2022-04-14华金证券股份有限公司刘荆对金牌厨柜进行研究并发布了研究报告《21年业绩表现稳健，衣柜业务快速拓展》，本报告对金牌厨柜给出增持评级，当前股价为32.49元。
金牌厨柜(603180)
事件：公司发布2021年年报，2021年公司实现营收34.48亿元，同比增长30.61%，实现归母净利润3.38亿元，同比增长15.49%。公司拟每股派发现金红利1.06元（含税）。
投资要点
21H2零售端营收表现优异，21Q4归母净利润创单季新高。营收端，2021年公司实现营收34.48亿元/+30.61%，增速较2020年提升6.4pct，厨柜、衣柜品类销量的持续增长为营收增长主要驱动力。分季度来看，21Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收4.9、8.4、8.9、12.3亿元，同比增长81.6%/49.9%/13.5%/19.9%，下半年增速放缓系受到大宗业务影响，21Q3/Q4公司大宗业务同比增长14.1%、0.4%，较21H1的88.7%增速明显下降，我们估算公司零售端业务21H2同比增长20%，零售端表现优异。净利端，2021年公司实现归母净利润3.38亿元/+15.49%，21Q4归母净利润为1.8亿元/+24.9%，四季度归母净利润为公司上市以来单季度新高。
衣柜业务快速拓展，21年收入占比超过20%。2021年，公司积极推动厨、衣、木、电器等品类的渠道布局，厨柜零售业务实现稳步增长，衣柜、木门零售业务实现快速增长。2021年，公司整体厨柜、整体衣柜、木门、其它配套品分别实现营收24.8、8.0、0.8、0.2亿元，同比增长19.6%、60.3%、242.2%、121.1%。厨柜为公司第一大收入，占比71.9%，但占比同比下降6.6pct。衣柜为公司第二大收入，2021年收入占比超过20%，达到23.2%，拆分量价来看，公司衣柜销售量同比增长46.5%，平均销售单价增长9.4%，全年实现量价齐升。2021年木门销售量同比实现400%以上增长，收入占比2.4%，同比提升1.5pct。在其它配套产品方面，2021年收入占比0.5%，厨柜配套方面，预计公司今年将与厨电企业进行合作，衣柜配套方面，公司将继续强化产品配套，布局整家定制，满足消费者一站式购物诉求，提升单一客户价值。21年12月，公司在广州设计周正式发布金牌G9高定品牌，布局高端私属定制领域。
21年各品类门店稳步拓展，整装渠道调整后再出发。分渠道看，1）经销商渠道方面，2021年实现收入18.8亿元，同比增长33.3%，占比54.5%，截至21年末，公司拥有3062家经销店，包括1720家金牌厨柜店、919金牌衣柜店、388家金牌木门店和35家金牌整装馆，21年公司经销店稳步拓展，厨/衣/木店较年初净增166、197、207家，整装馆较年初净增30家，预计公司22年依托平台分公司与办事处，进一步加强零售渠道的商圈管理，激发零售渠道活力。2）直营渠道方面，2021年实现收入1.9亿元，同比增长0.8%，占比5.6%，线下门店31家，较期初持平。3）大宗渠道方面，21年公司强化与央企、地方国企及优质民企等房地产企业的战略合作，年内与45家百强房地产企业签订战略集采协议，全年实现收入11.4亿元，同比增长28.2%，下半年受地产行业影响，工程代理商业务拓展放缓致大宗业务收入增速下滑。4）整装渠道方面，21年公司积极进行整装业务模式调整升级，寻求地方头部装企进行合作。
原材料上涨致大宗业务毛利率承压，零售业务盈利能力较为稳定。盈利能力方面，2021年，公司毛利率同比下滑2.2pct至30.5%，公司盈利能力下滑主要系原材料价格上涨对大宗业务盈利能力的侵蚀，大宗渠道毛利率同比下滑5.2pct至13.3%，零售业务（经销+直营）由于公司在21年7月、10月的提价动作，毛利率受损幅度较小，同比下滑0.8pct。费用率方面，2021年，公司期间费用率合计下降0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.8%、4.6%、5.1%、-0.2%，销售及研发费用率同比持平，管理费用率小幅降低，综合影响下，2021年公司净利率为9.7%，同比下滑1.3pct。存货方面，截至21年末，公司存货为4.7亿元/+57.4%，存货周转天数为58天，同比增加3天。现金流方面，2021年，公司经营活动现金流净额为4.0亿元，同比下降40.1%，系多品类的发展导致原材料采购品种增加、以及为应对疫情和原材料上涨等不确定因素，公司适当增加了原材料的库存储备，导致采购额同比有较大上升。
投资建议：21年公司全品类业务稳步推进，厨柜表现稳健，衣柜、木门业务接力高速增长，大宗渠道代理商模式下经营稳健。我们预测公司2022-2024年每股收益分别为2.73元、3.19元和3.66元，对应公司22年PE为12倍，首次覆盖，给予“增持-A”建议。
风险提示：商品房竣工及销售数据不及预期；行业竞争加剧；开店进度不及预期；原材料价格大幅波动风险；疫情影响超预期。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，开源证券吕明研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为79.55%，其预测2022年度归属净利润为盈利4.07亿，根据现价换算的预测PE为12.31。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级7家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为43.22。证券之星估值分析工具显示，金牌厨柜（603180）好公司评级为3.5星，好价格评级为4星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)
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