划重点
腾讯新闻作者 《潜望》罗飞
香港IPO市场已经很久没有如此热闹了。7月的前两周共有19家上市，其中7月12日这周将有11家上市。
这是因为6月的最后一周，包括小鹏汽车在内，共有18家公司同时在港招股。
这比6月底之前的11周的总数还多。公开数据显示，香港IPO市场自从4月以来，越来越差，4月和5月的8周里，仅有8家公司挂牌，随后的三周则有7家挂牌。
多位投行人士和二级市场投资者对腾讯新闻《潜望》表示，4月份后，这种冰冻期一度让人绝望，担心随后IPO市场出现断崖式缩减。5月第三周的京东物流招股成了市场较为重要的风向标。
京东物流招股结果出来后，让市场缓了口气。当时京东物流的国际配售超额了近10倍，散户认购部分则较为火爆，即136万人认购，超额认购714倍。
中环基金经理们以为香港IPO市场要回来了。
但截至7月7日，最近这一波招股的公司中除了较受追棒的生物制药公司康诺亚-B散户认购超额170倍外，大多数公司的超额认购倍数仅个位数，尤其是物业板块的融信服务及德信服务等，其在即将结束招股时仍未有足额的认购。
很明显地发现，一些IPO项目在招股即将结束的最后一天，认购数据忽然暴涨，以至可达到认购足额。
多位打新机构投资者向腾讯新闻《潜望》透露，某些IPO认购更是惨淡，机构投资者认购部分非常差，在过去这周就有发行人找过来求其所在的基金帮忙“凑单”。
“凑单”在IPO市场并不陌生，之前更多发生在流动性较差的创业板。但是在主板的发行人求机构帮忙“凑单”并不多见，主要还是因为此次扎堆的IPO实在太多了，但是也明显见到投资者不再跟风投资。
IPO扎堆背后：大型票受投资者追捧、更受港交所更青睐
IPO临近6月底扎堆已经成为港交所每年的常态，只是今年更甚，直接造成IPO“大塞车”。
这是因为赴港上市公司提交的财务数据有效期为6个月，也就是说，现在招股的公司都是在年初提交的上市申请，使用的是去年底的财务数据，若未能赶在6月30日之前招股，就不得不再补一次财报数据。
港交所为此也在6月第三周时，连着两个工作日临时增加了聆讯。多位在港投行人士对腾讯新闻《潜望》称，港交所的做法直接导致了IPO市场拥挤的现象，以至于让一些不那么热门板块的IPO招股遇到挑战。
“一下子涌出来这么多的IPO，招股的时间都挤压在一起了，但是投资者数量是有限的，这就会使得一些公司招股压力增大。”这些投行人士称，这和以机构投资者为主的资金更喜欢大型IPO有关。除此之外，港交所随之也更青睐于募资额大的IPO，不那么热衷于小型IPO。
事实确实如此。普华永道的数据显示，截至6月30日，港交所共有46家公司IPO，募资额超过50亿港元的IPO有9家，其中4家募资额超过100亿港元，而去年同期，超过50亿港元的仅有2家。
更为明显的数据则是，去年上半年港交所IPO的公司中，募资额低于10亿港币的公司有42家，而今年却仅有19家，减少了55%。
一位本地券商的负责人对腾讯新闻《潜望》表示，除了今年交表的大公司比去年多外，更重要的是小型IPO交表后，港交所上市科反馈的时间越来越长。就其经手的案例来看，现在小型IPO从交表后到第一次获得港交所的提问，大概是2个月左右。
但是港交所公布的数据则显示，从收到上市申请至发出首次意见函的平均所需日数则是19天。这就意味着，大型IPO的审批时间少于19天居多。
按照港交所的流程，发行人提交上市申请后，需要港交所上市科提出一些疑问，待发行人回答完所有的疑问后，才可以上聆讯，随后进行IPO。
上述投行负责人称，小型IPO提交上市申请后，囿于港交所审批速度延迟，发行人不得不再次更新一次财报。这对于小型IPO来说更是雪上加霜，让原本净利润不多的公司因补财报而不得不增加上市费用。
尽管港交所此前也多次表示，并不会因为募资额大小而对发行人的审批有所不同，但是非常明显地，港交所上市科人手是有限的，当IPO提交量增加时，如何做好资源匹配并不是件容易的事情。
多位投行人士对腾讯新闻《潜望》称，港交所上市科流动性不小，出现人手不足的状况有段时间了。截至发稿，暂未能从公开市场获得港交所上市科人手变化的具体数据。
港交所今年上半年批出IPO的量确实少了。今年上半年港交所上市公司为46家，去年同期是59家，去年此时正值疫情高峰期却都比今年批得多。这背后的具体原因暂未知晓。
发行人实际上在提交上市申请也是扎堆的，例如最近的案例，6月30日当天就有15家交表。
IPO估值和PE倒挂或将出现：投资者更加理性，不再跟风打新
越来越多的大型IPO出现也与估值高涨有关。这对于投资者来说并不是好事。
多位打新机构的投资者对腾讯新闻《潜望》表示，尽管今年IPO看起来募资额很高，但是整体是非常“闷”和“无趣“。
今年IPO打新不赚钱已经是中环基金经理们的共识，仅有小量大型基金的IPO认购是赚钱的。普华永道的数据显示，上半年的IPO中超过58%的IPO上市首日就破发了，其中有2家跌了30~50%，17家跌幅超过10%。
一位打新基金经理对腾讯新闻《潜望》透露，其所在的基金今年打新的所有项目都是亏损的，而去年打新的IPO整体是赚钱的。这是因为火爆的IPO，对于很多基金来说并不容易拿到订单。例如年初快手上市时，火爆到其国配在费交易市场卖到了超过50%的溢价。
腾讯新闻《潜望》获得的另一份数据显示，港股去年IPO的平均涨幅超过20%，而今年的平均涨幅不足5%。
这是因为大多IPO公司在定价时倾向于高估值定价，尽管市场反馈并不热烈，发行人暂时仍不接受估值低于上市前一轮估值，以至于上市后市值进行再调整。至今不少公司的交易市值早已低于其上市前的最后一轮估值了。
一位大型机构的投资者对腾讯新闻《潜望》表示，这其实也是港股IPO泡沫化的现象。但是这个泡沫具体程度还不知道，或许不久会破裂，或许依旧持续一段时间。
刚上市的奈雪的茶就是一个例子，其上市当天破发，跌幅超过13%。腾讯新闻《潜望》曾获悉，奈雪的茶在IPO试水路演期间，不少大型机构投资者就曾表示，公司IPO估值预期过高，超过前一轮估值的一倍多，两者融资时间相差仅半年。
但是奈雪的茶最后并未采用大型机构投资者的意见，一意孤行按照高估值发行。一位较为悲观的机构投资者对腾讯新闻《潜望》称，奈雪的茶极有可能成为一个标志事件：发行人若是不调整预期，则可能IPO无法发出去。
投资者对于高估值的公司不再有耐心了，因为奈雪的茶的IPO投资者在可预见的未来都将一直亏钱。尽管这是一家在PE市场备受追捧的公司，以至于太盟资本在最后一轮投资时直接拉高了其估值。
多位机构投资者对腾讯新闻《潜望》表示，若是发行人不再调整IPO估值预期的话，不少公司下半年极有可能没办法上市。也不排除，一些发行人迫于募资需求，而下调IPO估值而发行，以至于其估值低于PE估值。
这背后的主要原因是，相较于2020年顶峰期的市场不同，今年的香港IPO市场进入“分化期”，投资者更为理性了，不再像去年一样跟风打新了。这就导致，大型的IPO相对更受机构投资者喜爱，一些基本面不够好的IPO则会备受冷落，甚至出现需要发行人求“凑单”的现象。
多位机构投资者对腾讯新闻《潜望》表示，全球依旧是“放水”状态，基金经理手里可投资的钱还是挺多的，但是可选择更好的标的不多，这也是导致大量的资金涌向小量的大型IPO。
数据显示也是如此。6月底这一波IPO潮中，14家公司同时招股的情况下，仅有包括生物医药公司康诺亚-B等几家散户认购超额了约100倍，其他的大多都是超额认购个位数，甚至有包括德信服务等IPO仅剩一天时间竟未足额。即使中金公司做保荐的优趣汇，招股也才超额不到20倍。
香港IPO的局势逐渐发生了变化：市场开始进入调整状态，变得更为理性。
尽管市场有钱，但是并不是绝大多数认购火爆，而是完全反过来：越来越多的小型IPO或将不受待见。
IPO变局后：投行竞争加剧，小投行转型，银行系投行抢跑
IPO行情的变化直接影响投行的日子。多位投行人士对腾讯新闻《潜望》表示，现在投行赚钱越来越难，因为竞争加剧，费用越来越低，尤其是二次回港的IPO，看起来热闹但是实际上佣金费用曾一度低至1%。而之前，发行人需要支付投行的佣金为募资额的3%。
国泰君安总裁闫峰也曾于今年的一次投资者会上称，投行业务越难越难做，国泰君安将考虑将更多的精力置于其他业务板块。
外资行拿项目也并没有早些年轻松了，越来越多竞争力强的中资行出现。一个案例则是，高盛去年在蚂蚁金服的项目中并没有获得保荐人角色，即使在承销团中其也是排比较靠后的位置，在其前面的是建银国际、农银国际、中银国际、招银国际等众多的中资行。
中资银行系券商在过去几年拿项目能力逐渐增加。今年香港IPO中，农银国际和建银国际保荐的项目数目排名第4，超过了一些老牌外资投行等。
农银国际董事总经理兼投资银行副主管卞京对腾讯新闻《潜望》表示，每家投行都会充分利用自身的优势来提高市场的参与度和活跃度。就农银国际来说，其依托境内农业银行的强大网络整合资源，全方位赋能拟上市企业，为客户提供全产业链和全生命周期的服务。在帮助到客户的同时，也丰富了自己的IPO项目来源和客户基础。
更早之前，农银国际的业绩也不错。据卞京提供的数据，在2018年至今的3年多里，募集金额超过20亿美金以上的香港IPO项目，农银国际参与了其中的90%。
更为重要的是，卞京表示，要想拿到一个IPO，则需要长期与发行人有合作互动。农银国际则通过旗下投资公司和境内子公司投资一些创业公司，以便于更早与发行人进行合作——这也是农银国际获取能够在市场上获得IPO项目的重要因素。
启明医疗和京东健康就是最好的案例，农银国际的投资公司和境内子公司早在A轮时就参与了这两家公司的投资。据卞京透露，农银国际在过去的这两年又陆续投资了不少独角兽公司和新经济企业，这些公司不久的将来也将赴港上市，农银国际也可以继续服务他们。实际上，建银国际也是采取的同样市场路线获得IPO项目。
相较于其他投行人员流动快不同，农银国际的团队相对稳定，不会出现一个项目还未做完就已经换了一拨人的情况，这也是发行人在选取保荐人时很看重的因素。稳定的人员能够把握执行时的重点和难点，这也会使得在项目过程和监管机构的沟通也更顺畅。据卞京透露，农银国际保荐的很多IPO项目，提交申请后3-4个月则可挂牌上市。
农银国际此前做过不少市场反馈很好的IPO，包括中广核、保利物业及华润物业等。这也为其积累了包括很多大型主权投资基金、长线基金、知名对冲基金、保险及资管机构的合作关系。这些资源对于发行人来说也很重要，会有助于农银国际后续获得更多IPO。
卞京也看好未来TMT、大健康和消费板块在资本市场的表现，并表示这些板块也是农银国际会重点关注的板块。在他看来，资本市场的发展变化很快，投行只有不断地与时俱进，紧跟市场脉搏才能始终保持行业领先的地位。高盛亚洲(日本除外)股票资本市场联席主管王亚军也曾表示，消费将在TMT板块之后崛起，成为下半年及明年重要的投资板块。
相较于农银国际的成绩，本地券商建泉金融执行董事许永权则要悲观得多。他和团队今年只完成了一个创业板的IPO项目，另一个项目已于5月交表，至最近才接到上市科的首次问询。据他预计，这个项目最快可能也需要到第四季度了。
他很担心今年的营收无法支撑整个团队的成本。因此，他也在积极拓展新的业务方向，其中包括美股上市。他的券商公司在加拿大美国都有业务，为此他希望下半年可以将业务拓展至美股。
这是因为，现在赴美上市的中概股大多在港寻找律所等中介机构，但是香港IPO市场相对饱满，律所再接美国业务时价格相对要比美国本地律师贵不少。对于一些中小型的企业来说，建泉金融的业务可协助其找到物美价廉的中介机构。
公开资料显示，香港共有300多家券商，但是包括广发国信等券商等在内，很多券商今年都没有IPO项目。一位不具名的知情人士对腾讯新闻《潜望》透露，这些券商疯狂在外搜索项目，甚至承诺推荐项目成功可给30%的回佣。但是，更多的券商因此转而做PE市场的今日头条、商汤等老股的买卖了。这些类FA的业务其实都不容易赚钱。
多位券商负责人对腾讯新闻《潜望》称，现在的港股IPO市场变得很奇怪，发行人不满意、投资者不赚钱、投行没有项目——几乎是每一环市场参与者都不满意。
若是港交所再不对创业板进行改革，让其不欢迎的小型IPO有出口，很多小券商都将会在接下来的一段时间内停业。
但是，无人知晓未来香港IPO市场的局势到底会如何，至少可以确定的是市场将会变得更为理性。