作者 | 闲彦
流程编辑 | 小白
“
公司的经验证明：即使家底再厚，也要远离瞎折腾，只有业务聚焦才能带来良好的业绩回报。
”
一、公司简介
空气化工（Air Products & Chemicals, Inc.，APD.N）成立于1940年，目前是全球最大的氢气供应商，并在氦气以及液化天然气处理技术和设备领域处于全球领先地位。
公司的战略目标是成为全球工业气体领域“最安全、产品最丰富、同时最赚钱的公司”。
作为一家老牌公司，公司财务上最显著的特点就是规模大，但缺乏增长。
2020财年（注：公司完整财年截止于当年9月30日），公司营收89亿美元，同比几乎0增长。
实际上，一路追溯到2006财年，公司营收始终在79亿-104亿之间起起伏伏，看起来就是“躺平”姿势。
这背后主要受公司战略影响，业务剥离与出售是主旋律：增长不是主要诉求，赚钱才是。
正如公司目标所示。
在利润率方面，公司的毛利率、营业利润率以及净利率在过去这15个财年间得以持续上升，2020财年依次分别为34%，25%，22%，是过去这些年来的最高水平。
其中的2016-17财年，公司净利率异常，先是创下新低转而奇高，甚至比公司的毛利率还要高。主要原因是分拆（spin-off）及出售活动，包括垃圾发电以及材料这两大业务。
2016年3月，董事会批准公司管理层提出的退出英国垃圾发电（Energy-from-Waste）市场。
2016年10月1日，公司宣布完成对半导体电子材料业务（EMD，Electronic Materials Division）的分拆，新公司Versum Materials（VSM.N，注：2019年10月被Merck Group收购并退市）于当日在纽交所上市。以2016年9月21日收盘时点计，公司原股东持有的每2股公司股票将自动获得1股新公司股票。
2017年1月，公司完成将性能材料部门（PMD，Performance Materials Division）出售给特种化学品公司Evonik Industries AG（EVK.DE），全现金交易，售价38亿美元。
而这一系列资本运作的背后，不得不提公司在2014年新任命的董事会主席、总裁兼CEO Seifi Ghasemi，可以说他个人主导了公司最近这些年的战略与执行。
2017年报中，他表示3年前上任时提出的五个小目标已经全部实现：
全球最安全的工业气体公司；
行业内最赚钱（注：以调整后EBITDA利润率计）；
剥离非核心资产；
拥有最强壮的资产负债表；
每年的摊薄后每股收益增速不低于10%。
（来源：2017年报）
也是在2017财年，公司宣布：已经蜕变为一家工业气体单一业务公司（pure play）。
（来源：公司官网）
而贯穿公司近年对外宣传的，则是他提出的“五点计划”（Five-Point Plan），包括：
维持行业领先地位，做业内最安全，最多样，最赚钱的公司；
有纪律的资本开支以维持目前的A/A2评级，计划在2018-22年间投资180亿美元；
资产组合的迭代进化，面向未来机遇，建设更多的大规模现场项目；
持续改进公司“4S”文化，即安全，简单，快速以及自信；
提升员工归属感。
2020年，公司宣布，鉴于Seifi Ghasemi过人的领导力和执行力，董事会决定延长其任期5年，到2025年9月30日。
（来源：公司官网）
二、认识工业气体
那么，究竟公司主要生产并出售的工业气体是什么呢？
按照制备工艺，公司将其分为三类：大气气体，处理气，以及特种气体。
（1）大气气体，比如氧气、氮气及氩气，一般都是通过空气分离来实现，2018-20财年，大气气体销售占到公司营收的46%、46%、47%；
（2）处理气，比如氢气、氦气、二氧化碳、一氧化碳、合成气（注：一种氢气和一氧化碳的混合气体）等。一般制备不是靠空气分离，比如氢气、一氧化碳以及合成气都是通过蒸汽甲烷重整（steam methane reforming，SMR）以及对液态和固态烃类的气化实现。氢气是化工和石化的副产品，而氦气则是天然气开采的副产品。
（3）特种气体，公司未进一步说明。
工业气体销售业务主要服务工业客户，包括精炼、化工、气化、金属、电子产业、制造，以及食品饮料行业。简单说说一些典型工业气体的用处。
氢气在炼化行业用于转化重质原油原料，降低汽、柴油的含硫量，另外就是目前颇受市场关注的潜在的氢燃料汽车市场；
氦气在实验室和医疗行业用于制冷，在其他行业用于增压、清洗以及举升等；
氮气则是油气增产的方式之一，也用于食品加工过程，包括低温冷冻、保鲜等，并因为它不容易发生化学反应的特性而广泛用于金属、化工、以及半导体行业；
氧气用于燃烧及工业制热，用户包括气化、钢铁、有色金属、玻璃，以及水泥行业；
氩气则因自身独特的化学惰性、导热系数以及其他特性，在金属及其他工业领域使用广泛。
上述这些工业气体同样被广泛应用于焊接、医疗卫生以及诸多工业生产。
一般而言，工业气体因为其制备较复杂，加上低温储运效率不高，有较明显的服务半径，公司会尽量在靠近下游客户的地方选址制备。
具体而言，交货方式主要分3种：
一是液态大宗货物（Liquid Bulk）：通常是液化后通过油轮或罐车运送，到现场再根据客户需要气化，这类服务合约通常一签就是3-5年；
二是包装气体（Packaged Gases）：对需求量较小的小型客户，采用气瓶或是杜瓦瓶运送。这一业务在欧洲、亚洲以及拉丁美洲开展，而在美国市场，这类交货方式主要用于氦气，仅服务于电子和核磁共振成像两类客户；
三是现场制气（On-Site Gases）：对用量较大且需求稳定的客户，公司会在临近的现场建设生产设施以方便供气，或是通过管道从制备现场输送，这类生产设施的建设往往需要提前和客户签订15-20年的合约。
上述前两种交付方式可以统称为商品销售，2020年营收40亿美元，现场制气营收规模稍高，为43亿美元。
公司主要竞争对手有三：Air Liquide S.A.，Messer and Linde plc，以及地区性工业气体公司。
竞争维度主要包括价格、供应可靠性，以及对新应用领域的拓展。公司认为自身的竞争优势是地域布局以及发达的管网，可以满足用户需求。
从成本端来看，电力是制备工业气体最大的单项成本。公司会通过约定定价公式、收取附加费、成本转嫁及收费协议来减轻电力、天然气、烃类等原材料成本影响。
从最新动作来看，公司还远没有到“老态龙钟”的地步，相反，资本投入可谓动作频频，在新聚焦的业务领域大踏步前进。
2020财年，公司投资包括价值70亿美元的NEOM项目（注：位于沙特阿拉伯的绿色氢能项目，通过可再生能源发电再以电解水方式生产氢气），价值20亿美元的印尼煤制甲醇项目长期合约，预计年产200万吨甲醇。
另外，还有位于美国得克萨斯州的制氨项目，是公司历史上对美国的最大规模投资。
（来源：商务部网站）
值得了解的是，上面提到的氨气项目往往也和氢气紧密相关，“氢氨不分家”。不仅仅因为氨气的主流制备工艺就是以氢气和氮气为原料加压催化获得，更因为氢气液化需要-253℃，能量消耗巨大且安全性差，而氨气只要加点儿压力在-10℃就能实现液化，成本低、运输安全，且储存的能量密度还更高。
（来源：X-MOL网站，《Science评论：氨，人类摆脱能源危机的新希望？》）
三、主营业务
2020财年，公司主营业务分为三大部分：区域性工业气体，全球性工业气体，以及公司及其他。
１、区域性工业气体（regional Industrial Gases）
2016-20财年，区域性工业气体的营收占比依次分别为71%，90%，94%，96%，93%。与公司业务重组完全同步。
而从利润贡献来看，区域性工业气体业务占到公司经调整EBITDA（息税折旧摊销前利润）的比重近年来持续高于100%，说明除了该业务以外的其他业务总的来看是亏损的。
毫无疑问，无论看营收规模还是利润占比，工业气体销售都是公司的核心业务。
按地域，该业务可以再细分为美洲、欧洲中东&非洲、亚洲三大市场。2020财年，营收贡献依次分别为36亿、19亿以及27亿美元。
2020财年，三大市场同比增速依次分别为-6%、-4%、2%，亚洲市场是唯一实现正增长的区域。
而从2016财年起算，这三大市场的营收CAGR依次分别为2%，3%，以及12%，亚洲市场的增速同样明显是最高的。
同时，三大市场的营业利润率也大有不同，2020财年依次分别为28%、25%，以及32%，亚洲区域远高于其他两个区域。
而从经调整EBITDA利润率来看，也表明亚洲市场最赚钱，达到49%，高于美洲的46%和欧洲中东&非洲的39%。
所以，无论是成长性，还是利润率，亚洲市场对公司的重要性不言而喻。
这也是为什么公司在提到2019财年裁撤300个岗位时，主要都是与美洲以及欧洲中东&非洲相关，而唯独没有亚洲。
实际上，从单一国家市场来看，中国仅次于美国排第二，2020年营收贡献19%，而亚洲其他国家的总贡献不过12%。
风云君注意到，2019年，Seifi Ghasemi获选成为美中贸易全国委员会（The US-China Business Council）的董事会成员，该机构官网也有相关披露。
2020年，他同样被任命为美印战略伙伴论坛（U.S.-India Strategic Partnership Forum）的董事会成员。
２、全球性工业气体（Industrial Gases – Global）
这个名字有些迷惑性，其实该业务主要指与工艺相关的设备设计、生产和销售。
具体来说，包括气体分离、低温及气体处理、烃类开采及纯化、天然气液化、以及液态氦气及氢气的储运设备等。
客户主要包括石化行业、油气回收及处理行业、以及钢铁和粗金属的加工。
原材料主要包括钢铁、铝等原材料。
2020财年，这一业务营收仅为3.6亿美元，占总营收的4%，而且该业务还处于亏损，营业亏损4000万，经调整EBITDA为-1950万美元。
2020财年末，公司设备在手订单价值大约16亿美元，比2019年末的9亿美元大幅提升。公司预计这16亿当中大约有一半会在2021财年确认收入。
３、公司及其他（Corporate and other）
业务涵盖液化天然气、涡轮机械设备与服务、设备的配送销售，以及公司的支持性业务。
2020财年，业务营收为2亿美元，占比2%，与设备销售业务类似，该业务也处于亏损状态，营业亏损1亿美元，经调整EBITDA为-9160万美元。
四、财务分析
首先看公司的负债情况。
截止2020财年末，公司的资产负债率为51%，而净负债率为21%，风险较小。
同时，2017财年的业务出售所带来的现金回报，让公司的资产负债表实力大幅增强。
实际上，从主要资产科目占总资产比重来看，除了固定资产占比稳定，2020财年末为48%以外，变动最大的就是现金及等价物，在2017年一跃达到18%并维持在高位，2020年末达53亿美元，占比21%。
而应收账款及票据、存货、以及商誉这几项占比都在下降，2020财年依次分别为5％，2％以及4％，说明公司经营效率在提升，而无效资产在下降。
而从合约负债来看，未来5个财年内2021财年最高，为23亿美元，包括4.7亿债务到期，1.6亿利息支出，14.6亿无条件采购义务等，这些资金需求即便是公司目前的现金储备也能够轻松覆盖。
在总计96亿美元无条件采购义务中，大约79亿美元和氦气及其他稀有气体有关。
作为一种稀有气体，氦气是天然气开采过程中的副产品，提纯后在全球作为商品气体出售，相关的采购协议往往具备中长期特点，且附带中标后无条件支付（take-if-tendered）条款。
从现金流来看，公司自身赚取真金白银的能力很强，经营活动现金流经过业务调整后更是屡创新高，2020年达到33亿美元，是过去这十多年来的最佳表现。
自2014年以来，公司自由现金流累计达到61亿美元且年年为正。在具备回报股东的能力以后，我们来看公司回报股东的意愿。
同期，公司通过现金股利发放，合计为股东提供了58亿的回报。可以说，赚来的钱基本都分了。
而公司的分红策略也有迹可循，大致维持在归母净利润的50-65%之间。2016-17年属于例外，主要是因为当年的归母净利润有很大一部分是资产重组和出售换取的。
结尾
总体而言，公司作为工业气体行业的优等生，营收增速一般，盈利能力较强，现金流充沛，且回报股东相当大方。
工业气体行业服务半径明显、与客户间的协议时间普遍较长，在竞争领域具有天然的排他性。
而能否成为一些石油、天然气项目的配套商，在原材料方面取得得天独厚的优势是关键因素。同样，能否距离服务的客户足够近，也是另一项关键。
在公司董事会主席、总裁兼CEO Seifi Ghasemi的主导下，公司从原来的材料、垃圾发电等领域及时脱身，重新聚焦于工业气体领域，不仅让资产负债表实力大幅增强，更是为后续在核心业务上的大举投资打好了基础。
从公司在全球范围内配置资产的能力来看，显然这是一家对行业有极深理解的优质公司，值得关注。
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