冲刺创业板的土巴兔，该如何改变资本市场的态度

7月3日，据深交所披露，互联网家装龙头企业土巴兔的创业板上市申请已获受理。招股书显示，土巴兔本次公开发行数量不低于发行后公司总股本的25%，拟募集资金7.04亿元。

从总股本和募资金额中不难看出，机构给出土巴兔的估值不超过30亿元。作为对比，在2019年和2020年，《胡润全球独角兽榜》给出土巴兔的估值均为100亿元。

亿欧分析认为，业界对土巴兔估值不高主要有两大原因：更早上市的老对手拖累，主营业务的想象空间还不够。

老对手的拖累

2018年7月5日，齐家网母公司在香港上市，被誉为“互联网家装第一股”，开盘后不久，即跌破发行价。截至发稿，齐家网股价报2.17港元，市值25.15亿港元，与上市时的发行价4.85港元、市值56.21亿港元相比，股价跌幅过半、市值已经腰斩。

盈利能力不足是其不被资本市场看好的重要原因。2020年，齐家网经调整后净利润为4506万元，而2019年的全年净利润为6200万元，同比有所下滑。毛利率也从2019年的66%降至2020年的56.8%。同时，齐家网的现金流压力非常大。以2020年为例，齐家网应收账款为7944.8万元，应付款项高达1.64亿元，明显入不敷出。

土巴兔缓慢的营收增长趋势和齐家网相近，但规模上不如齐家网。招股书显示，2018年-2020年，土巴兔分别实现营收5.83亿元、6.8亿元、6.15亿元。同期，齐家网的营收分别是6.46亿元、7.71亿元、9.2亿元。

虽然营收更低，但土巴兔是行业内少数连续3年实现盈利的平台。2018年-2020年，该公司净利润分别为3862.97万元、7967.90万元和8659.75万元。

但土巴兔的盈利能力恐怕跟不上流量“涨价”速度，因此还远远不够。招股书显示，近三年，土巴兔的流量获客费高达1.42亿元、2.06亿元和2.15亿元，占收入比重分别为24.28%、30.31%和35.00%，呈现明显的上升趋势。

再从主营业务上看，土巴兔和齐家网同样面临着过度依赖平台信息业务的问题。

主营业务想象空间不够

根据财报，截至2020年年末，齐家网“营销服务”在营业收入中的占比为49.6%，接近一半。而更具产业互联网意味的供应链服务及SaaS服务，占比只有3.3%。

土巴兔对线上平台业务的依赖性比齐家网更高：招股书显示，平台信息服务近三年营收占比分别为80.96%、92.22%、90.77%。在线上平台业务中，智能订单匹配业务占比最高，过去三年在总营收中的占比分别为66.84%、75.29%、76.25%。

过度依赖平台信息服务，意味着他们做的仍然是互联网流量生意，技术含量和竞争门槛较低。往长远了看，对剔除质量参差不齐、材料价格混乱等、售后服务差等家装行业弊病，提升家装行业整体效率，改造供应链条乃至产业变革，作用有限。

作为对比，即将在纳斯达克上市的互联网家装品牌“酷家乐”，营收远低于齐家网和土巴兔，但估值却远高于后两者。

根据招股书，酷家乐2020年营业收入3.53亿，不足土巴兔的六成和齐家网的一半。但是，亿欧数据显示，2021年3月，在高瓴资本和Coatue领投的最新一轮融资中，酷家乐投后估值超20亿美元，大约相当于土巴兔的四倍。

酷家乐估值高的原因在于，它跟土巴兔做的不是同一种生意。SaaS模式业务是酷家乐的核心竞争力，招股书显示，酷家乐约95%的营收来源于SaaS订阅服务。

成立于2011年的酷家乐是针对家居板块的云设计平台，通过对高性能计算渲染引擎、空间认知与人工智能技术、分布式三维大数据与多媒体数字信息处理集群等技术的研发，帮助设计师在平台上快速生成装修方案和效果图。酷家乐平台现有总注册用户超2500万，其中注册设计师800万。

凭借云设计平台，酷家乐建立了一个强大的资源数据库，目前覆盖90%以上的中国最近五年新房户型结构图，拥有超过8000万商品素材模型。同时也在不断夯实技术基石，研发上投入不浅。招股书显示，2020年，酷家乐研发费用2.71亿元，比2019年的1.92亿元增长41.1％；2021年一季度研发费用0.99亿元，同比增长83％。

以技术为传统家装行业赋能的酷家乐，被市场普遍看好。招股书显示，2019年至2021年一季度，群核科技分别实现营业收入2.82亿元、3.53亿元、1.01亿元，后两期同比增幅达25.19%、33.32%。从营收上看，和土巴兔仍存在较大差距，但不妨碍资本对其抱有更大的想象空间。

尾声：

从资本市场对两大对手的态度不难看出，土巴兔想要获得资本市场的更多认可，必须加快拓宽自己的想象空间。尽管暂列市占率第一，但来势汹汹的后起之秀，越来越贵的互联网流量，越来越挑剔的年轻消费者，亟需变革的家装行业，都在为其敲响警钟。

近年来，土巴兔也在智能订单匹配业务之外拓宽业务边界。

招股书中，土巴兔强调了技术创新和整合供应链方面的发力：设计并开发高度定制的基于SaaS的数字基础设施，提供包括设计工具、ERP、CRM、智能匹配系统、数字化客服中心在内的各项工具和系统，为家装服务供应商提供供应链整体解决方案等等。土巴兔此次上市拟筹集的7.04亿元资金中，有2.18亿元将用于技术研发及数据平台升级项目。