事件

11月10日，人民银行公布了最新金融数据：10月新增信贷8262亿元，新增社融1.59万亿元；信贷余额增速11.9%，社融规模存量增速10.0%，M2增速10.7%，存款余额增速9.1%。

点评

01

信贷余额增速触底。10月新增信贷8262亿元，同比多增1364亿元，较上个月少增8338亿元；10月末信贷余额共190.29万亿元，同比增长11.9%，与上月持平，较去年10月增速下降1个百分点，符合我们之前11.9%的增长预期。2021年1-10月共计新增信贷17.55万亿元，高于去年同期的16.95万亿元。

结构性问题仍然存在，企业中长期贷款持续偏弱。从长短期来看，10月新增票据融资1163亿元，短期贷款及票据融资1298亿元，均高于去年同期增量；中长期贷款6411亿元，略低于去年同期，中长期贷款增长仍未提振。从部门来看，10月住户部门新增贷款4647亿元，其中短期新增贷款426亿元，中长期新增贷款4221亿元，均略高于去年同期；较上个月相比，居民短期信贷下降比较明显，中长期信贷增量仅下降446亿元，住房信贷收紧等因素的影响有所减弱。10月企业部门新增贷款3101亿，其中短期新增贷款-288亿，较去年少减549亿元，中长期新增贷款2190亿元，较去年同期少增1923亿元，企业部门中长期贷款增长明显放缓反映实体经济信贷需求仍然偏软。

02

10月新增社融1.59万亿元，同比多增1971亿元，较上月少增1.31万亿元；10末社融规模存量为309.45万亿元，同比增长10%，与上月持平，较去年同期增速下降3.7个百分点。2021年1-0月新增社融26.3万亿元，较去年同期少增4.7万亿元。

新增社融实际数据基本符合市场预期：一是地方专项债发行有所加快，10月新增政府债券6167亿元，虽然较上月减少1899亿元，但较去年同期多增1236亿元，政府债券发行一定程度上拉动了社融规模增长；二是表外三项融资增量与去年10月、今年9月基本持平，信托贷款当月增量同比多减186亿元，新增未贴现银行承兑汇票同比少减203亿元；三是企业直接融资当月增量较去年同期下降314亿元，其中债券融资增加2030亿元，好于上月的1194亿元，企业债券发行量有小幅回升；股票融资增加846亿元，基本与上月持平。此外，10月社融口径人民币信贷新增7752亿元，较去年同期多增1089亿元，较上月少增1万亿元。

03

M2-M1同比剪刀差持续扩大，货币乘数持续走高。10月M2增速为10.7%，较上月提高0.4个百分点，高于去年同期0.2个百分点。10月M2-M1同比剪刀差进一步扩大至5.9个百分点，较上月增加1.3个百分点，货币存款活期化进一步降低。近十年来，受多次降准影响，我国货币乘数不断升至历史高位，今年8月达到历史高位7.52后有所回落，9月货币乘数降至7.22。但需要注意的是，货币乘数是广义货币 M2 和基础货币之间的恒等式比例，与分子分母无直接的逻辑关联，不宜简单根据货币乘数来衡量货币政策效果，关键是判断货币信贷是否合理增长。

存款增速开始回升，但存贷比仍未出现明显下降。10月末人民币存款余额229.95万亿元，同比增长9.1%,较上月增加了0.5个百分点，较去年同期少1.2个百分点。存款增速回升可能主要是政府债券发行提速与10月公开市场操作加量所致。10月末金融机构存量存贷比升至82.75，较9月增加了0.08个百分点。2021年9月末银行存贷比已经达到82.5%。工、农、中、建、交五大行一季度末存贷比分别为77.05%、77.78%、86.69%、82.95%和92.54%，全国性股份制银行三季度末存贷比则普遍超过90%，部分全国性股份制银行存贷比甚至超过100%，较7月降准之前，银行存贷比不降反增。在信贷增速维持12%左右、存款增速持续低于9%的情况下，未来银行信贷提供能力可能受限。

04

实体融资需求依然偏弱。从增速来看，今年2月以来信贷余额增速与社融规模存量增速持续下降，已低于2020年1月水平，即疫情集中爆发前水平。从中长期贷款来看，居民部门中长期贷款增长压力略有缓解，但企业部门中长期贷款受疫情反复、大宗商品价格上涨的利润挤压、部分房企信贷违约等多种因素影响，增长仍较为乏力。从市场利率来看，票据融资利率降低与负债成本平稳也反映了实体融资需求弱、银行加大投放票据融资等情况。自2021年4月以来，票据融资余额持续上涨，三月期国股银票转贴现利率由3.31%降至11月的2.04%，降幅38.4%,而同期三月期SHIBOR由2.63%持续下降至2.45%，降幅6.8%，实体融资需求偏弱，出于信贷风险与信贷额度考虑，银行加大票据融资投放，同时过低的票据融资利率与过高的企业结构性存款利率也会造成无贸易背景的套利行为。

货币政策操作偏松，市场流动性合理充裕。从政策操作来看，出于政府债券发行缴款与税期考虑，10月最后一周逆回购加量至每日2000亿元；等额续作MLF操作5000亿元，平稳置换CBS操作50亿元，MLF、逆回购、LPR等政策利率维持不变；全月OMO货币净投放4900亿元，明显高于2020年10月的-4500亿元、2019年10月的2440亿元。截至11月10日，央行逆回购操作5200亿元，到期1.07万亿,净收回5500亿元，但主要为10月末逆回购加量所致。从金融市场来看，10月DR007利率平均保持在2.17%，11月5日降至2.12%，略低于逆回购利率的8个bp，市场流动性合理充裕。

央行更倾向于结构性货币政策。一是加大对中小企业扶持力度。2020年央行出台4000亿普惠小微企业信用贷款支持计划，并延期当年12月之前到期的普惠小微贷款，设立3000亿元抗疫保供专项再贷款、5000亿复工复产再贷款再贴现，增加1万亿元普惠性再贷款再贴现额度。2021年新增3000亿支小再贷款额度。二是为碳减排提供金融支持。11月8日，人民银行推出碳减排支持工具，发放对象暂定为全国性金融机构，重点支持清洁能源、节能环保和碳减排技术三个碳减排领域。通过“先贷后借”的直达机制，为金融机构的碳减排贷款提供贷款本金60%的资金支持，利率为1.75%，期限1年，可展期2次。

05

在我国货币政策以稳为主、以我为主的基调下，今年后2个月信贷增长可能有所回升，月增速仍可能维持在12%至12.5%之间。出于基数考虑，社融规模存量增速可能会维持在10.0%左右。政府债券发行可能于11月提速，对社融规模增长贡献仍会持续；企业直接融资增长可能持续放缓，表外三项融资存量持续小幅下降。

今年后两个月，货币政策将稳增长放在更加突出的位置上，重视防控金融风险，可能以平稳置换1.95万亿MLF、适度加量逆回购等工具精准调节市场流动性，推动信用适度扩张，促进市场融资成本下降，对结构性问题继续精准施策。2022年，货币政策可能在流动性总量上保持合理充裕，平衡稳增长和防风险；信贷总量增长可能有所回升，稳定性有望继续增强，信贷结构有望进一步调整；贷款市场报价利率改革潜力也有望继续释放。

王运金植信投资研究院高级研究员

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