东方金诚：如何理解近期美债利率走势及其对国内债市的影响？

来源：金融界网

如何理解近期美债利率走势及其对国内债市的影响？

主要观点：近期长端美债利率下行，除因投资者通胀预期回落、对经济复苏前景的忧虑加深，令资金开启“risk-off”模式外，也受到短期市场资金面、陡化交易仓位调整、跨境美债需求增长等交易性和技术性因素助推。从对国内债市影响来看，春节后国内债市“慢牛”主因资金面稳中偏松，7月后债市加速上涨则受降准利好驱动，并非受美债利率走势牵引。不过，美债利率下行，从市场情绪共振和外资流入两个角度也对国内债市形成利好，尤其是在7月债市多头情绪浓厚的情况下，对国内利率下行起到了助推作用。另外，美债利率走低、中美利差走阔也为央行重启降准创造了较为有利的外部环境。展望后续，近期长端美债利率回落仍属于上行过程中的阶段性调整，中长期看，上行趋势并未逆转。但年内10年期美债利率升至年初市场预测的2.0%这一点位的可能性在下降，预计年内高点在1.7%左右，中美利差将维持在120-130bp以上的较高水平，对国内货币政策和利率走势的影响将更为有限。正文：一、近期长端美债利率下行，基本面逻辑是投资者通胀预期回落、对经济复苏前景的忧虑加深，令资金开启“risk-off”模式，同时也受到短期市场资金面、陡化交易仓位调整、跨境美债需求增长等交易性和技术性因素助推。

今年3月底起，此前持续拉升了半年多的长端美债利率开始进入横盘整理阶段，5月中旬之后呈现出较为清晰的下行走势。进入7月，10年期美债利率加速回落并跌破1.2%，回到今年2月中旬左右的水平，与3月中旬高点1.71%相比，累计下行幅度超过50bp。近4个月美债收益率走势与2月左右的市场预期大相径庭——彼时美国新冠疫情的好转、拜登财政刺激计划的落地、对全球经济复苏的乐观预期，引燃“再通胀”交易，市场普遍预测10年期美债利率将会一路上扬至2.0%（即疫情前水平）甚至更高点位。但美债利率并未沿着市场预期的路径上行，原因为何？我们认为，5月中旬之后美债利率走低，受到基本面和交易面因素的共同推动：

1. 近期美债收益率下行的基本面逻辑是投资者通胀预期回落、对经济复苏前景的忧虑加深，资金开启“risk-off”模式。一方面，近期美国PMI等高频经济指标连续回落、财政刺激拉动作用渐退、就业复苏不强，均指向美国经济复苏动能有所减弱，而6月FOMC点阵图释放提前加息信号，也强化了市场对复苏可持续性的担忧。另一方面，5月以来主要大宗商品价格出现调整，市场开始接受美联储“暂时性通胀”理论，令通胀预期回落，而拜登基建计划的大幅度缩水也缓和了市场对于美国中长期通胀的预期。

在上述基本面因素影响下，5月下旬以来，通胀预期和美债实际利率均有所回落，共同推动长端美债利率下行。但从主导力量来看，可以分成两个阶段。第一个阶段是5月下旬至6月，美债利率向下主因通胀预期回落；第二个阶段是7月，美债利率下行主要受实际利率走低带动。另外，近日Delta变种病毒加重市场对经济复苏前景的担忧，以及国际油价的大幅下跌，成为美国债市多头情绪的宣泄点——7月19日美股大跌而美债大涨，长端美债利率跌破1.2%，较前一日下降12bp。

图表1 近期通胀预期和美债实际利率均有所回落，共同推动长端美债利率下行

数据来源：WIND，东方金诚整理

2. 除基本面因素外，近期长端美债利率走低也受到短期市场资金面、陡化交易仓位调整、跨境美债需求增长等交易性和技术性因素的助推。首先，美国财政部TGA账户资金余额的大量释放令货币市场流动性持续充裕，而政府债券供给不足，供需关系利好长端美债利率下行。其次，在6月FOMC会议落实加息预期后，今年以来做陡美债曲线的期货头寸开始进行“卖短买长”的仓位调整，同样助推长端美债利率走低，这也是近期美债收益率曲线走平的主要原因。

图表2 近期美债期限利差加速收窄

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最后，今年前三个月，美欧疫情以及货币政策分化令美欧长债利差大幅走阔，使得美债利率在对冲汇率因素后对境外投资者的吸引力上升。4月以来，随美债利率下行，10年期美债和欧元区公债利差持续压缩，但目前仍维持在160bp左右的相对高位，支撑跨境美债需求，从而对长端美债利率形成一定压制。

图表3 当前美欧长债利差仍处历史相对高位

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二、春节后国内债市“慢牛”主因资金面稳中偏松，7月后债市加速上涨则受降准利好驱动。不过，美债收益率下行，从市场情绪共振和外资流入两个角度给国内债市带来明确利好，同时，中美利差走阔也为央行重启降准创造了较为有利的外部环境。

国内债市自春节后开启“慢牛”行情，长端利率呈现出与3月底之后的美债长端利率相似的窄幅震荡、缓步下行走势，但拐点的出现要早于美债利率（见图表4），且核心驱动因素是市场预期中的地方债供给放量屡屡“爽约”，国内资金面持续稳中偏松，而非受到美债利率回落牵引。当然，由于4月之后美债利率下行幅度超过中国国债，中美利差重新走阔支撑外资不断净流入（见图表5），为稳定国内债市起到了积极作用。

图表4 2月中下旬以来，中国国债长端收益率波动下行

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图表5 在3月短暂的净减持后，4月以来外资恢复增持中国国债

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7月之后，国内债市涨势同样加速，主要原因是受降准利好驱动——国常会超预期提及降准、央行超预期实施全面降准，提振债市多头情绪——10年期国债收益率轻松向下突破3.0%阻力位，从7月7日至7月21日累计下行约17bp。在这个过程中，美债利率的快速走低也起到了推波助澜的作用。直接影响体现在，海外资金“risk-off”在短期内会引发国内风险偏好共振，尽管国内疫情反弹的风险要远小于国外，但当前市场多头情绪比较浓厚，情绪层面更容易放大利多，从而跟随美债利率下行。

从间接视角来看，长端美债利率走低带来的中美利差扩大客观上为央行降准提供了有利的窗口期。在美联储货币政策预期收紧的情况下，央行启动降准这一宽松举措，会给人民币带来贬值压力。但因美债收益率下行，加快外资配置人民币资产的步伐，在很大程度上缓解了市场因中美货币政策分化而形成的人民币贬值预期。可以看到，7月以来，尽管美元指数持续走强，但人民币兑美元汇率并未单边贬值，而是呈现有涨有跌的宽幅震荡走势。

图表6 7月以来美元指数持续走强，人民币兑美元汇率宽幅震荡

数据来源：WIND，东方金诚整理

三、近期长端美债利率下行仍属于上行过程中的阶段性调整，中长期看，上行趋势并未逆转。但年内10年期美债利率升至2.0%的可能性在下降，预计年内高点在1.7%左右。这意味着，中美利差将维持在120-130bp以上的较高水平，对国内货币政策和利率走势的影响将更为有限。

虽然长端美债利率已连续下行近4个月，但目前10年期美债利率仍比前期低点（2020年8月）高出近70bp。我们认为，近期长端美债利率下行仍然属于上行过程中的阶段性调整。短期来看，受经济复苏减弱担忧尚未证伪、市场避险情绪可能继续释放影响，长端美债利率料将持续一段时间的低位震荡，并且仍有进一步下行的可能性，尚难以断言1.2%就是底部水平。但从中长期来看，上行趋势并未逆转，主要有四点原因：

首先，我们认为，美国实际经济数据并没有像实际利率反映的那样悲观，其劳动力市场仍在温和修复，PMI数据显示复苏边际放缓但仍处于扩张区间，消费者信心受通胀抬升影响有所回落但实际消费韧性可能仍高于市场预期。其次，受益于大规模疫苗接种，在Delta变种病毒蔓延、近期新增确诊病例激增背景下，美国新增新冠死亡病例依然持续低位，预示变种病毒不太可能导致美国重启封锁，因此对美国经济复苏进程的影响也将有限，当前市场对于疫情反弹对美国经济的影响过度悲观。第三，下半年美联储货币政策边际收紧的趋势不改，预计四季度美联储将正式公布缩债计划。最后，近期推动美债收益率下行的交易和技术层面因素可持续性不强。

需要说明的是，年初市场普遍预测今年年内10年期美债利率将回升至疫情前水平，即2.0%附近，也有观点看到2.0%以上的更高水平。但当前10年期美债利率已降至1.2%，距2.0%已有80bp，这意味着，如果要升到2.0%，未来4个月长端美债利率将会以非常陡峭的斜率上扬，目前来看，这种可能性已然不大。我们判断，年内10年期美债收益率的高点将在1.7%左右，对应中美利差将维持在120-130bp以上的较高水平，对国内货币政策和利率走势的影响将更为有限，不必担心国内利率会跟随美债利率拉升。但如前所述，央行7月降准本身也是“抢占”了美债利率走低、中美利差扩大的窗口期，而后续美联储货币政策趋向收紧、美债利率大概率恢复上行，预计国内货币政策进一步宽松的空间有限，也不宜对政策和债市过度乐观。

图表7 中美10年期国债利差走势（bp）

数据来源：WIND，东方金诚整理

东方金诚研究发展部高级分析师冯琳