向合理区间去回归了。如果没有疫情的影响，我认为2020年煤炭动力煤的现货价格大概率会回到570块钱以下，就是绿色区间里，这是供给侧改革5年的大方向。
但2020年因为疫情，我们觉得整个的煤炭价格的走势其实就被打乱了，简单回顾一下去年的价格走势，大概是3月初煤炭价格出现了一次深幅的下跌，5月份将开两会的时候，因为供给端是严格收紧的，所以价格出现了一个快速的V型反弹。又回到了接近550块钱左右的位置上。然后进入二季度、三季度，煤炭价格的走势其实平稳的向上运行。但是到了四季度的时候，煤炭价格出现了大幅上涨。现货价格在1月份的时候最高，一些零星的成交价都达到了1100块钱。政策上出台的一些手段，我觉得可能相对滞后一些，所以煤炭价格一直没有压下来，我们就进入到2021年了。
现在的价格又接近750块钱了。刚才我们说了合理区间的价格其实是上限是570块钱，现在我们看到的价格是750块钱，差距还是非常大的。我们怎么来理解这个事情？
第一个原因我觉得煤炭的供给端还是相对偏紧一些。煤炭的供给端其实就有两个因素，第一个因素就是看产地的供给，第二个因素就看进口煤，进口煤是国内调控煤价最灵敏的一个手段，每次调控用进口煤都能达到一个很好的效果。但是去年4季度大概在10月中下旬时间上中国跟澳洲有一些政治摩擦，澳洲的煤炭是完全禁止进口的，这就导致了供给端出现了一个明显的收缩。澳洲的进口煤大概占中国的接近了1/3，占比非常大。所以导致供给端的严重的收紧。到目前为止澳洲的煤炭都没有进来，后边如何去调控这个煤价？唯一一个能调控的供给端就压在了中国自己的煤炭企业生产端，我认为生产端它在调控煤价的时候，它的灵敏度是是明显不如进口煤的。因为煤炭企业它要想提高生产量的话，它前期去做的准备工作还是非常多的。即使是把煤炭产出来了，它最终还要运出来，要经过比较长的一个环节，才真正地运到下游的企业，来调控供需的基本面。这个流程是相对会比较长的，所以供给端的调控完全落在了煤炭企业生产端的话，我觉得这个手段相对单一了一些，这也是导致国内的一个煤炭价格调控出现相对滞后的原因。
另外就是产地，现在的产地受生产端安全检查还有环保的一些因素，供给还是相对比较受限的。煤炭的生产的大省是西部的三个省份晋陕蒙，以往的两会期间，国家出于安全生产的一些因素，两会期间的供给收缩是比较常态化的现象。但是今年两会之后，供给端并没有释放出产量，我们现在去看晋陕蒙这三个地方，供给端还是相对比较严的，比如内蒙煤管票的受限，陕西因为矿难还处在安全检查的高压状态之下，山西也同样是这种局面。供给端并没有明显的放松，所以最终煤炭价格一直维持在相对高的水平之上。
动力煤价格其实在2月到3月的时候，其实出现了一次小幅的回调，但是最近我们看到动力煤的价格又出现了一个反弹。首先刚才说供给端一直是收紧的，前一段时间小幅回调，我认为是供暖季结束，出现了动力煤的淡季，其实现在我们正处在动力煤的淡季，按常规来看的话，动力煤价格在四五月份会出现回调的，但是现在为什么价格也出现了反弹呢？看3月份的能源数据，水电在3月份的时候，出力并不是特别的好，更多发电的任务其实还是回归到了火电，火电同比大概是有百分之二十几的增长，所以我们看到火电对煤炭的需求拉动是非常明显的，需求不错、供给收缩，最终导致了煤炭价格高位。
第二个因素，我觉得是政策上的因素，以往煤炭价格超过600块钱之后，政策出手还是相对比较快的，一般情况下都是发改委联合各个部门，包括安监部门、环保部门、海关总署这几个部门协调，最后达到调控煤价的目的。但是我们发现去年四季度到现在为止，政策上对煤炭价格容忍度运行的上限的位置有一定幅度的提高。为什么得出这个结论？我认为还是跟去年信用市场出现的违约事件有关。供给侧改革这5年的时间里，上市公司的盈利水平都非常的不错，但是集团层面就可能不完全是这样，所以我觉得在那个时间点，煤炭价格处在一段时间的高位也有利于缓解一下大集团所面临的盈利上的问题。包括现在这个时间点，如果从集团的角度去讲的话，可能很多大集团煤炭企业盈利还不是那么的好，还是需要煤价处于比较好的位置去缓解集团的一些压力。这是我对煤炭价格维持高位的一个看法。
QUESTION2
牟一凌：对于这个问题我们追问两个小的点，第一个就是您判断下一个旺季什么时候来？第二个煤炭价格上行的话，是否对下游的企业会产生一个比较大的影响？
张绪成：好的。首先第一个小问题是煤炭下一个旺季是什么时候？我们说煤炭动力煤的旺季其实是有两个旺季，第一个旺季就是6月下旬到8月的上旬，迎峰度夏的时间，主要是因为全国的温度比较高，无论是企业还是居民对空调用电需求比较大，最终带动了煤炭的需求量的上升。第二个旺季就是迎峰度冬，冬天也是煤炭的传统旺季，这时候北方主要是烧煤，暖气供暖。南方主要是用空调来取暖，最终导致煤炭消费量的上行，所以一年都会有这两个旺季。
我们认为六七月份的时候会进入煤炭行业传统旺季，那时候可能旺季的需求量还是会拉动煤炭的消费，那个时候煤炭价格可能还会维持在高位。煤炭价格在1月份的时候，达到了1000块钱的一个高位，那个时间点，我觉得政策上应该是没有太多的准备工作，所以那个时候供给端释放出来相对会慢一点，到现在这个时间点，我觉得政策上供给端可能会做一些前期的准备工作，会对六七月份的旺季也会做一些准备，所以六七月份我认为煤炭价格还是维持高位。煤炭价格是否再出现一个明显的抬升，我觉得这个可能会看后边的需求的验证或者供给端的释放的水平。
然后第二个小问题就是刚才说煤炭价格上行的话，是否对下游的企业会产生比较大的影响？动力煤我们认为它是处在煤电产业链当中的一环，这个产业链的价格是不能传导的，所以最后的一个结果就是产业链各环节去进行利润的分配。我们可能常常会看到煤电这两个行业基本上三年就是一个循环：三年煤炭企业好，然后三年电力企业好。2015年-2016年煤炭行业做了一次供给侧改革的时候，其实政策上也希望让利润分配的比例能够稳固下来，打破刚刚说的这个循环，才出台了颜色区间。但是如果要达到这个目标，还是需要一定的过程，所以说我们看到供给侧改革就是2016-2018年的时候，煤炭价格出现了大幅上涨，其实那时候的电力企业在一段时间内，承受了较高的成本，对管控煤炭价格是有诉求的。
但是进入到2020年-2021年的时候，我们就发现电力企业它对压低煤炭价格的诉求，其实有变弱的迹象。这个是什么原因？比如说1月份的时候，我们看到动力煤的现货价格已经到1100块钱了，这已经到了大概近七八年的高位，但是我们就没有看到电力企业进行反馈，这是因为煤炭市场上的价格其实是有长协价格跟现货价格的，长协的价格占比是逐步在提升的。以前长协的占比较少，所以电力企业他更多买的是现货，所以现货一波动了，电力企业就承受不了了。但是现在，国内的大型电厂它基本拿到的都是长协价格，所以无论现货价格涨了多少，其实电力企业承担的成本并没有提高很多。所以我觉得这也是一个原因，就是说现在长协的比例比较高，现在煤炭和电力这两个环节去切分利润的大蛋糕，其实并没有出现多大的一个失衡。
QUESTION3
牟一凌：第一个问题就是长协的比例一直在不断的提高，煤价和煤炭企业的盈利之间的关联度是否还像之前那么大？或者是从这个角度来讲，标的的盈利弹性上是不是就会有区别？第二个问题，现在煤炭行业的估值你怎么看？
张绪成：首先就是说一下煤价跟盈利水平，我们以前看煤炭企业的盈利可能会更多的去锚定它的现货的价格，因为以前大部分企业它的现货占比是非常高的，所以只要是锚定现货的价格的这个涨幅，其实大概率可以推出煤炭企业盈利的一个真实的反应，但是随着煤炭价格长协比例的一个提升，现在长协的价格确实是远远落后于现货的价格的。但是长协的价格其实有一个计算公式的，就是现货价格涨，长协的价格肯定也是涨的，最后的煤炭企业的盈利也是非常不错的。如果说从弹性上来讲的话，现在每个企业的长协占比确实也是不一样的，我们说越重要的企业它承担的社会的责任可能越大，最终反映出来它的长协占比可能也越高。每年大概12月份的时候，都会开一个煤炭交易大会，最终的目的，就是政策上政府去撮合煤炭企业跟电力企业达成更多的长协比例，每家企业确实长协的比例也是不一样的。这个行业中最重要的企业——中国神华，他担负的责任可能会更多一点。最终我们看到神华的长协占比是非常高的，他去年年报公布了长协的比例是百分之八十几，还有几个龙头的企业，比如说陕西煤业，兖州煤业这样的企业，它的长协比例其实也是接近一半的水平。所以说如果考虑到盈利弹性，可能更多的还是参考一下煤炭企业的长协的占比。总体来讲我是认为现货比例越高的煤炭企业，它的盈利水平弹性会更大一些。
然后说到估值水平。如果用PB/ROE的一个水平去看，我们觉得煤炭企业的估值水平其实都是被低估的。我们对比过同样跟煤炭行业属于能源的领域的石化行业，就发现石化行业的ROE提升带来的是估值水平的明显的修复。如果我们回到煤炭企业，还把它定位周期股上去看的话，它应该也是这样的方向，就是盈利水平提升，估值水平也要提升。因为现在大家可能还会探讨一个问题就是说政策上对煤炭价格有很多的调控，煤炭价格的弹性周期属性是弱化的，我们是否可以把煤炭企业把它看成一个类公用事业股这样去看？我觉得可以，所以我们也是把煤炭行业去跟公共事业的行业去对比了一下，也是这样的结果，就是公司的企业盈利水平在提升的，估值的水平也是在提升，但是煤炭企业的估值还是处在相对比较低的位置上。
牟一凌：如何去理解煤炭的估值跟盈利水平出现了剪刀差？
张绪成：我觉得还是从煤炭行业的定位去看，2008-2012年的时候，是煤炭行业估值明显提升的区间，那个时候属于黄金10年，然后还有“五朵金花”也是包括煤炭行业的。但是现在这个时间点为什么煤炭价格也还好，但是估值不能明显的去抬升。我觉得还是跟整个国内的能源政策的一个大方向息息相关的，煤炭行业的行业发展，确实可能说不如新能源前景那么广阔，所以这个会限制它的估值的明显的抬升。但是在当前这个时间点，我觉得盈利的提升肯定会带来估值的修复的，煤炭行业的无论是PB还是PE，在全行业里边都是倒数三第四位置上，所以我觉得这个行业还是被严重低估的一个板块。
QUESTION4
牟一凌：当下的这些主流公司的估值，如果按今年你的盈利测算的预期的话，现在PE的水平是多少？
张绪成：我觉得其实今年动力煤的估值可能在10倍的一个水平，后边我觉得因为今年的煤价可能长时间处在高的位置上，整个动力煤的估值还可以往上提，我觉得这里面的估值其实可以放在10-15倍的一个区间里面的。
QUESTION5
牟一凌：我们都知道前段时间中国神华出了非常高的分红比例，对这个问题怎么看？同样的伴随高的分红，我们也想请你帮我们分享一下当下煤炭企业现金流的这个情况以及市场比较关注的一个煤炭企业资产负债表的情况。
张绪成：每年到年报的时候，大家都会关注煤炭企业超高分红这个事情，其实这个事情已经延续了大概两三年了。在2017年的时候，中国神华做了一次特别派息，那时候每股派息2块3毛钱，那时候其实大家就发现煤炭行业它的分红水平是非常高的，2019年以来，我们也发现了一个现象，高分红比例的企业是越来越多了，不光是分红比例，很多煤炭企业还出现了它做了分红的承诺，有的企业是三年的分红承诺，有的是5年的，有的还做了保底分红承诺。
为什么煤炭企业在2019年之后大部分都开始做超高比例的分红，我觉得是供给侧改革以来，2016、2017年的时候政策是不让煤炭企业做新增产能的，但是2018、2019年时候，政策放开了，这个时候大部分的煤炭企业集中投产了。过了2019年之后，我们发现大部分上市公司它就没有什么资本开支了，未来它就做一些矿井的维护等少量的开支。当然在这5年里，煤炭价格也比较高，煤炭企业手上有大量的现金，而现金确实也没有地方去把它花出去，所以最终它其实只有两个方式去来解决手上的一些现金：第一个方式就是做分红。第二个方式就是用现金的形式去收购集团的一些资产。总而言之，上市公司它的盈利水平非常不错，还没有什么资本开支，最终是让他有了分红的能力。
QUESTION6
牟一凌：在转型和碳中和的主线下，你怎么看对煤炭行业的影响？我们知道它有好的方面，对行业来说，我们知道未来其实整个电力的需求是上升的，虽然煤电份额可能下降，但是在达峰之前应该绝对量可能还是有略微增长。但是又会有其他方面，包括供给端种种的限制。以及从长远来看，能源的转型就是这些很多因素交织在一起的。从行业的角度，还有公司层面的角度，你觉得应该怎么样分析这个影响？
张绪成：碳中和议题应该是市场上现在讨论比较多的一个话题。我们在3月底的时候其实也出了一篇碳中和的深度报告，我们的题目其实就是供改可能还会加速，最终的结论就是剩者为王。如果从长远空间去看的话，碳中和对这个行业应该是一个利空的情况。因为从中国的能源结构上来看，煤炭的消费占比是非常高的，最终碳中和减少碳排放，大头肯定还是最终减少煤炭的一个消费量。煤炭它最重要的一个下游的环节就是火力发电，火力发电占整个电力的大概是72%左右，到2060年可能会下降到25%左右。占比下降了这么多，最终的直接结果就是煤炭产量的直接减少，我觉得这个行业可能会有很多的企业面临淘汰，或者被产能出清。我们当时也做了一个测算，现在的煤炭行业的产量大概是37亿吨左右，如果到2060年之后，整个煤炭行业的产量可能就下降到大概应该不到10亿吨这么一个水平，整个市场应该有3/4的产能都被出清。出清的过程中后面剩下的10亿吨，未来这个行业谁能是10亿吨的提供者，谁就是最后的剩者为王。
其实我们也在我们的深度报告里边去推断了一下，就是未来哪些企业可能会受益，我们其实有几个维度，第一个维度肯定是要结合“十四五”国家能源指导的方向，在这个方向的指引下去地域上的能源布局。东南地区中部地区的一些煤炭企业在退出，然后再向西北地区去转移，最终的最重要的基地就是晋陕蒙。第二个维度我觉得从成本的维度去考虑，如果你不改革的话，率先出清的产能肯定还是那些高成本的产能。很多煤炭的矿井它都是井工矿，如果它被开采的时间比较长，井比较深的话，它成本必然是高的。从中国的发展情况来看，最早被开发的那些煤炭的资源地它的成本肯定是高的，所以中部地区，还有东南的这些沿海的一些地区，经济比较发达，开发的比较早，所以它的矿井会更深一些。所以这些区域的煤炭企业我觉得就是最先可能被出清的一些企业。第三个维度可以看到，未来都向晋陕蒙去集中的话，哪些企业可能会受益？我们看一下当前有哪些企业在这几个地方已经布局，在这几个区域已经成为了地方大型的企业。对陕西来讲的话，陕北地区是中国最好的煤炭资源地，那个地方基本上由陕西煤业来主导开采，内蒙古深耕最早的企业，就是央企的中国神华。对于山西来讲的话，我们可能就要考虑一下炼焦煤这个品种了，因为在动力煤上，它的成本相对比神华跟陕煤这样的龙头企业可能会相对高一些。但对于焦煤而言，由于有资源稀缺性，而且山西的焦煤应该是全国品质最好的企业，它占据着最好的资源地，所以可能也是未来能够剩下来的那家企业。
如果从行业转型逻辑上去讲，我觉得煤炭行业其实早就在做未雨绸缪的事情，我们看上市公司层面上可能没有发现太大的转变，一直是做着传统能源的运营，但是我们看到煤炭集团这个层面上，其实在新能源这个领域已经是已经很早的就去布局了，很多的大集团都在搞光伏产业，还有做氢能的领域，最终我觉得这些能源的企业也会肩负起转型的重任的。
QUESTION7
牟一凌：最近焦煤的表现也不错，对于焦煤这块你怎么看？推荐哪些品种？
张绪成：我们把煤炭板块分为动力煤、焦煤两个品种，而且他们还分属不同产业链，一个是煤电产业链，一个是煤焦钢的产业链。有的时候这两个煤炭的价格其实还是会出现背离。此次出现背离的时候是去年，我们看到动力煤的价格是从3月份大幅下跌，5月份快速反弹，有一个深v型的走势，而炼焦煤的价格是在3月份跌下来，一直趴着到10月底的时候，出现了澳煤禁止进口这个事情的时候，炼焦煤的价格才快速反弹，所以确实也出现了一个明显的背离。
我认为焦煤其实可以从两个因素来判断未来走势，第一个肯定还是分析一下炼焦煤的自身的基本面的情况。如果我们站在大概是前一两周去看的话，可能大家都会担心一个事情，就是政策上对钢铁这个环节是限产的，最终影响的肯定是焦炭的需求，最终传导的就是对炼焦煤的需求端确实是有点偏空的。但是上周炼焦煤供给端是发生了明显变化，就是山东出台了一个政策——“三个坚决”行动方案，它会在今年明年会退出大概有3000多万吨的产能，而且3000多吨产能里边，其中基本都是炼焦煤品种，如果考虑到洗选率比如40%，这个收缩量可能占到全国炼焦精煤的2.4%炼焦煤的价格在供给端受到收紧，对焦煤价格将形成利好。我觉得焦煤它的投资机会在逐步的显现出来，而且焦煤的股票可能也没有涨太多，我觉得后面可以积极的关注一下焦煤这个行业。标的方面，我们建议关注山东政策影响下的几个品种：山西焦煤（全国焦煤龙头）、平煤股份（河南焦煤龙头注重降本）、淮北矿业（安徽焦煤龙头估值低）、盘江股份（西南焦煤龙头受益独立市场）、潞安环能（喷吹煤龙头对焦炭有替代作用）。
QUESTION8
牟一凌：动力煤推荐哪只股票。
张绪成：动力煤最推荐的还是兖州煤业。我认为它基本面有两个逻辑，第一个逻辑是说兖州煤业跟其他的煤炭公司不太一样，它是国际化最高的一家公司。他们小一半的煤炭资产都在澳洲，另外一半资产在国内，是动力煤的一家企业。对动力煤，整个国内的投资者都会有一个天花板的思维在，就是说煤炭价格涨得高的话，可能随时被政策调控。所以说国内的煤价弹性可能没有那么强，但是它海外的煤炭产量，是完全市场化的。所以说如果下半年比如海外的需求在明显的好转的话，海外的煤价可能还会有一个明显的反弹，所以对它的业绩是一个明显的抬升。
第二个因素，煤化工因素，我们去梳理一下整个煤炭上市公司里边，其实多多少少都会做一些煤化工，但是大部分的煤炭公司可能做的是传统的煤化工，就是焦炭行业，少一部分的企业，它会做一些现代煤化工，比如说煤制甲醇、煤制烯烃，这样的企业不多，可能我们看到的就是有那么三四家，比如说中国神华、中煤能源、兖州煤业，都有现代煤化工。煤化工去年的时候其实盈利压力相对比较大的，因为那时候需求不好，然后煤炭价格又涨的比较多。但是当前这个时间点，我觉得因为油价涨的也比较多了，而且现在很多煤炭企业它自己就有煤炭，所以它的煤化工基本上原材料是完全自给的，所以煤化工的业务表现还是非常不错的。上市公司里面煤化工占比比较多的两家企业主要是兖州煤业和中煤能源，尤其是兖州煤业去年花了一百八十几个亿现金收购了集团的煤化工资产，所以它煤化工这块的业绩增量会比较多一些。
除了公司自身基本面，我觉得另外还有两个因素，第一个兖州煤业去年的时候，在报表这个层面上相当于是洗了一次澡，该减值的基本在2020年的年报都减值完了。2021年之后它的报表其实就被夯实了，我觉得可能做出的业绩是实实在在的业绩。第二个我觉得兖州煤业它的估值其实一直处在龙头企业里的后边，它估值水平不太高，一个原因就是以前澳洲那块的资产会出现很大的汇兑损失，还会有很多减值之类的。但是现在我们看到澳洲那块资产减值，洗一次澡之后就没有了，所以我觉得压住它估值的一些层面的因素也在逐渐消解，它的估值还是有优势的。
QUESTION9
张绪成：从策略的层面上，二季度我们觉得周期的机会到底在哪里？或者怎么来看周期股票的投资机会？
牟一凌：我们目前来讲看好就是我们说的价值类的周期股，或者说我们说的低估值的周期股，这里面的机会在于经济在过热阶段的一个继续的盈利，现在弹性从整个中游的产业链开始往上游转移。第二个其实我们看好的是包括我们低估的金融的板块。
这些板块，大家认为是价值股，就是没有成长性的，没有未来的，但如果在这里面有产业政策或者逻辑的改变，也许还会带来一个东西，叫做产能价值的重估。历史上我们在其他很多板块中看到了类似的价值向成长跃迁的路径，我们会发现那样的弹性将会是非常可观的。碳中和就是一个非常重要的主线。那后面我们该怎么去判断呢，就是说无论是我们说的赚盈利的钱，还是说我们说要从价值和成长去跃迁，我们会发现实现这个过程的时候，景气度本身是很重要的。说白了市场中，大家更多的赚的是“不懂的人”开始认可到一类资产价值的钱，全市场在什么样情况下，相对没那么了解的人会越来越多关注呢？就是在它景气回升的过程中。
现在我们从一季度的数据上看，明显的发现经济仍在景气的高位，现在就出现一种声音就是说经济都那么好，后面肯定不能持续，或者是涨价是不能持续的。如果单纯从一个短周期来讲，这句话本身也没有问题，经济复苏它总有一天都会掉下来，但它是在二季度、三季度还是四季度掉下来？是高位震荡还是直接调头快速向下，这其实都是需要从细节上讨论的问题。
我们认为目前首先经济还在回升的过程中，只是大家看到了一些领先指标说也许会不行，包括之前我们的PMI差了一个季度马上又回来了，我觉得这是一个需要去辨别的，之前我们有很多报告都已经讨论了这个问题，今年其实经济在高位震荡的时间可能会比较的长。第二个就是我们从涨价的角度来讲，会发现下游目前，无论从一季报还是从工业企业利润来看，目前都还在一个盈利非常好的状态下，订单量都很充足，现在只是毛利率受到了一定程度的压制。在整个行业都在赚钱的情况下，涨价只是一个利润的分配，包括我们看到下游不少行业已经开始承认了价格的上涨。同样的我们之前的报告中讲的PPI和PPIRM之间的关系，我们可以理解为一个是卖出的价格，一个是买进的价格，反过来就是PPIRM是买进的价格。我们会发现这个的差值现在还处在同比变化的角度，还处在一个历史上相对来讲对中下游比较友好的区间。2017年这个值转到-2%之后，才是整个利润开始往下掉的时候，所以说抢跑可能早了一点。
我们从估值上看，这一次PPI上行了8个百分点之后，跟历史上任何可比区间，大量的价值周期股都没有达到历史的平均水平，甚至比历史的最低的水平也不如。我们之前在经济恢复过程中就没有抢跑周期股的上涨，为什么现在却要抢跑它的下跌呢？何况经济或者是基本面的趋势还在一个比较好的过程中。
应对下一个场景，这是很多投资者需要做的事情，我们在今年1月份也说让大家应对下一个场景，先卖掉核心资产，那是为什么？是因为估值已经充分反映了当下和过去场景的基本面，那个时候当然要为下一个场景做准备，而现在价格都还没有把经济的上行或是盈利的改善所充分定价，我们抢跑的意义是什么呢？所以说从这个角度来讲，继续看好整个价值周期股，我们现在首推的就是钢铁煤炭，然后其次是银行建筑和房地产以及部分的一些化工。
分析师：牟一凌 证书编号：S0790520040001分析师：张绪成 证书编号：S0790520020003