腾讯新闻《潜望》 纪振宇
去年以来火热的SPAC（特殊目的收购公司）上市交易，在进入到今年4月份以来却突然急速冷却，监管环境的变化是导致出现这一现象的主要原因。
本月以来，负责美国证券市场监管的美国证券交易委员会密集发布一系列关于SPAC的指导意见，其中最具杀伤力的便是一则关于SPAC类公司会计确认规则的变更。根据该规则，未来SPAC需要将授予早期投资者的认股权证（warrants）以债务，而非原先认定的股权形式记录在资产负债表中。
这一制度变更的影响在于，无论是对于排队等待上市或者已经宣布并购交易的SPAC，还是之前已经完成上市和并购交易的SPAC，都需要按照新的会计准则重新调整报表，随之带来的是公司估值的变化。
这一突如其来的变化，相当于给原来突飞猛进的SPAC市场强行“踩了一脚刹车”，原先SPAC类公司，由于并没有实际业务，会计审计工作相当于走走过场，一个数据可见一斑：之前超过90%的SPAC类公司的审计工作仅有两家会计事务所承担。但如今，有大量的会计审计工作需要完成，排队等待相关工作完成以满足合规要求无法避免。
从监管机构的角度来看，紧急出台这一政策变更的主要目的是保护投资者利益。SPAC快速上市，绕过许多合规要求的特点让许多成立时间短、少收入甚至无收入的初创公司趋之若鹜，数亿甚至数十亿美元的估值完全依靠对未来业务的预期支撑，许多投资价值不佳的标的混入其中，蕴含着巨大的风险，SPAC类公司在宣布并购和完成并购前后股价大幅波动的例子在最近一年来也屡见不鲜，已经成为市场中投机性质极强的一个特殊板块。用更为细致的监管要求来规范这一市场，对众多投资者来说，并不是一件坏事。
SEC紧急叫停 SPAC陷入实质性停滞
从2020年来一路突飞猛进的SPAC（特殊目的收购公司）在进入今年4月份后，突然像踩了一脚急刹车，整个4月份至今为止新上市SPAC仅为10例，相比3月份的109个出现了断崖式的滑坡，这一数字也跌落到2020年9月份的水平。
（4月份SPAC上市数量出现滑坡式减少）
造成这一现象的原因并非是提交SPAC的申请量变少了，事实上，自今年以来，共有超过550桩SPAC提交了上市申请，计划融资总额总计达到1620亿美元，超过了去年整年，也超过了历史上任何一年。市场中通过SPAC上市融资的热度延续了去年的情况，并没有出现明显减少，造成4月份SPAC上市大滑坡的主要原因在于，美国监管部门强行对SPAC踩了刹车。
（今年以来上市的SPAC数量已经超过去年全年）
自4月份以来，美国证券市场监管机构美国证券交易委员会（SEC）就发布了一系列针对SPAC的声明，其中最具实质性影响的是对SPAC的会计准则的明确指引，在这一新的指引下，不仅是新提交的SPAC需要遵循这一新的规则，之前已经完成上市包括完成并购的SPAC，也需要按照这一新的规定，重新调整此前的会计报表。
按照目前的情况来看，4月份上市的SPAC数量显著减少是受到了这一会计准则调整的影响。据业内人士分析认为，在SPAC类公司重新合规之前，SPAC市场实质上陷入了停滞。接下来对于排队等待SEC批准的新SPAC可能需要4至5周时间才能有望顺利上市，而对于已经上市且达成并购计划的SPAC来说，也需要梳理会计报表直至6月中旬左右才能实现最终完成并购。
这一变化带来的另一个问题是，由于会计准则调整，对于会计师事务所的业务需求大增，根据有关数据显示，由于SPAC类公司数量较少，同时要求的会计披露相对简单，超过90%的SPAC在过去6年中的审计工作主要仅由两家会计事务所承担。
SEC重拳出击：会计准则的变更冲击巨大
SPAC的疯狂生长，引起了作为监管机构的美国证券交易委员会（SEC）的关注，从4月份起，该监管机构开始密集发布了多项关于SPAC的声明，提示投资者注意SPAC可能带来的潜在风险，同时给予SPAC这一市场中活跃的特殊实体更为明确的指引。
SEC正向涉及SPAC的上市提供新的指引，这一指引主要围绕SPAC向早期投资者授予的认股权证（warrant）的会计认定。SEC认为，SPAC授予投资者的认股权证，不应被当作股权项目来处理，而应该被认定为债务计入SPAC的资产负债表中。
这一会计处理指引的影响是巨大的，不仅意味着未来计划上市的SPAC需要按照这一新的会计准则进行相应处理，之前已经上市的SPAC，包括已经完成并购交易的SPAC，都要按照这一新的准则，对认股权证进行重新认定，这意味着对过去的年报、季报都要进行重新调整，资产负债表的重新调整，意味着SPAC的估值也将需要全面重估。
被称为空白支票公司的SPAC运作方式极为特殊，SPAC的发起人通过设立SPAC，向投资者出售份额（unit）的方式完成上市募资，为了吸引初期投资者，出售的份额除了包括普通的股份（shares）以外，还通常额外附带了认股权证（warrants），授予投资者未来以某个特定价格认购一定数量股票的权利。
以与电动车初创公司达成并购协议的SPAC Churchill Capital Corp IV为例，在其招股书中，该SPAC明确称，每一份额的价格为10美元，包含1股A类普通股和1/5的可执行认股权证，每一份认股权证的持有者可以每股11.5美元的价格执行，执行的有效期为以完成首次并购30天或募集资金完成后12个月，以两个时间更晚的一个时间为准，该认股权证将在并购完成后5年后到期。
按照招股书中的信息，Churchill Capital 计划募集1.725亿份额，包括1.725亿A股普通股和3450万份认股权证。按照SEC新的会计准则指引，Churchill就需要将这3450万份认股权证在资产负债表中重新确认为债务。
具体债务的数额的计算则是复杂的，如果仅仅是普通权证，不带任何其他特殊条款，则运用布莱克 斯科尔斯期权定价公式就能简单计算出，但由于SPAC所授予的认股权证，通常都具有一些特殊条款，其中最为常见的就是自动赎回机制。
以上述Churchill Capital为例，招股书中规定，在30个交易日中的任何20个交易日内
，在普通A股股价等于或超过18美元，公司将会向认股权证持有者发出赎回通知。
由于这一条款的存在，认股权证的执行触发存在不确定性，因此在计算认股权证的数额时，简单的期权定价公式已经不可行，而需要引入更为复杂的计算模型，例如蒙特卡洛模拟等基于随机取样的定价模型，或者基于某个时间区间而非某个时点的二叉树模型。
为保护投资者利益 SPAC市场显著降温
受到监管环境变化的影响，SPAC类公司的股价出现显著变化，由已经宣布并购或完成并购的大型SPAC公司构成的SPAC Post Deal指数不仅回吐了去年全部涨幅，今年以来已经下跌超过20%。
随着SPAC市场遇阻，此前对SPAC类股票趋之若鹜的投资者也开始谨慎对待，重新审视SPAC类公司的投资机会。美国银行有关数据显示，个人投资者对于SPAC股票的购买从年初每周的1.2亿美元水平下滑至仅几百万的水平。
此前最受瞩目的几支明星SPAC并购，例如Social Capital创始人Chamath Palihapitiya主导的与Clover Health在今年1月份完成的并购，股价今年以来已经累积下挫近50%。另一家与体育博彩公司Genius Sport合并的SPAC MY Tech，本周一度重挫超过10%。
对于许多已经宣布并购，正在等待上市的公司来说，SEC的政策指引变更无疑让他们的上市之路又增加了许多不确定性，其中就包括已经宣布与SPAC合并的电动车初创公司Lucid和贾跃亭创办的FF。
相比于传统的上市IPO，通过SPAC上市对于初创公司来说好处显而易见。初创公司通常需要花费数年的时间为上市做准备，不仅在公司业绩上需要达到一定标准，还需要在合规、会计、法务等方面受到严格审查，而通过SPAC并购的方式，可以将这一过程大幅缩短和简化，甚至绕过一些监管的门槛，在过去一年中，这样的例子层出不穷，例如在2020年就通过SPAC成功实现上市的Canoo，当时成立时间不到3年，其创始人Ulrich Kranz和Stefan Krause曾短暂担任贾跃亭创办的电动车初创公司FF的高管。
但与此同时，SPAC被滥用的现象也随之出现，导致市场中出现许多投资价值不佳的标的，最终让投资者承担巨大的风险。许多SPAC的并购标的，几乎都具备同样的特征：创办时间短，收入极少甚至无收入，完全依靠对业务未来增长的想象力支撑起动辄数亿甚至数百亿美元的市值。
从目前SPAC上市和并购陷入停滞的情况来看，符合SEC希望让这一特殊市场降温的目的。许多业内分析人士认为，由于美国上一届政府的去监管化的总体方向，让SPAC出现井喷式发展，而现今拜登政府的主要政策思路是一方面鼓励更多的传统上市方式，同时也保障其他方式的正常运作，如SPAC的上市，但从保护投资者利益的角度，需要保证这些特殊交易在结构上是站得住脚的。