聚烯烃行业专题报告：烯烃行业周期渐去，资本开支或下行

（报告出品方/作者：中信期货，胡佳鹏，黄谦，杨家明）

一、 近 10 年来国内外聚烯烃经历三轮产能周期

从全球角度去看，2010 年以来聚烯烃产能增速呈现震荡抬升的情况， 截至 2022 年产能增速已到 7%的水平，全球产能到 2.45 亿吨的水平。从 产能增速的数据上去看，我们看到了 2016-2018 年是一个产能高峰期，然 后 2020 年至今增速创新高，说明目前正处于一个新的产能周期中。 但如果从国内国外分开去看，产能周期是存在一定差异的，国内产能 周期经历了煤化工和大炼化以及轻烃工艺的产能周期，国内的烯烃工艺 较为多样化，而海外主要是页岩油革命引发的轻质原料产能周期，原料集 中在石脑油和乙烷裂解的竞争上。由于国内煤化工体量在全球角度来说 相对偏低，因此其扩产周期并未在全球产能增速上得到充分体现，但在国 内影响还是比较大的。 另外对比 PE 和 PP 产能周期的话，虽然周期大体一致，但 PP 的增速 多数情况是高于 PE 的。

下面我们就国内外的聚烯烃的产能周期展开阐述，具体如下：

1、国内聚烯烃近十年出现两个产能大幅增长的周期

2005 年以前国内聚烯烃产能很小，年度新增产能也非常小，且主要 是 PE 为主，到 2005 年国内 PE 总产能才 570 万吨，这里就不分析。重点 是 2005 年后出现过三次比较大的增速。首先是虽然 2009 年增速虽然较 高，但主要是基数较低带来的，绝对量也就增长 200 万吨，包括中沙天 津、独山子石化、福建联合等，都是石脑油裂解装置，当时的投产背景 主要是 2008 年底的 4 万亿经济刺激，需求增长也刺激了化工品产能的集 中释放。 其次是真正称为大产能周期的主要还是 2015-2017 年煤化工产能周 期和 2020 至今的大炼化和轻烃工艺（轻烃裂解、乙烷裂解和 PDH）产能周期，周期内的年产能增速达到 10%以上，明显高于当时的需求增速。

煤化工产能周期中，煤制或甲醇制烯烃快速发展，代表性的有延长 中煤榆能化、宁夏宝丰、中煤陕西榆林以及蒲城清洁能源等企业。2019 年煤制 PE 和 PP 的产能分别增长到 475 和 762 万吨，当时煤化工程度分 别为 22%和 27%，达到最高峰。

油化工产能周期中，除了 2009 年四万亿刺激了部分产能集中释放外 （当时主要是基数低，增速相对较高），主要还是 2020 年至今的大炼化 产能周期，浙江石化、恒力石化、中科炼化、中化泉州、辽宁宝来等大 炼化企业相继投产，还有烟台万华、兰州石化、东华、卫星以及巨正源 等轻烃为原料的产能集中释放，把国内的产能周期推向一个新的台阶， 进一步加速中国在全球烯烃产能占比逐的抬升，截至 2022 年，中国 PE 和 PP 产能分别占到全球的 39%和 22%。

2、国内煤化工与大炼化以及轻烃工艺分别在两个增长区间中起主导作用

从新增产能上看，煤化工在 2015-2017 年区间内的投产力度是超过 油化工，大炼化带来的油化工新增产能在 2020 年后十分明显，煤化工虽 然仍有投产，但力度已明显下降。从 PE 和 PP 分别去看，煤化工周期中 PP 的增速明显高于 PE。 推动当时煤化工发展主要是煤化工政策推动、MTO 技术商业化以及 当时煤炭低价带来的成本优势推动。 2011 年 3 月 23 日，国家发改委发布《关于规范煤化工产业有序发 展的通知》，首次明确界定煤化工产业的准入标准，这将对产业的走向产 生积极深远的影响。2012 年，我国的煤化工发展持续阔步向前，在投资 “稳增长”的助推下，2012 年下半年以来我国煤化工项目的审批与推进 已有所加快。

且当时与传统油基烯烃工艺比较，甲醇制烯烃工艺从成本上来看， 当煤炭价格为 370 元/吨时，聚烯烃的成本价格为 6860 元/吨。按当前的 市场价格 10500 元/吨推算，毛利润为 3640 元/吨，相当于原油价格为 80 美元/桶时油基烯烃的利润。而当时国际油价在 110 美金附近震荡运行， 经济性非常明显。

煤制烯烃工艺立足于甲醇化。煤制烯烃过程主要包括煤气化、净化、 甲醇合成及甲醇制烯烃。目前主要的甲醇制烯烃工艺有：中科院大连化 物所的甲醇制乙烯/丙烯（DMTO）工艺，Lurgi 公司的固定床甲醇制丙烯 （MTP）工艺，中石化的甲醇制乙烯/丙烯（SMTO）工艺等。大连化物所 的 DMTO 工艺专利技术是世界上首套最大的煤制烯烃示范项目，首次用 于神华包头煤制烯烃项目，产能 60 万吨。随后就是中煤榆林、延长中煤 等等。据我们统计，2014-2017 年，煤化工产能增速达到 30%以上，其中 2015 年达到近 91%（基数原因），而到了 2020-2022 区间内增速就明显较 低了。

而煤化工周期内的油化工增速仅在 5%左右，直到 2020 年以后才逐 年提升，2022 年达到近 15%。长期去看，产能周期上油化工跟煤化工是 错开的，2013 年油制 PE 和 PP 的增速分别为 11.8%和 8%，增速都还不算 低，但随着煤化工进入产能周期后，油化工增速明显下降，直到大炼化 周期，石脑油制聚烯烃产能才进入新一轮的产能高峰期，2022 年油制 PE 和 PP 的增速分别提高到 18%和 12%。

3、国内轻烃裂解工艺上，PDH 和乙烷裂解在周期上是存在差异的

国内聚乙烯轻烃裂解在 2020 年才迎来高速发展，主要是乙烷资源问 题，我们可以看到直到 2021 年美国乙烷出口才获得新一轮的加速增长， 而聚丙烯 PDH 装置则从 2010 年起，并在 2014-2017 煤化工与 2020-2023E 大炼化双周期中均出现强劲增长。背后逻辑主要是丙烷资源更容易全球 化运输，美国页岩油革命后，PDH 就得到了快速的发展。

4、海外主要是过剩的乙烷资源推动了乙烷裂解产能周期出现

2010 年以来的美国页岩气页岩油革命，逐步积累的廉价乙烷资源， 推动了美国 PE 产能从 2017 年开始大幅提升。与之形成对比的是美国 PP 产能却始终低速增长，且石脑油裂解的烯烃产能增速也比较慢，其主要 集中在东南亚、东北亚和欧洲区域。 乙烷裂解乙烯在高油价下具备明显成本优势，乙烷价格更多倾向于 天然气，美国乙烷是可以回注天然气的，因此在 2016-2018 国际油价大 幅上涨背景下，美国 PE 产能爬升明显。另外就是乙烷由于运输瓶颈问题， 导致乙烷的供应都留在了国内，而丙烷出口量持续抬升，直到 2021 年后，乙烷的出口再次加速增加，但美国境内的乙烷库存依然处于高位，充裕 的原材料和低廉的价格，使得美国也加速发展了乙烷裂解制 PE，目前美 国乙烷裂解装置占到国内乙烯的 80%以上，且未来仍有一定提升空间， 但幅度在逐步缩小了。

以上是 2010 年以来全球聚烯烃产能周期的阐述。整体来看，国内外 的产能周期是有差异的，这背后的驱动是多种多样的，首先原料经济性 是产能周期的首要条件，比如煤化工、PDH 和乙烷裂解当时都是有良好 的竞争优势的；其次是国内宏观政策导向、新兴技术运用以及能源革命 等，我们认为这个是推动产能周期的核心因素，宏微观因素推动缺一不 可。整体来看，我们认为主要有宏观层面和微观层面的影响。（报告来源：未来智库）

二、 宏观层面主要是政策、技术和原料革命推动

宏观层面对聚烯烃产能周期的影响或是最大的、最直接的。国内的话， 政策引导的力度较大，而技术和原料革命的推动在国内外的影响都较大。 宏观政策方面，煤化工和大炼化都是在国内政策推动下走出来的。

1、煤化工发展政策和 MTO 技术商业化推动了煤制烯烃的发展

煤化工发展政策与国家石油替代战略推动密切相关。总体上经历了 1997-2005 年的鼓励支持期，2006-2009 年的发展限制期，2010-2015 年 的严格控制期，2016-2018 年的适度发展期，2018-2022 年的严格限制期。 但煤制烯烃在煤化工中属于末端产品，其产能周期的兑现是滞后于 国家煤化工政策整体规划的，且当时其代表的是高附加值（高利润）与 对油制聚烯烃的强替代性，发展受限程度相对偏低。

2011 年-2014 年，我国鄂尔多斯动力煤坑口价从 450 跌到 200 元/ 吨，对应的烯烃成本从 5900 下跌到 4350 元/吨，而国际原油价格持续在 110 美元/桶附近高位震荡，对应的烯烃成本在 10000 元/吨附近，竞争 优势不言而喻。当时 MTO 技术也已经可以产业化了，但并没有看到产能 周期，直到我国十二五规划安排了重大煤制烯烃项目后才开始煤化工的 产能周期。 目前我国煤制聚烯烃产能分布基本与十三五规划中 4 个现代煤化工 产业示范区布局一致，高度集中在内蒙（鄂尔多斯）、陕西（榆林）、宁 夏（宁东）三地，新疆（准东、伊犁）、安徽区域也有一些产能。总体与 宏观政策密切相关。

2、美国页岩油革命带来海外烯烃原料轻质化

美国页岩油革命带来了乙烷、丙烷供应的大幅提升，带动了美国 PE 新增产能以及乙烷、丙烷出口量的大幅提升。对全球聚烯烃产能周期产 生了极大的影响，也带来了全球聚烯烃原料的轻质化革命。相比传统的 油化工和煤化工而言，乙烷裂解和 PDH 的乙丙烯出率更高，工艺更加简 单，而油化工各产品出率相对均衡，但对于烯烃来说，轻烃裂解更有竞 争优势。

原料轻质化的体现上去看，丙烷主要是体现在中国，乙烷裂解主要体现在美国。

丙烷方面。随着 2013 年天津渤化 15 万吨 PDH 装置成功试运行，标 志着我国 PDH 进入一个崭新的开端，从 2014 年 154 万吨 PDH 装置横空出 世，到 2018 年 550 万吨的 PDH 产能，已经占据全球 PDH 产能的 50%。到 2022 年我国 PDH 制 PP 的装置产能达到 690 万吨的量，同时也占到了国 内 PP 供应的 18.5%。如果但是丙烯单体的话，产能或到 950 万吨的量。 而中国轻烃裂解制 PE 的新增产能表现出较大程度滞后。主要是乙烷 资源的问题，国内虽然有乙烷裂解产能陆续投放，但真正进口乙烷资源 来加工的依然很少，目前仅兴浦、卫星和万华三家。而美国这几年烯烃 产能逐步投放后，且页岩气的产能增速也在下降，届时乙烷资源可能将 逐步趋于紧张，因此全球的乙烷裂解装置未来进一步增长的空间也相对 受限，乙烷裂解周期也大概率逐步进入尾声。

3、十三五规划推动了七大石化产业基地建设

我国主要石化产品生产能力位居世界前列，但产业集约化、规模化、 一体化水平偏低，高端石化产品发展滞后，供给存在结构性短缺，部分 传统领域行业产能过剩严重，短期内化解产能过剩的压力巨大。2015 年， 国家发改委对石化产业基地的设立条件提出指导意见，并提出了发展七 大石化产业基地的规划。最终 2016 年工业和信息化部发布了《石化和化 学工业发展规划（2016-2020）》。提出十三五期间要有序推进七大石化产业基地及重大项目建设，增强烯烃、芳烃等基础产品保障能力，提高炼 化一体化水平。

七大石化基地包括大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港、上海漕 泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷。从我们跟踪的产能去看，2020 年 以来该区域的产能占比已在逐步提升，PE 产能占比从 2016 年的 18%上升 至 30.5%；PP 产能占比从 2016 年的 11.6%上升至 16.3%，且未来有进一 步提升可能。

三、 微观层面主要是企业资本开支推动

虽然产能大周期驱动主要是通过宏观层面，比如技术革命、政策推动和 能源革命等，但最终兑现还是要通过微观的企业行为，也就是企业资本开支 的投入，下面我们从资本开支去看对聚烯烃产能周期的影响。 首先看一下国内的企业层面的资本开支与产能周期的关系。国内聚烯烃 产能主要是两油、民营和煤化工这三大主体。这里我们分别挑选头部上市公 司的财报数据来分析其资本开支与产能周期之间的关系。

1、中石化资本开支相比中石油对产能的影响或更显著

两油在聚烯烃行业虽然是龙头地位，但在他主营业务占比中，所有 化工仅占到 16%左右的比重，中石化合成树脂也才占到 5.5%的水平，中 石油炼化板块并没有把合成树脂单独核算，但从两者的聚烯烃产能去看， 中石化的产能是要大于中石油的。不过两者核心业务仍在成品油端。中 石化汽柴煤三者占比达到 50%，中石油油气销售占到 36.5%。另外从两者 的资本开支总量去看，中石油资本开支明显高于中石化，主要是中石油 更多倾向于重资产的上游环节，而中石化更多是石油加工和炼化环节， 因此中石化资本开支数据可能更能代表化工。另外两油资本开支，化工 或合成树脂占比不算大，主营业务中能看到，中石化和中石油占 16%左 右，但乙丙烯合成树脂是属于化工大宗产品，资本开支的增加，也会因 为相应配套而增加了其产能。

我们从两油的资本开支也能看到基本上跟聚烯烃产能投放有较强相 关性。中石化相对于中石油表现更为显著，其聚烯烃新增产能相比于资 本开支的滞后期约为 2-3 年，基本与新装置建设周期趋于一致。两油资 本开支在 2011-2013 以及 2018-2020 期间出现明显增长，对应 2012-2014 以及 2020-2022 年新增产能的增长。

2、煤化工企业资本开支更多倾向于煤炭业务，化工或是副产品

我们选取了神华、中煤、宝丰和广汇这四家典型煤化工企业的资本 开支作为观察对象。从四家煤化工的主营业务去看，大的煤炭集团神华 和中煤其煤化工占比非常低，不到 3%，但对于宝丰和广汇而言，煤化工 占比较大，尤其是宝丰，烯烃占比达到 50%。由此宝丰和广汇的资本开支 可能影响更大，不过由于煤炭集团体量偏大，折算到煤化工上影响也不 容忽视，而且煤化工作为煤炭或煤焦化的配套，跟煤炭的开支也有一定 正相关关系。

我们从四家煤化工企业的资本开支数据上去看趋势基本一致，均在 2012 年前后达到顶峰，在 2016 年前后降至底部，但 2018 年后出现了一 些分化，宝丰和广汇的资本开支再次抬升，尤其是宝丰，我们可以看到 宝丰确实在建设相关的煤化工装置，但实际兑现的周期，需要看国家政 策的引导，目前去看装置投产都相对延后，国内煤化工产能周期已经过 去，碳中和政策和煤化工限制政策下，宝丰内蒙古 400 万吨项目投产兑 现可能要到 2026 年左右了。另外我们也看到煤制聚烯烃的新增产能相比 于其资本支出有着约三年的滞后期，基本上也相当于其装置建设周期。

3、国内民营大炼化资本开支以炼化一体化和轻烃裂解为主

民营大炼化均是从 2016 年前后迎来资本开支高速增长阶段，且偏好 轻质化烯烃原料。我们选取万华、荣盛、恒力和卫星四家作为分析对象。 几家民营大炼化中石化占比都非常大，且化工品种类丰富，三烯三苯产 品俱全，卫星石化以 PDH 丙烯及其下游产品为主，万华以聚氨酯和乙烷 裂解装置为主，恒力和荣盛是炼化一体化项目的典型代表，恒力烯烃项 目比重有所增加，荣盛（浙石化）产品丰富，油品和化工兼具，更多是 油化工项目。

轻烃裂解制烯烃由于其具有的路线短、收率高、成本低等优势，因 此受到民营炼化青睐。目前我国三种制聚烯烃的路径中，民营产能在轻 烃路线中占比最高。目前民营企业在油制、煤制和轻烃制的占比分别为 24%、14%和 86%。轻烃裂解装置灵活，但对成本也更加敏感。 另外就是从其资本开支和对应的产能周期对比去看，均有较好的相 关性。卫星和万华是轻质化项目的代表，荣盛和恒力是炼化一体化项目 的代表，轻质化项目产品单一，重点是烯烃及其下游产品，但炼化项目 兼顾三烯三苯，烯烃不能完全代表其资本开支的变化，但从数据上去看， 相关性也相对偏好。（报告来源：未来智库）

4、国际炼化企业资本开支多元化运用，烯烃产能周期已过

国际大炼化企业不论是规模上还是产品性能上甚至产品多样性上都是 要高于国内化工企业的。我这里选取了几家有代表性的国际炼化企业：埃克 森美孚、巴斯夫和利安德巴塞尔，从营收结构去看也是区别较大。埃克森美 孚更加倾向于大规模的炼化一体化企业，这块占 76.4%，这里面不仅仅是聚 烯烃；巴斯夫里面化工占 17.3%，但聚烯烃产能偏少，更多倾向于更高附加 值化工品；而利安德巴塞尔更多倾向于烯烃产品的生产和销售，其中烯烃及 其聚合物在营收占比重高达 55%，中间体产品占比 20%，跟聚烯烃产能较为 吻合。但从体量规模上去看，埃克森美孚是最大，利安德最少。

总体上国际炼化企业的资本开支与全球新增产能之间也存在一定相关 性，与国内企业类似，全球新增产能与头部企业资本开支之间存在 2 年左右的时间滞后。

利安德巴塞尔是欧洲荷兰的公司，公司的项目绝大部分在欧洲，就全球 而言，欧洲区域是没有原料优势的，产能周期不在欧洲。2012-2014 年连续 淘汰了欧洲的落后产能，导致聚烯烃产能是有所下降的，直到 2020 年后才 开始增加产能，主要是在中国的巴塞尔-宝来合资新产能，到 2020-2021 年 产能释放出来。 而埃克森的项目绝大部分在美国，由于本身廉价的乙烷和丙烷资源，美 2017-2020 年的产能连续释放，基本上资本开支跟产能对应。

以上是我们就微观层面，对国内外两油、煤化工、民营炼化以及海外龙 头炼化企业的资本开支进行全面梳理，可以看到基本上跟相应的聚烯烃产能 形成对应，资本开支周期基本上对应其产能周期。背后的逻辑仍是宏观层面 的因素来决定的，但宏观逻辑需要通过微观去兑现，也就是企业的资本开支， 经过装置的审批和建设后再陆续投产。 当然化工企业的项目是多样化的，聚烯烃产能只是公司配套项目之一， 而资本开支是否对聚烯烃产能产生真正影响还需要去看投入的项目有哪些。

四、 产能周期对聚烯烃价格有较大影响

一般情况下，产能周期聚烯烃价格偏弱，生产利润逐步下降，而产能真空期 聚烯烃价格触底反弹，生产利润逐步修复。核心逻辑在于，聚烯烃需求偏消费类， 需求增速弹性不大，最多是节奏性的影响，因此产能周期下，估值大概率向下收 缩，而后随着产能周期利空出尽，叠加需求持续增长，价格重新向上运行，估值 也再次逐步修复。

从 LLDPE 的期货价格表现去看，价格走势基本上跟随产能周期，2014-2015 年价格承压，当时国内煤化工处于产能释放周期，叠加了页岩油革命后的美国原 油独立带来的能源弱势。随后虽然国内产能增速偏低，但由于海外产能增速逐步 抬升，通过 PE 进口逐步传导，使得 LLDPE 价格持续承压；2021 年至今，虽然 PE 产能增速再明显抬升，但价格持续震荡上移，这主要是地缘政治导致能源价格强 势带来的，但 LLDPE 价格仍明显弱于能源，目前 LLDPE 利润已持续下滑到亏损水 平，因此可以看到聚烯烃产能周期下，价格和利润的压力是比较大的。

而 PP 的供需变动主要在国内，海外产能投放一直处于低位水平，国内的投 产对 PP 的影响偏大一些。从国内 PP 产能投放节奏跟其价格的对比去看，2014- 2017 年都是煤化工的高峰期，整体价格处于低位运行，且 2015 年跌的幅度要大 于 PE，当时主要是 PDH 给单体带来的压力传导给 PP 了，而 LLDPE 在回料价格支 撑下提前止跌，同时 2016-2017 年也有了个修复性反弹，且表现略强于 PE，但趋 势上仍是震荡偏弱走势。同样 2021 年后产能大幅增长，价格虽然相对抗跌，但 利润也是大幅压缩至亏损，逻辑跟 PE 是类似的。

综上所述，聚烯烃产能周期对价格和利润的影响力度是偏大的，虽然聚烯烃 价格影响因素很多，包括原油、宏观及需求，但一般产能周期到来的话，聚烯烃 产能波动幅度是要明显大于需求，进而导致对价格和利润都会产生更大的影响。

五、 烯烃行业周期渐去，关注竞争格局和估值修复

从数据上去看，2022 年是全球聚烯烃产能增速的顶点，虽然产能仍会继续增 长，但未来几年产能增速将逐步下行，预计 2026 年 PE 和 PP 的产能分别达到 1.575 亿和 1.18 亿吨。2020 年以来先后受到疫情和能源危机的影响，导致聚烯 烃产能周期有所后移到 2022 年，但未来几年产能增速下行是相对确定的，叠加 国内碳中和政策，新产能审批也趋严，到未来几年或进入新产能消化以及小幅结 构调整的新周期，届时整体聚烯烃估值大概率也会逐步修复，核心是需求增速相 对稳定。

这一轮大炼化和轻烃裂解的产能周期走完后，未来几年的供应格局不会有太 大的变化，更多的是各工艺之间更加白热化的竞争，加快一些落后产能的淘汰， 并等待需求持续增长去逐步消化这些新增产能，我们从以下几个方面去阐述。

1、全球烯烃原料轻质化仅有小幅空间

乙烯去看，随着我国大炼化投产的加速，而全球乙烷裂解装置投放的速度放 缓，未来三年关注到美国仅 5 套乙烷裂解装置合计 350-500 万吨可能投产，力度 相比 2018-2019 年明显下降，仅有 50%的量左右，不过单套装置规模要比上一轮 的大，而未来几年石脑油制乙烯投产力度偏大，其占比预期有 1%的提升；而丙烯 去看，PDH 依然发展速度较快，未来几年 PDH 的占比仍有 5%的提升。

2、各工艺路线竞争加剧，行业产能利用率或先降后升

2022 年的聚烯烃投产周期遇上了全球能源危机，加快了聚烯烃行业利润下 降，全球的聚烯烃开工也因原料紧缺和亏损而出现下降。目前 PDH 和石脑油为原 料的聚烯烃亏损状态，而煤化工由于主要在国内，而国内煤炭在保供稳价政策下， 价格明显低于国际煤炭价格，相比其他原料的聚烯烃，煤化工经济性就相对偏好。 近年来乙烷价格因天然气价格相对承压，整体乙烷裂解装置竞争力依然非常强， 预计未来仍有持续可能。

而未来的竞争格局根本上还是煤、原油和天然气格局来主导的。美国乙烷资 源丰富，且是页岩气伴生，可以回注天然气，因此其价格走势跟天然气高度相关， 虽然美国乙烷裂解装置逐步增加，但依然很难明显推涨乙烷价格，因此未来乙烷 跟随天然气价格波动有望延续，而丙烷是 LPG 的主要成分，价格走势明显跟随原 油价格走势。 另外就是各工艺也有他自身的竞争优势。比如煤化工装置的优势是前期投入 大，但原料成本占比偏低，国内 CTO 的煤炭都是自有煤矿或长协，极具竞争力； 而石脑油化工装置的优势是油化一体化，产品丰富，抗风险能也较强；而轻烃裂 解工艺简单，投入低，目前加工成本明显低于其他，但原料价格波动风险也逐步 增加。

而对于烯烃来说，在最近的一轮大炼化和轻烃产能周期中，由于需求受到疫 情管控压制，叠加能源危机的影响，使得产能过剩压力提前出现，烯烃估值大幅 下降，油化工和 PDH 因亏损加剧其开工也明显下滑，而煤化工因利润持续使其开工维持在高位，仅维持季节性检修，由此可以看到，在持续低利润的情况下，烯 烃各工艺之间的竞争格局加剧，整体产能利用在下降，只是不确定开工下降的是 哪种工艺。

3、碳中和政策影响将持续，加速国内烯烃供应结构优化

碳中和政策将长期给化工供应带来影响，我国在 2030 年实现碳达峰的目标 下，能耗双控政策将长期持续下去。另外，2022 年纠正运动式减碳后，化工这边 的碳排放考核转变为强度考核，且对于原料用能和可再生能源不纳入消费总量控 制。而对于化工而言，煤化工能耗强度依然是最大的，装置越小，强度越大，因 此对高能耗的小装置是不利的，未来面临逐步淘汰可能。

另外 2022 年 3 月，国家发展和改革委员会等四部门联合印发了《高耗能行 业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022 年版）》。针对建材、石化化工、钢 铁、有色等行业的 17 个重点领域，分别提出了节能降碳改造升级方案，对有效 提升重点领域能效水平，降低碳排放强度，加快实现绿色低碳高质量发展，具有 重要指导作用。大部分基准以下清零（炼油和乙烯除外），通过市场化和法治化手 段推动其加快退出。

4、政策主导下可降解塑料入局，加剧聚烯烃需求压力

2020 年国家发改委和生态环境部发布了《关于进一步加强塑料污染治理的意 见》，被称为“史上最严禁塑令”，随后 30 多个省份或直辖市也出台了各省的禁 塑令。主要涉及到不可降解塑料袋，一次性塑料餐具，宾馆和酒店一次性塑料用 品以及快速塑料包装。本次禁塑令以 2020、2022 和 2025 年为节点，禁止塑料用 品的要求逐步提升，届时无疑会逐步减少聚烯烃的需求。 塑料袋、塑料餐具和快递包装在聚烯烃的消费比重中占比是比较大的，我们 初步预估三大块的消费替代量到 2025 年是 410 万吨左右，每年是 80 万吨左右的 水平，因此这块需求的下降在一定程度上加剧了正处于投产周期的聚烯烃通用料 的过剩压力。

未来这部分禁止掉的需求缺口将由可降解塑料去填补。有多种分类方法，比 如生物基和石油基、生物降解和光降解等等，我们这里不做系统介绍，我们这里 只讲目前主流的几种可降解塑料。主要是生物基 PLA、生物基 PBS、石油基 PBAT 这三种目前产业化程度最高，在全球可降解塑料中占比也是最高的，其中 PLA 属 于硬塑料，原料来源是玉米和甘薯提炼出的淀粉，PBAT 属于软塑料，原料是 BDO、 己二酸或 PTA，目前整体价格在 20000-30000 之间，价格是远远高于聚烯烃的。 不过在政策引导下，叠加偏高的利润，产能仍有进一步释放可能，届时价格和利 润也会进一步下降，竞争力也会逐步增强，进而逐步实现禁塑令的目标。（报告来源：未来智库）

目前全球生物基 PLA 产能 51 万吨，中国产能 23.4 万吨，全球在建和规划的 产能有 148 万吨，其中中国 131 万吨。目前全球石油基 PBAT 产能 50 万吨，中国 37 万吨，其中新疆蓝山屯河 12 万吨，是国内最大的，其次是金发科技 7.1 万吨， 不过目前看到在建和规划产能高达 706 万吨，虽然这里面有些项目的不确定性比较大，但未来的增量预期还是很大的。 未来几年可降解塑料对聚烯烃市场的冲击是需要去关注的，虽然面临诸多阻 力的，尤其是极低的性价比，目前可降解塑料最廉价的 PBAT 也要 20000，且性能 上要偏差，以及保质期偏短等不足。因此前期推广主要政策去引导消费，让 PBAT 企业能持续发展。而随着产能逐步释放，供应逐步增加，届时价格也会逐步承压， 叠加上政府的一些补贴，未来仍逐步能跟聚烯烃形成竞争。

综上所述，2022 处于全球聚烯烃本轮周期的高峰时期，烯烃行业资本开支已 陆续兑现，叠加能源危机带来的高能源价格，整体烯烃行业利润都处于低位，生 产企业全面亏损。我们认为未来几年化工资本开支大概率进入下行周期，且从未 来几年的聚烯烃产能去看，投产力度有望逐步下降，新一轮周期目前还没能看到。 未来可能更需要关注的是全面竞争格局，包括煤化工、传统油化工和民营大炼化、 众多的轻烃裂解装置甚至可降解塑料，低利润率下各方竞争或更加激烈，整体产 能利用率仍有下降可能，直到产能逐步消化后整体估值修复，烯烃产能利用率才 有逐步提升可能。

六、 资本开支领先行业周期，宏观因子决定资本开支

综上所述，烯烃行业周期驱动背后，我们认为最根本还是偏宏观层面的政策 规划，新技术运用以及原料技术革命，从近 10 年来的烯烃行业周期也能看到， 国内煤化工和大炼化都是由国家统一规划的，煤化工还有赖于 MTO 技术商业化运 用的推动，而海外周期核心是页岩油革命带来了大量的轻质化原料，进而引发了 乙烷裂解装置的爆发，偏市场化因素一些。 而最终实现行业周期，是需要相关企业的资本开支投入，我们可以看到各个 工艺相关企业的资本开支都不同程度领先其行业周期几年，主要是装置规划、审 批和建设周期，不同工艺会不一样，尤其是煤化工和油化工的大型装置，领先周 期相对偏长。

另外炼化和煤化工企业是能化一体的，化工属于能源的下游配套。因此虽然 能化企业的资本开支不完全是投入到化工里面的，但基于效益最大的逻辑，配套 化工几乎是必然的，尤其是石化炼化企业，因此其资本开支基本上能对应到化工 产能上。 我们认为决定化工行业周期的因素不仅仅是利润，最根本的是国家政策、技 术等宏观因子的影响，尤其在国内，而资本开支是去实现化工行业周期的，正常 领先于装置规划到投产所需的周期。鉴于目前政策上逐步趋紧，且技术上也没有 看到新的点，叠加全面亏损的现状，目前还看不到新一轮周期的迹象，反而更多 是存量供应之间的竞争逐步加剧。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】