锦江酒店研究报告:把握时代机遇,规模剑指全球第一

(报告出品方/作者:国信证券,曾光、钟潇)

酒店业:疫情下马太效应强化,后续复苏弹性可期

酒店总览:规模效应筑壁垒,国际变迁有验证,关键机遇期助成长

单体酒店商业模式平平:酒店系传统行业,完全竞争,对个体而言小有投资壁垒,高运营杠杆,顺周期,项目盈利受选址、品牌&运营分化较大,但选址得当的成熟项目一般现金流回报较稳定,且易标准化。

酒店管理集团则商业模式升级:酒店管理龙头借助酒店易标准化连锁的特点, 通过轻资产加盟扩张,商业模式相对优良。但这背后,需要品牌溢价、会员导 流、专业运营平台支持,且规模提升下酒店管理公司马太效应持续强化。

国内外酒店龙头变迁:除中国龙头崛起外,总体前10 强稳定,仅并购等带来 排位变化。复盘国内外酒店龙头的发展历程,往往需要天时(一定的先发优势, 关键时期的规模扩张)、地利(国家经济发展红利,全球扩张机遇等)、人和 (优良的管理)叠加。欧美酒店龙头称雄全球酒店龙头崛起,本身有其背后经济体发展的大力支持,此后虽然排名有更迭(并购整合等影响),但总体龙头 地位相对稳定,侧面验证行业规模壁垒。2010s 后锦江等中国酒店龙头开始入围(但品牌定位单店贡献仍有差异),前十榜单略有变化。这背后,既有中国 宏观经济高速发展的红利,也有龙头紧抓关键机遇期的主观努力。

总体来看,国内外酒店龙头,关键期规模扩张后,其竞争地位往往持续区域强 化,马太效应增强,生命周期较长,故能否抓住关键期巩固提升优势较为关键。 对我国酒店龙头而言,除 2008-2012 年的经济型酒店扩张期、2017-2019 年 的中端扩张期等关键期外,近两年疫情大考下的酒店行业变化,对龙头也带来 新的挑战与新的机遇。

一看后疫情下的酒店格局:行业出清,连锁集中,马太强化

疫前国内酒店行业增速稳定,已逐步进入存量酒店改造升级时代。根据饭店业 协会&盈蝶咨询报告显示,截止 2019 年底,全国住宿业设施总数为 60.8 万家 (含酒店及民宿等),客房总规模 1891.7 万间,2016-2019 年房量 CAGR 为 7.3%,整体增速平稳。并且,国内酒店行业发展重心逐步从增量发展转向存 量市场,存量酒店的改造升级日益成为重点。据亚洲旅宿大数据研究院数据 2020-2021 年酒店报告,国内酒店行业从增量市场转向存量市场,新增酒店物业占比仅为 10%,而存量酒店市场的改造占比达到 58%。华住 CEO 金总表示, 华住旗下老酒店翻新成新酒店的比例非常大,未来占比会超过 50%。

疫情后酒店行业出清,单体及小规模酒店承压明显。近两年疫情持续反复中, 酒店行业加速洗牌。按盈蝶数据,2020 年底国内运营酒店 27.9 万家/1532.6 万间,同比减少 5.9 万家/229.4 万间,整体供给减少约 13-17%。其中非连锁 酒店同比降幅明显扩大,单体酒店抗风险能力较低加速分化。参考企查查数据: 2020.1-2020.11 共有 99774家酒店企业吊销、注销,其中注册资本

需要说明的是,酒店行业上述供给减少一部分系永久退出酒店市场(物业改做 其他用途等),但也有部分未来可能伴随市场转好重新进入市场,但考虑酒店 如果暂停营业时间较长后,后续重新进入市场往往有装修需求,一时存在时滞, 二是也不排除考虑酒店龙头抱团取暖。

连锁集中,龙头逆势扩张,马太效应凸显,中线逻辑持续强化。行业出清下, 国内酒店加速连锁集中,参考盈碟咨询,2020 年按房量计算连锁化率达到 30.6%,同比增加 4.9pct(前值为 2.3pct)。对于酒店集团,加盟扩张,相对 边际成本增加可控,反而有助于其卡位优势强化。具体看 2020 年疫情后,以 酒店行业整体客房规模为分母, CR3(锦江、华住、首旅)由 9.8%(2019 年底)提升至 12.4%(2020 年底),增加 2.7pct(上年为 1.1pct),第二梯队 (格林、东呈、尚美、都市)的市占率则由 4.1%提升至 5.3%,增加 1.2pct (上年为 0.7pct),其中 CR3 龙头市场份额提升更加显著,马太效应强化。此 外,龙头间的规模差距也在扩大,前三强之间规模差异已经达到 20 万间左右, 马太效应助力龙头中线逻辑强化。

单体酒店趋于抱团取暖,加盟更为谨慎,马太效应强化。疫情持续带来的客源 不确定性加大了酒店经营难度,相应地投资人选择也更趋谨慎,结合酒店观察 网文章,后疫情时代投资人在招商会上对理性问题更为关注,如营销能力、管 理能力、资金支持等。对于单体酒店而言,加盟酒店集团抱团取暖有助于提升 其抗风险能力,且部分国企龙头在资金层面的优势也为其后续发展提供一定保 障。2021 年以来,尽管开业受疫情持续反复影响,但 TOP3 龙头仍然保持相 对较快的签约节奏,储备店数量均处各自历史高位,为后续开店仍提供支撑, 虽然后续开业和签约不排除阶段受大范围疫情反复影响,但在规模提升中,酒 店龙头持续加速平台建设,也有助于其龙头地位的进一步巩固。

二看复苏逻辑:疫情一旦企稳行业复苏显著,龙头表现更佳

回顾 2003 年 SARS,随疫情爆发,STR 样本酒店入住率最低降至 18%,而随 疫情逐渐控制迅速回升至疫前水平,主要受商旅刚需支撑及出游需求释放影响。 本次疫情传播速度更快、扩散范围更广、持续时间更久,但在疫情相对企稳阶 段,国内酒店市场仍表现出快速反弹的韧性。从 2021 年来看,Q1 疫情叠加 就地过年限制复苏节奏,Q2 疫情相对企稳,整体恢复接近疫前,Q3 暑期旺季 遭阻断,8 月成最低点,Q4 复苏高位转低,疫情扰动频繁,整体相对承压。

总体来看,2021 年疫情一旦企稳,商旅需求带动行业复苏较快,如 4、5 及 7 月均已恢复至疫前 9 成以上,行业恢复呈现韧性。龙头酒店在疫情常态化下的 恢复表现优于全国整体水平,疫情间歇期已达到甚至超过疫前水平。 以 2021Q2 为例,华住境内酒店当季收入和业绩均超疫情,而锦江虽然境内酒店 收入未完全恢复,但依托费用优化和加盟扩张,其境内酒店 Q2 扣非业绩估算 较疫情前实现正增长。鉴于此,若后续疫情逐步企稳,我们预计酒店龙头收入 和业绩有望呈现良好的复苏弹性。并且,虽然疫情两年反复下酒店需求端可能 受宏观经济波动影响,但行业供给近两年的持续出清,也在一定程度上为龙头 疫后 RevPAR 复苏创造了良好的条件。

三看中线成长:连锁提升,下沉扩张,中高端持续优化

国内酒店行业连锁化率中线仍有提升空间。展望国内酒店中线成长,虽然 2020 年国内酒店疫情下连锁化率提升至 31%,但从国际对比的角度,考虑欧 美酒店业 40-50%的连锁化水平,国内酒店业连锁化率仍有持续提升空间。但 具体酒店业迭代从高线到低线依次渗透,各地区发展红利存在阶段差异。当前, 下沉市场连锁扩张、一二线城市中高端持续成长,仍是行业发展风向。

下沉市场连锁化率仍处低位,潜力巨大。2020 年底,参考盈蝶数据,国内规模以上酒店在一线、其他省会、其他城镇酒店房量占比分别为 10%、24%、 66%,即绝大部分酒店分布在三、四线城市等,但这些区域的酒店连锁化水平 仍较低,下沉市场连锁化率仅 20%+。随着城镇化的持续推进,三四线小康及 大众富裕家庭人口占比提升及租金、人工成本优势、交通改善等,有望助力三 四线城市连锁酒店的加速扩张,包括部分中档酒店的扩张,从而为国内酒店龙 头连锁下沉扩张提供广阔空间。以浩华数据为例,从中档以上酒店签约数量看, 三线城市保持上行趋势,且增速远高于一二线城市。

各酒店龙头近两年积极下沉市场布局。结合空间秘探&亚洲旅宿大数据研究院 2022 年 1 月发布的 2021-2022 亚洲(中国)酒店业发展报告,国内第一梯队 的锦江、华住、首旅等集团基本完成各等级城市的全面布局:锦江酒店(中国 区)品牌矩阵中的简约系以及中端品牌的轻简产品也通过组织优化和产品升级 瞄准下沉市场;华住集团“千城万店”的目标,抢滩三四线下沉市场。汉庭、 桔子酒店在三四线城市开业稳步推行;首旅如家借“云系列”加速三、四、五 线下沉市场布局;尚美生活集团更是一直潜伏在下沉酒店市场,拓展势头更猛, 朝着“三年万店”的目标前行。十家酒店企业中,尚美生活酒店覆盖三四五线 城市的数量最高,其次为锦江国际。在三线城市,尚美生活、锦江国际三线城 市覆盖率达 100%,华住酒店、首旅酒店均为 97%,格林酒店位居第五,东呈 国际酒店、洲际酒店覆盖率分别为 80%和 54%,其他酒店均未超 50%;在四 线城市,城市覆盖率尚美生活高达 100%,锦江国际 99%,华住集团、首旅酒 店、格林酒店均在 80%以上;在五线城市,尚美生活覆盖数量仍为第一,下 沉市场覆盖率高达 95%,全面领跑下沉市场,但整体市场有待开发。

中高端酒店预计仍有一定加密空间。从国内连锁酒店结构来看,经济型、三星、 四星、五星占比 51%、22%、15%、12%,经济型占了大半壁江山,长尾结 构特征突出。但从变化趋势来看,2018-2020 年,中高端酒店的占比日益增加。 虽然近几年中高端酒店占比持续提升,但供需对比看,我国酒店档次分布, 2020 年经济型、中高端、豪华酒店房量之比约为 1:0.5:0.1,而据智研咨询数 据显示,按年均出行次数调整后的低、中、高收入群体占比约为 1:0.7:0.1,供 需错配推动中高端酒店市场快速发展。外部横向对比看,相比亚太整体或欧洲 酒店结构,国内酒店中端和中高端酒店占比仍有进一步提升空间。

一方面,需求升级与消费分层驱动。据携程研究院数据,商旅人士最偏好中高 端酒店,2020 年占比提升 3.33pct。另一方面是高线城市酒店投资驱动。在物 业有限,成本上升下,中低端客房单价上涨难以覆盖租金、人工等成本的抬升, 相对而言,中高端单店模型对成本上涨的耐受力更强,在高线城市更具投资价 值。

不过,需要说明的是,近两年疫情反复中,由于疫情对宏观经济的影响,同时 国内各线区域疫情反复中的表现不同(南方一般好于北方,一二线疫情影响阶 段相对较多,且基数大),酒店供需结构相对差异,三四线下沉在阶段预计成 为短期主轴,中高端加密是长期趋势,但阶段短期节奏需兼顾一二线城市疫情 反复影响。(报告来源:未来智库)

锦江酒店:国企谋变,并购做大,整合做强

公司概况:上海国资背景,聚焦有限服务酒店

锦江酒店系国内酒店龙头,集团位居全球第二。控股股东锦江国际集团(后简 称集团)以深耕国内、全球布局、跨国经营为战略目标,近五年把握扩张机遇, 通过外延并购与内生增长,成为酒店行业领军者。参考《HOTELS》杂志,截止 2020 年底,集团总客房数(含全服务酒店)位列全球第二。旗下锦江酒店 (上市公司)定位有限服务酒店,截止 2021 年 9 月底,公司酒店客房量规模 是华住、首旅的 1.3-2.1 倍,规模领先优势明显。

上海老牌国企背景,核心资产载体地位凸显。公司实际控制人为上海市国资委, 控股股东为锦江资本(2006.HK),整体股权集中。根据 2021 年 11 月公告, 锦江国际集团拟私有化锦江资本,收购完成后将直接持有公司 45.05%股权。 而公司作为集团核心业务载体,后续上市平台地位将更加凸显。此外,弘毅投 资为 2014 年混合所有制改革引入的战投,目前仅持股 2.27%,预计后续影响 有限。去年 4 月,集团及公司董事长俞敏亮(任职 18 年)因年龄原因离任, 赵奇任新任集团董事长,张晓强、朱虔分别任公司董事长、CEO。公司管理团 队多为酒店出身,整体较为稳定。集团新董事长赵奇曾任上海市政府副秘书长、 市城运中心主任等,拥有智慧城市建设相关经验。

历史沿革:战略并购初具规模,内生增长巩固龙头地位

自 2010 年完成资产置换,公司开始聚焦有限服务酒店,前期扩张步伐相对稳 健,2015 年起伴随国资考核强化,在“成为具有国际竞争力与影响力的跨国 集团”目标要求下,公司以并购卢浮、铂涛、维也纳迅速做大;2017-19 年紧 抓中端升级机遇期,以市场化激励实现高速轻资产规模扩张;2020 年以来迎 市场变革,深度整合谋求效率提升,兼顾质量与速度,积极做强,“进军全球 第一”、“建成全球一流酒店集团”为集团长期目标,具体可分为以下四个阶段:

1.自有品牌发展稳健(2010-2014 年):锦江之星早在 1996 年成立,2010 年置 入上市公司,但国企激励受限下,扩张相对稳健,2014 年仅突破 800 家,后 来者如家、7 天均超 2000 家,汉庭则突破 1500 家,其未能发挥先发优势。 2013 年,收购另一经济型品牌时尚之旅,并创立锦江都城,尝试中高端布局, 但整体节奏仍相对稳健。

2.目标指引下,外延式并购谋成长(2015-2016 年):按市委、市政府和市国资 委两委对锦江要“成为 5-8 家全球布局、跨国经营,具有国际竞争力和品牌影 响力的跨国集团”的目标要求,锦江集团明确十三五规划:到 2020 年,达到 10000 家酒店、100 万间客房。万店目标指引下,锦江酒店积极开展资本化运 作,抓住行业低谷期,先后战略并购卢浮集团 100%股权、铂涛集团 81%股权 及维也纳 80%股权,迅速做大规模,集团超越原如家酒店跃居国内首位,国际 排名上升至第五,三大板块与原锦江系一同实现从经济型到中高端的全线覆盖。

3.保留市场化激励,内生增长(2017-2019 年):收购后三年,维也纳、铂涛、 原锦江系保持相对独立运营,前期整合步伐不紧不慢,充分发挥民营资本机制 的灵活优势,铂涛会员体系与品牌创新理念、维也纳扎实的中端运营和狼性文 化得以保留。同时伴随行业周期上行、中端升级趋势,公司通过赛马竞合、开 发驱动等,加快内生增长。2019 年扩张至近万店,集团提前实现十三五目标, 国际排名升至第二位。

4.疫期深度整合,兼顾速度与质量(2020 年至今):2020 年初,上海市委再次 强调锦江集团落实中央做强做优做大国有企业的目标。随后 5 月锦江中国区成 立,抓住疫情窗口期开展深度整合,优化后端组织架构、梳理前端品牌等,并 提出新计划:到 2023 年,锦江酒店(中国区)新签 1 万家酒店,新开业 7000家酒店,规模和净利润翻番,同时兼顾速度与质量成为长期发展要点。未来有 望推动亚太区域建设,并协同欧洲区等,优化全球经营。

品牌矩阵:品牌层次多元,中端强势领先

酒店管理龙头首要任务在于打造多档次品牌矩阵,并以此持续快速加盟扩张, 规模运营强化壁垒。从经济型到中高端,需求层次递进,对应品牌更加多元。 聚焦锦江,2020 年成立中国区后,首次调整前端品牌架构,统一梳理了原都 城系、铂涛系、维也纳系品牌,依据各自定位分配至上海或深圳总部,初步形 成高中低档次全面,类型丰富的品牌矩阵。目前中国区共 39 个品牌,中高端 为主。其中,上市公司业务范围主要为有限服务酒店品牌。

经济型品牌升级,7 天是核心。此前战略重视度不高(资源倾斜、激励相对不 足),7 天在第一梯队稍显逊色,在经济型酒店的排名降至第四(按房量计市 占率 6.86%),截止 2021 Q3 共有 2028 家,较 2017 年净减少 440 家。7 天 3.0 肩负公司重振经济型品牌的使命,目前与其他简约品牌(派、IU)一同放 在上海总部,以严格的运营管控体系强化品牌建设。同时,锦江之星放在深圳 总部,推动其市场化发展,对部分位于高线城市的优质物业升级换牌;白玉兰 品牌作为锦江之星转型升级的产物,定位轻中端。

中端品牌强势,维也纳、麗枫系拳头产品。维也纳品牌始于 1993 年,是国内 中端酒店开山之作,截止 2020 年底,酒店/客房规模分别达到 2114 家/27.69 万间,市占率 27.00%,居国内中端酒店第一。维也纳系列内部拥有维也纳皇 家、维也纳国际、维也纳智好、维也纳酒店、维也纳 3 好等子品牌,中端系列 放在深圳一部。麗枫在营 841 家酒店,是 2018-2021H1 期间新签约品牌 top1, 以 7%市占率居行业第三,与其他原铂涛系中端品牌一同放在深圳二部。此外, 卢浮旗下康铂、凯里亚德等以中法融合的差异化风格先后进入境内市场,放在 上海总部。

中高端品牌多元细分,成熟海外新创品牌各有布局。成熟品牌主要包含维也纳 国际与锦江都城。其中,锦江都城始于 2013 年,位列行业第四,定位海派文 化的民族品牌,多次被选为进博会官方接待酒店。海外品牌如希尔顿欢朋,其 他新创品牌则侧重国潮、运动、人文等生活方式类,定位多元细分市场。

公司后续将进一步优化品牌矩阵。通过市场研判,形成轨道、赛道双品牌矩阵, 前者发力核心品牌,后者集中新创及部分海外品牌用于赛马,巩固核心品牌优 势的同时,也逐步筛选出真正满足细分市场需求的品牌,从而优化资源分配, 实现分品牌与分区域的精准布局,也为投资人提供更清晰的决策路径。

商业模式:轻资产扩张为主,外包+自建合力开发

公司主营有限服务酒店与食品餐饮,季度 2019 年营收贡献 98%,业绩 95%, 占绝对主导。具体来看,酒店业务先以外延式并购推动营收高速增长,2014- 2016 年 营收 CAGR=98.47%,2017 年起以市场化机制开启内生增长,增速 相对可观。2020 年受疫情影响,营收同比下降 34.45%,业绩也显著承压。餐饮板块主要包括锦亚餐饮等上海本地餐饮食品业务,及参股四地肯德基等收益。

1.酒店业务模式:加盟为主,自有物业资源带来租金优势。从公司最早披露的 门店数据看,锦江之星 2006 年加盟门店占门店总数的比例为 57%,截至 2021Q3,公司管理加盟酒店占比达 91%,与华住水平相当,高于首旅。直营 方面,公司在国内拥有 40 多个自有物业,境外约 180+家(卢浮),整体租金/ 直营收入相对更低,体现出老牌国企的资源优势。目前正围绕轻资产发展战略 逐步调整,2020 年转让自持物业共 5.9 亿元,所有权经营权分离。

提高盈利能力,增强业绩韧性。锦江酒店分特许经营与管理加盟两类,其中管 理加盟由品牌方任命店长,并收取首次加盟费+持续加盟费(包括加盟管理费、 CRS 预定费、PMS 维护费等),持续加盟费通常占加盟店流水的 4-7%。品牌 方无需承担加盟商开发&运营成本,也不用承担加盟商的经营损失,主要成本 是平台费用等,利润贡献相对较高,公司加盟门店毛利率约 60-65%(格林豪 泰 99%加盟,2019 年净利率超 40%)。在行业处于下行时期,不同于直营模 式含租金、折摊、人工等固定成本的经营杠杆,加盟模式的业绩贡献与门店 RevPAR 接近线性相关,冲击相对有限;且持续扩张带来的加盟费等仍可贡献 业绩增量,二者叠加展现出轻资产模式的韧性。2020 年疫情之下酒店行业承 压,锦江加盟收入随 RevPAR 同比下滑 24%,相对优于直营收入下滑 42%。 后续公司将继续以轻资产扩张为主导,持续强化平台支撑能力。

2.酒店开发模式:外包团队支撑过往高速扩张,新建自有团队服务公司战略。 中国区成立后,组建了中心统筹、内外并举的千人开发队伍,预计高于华住、 首旅数百人团队。其中外包团队主要延续维也纳模式,华南市场强大的开发成 为近年锦江在中档酒店风口中快速做大的重要支撑,最新组建自有团队则致力 于重点区域与重点品牌的开发,侧重服务公司战略,内外有序竞争,兼顾开发 质量与速度。

激励机制:收购后引入民企基因,市场化激励有机融合

市场化激励机制成为公司于 2017-2019 年顺势扩张的内生动力。以“基因不变,后台整合,优势互补、共同发展”十六字方针为基础,卢浮、铂涛、维也 纳收购后前端相对独立,市场激励机制得以保留。

铂涛以品牌先行的理念,配合 622 内部创业模式,推动中端品牌多元发展。 具体来看,622 模式鼓励品牌创始团队成立单独公司,由集团投资 60%、管理 层投资 20%、创始团队投资 20%,给予团队充分的发展空间,并通过品牌赛 马在市场化竞争中激发活力。维也纳以狼性文化著称,激励及时有效。维也纳 以全面的激励奖惩制度、“三高”经营策略充分发挥团队激情和狼性销售精神。

中国区整合后,仍积极发力前端激励。2020 年撤销都城、维也纳、铂涛原管 理体系,整合为中国区,分上海总部与深圳一、二部,前端留用大多品牌原总 裁,且部分核心高管仍系原维也纳、铂涛骨干。中国区延续赛马机制,并应用 于各总部、品牌及开发团队间,通过把团队划分等级 PK,一方面淘汰落后、 去除冗员及提高效率,另一方面让领头团队居安思危、保持整体活力。同时进 一步优化奖励机制,于 2020 年 7 月中国区明确了三年目标设定、考核与激励 方案,此外员工基础薪酬+绩效较原来提升 6%左右,机制也更清晰透明。

整体来看,铂涛、维也纳本身激励机制及运营体系较为完善且各具特色,合并 进国企大平台后,市场化机制得到保留及支持,或是在原来的基础上做加减法 以适应全局发展。国企资源嫁接市场化机制,推动锦江成长为酒店龙头。

规模增长:长线力争全球第一,积极推进万店目标

展店分析:积极围绕进军全球第一目标,中高端&经济型齐发力

回首锦江发展历程,2015 年前后从稳健到进取的转变,核心是国资支持下国 企改革积极推进,公司主观能动全面强化。继 2018 年实现目标跃居全球第二 后,据集团官网,2021 年 1 月底锦江酒店(中国区)会议进一步指出,确保 完成 2021 年和未来三年目标,同时提出进军全球第一,实现高质量发展。

结构上看,中高端占比有望进一步提升。从存量看,截止 2021Q3 底,公司中 高端、经济型酒店分别占比 50.9%、49.1%,二者平分秋色。从中国区近三年 签约酒店看,中高端占绝对主导,占比 73%,经济型则占比 26%。考虑到重 振新 7 天目标及配套资源、战略,预计未来三年新增门店中经济型提升至 30% 左右。若按 2023 年目标计算,公司届时中高端占比有望提升至 55-60%。

1.中高端:成熟+成长品牌协同,围绕五大战略城市群,长三角、珠三角系核 心。一是在华东聚焦资源发力成熟中高端品牌,继续布局强势中端品牌。一方 面中端仍有空间,2020 年底维也纳、麗枫市占率合计约 34%,稳居行业头部, 但二者在华东布局均刚过百家;同时中高端行业格局未定,本身定位贴近长三 角经济发展水平,目前成熟品牌锦江都城、维也纳国际在华东尚不足百家,据 锦江都城品牌官方公众号,预计未来 3-5 年在全球布局 500+家,以品质为重。 虽然华东市场竞争不低,但考虑到股东背景以及上海总部的强运营体系,凭借 既有资源和平台支持,其后续展店潜力也有一定看点。

二是在华南差异化布局以巩固先发优势。锦江酒店全国布局,在华南明显领先, 将进一步以核心品牌攻打薄弱地区,并借助已有区域资源加强海外及其他新创 品牌的差异化布局。虽也不排除其他集团挑战,但多年市场深耕形成的品牌效 应及一中心三平台赋能预计仍支撑其在当地的领先地位。整体预计中高端有望 形成多成熟品牌破千家+多细分品牌百家的规模态势。

此外,目前上市公司层面暂未直接涉及高星级酒店管理与运营服务,但控股股 东锦江集团层面则涉及高端酒店业务:一是其自身旗下锦江系老牌本土高星级 酒店品牌(其中部分为专业酒店管理公司代为管理);二是锦江集团在 2018 年 收购了国际高端酒店品牌丽笙,旗下拥有丽笙精选、丽笙、丽筠、丽芮、丽亭、 丽柏、丽怡等品牌,运营千余家高星级酒店。结合锦江国际官网,集团 2020 年底表示将统筹国内高端酒店资源,成立豪华酒店管理公司,与有限服务酒店 管理公司协同,合力实施锦江酒店中国区战略。后续整合进展有待进一步跟踪。

2.经济型:以 7 天 3.0 为主,分层次开拓下沉市场。经济型扩张核心在于在下 沉市场规模化布局,在高线则以升级为主。结合第二章,锦江国际集团在三四 五线城市覆盖率仅次于尚美生活,先发布局为后续规模化扩张奠定基础。未来 公司从两方面着手,一是三线以下城市以 7 天 3.0 为核心,协同 IU、派等非标 品牌进攻空白区与薄弱区;二是三线城市核心地段,发展维也纳等中端品牌的 轻简产品,以满足不同经济水平区位的投资与住宿需求。其中,7 天 3.0 提供 轻改、重改等模块化改造方案,成本优势明显,下沉适应性更强,已在 2021 年年底完成百城百店布局。结合锦江酒店投资加盟公众号转载文章,7 天的目 标为超越头部,成为赛道第一。

空间测算:疫情下多元演绎,初步预计 23 年门店规模 1.20-1.50 万家

不可否认,疫情是目前影响公司开店节奏的最大不确定因素,自去年 11 月以 来多轮变异毒株扰动,国内外受奥密克戎与德尔塔双重扰动,短期酒店行业依 旧承压显著。因此我们尝试在一定情况下考虑疫情变量,分三种情形推演行业 与公司未来 3-5 年的展店空间。

情形一:假设 22 年下半年疫情不再反复,中性预计 23 年门店 1.27-1.41 万家

中性预计 2022 年下半年国内疫情不再反复,酒店行业参与者对后续发展信心 在下半年逐步明显改善并恢复至疫情前,预计公司全年同店 RevPAR 恢复到 2019 年同期约 84%-88%(考虑到年初疫情仍多地反弹,预计后续与 21Q2 情 况接近,综合下沉扩张等影响),商旅出行、休闲旅游有望逐步释放,行业整 体复苏,加盟商的开店动能进一步强化。在此背景下,我们预计 2023-2025 年展店稳健提速,对应 2023/2025 年门店空间或有望达到 1.27-1.41 万家 /1.55-1.70 万家。

情形二:假设 22Q1 后疫情不再反复,乐观预计 23 年门店 1.36-1.50 万家

截至 1 月中旬,我国疫苗全程接种率达到约 86.46%,世卫组织也曾呼吁今年 7 月前所有国家实现 70%的疫苗覆盖率。如果假设 2022 年 Q1 后境内疫情影 响基本结束,酒店行业参与者的信心全面重回积极,结合 2021 年签约酒店情况及公司后续拓展目标、核心酒店品牌的分析展望等,并考虑行业规模后续几 年持续扩容,连锁化率持续加速提升,我们预测未来 3-5 年的门店规模,乐观假设下 2023 年有望达到 1.36-1.50 万家。

情形三:假设 2023 年疫情不再反复,谨慎预计对应门店空间 1.20-1.25 万家

假设 2022 年酒店行业将依旧将处于反复震荡与复苏中,但 2022 年下半年整 体影响明显好于 2021 年,虽然酒店行业参与者的信心没有完全恢复至疫情前, 但较比 2021 年下半年预期已经开始逐步好转。同时,假设 2022 年境内同店 RevPAR 水平恢复 2019 年同期 80%-85%,考虑疫情反复中酒店行业进一步 加速出清和龙头集中,假设 2022、2023 年开店节奏与 21 年估算的情况较为 接近,且后续考虑到门店调整因素,我们预计 2023 年门店规模或有望 1.20- 1.25 万家,但考虑 2023 年后不考虑疫情影响,2024-2025 年开店情绪有望持 续上扬,故假设 2025 年门店空间有望 1.45-1.60 万家。

总之,短期疫情扰动确实可能影响公司开店节奏,但中线来看,疫情影响仍有 望逐步淡化,公司中长线向全球第一迈进的目标与态度不变,长期成长方向依 然明确,长线展店空间仍较可观。

质量优化:规模为基,运营与平台赋能,积极做强

基于万店体量,锦江坚定规模扩张之外,也在积极谋求高效益发展,借助一中 心三平台赋能,提升酒店运营管理核心能力,通过会员直销渠道建设贡献前端 收入、数字酒店降本增效,有望实现收入与业绩的双增长。

会员建设:强化中央预订流量转化,有望带来前端收费和业绩共振

客流量是酒店运营的根基,而连锁酒店的核心优势在于向加盟店稳定输送中央 客源,这就需要有流量基数、技术系统与营销体系做支撑。锦江于去年完成流 量集中、统一费率等基础工作,凭借规模优势和直销平台,缩减中间环节,提 高收益和效率。

1.86 亿会员完成整合,支撑中央客源输送。锦江在完成收购后,开始着手建 设以 WeHotel 为技术载体的会员体系。具体看,2017 年锦江礼享与铂涛会率 先打通会员数据,2021 年成功接入维也纳绅士会,至此总会员数达 1.86 亿, 规模优势显现。相应地,前端接口也经历了从 N 到 1 的整合过程,通过过渡 期积极引流到最终合并改名,实现官方 APP 的统一。总体来看,会员初步集 中有助于强化流量把控,为持续向各酒店输送中央客源奠定基础,进一步巩固 各品牌核心竞争力。

直销渐进提升,收费政策有望逐步统一。具体看,线上直销渠道区分个人 与企业,分别适用不同收费规定。其中,企业端自去年开始梳理,已形成门店 企业会员、区域企业会员,全国企业会员及中央商旅会员四个等级,设置统一 折扣体系及佣金规则。但个人中央预订由于历史因素,各品牌在 WeHotel 的 收费模式及费率尚未统一。整体来看,通过前端整合初步完成直销渠道的建设, 具体收费标准是否统一可能还取决于品牌自身发展及与加盟商的协商。

发力全域精细化运营,加强直销转化+促进复购。基础设施搭建之上,中国区 规划了环环相扣的全域精细化运营策略:全方位触达头部(微信、支付宝、抖 音)公域流量,设立轻量化工具(小程序等)留存私域粉丝,同时配以线下引 流,最终通过会员体系运营促进直销转化。目前会员体系划分蓝卡至白金卡四 个级别,对应的权益逐步提升,且品牌也积极打造各自差异化权益。相对传统 会员,付费会员黏性更强、复购高频、维系成本也更低,且其本身通过中央预 订能够享受超出金卡的多元权益,由此形成正向循环,系公司重点发力方向。 未来将通过进一步丰富会员权益吸引主动转化,通过 t+1 奖励提现激发员工售 卡积极性,双边推动付费用户增长。

减少门店分销依赖,预计佣金率有望下降 1-2pct。公司计划从去疾、制衡、 合作三方面出发,以佣金统一、价格统一、产品统一为核心,通过提升 WeHotel 与各渠道直连比例(当前仅约 50%),集中规模加强谈判话语权,并 增强中央对价格与产品信息的管控,预计有望降低分销渠道佣金,减少门店利 润挤压,实现多渠道良性共存发展。

综合来看,会员流量转化有望带来前端收益贡献提升和总部销售费率降低。一 方面,随着锦江(付费)中央预订占比提升,其前端收益贡献有望提升。锦江 2017-2019 年境内酒店订房渠道收入贡献 CAGR=34.5%,2019 年实现 1.45 亿元,我们估算其占境内酒店加盟收入占比仅 2%-4%,对比华住订房渠道占 酒店加盟收入的比重约 24-29%(含系统维护费),未来提升空间较大。另一方 面,锦江直销占比提升,公司酒店分部销售费用率有望进一步优化。与华住相 比,2017-2019 年华住总部销售费率在 3.5~3.8%之间,主要得益于其强大的 直销占比贡献(直销占比在 85%左右),而锦江 2017-2019 年在 5.8~6.8%之 间,相对较高。虽然 2020 年锦江与华住销售费率,与疫情影响及华住 2020 年刚收购 DH 相关。2021H1,华住销售费率为 4.5%,锦江系 6.7%,我们预 计未来伴随锦江直销占比提升,总部销售费率占比有望持续优化。

数字门店:推进数字化,提升运营效率与体验

过往三法体独立运行一定程度上制约锦江效率改革,中国区成立后投身开放式 数字化转型,费用端积极对标华住,弹性空间较大。

一是精细化管理加盟资源,标准化营建流程。结合 ZAKER 新闻,2021 年 11 月公司与销售易达成战略合作,运用数字化手段管理从获取线索、建档、项目 跟进到签订合同等品牌加盟业务全流程,并打通内部业务系统,向投资人传递 及时更新的单店经营状况。待项目成功转化,锦江自建的 IRM 营建一体化系 统发挥作用,把签约、选址、门店设计、物资准备、施工筹建等环节提炼成标 准化模块,精准跟踪启动进展,提高各模块衔接效率,最终保障门店高质量落 地。

二是数字门店试点,提升住宿体验与门店运营效率。门店人工成本系衡量酒店 管理效能的核心指标,2017-2020H1 锦江门店端人员成本收入比逐年提升, 较标杆华住高 7-10pct。锦江去年以来加快数字化试点,通过门店前中台系统 升级,提升住宿体验及提高运营效率。应用端:锦江推出住前、住中、住后的 全链条智慧服务,预计到年底推广 100 家试点。以“一键入住”场景为例,在传 统自助值机功能之上,通过连接内部系统与相关行业管理平台,实现健康状态 同步查询及电子身份码人证核验,通过微创新进一步提高入住效率。针对人房 比提升,锦江推出区域化清扫共享服务,即以区域为单位灵活用工,依据客人到店情况及时匹配打扫人员,提高工作效率,实现人房比优化,预计年底达到 10 家试点。上述纯软件的投入降低大范围推广难度,全面建成后的效率改善 值得期待。系统端:在门店内部,打通订单中心及 PMS 系统,灵活支持业务 发展;并建设物联网平台,服务智能终端设备的统一管理。在各门店的连接上, 由于此前各品牌对应不同现场管理系统,集中升级较为困难,现通过 IPaaS 平 台将其打通,外部创新供应商直接接入中央,提升系统升级效率。

三是数字化赋能中后台。财务共享平台建设方面,2018 年初步统一预算管理 指标体系,财务平台整合工作在预算管理和分析层面取得的初步成果,此后相 继整合维也纳、铂涛 ERP 系统,后者由试点逐步推广。2021 年 7 月,在集团 原有财务共享基础上,协同埃森哲上线酒店财务中台,有效衔接系统前、后台 的业务需求和技术数据,驱动业务平台流程自动化,从而降低人工成本。随财 务共享平台搭建完善,未来有望接入境外酒店,打通全球财务信息,形成智慧 财务提升整体效率。此外,2020 年财务人员锐减也与总部整合优化密切相关。 人力资源数字化方面,2021 年 8 月底锦程人才管理系统上线中国区,立足员 工全生命周期管理,实现流程信息化,后续将进一步深化,打造高效数字化办 公方式。

综合来看,锦江积极推进数字化升级,随终端应用创新试点推广、中台系统逐 步打通,运营效率及人房比均有望改善。此外集团已于去年 8 月与腾讯签署数 字化战略合作协议,后续对酒店从底层技术到上层应用的赋能值得期待。(报告来源:未来智库)

平台支撑:一中心三平台强后盾,全方位赋能加盟

一中心三平台基础设施提供核心支撑,全周期赋能加盟商。基于万店规模与集 团资源,锦江重点建设一中心三平台,聚焦运营本质,从品牌与产品、供应链、 会员、技术等多维发力,助力门店 RevPAR 提升、成本费用改善,最终提升 酒店管理效能,重塑自身护城河。此外,依托集团国 资背景,两大创新平台(金融服务平台、产权交易平台)正逐步推进,后续各 数字平台有望实现互联互通,发挥协同效应。

以产品升级为例,一方面,依托锦江全球采购平台强大的供应链支持,据集团 公告,2020 年平均采购成本降低 3.5%,另一方面采取模块化装配技术,有效 缩短开业工期,最终实现单房造价降低。同时,联合 GIC 升级 产品品质,加上即插即用的创新模块,共同为酒店带来营收弹性空间,截至 2021 年 9 月,“纯净客房”落地深圳二部 7 个品牌的 91 家门店,7 月在营的 29 家参与门店中,共有 17 家门店的纯净客房平均溢价超过 50 元。

整合效益:费用优化,前端增厚,有望助力公司中线盈利能力提升

虑疫情 2022 年逐步好转,2023 年疫情影响基本淡化。基于上述疫情逐步好 转假设,我们进一步对公司经营情况做出如下假设:

综合来看,公司未来不排除积极对标华住(华住疫情前经调整后归母净利率 14%-17%),锦江有限服务酒店分部 2023 年净利率或有望较疫情前进一步提 升 3-3.5pct(不考虑摊销等影响),有望助力公司中线盈利持续提升。

财务分析:定增缓解偿债压力,商誉整体稳定

偿债能力:资本结构逐步优化,定增缓解偿债压力

2018 年-2020 年公司资产负债率基本维持在 63%-66%间,低于华住 82%、首 旅 67%(2021.09 底)。2017 年完成海外卢浮及境内铂涛和维也纳一系列收购 后,有息负债占比为 70%。2020 年公司疫情下逆势融资,2021 年 3 月完成定 增,其中 15 亿元用于偿还银行贷款,偿债压力缓解。截止 2021 年 9 月公司 有息负债合计 158.56 亿元,占总负债比例降至 50%,其中短期借款、一年内 到期的非流动负债、长期借款合计各占比 5%、41%、54%,负债结构明显优 化,为公司后续进一步扩张奠定良好基础。同时,截止 2021.09 公司现金储备 达 99.48 亿元,流动比率也始终高于 1,基本满足日常流动性需求;从利息支 付能力看,疫前公司利息支付能力逐渐增强,疫情影响下内生流量极为有限, 外部资金及时补给,现金流量利息保障倍数回升。

现金流:经营现金流下滑,结算方式、疫情等因素皆有影响

公司近三年经营活动现金净额波动较大,主要系疫情、结算方式等影响。其中 2018 年达到最高点 35.15 亿元,2019 年同比下降 24.96%,主要系采购业务 收款方式变化及当年对加盟商代收款的结算效率提高所致,且有上年经营业绩 提升支付职工奖金增加的影响。自 2020 年起两年疫情反复,酒店行业承压, 2021 年前三季度经营活动现金流恢复至 2019 年同期的 90.49%,主要系定增收款所致。2017-2018 年经营活动现金流净额/收入稳定在 23.9%左右,2019 年降至 17.5%,内外因素皆有影响。

商誉:主要来自卢浮和铂涛的收购

前期多起境内外收购,公司形成约 110+亿元的商誉,其中都之华、金广快捷 已先后于 2016 年、2018 年减值完毕,目前主要系卢浮和铂涛的收购带来的商 誉影响较大。不过,考虑公司积极推进内外整合,加强对卢浮和铂涛的整合, 目前来看影响或相对可控,但未来若疫情持续反复则仍需关注商誉减值风险。

盈利预测与投资分析

假设前提

结合上述分析,锦江基于已有万店规模,继续积极做大并做强,一方面围绕长 线全球第一的目标积极扩张,另一方面以一中心三平台为核心赋能提升效益, 有望带动公司收入与业绩的持续增长。 考

虑疫情 2022 年逐步好转,2023 年疫情影响基本淡化。基于上述疫情逐步好 转假设,我们进一步对公司经营情况做出如下假设:

境内酒店方面,结合公司过往开店签约数据及公司目标,我们假设 2021-2023 年各增 1250、1500、1500 家店;综合酒店下沉扩张带来的 RevPAR 结构影 响(下沉可能带来结构性下移)以及近两年酒店行业供给变化影响(供给减少 行业复苏时有助于 RevPAR 恢复),假设同店 RevPAR 分别恢复至 2019 年同 期的 77%、85%、96%。此外随中央预订渠道强化,前端贡献有望提升。

境外酒店方面,假设 2021-2023 年收入分别恢复至 2019 年的 46%、81%、 90%。

在此基础上,我们初步预测公司 2021-2023 年酒店分部收入分别为 106.26、 144.06、167.23 亿元,对应同比增速分别为 10.13%、35.56%、16.08%,占 公司总收入比重均约 98%。考虑公司整合效率逐步强化,费用持续优化,预 计 2021-2023 年酒店分部业绩分别为-0.50、10.96、18.85 亿元,餐饮分部业 绩分别为 2.08、2.35、2.55 亿元。

未来3年盈利预测

基 于 上述假设条件,我们 预 计 公 司 2021-2023 年 归属母公司净利润 0.66/12.54/20.60 亿元,利润年增速分别为-40.02%/1797.58%/64.26%(近两 年有疫情影响)。每股收益 21-23 年分别为 0.06/1.17/1.93 元。

盈利预测的敏感性分析

考虑到疫情反复不定对同店经营与规模扩张皆有影响,我们结合前文三种情形 对业绩关于 RevPAR 与开店情况做弹性测试,并结合结构升级、下沉影响与 行业出清,做出以下假设:

1)乐观假设 2021-2023 年境内酒店分别增 1250、1850、2300 家店,同店 RevPAR 恢复至 78%、89%、100%;

2)中性假设 2021-2023 年境内酒店分别增 1250、1500、1500 家店,同店 RevPAR 恢复至 77%、85%、96%;

3)悲观假设 2021-2023 年境内酒店分别增 1250、1250、1250 家店,同店 RevPAR 恢复至 76%、80%、90%。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】。