交通运输行业2022年中期策略报告：复苏进行时，开启新篇章

（报告出品方/作者：招商证券，苏宝亮、肖欣晨、魏芸）

一、 交运行业综述

1. 市场表现

2022 年以来，沪深 300 指数持续低迷，申万交运指数整体表现较为平稳，受疫情反复影响航空，物流板块走弱，而 港口、公交、铁路板块出现涨幅。截至 2022 年 6 月 24 日，申万交运指数累计涨幅为-4.4%，领先沪深 300 指数 9.4%。 受多地疫情复发及油价大幅上涨影响，航空板块受到较大冲击，2022 年航空板块累计跌幅为 5.5%，机场板块抗风险 能力相对较强，指数基本持平。航运方面，集运运价出现小幅回落，带动航运板块整体小幅下跌 8.3%。物流方面， 受疫情反复影响，部分地区物流网点运营受阻，行业业务量增长受限，快递物流板块整体下跌 10.2%。铁路、公路方 面，客运受到疫情复发环比出现下滑，而货运表现较为坚挺。铁路、公路因其低估值、高股息特性，防御属性较强， 铁路公路板块分别上涨 2.9%、-2.1%。

2. 板块观点

航空（推荐）：需求在曲折中复苏，中长期格局向好

新冠疫情对全球航空业造成重大打击，但是随着全球疫苗接种比例逐步上升以及特效药和加强针的推出，国际航空出 行需求有望迎来边际改善。从历史经验来看，航空业复苏将经历三阶段：巨亏——微利——盈利大幅增加，我们判断 当前时点航空业正从第一阶段向第二阶段转变。短期来看，在国内市场产能过剩的情况下，航空业运价仍然保持较低水平，中期来看，随着国内需求加快复苏，国际航线逐渐破冰，全球航空运力供给进入收缩，预计 2022 年航空板块 基本面有望迎来改善，运价有望逐步上行。2023-2024 年，如果全球疫情得到较好控制，各国边境管控逐渐放松，届 时全球航空业有望进入供不应求的高景气度周期。。

机场（推荐）：中长期仍具备突出流量价值

从过往来看，机场拥有交运基础设施行业最好的赛道，护城河明显，抗风险能力强，且商业变现价值仍具备港口、公 路等难以抗衡的优势目前海外主流发达国家疫苗接种较为普遍，虽变异毒株致使群体免疫不及此前预期，但疫苗接种 仍能较大程度控制重症的发生率，从长远看疫情得到控制是大概率事件，国际及地区客流也将随之恢复。同时，国内 给予各大枢纽机场（地区枢纽、国际枢纽）极大的政策端支持，改扩建的规划给予中长期较大的成长空间。

快递（推荐）：价格竞争趋缓，龙头公司分化加剧

当前行业正向寡头垄断格局迈进，行业监管政策的出台使得价格战拐点更快到来。中期来看，电商快递展现出的韧性 屡超市场预期，随着下沉市场人均网购频次的较快增长，预计 2021/2022 年全行业快递单量增速仍保持 20%以上。 长期来看，B 端物流是广阔的蓝海市场，大物流领域多种模式有望共同发展。

公路（推荐）：板块估值处于历史低位，优选行业龙头

疫情冲击使板块估值回落较大，由 1.0xPB 回落到当前 0.73x，对应历史低位。疫情叠加免费通行政策对板块仅仅是 短期冲击，对长期现金流贴现价值影响较小，且政策补偿确会体现在板块内在价值上，整体的投资价值并未遭遇大幅 变动。因此，板块估值存在向上修复的合理性。另一方面，高速公路行业虽受宏观经济影响，但车流量总体而言波动 较小，且收费标准因行政化管控相对固定，而成本、费用端较为刚性，造成其盈利能力具备较强的稳定性。在当前内 外环境皆存在一定不确定性的背景下，板块盈利的稳定性将凸显其防御价值。

铁路（推荐）：客运改善空间大，长期兼具稳定性及成长性

相较于铁路货运，客运受疫情冲击更强烈，但随之而来边际改善的空间也更大。长期来看，铁路行业投融资模式仍需 优化，大量优质的高铁资产存有上市的可能，且市场愿意用相对较高的估值进行反馈，可关注相关的资本运作可能。

油运（推荐）：需求边际改善，油运有望走出低迷

全球能源供应紧张局面下，原油需求得到提振；伴随新冠口服药研发取得突破，疫情有望得到良好控制，如全球经济 加快复苏，那么油运需求将得到支撑。从供给来看，短期内行业仍处于供过于求局面，但中期来看，在环保新规背景 下以及老旧船舶拆解年限到来，运力供给处于持续优化阶段。展望四季度至明年，油运有望逐步从周期低估走出，运 价中枢将呈现逐步上行态势。

二、航空：否极泰来，催化剂充分

1. 疫情反复对需求冲击超越过去两年

今年国内疫情对民航业的冲击甚于过去两年。复盘 2022 年 1-5 月的行业经营情况，我们看到 1-2 月行业延续了恢复 态势：1 月国内民航运输量同比微降 2.0%，2 月则同比增长了 32.2%；三大航 2 月 ASK 同比增长了 37.1%，RPK 同比增长了 43.8%，客座率同比增长了 3 个百分点。但 3、4 月的深圳疫情、上海疫情打断了民航复苏进程，全国出行 管控措施空前严格。4 月，国内民航运输量同比大幅下挫 84.9%，国内客座率跌至 60%以下。回顾 2020 年以来，民 航业复苏之路道阻且长，2022 年 4 月是自 2020 年 2 月、2021 年 2 月、8 月、11 月以来再一次探底。

多因素交织，国内疫情、油价高企、安全事故、人民币贬值共同导致行业陷入低谷。今年 4 月的行业低谷不同于过去 两年，在于除了基本面因素，还有油价一路攀升并高企、行业安全事故、人民币贬值等一系列不利因素。复杂的内外 状况导致了行业此次低谷的持续时间、影响范围超出过去两年，但也为行业提供了一个好的投资机会——边际改善的 可能性大于边际继续恶化的可能性。

5 月以来国内民航需求出现复苏趋势。进入 5 月，随着国内疫情开始缓和，以及政府更加关注经济增长、交通物流的 稳定，出行需求开始恢复。根据民航局，5 月份，全行业完成运输总周转量、旅客运输量、货邮运输量分别为 38.9 亿吨公里、1207.3 万人次和 49.1 万吨，环比分别增长 31.8%、53.2%和 17.0%，同比分别下降 57.7%、76.4%和 26.1%， 分别相当于 2019 年同期的 36.1%、22.1%和 78.7%；民航航班效益指标小幅回升，全行业飞机日利用率为 3.0 小时， 环比增加 0.8 小时，同比下降 5.2 小时。

5 月末至 6 月，由于上海解封、端午假期刺激、政策推动，民航国内需求复苏进程明显加快，暑期旺季可期。5 月 26 日，财政部、民航局发布关于阶段性实施国内客运航班运行财政补贴的通知。当每周日均国内客运航班量低于或等于 4500 班（保持安全运行最低飞行航班数）时，启动财政补贴。但在补贴政策实行两周后，因为市场的恢复快于预期， 补贴政策暂停。6 月第一周，国内民航运输量同比下降 56%，环比增长 26%，相较 4 月最低点增长 208%；国内客座 率恢复至 68%，环比增长 5 个百分点；6 月 12 日，国内客运航班突破 7000 班，端午节后复苏趋势明显加快；6 月 19 日，国内客运航班突破 8000 班，同比下降 27%。

2. 国内民航需求韧性十足，国际航班政策出现边境放松

需求端：1）国内民航需求韧性十足

根据我们 2020 年疫情以来的观察，国内民航需求虽数次探底，但国内需求有较强韧性。每次探底后，一旦出行管制 放松，需求的反弹都比较迅速，5 月底至 6 月的情况也符合我们的观察。考虑到上海在 6 月 1 日正式解封，而 6 月上 旬上海地区执飞航班量仍处于低水平，6 月乃至接下来的 7-8 月，若疫情没有大规模反复，国内需求有望在上海复苏 的推动下快速恢复，暑期旺季可期。

预计 2023 年中国国内民航需求恢复至 2019 年水平。结合 2022 年上半年情况，以及下半年国内需求将加速恢复的预 期，我们预计 2022-24 年国内民航需求分别为 2019 年的 70%/100%/107%。（报告来源：未来智库）

需求端：2）全球航空市场恢复进度加快，中国国际航班政策出现边际放松

进入 2022 年，全球民航客运市场显现出加速恢复的趋势。根据 IATA，尽管发生俄乌冲突和中国出行管制，全球航 空市场在 3-4 月呈现出加速复苏趋势。4 月全行业 RPK 同比增长 78.7%，相比 2019 年同期下降 37.2%，客座率达到 77.8%；其中，国内市场 RPK 同比下降 1.0%，相比 2019 年同期下降 25.8%，客座率达到 80.1%。4 月全球主要市 场的国内市场出现明显分化：中国因严格的出行管制而下滑明显，是导致全球国内市场 4 月数据下滑的主要原因；美 国国内 RPK4 月同比增长 48.2%，相比 2019 年仅下降 1.6%，已接近于国内需求的全面恢复。

国际线的复苏是推动全球航空市场复苏的主要动力，欧美国际线需求已恢复至 2019 年七成以上。根据 IATA，4 月全 球航空客运国际线 RPK 同比增长 331.9%，相比 2019 年下降 43.4%，客座率达到 76.2%。分区域看，欧洲航司的增 速引领国际市场恢复，4 月 RPK 同比增长 480.0%，相比 2019 年下降 25.8%；北美航司 4 月 RPK 同比增长 230.2%， 相比 2019 年下降 24.7%；与此同时，4 月亚太航司的国际线 RPK 相比 2019 年仍下降 78.4%。

全球航空出行信心在加强，6 月全球运力有望恢复至 2019 年的八成以上。根据 IATA，国际线订票数据在今年显示出 明显抬升，增速超过国内线，俄乌冲突并没有干扰恢复节奏。今年以来，又一轮入境政策放松在多国出现，且此轮政 策放松以亚太国家为主，包括泰国境外旅客入境后一律无需隔离、日本规定来自低风险国家人员入境免除核酸检测和 隔离、新加坡完成疫苗接种旅客入境前无须做核酸检测、韩国的所有入境韩国者皆可免除隔离（但仍需核酸）。此轮 政策的放松，有力推动了亚太地区国际线的恢复。此外，据 OAG，6 月将成为自疫情爆发以来全球航空公司运力最 高的月份，与疫情前的水平相比，运力仅下降 14.2%；随着中国市场的逐步恢复，第三季度全球运力投放仍将稳步增 长，并接近 2019 年的水平。 国际航协表示，随着许多边境限制的解除，期待已久的预订量激增场景出现，因为人们试图弥补过去两年失去的旅游 机会。世界其他地区的经验表明，随着人口免疫力水平提高，在正常的疾病监测系统下，旅行增长所造成的相关风险 是可控的。国际航协预测，全球航空业将在 2023 年恢复到疫情爆发前的水平，比之前的预测早一年。

我们预计国际线全面开放时点在今年四季度或者以后。中国的航空政策不是独立存在的，而是服务于整个防疫大局， 也就是动态清零的防疫政策。我们认为国际线在四季度之前大规模开放的可能性比较小。经过两年多的抗疫，动态清 零的防疫政策在中国已经深入人心，政府不太可能短时间内将政策大幅转向。我们认为国际线的放开会在多种条件之 下实现：1）此轮国内疫情得到有效控制；2）今年是政治大年，“稳”字当头，秋季“二十大”会议之前，国家防疫 政策不太可能出现大变动；3）防疫手段的进一步加强，比如疫苗加强针的推广，进一步有效降低重症率和死亡率。 因此，我们认为国际线全面放开时点将在四季度甚至以后。

预计 2022/23 年中国航空需求年均增长 24%，中期来看中国民航需求将在未来两年迎来重大反转。国际线的恢复将 构成 2022-24 年行业修复的主线。我们预计 2022/23 年需求年均增长 24%，基于：1）国内需求在 2023 年恢复至 2019 年水平；2）国际线采取更保守的预测，预计 2023 年恢复至 2019 年的 50%。考虑到目前国内外的疫情情况，2022 年前三季度国际线恢复可能性很小，因此 2023 年行业需求增速快于 2022 年。

供给端：供给恢复增速或不及需求增速，票价弹性空间较大

基数抬升，“十四五”期间航司飞机引进计划呈现增速放缓。经过历史上的大幅运力扩张，尤其是三大航，中国运输 飞机基数已经抬高，增速放缓是长期趋势。“十五”“十一五”“十二五”“十三五”期间，中国运输飞机年均增速分别 为 10.4%、13.1%、10.7%、8.1%；我们预计“十四五”期间中国飞机年均增长 5-6%，延续增速放缓趋势。根据民 航局《“十四五”民用航空发展规划》，2025 年保障起降架次的目标为 1700 万次，基于 2019 年年均增速 6.5%，而 2015-19 年年均增速 8%，行业供给增长收紧趋势显现。展望远期，根据波音公司预测，2021-40 年中国机队将年均 复合增长 4.6%，大幅慢于 2016-20 年的 8.1%增速；其中 2021-40 年客机年均复合增长 4.4%。

疫情中民航业普遍负债率高增，现金流受冲击，2022 年疫情影响更甚，我们认为运力收缩（引进飞机数量下降）和 航线调整是大多数航司更合理的战略选择。2020 年以来，主要上市航司的财务状况呈现出不同程度的恶化，2022 年 一季度，上市航司（除海航外）平均净负债率达到 152%，结合 4-5 月国内疫情情况，预计 Q2 航司业绩延续 Q1 的 情况，不容乐观。在此背景下，我们认为航司今年大幅引进运力的动力和能力皆不足。2020、2021 年，中国民用运 输飞机分别同比增长 2.2%（85 架）、3.9%（151 架），相比疫情前增速显著放缓明显。根据航司公开的飞机引进计划， 2022-23 年客机机队年均增长 4%，大幅低于疫情前增速。

2022-23 年中国民航供需可能偏紧。基于： 1）根据上市航司披露的引进计划，假设 2022/23 年中国客机机队年均增速为 4%； 2）波音公司库存未交付的 B737MAX 有 370 架，其中约 1/3 是中国客户订单，即约 123 架；我们认为中国航司将根 据实际需求恢复情况复飞和引进 B737MAX，2022 年内不太可能复飞，因此假设 2023 年 B737MAX 有 50%补充进机 队。计入 B737MAX 后，预计 2022/23 年中国客机机队年均增速 5%； 3）假设飞机利用小时数在 2024 年恢复至疫情前水平，2022/23 年年均增长 15%； 4）假设单机座位数和飞机时速持平； 综合以上假设，我们预计2022/23年中国航空供给年均增长 20%。结合上文我们的假设 2022/23年需求年均增长 24%， 则在 2022-23 年，中国航空需求-供给增速可能有 4 个百分点的差额。

参考美国的先例，中国航空需求恢复有望推动票价在不低的基础上继续上涨。虽然疫情冲击了民航业需求，从而冲击 了实际票价表现，但航司的稳步提价为需求恢复时积累了相当大的票价弹性。2022 年 4 月，在行业需求陷入多重低 谷时，国内票价仍然维持在接近 2019 年的水平；而在 5 月底 6 月初，由于航班补贴政策导致的 4500 班行业供给上 限，我们看到国内机票价格在短期发生了快速上涨（补贴政策第一周，国内票价指数环比上涨 26%）——国内供需错 配带来的价格弹性可见一斑。同时，中国票价市场化改革也积累了涨价空间。

三、快递：行业韧性较强，龙头企业业绩修复

1. 疫情影响下快递网点运营受阻，但行业韧性仍然较强

今年以来快递需求经历曲折发展。受益于网上年货节及冬奥经济带动作用，2022 年 1-2 月快递行业需求保持稳定， 1-2 月全国快递业务量累计完成 156.9 亿件，同比增长 19.6%；但 3-5 月份，受疫情反复影响，部分快递网点运营受 阻，行业业务量增速出现明显下滑。但 6 月份上海地区复工复产进度加快，叠加 618 电商大促驱动作用，预计 6 月 行业件量恢复正常增长态势。 下沉市场渗透率持续提升，中部快递业务占比持续提升。截至 2022 年 5 月，东、中、西部地区快递业务量比重分别 为 76.9%、15.6%和 7.5%。中部地区 5 月快递量增速达 13.1%，与去年同期相比，中部地区快递业务量占比上升 1.8 个百分点。中部地区湖北、江西、河南快递业务量增速实现稳健快速发展，西部地区成渝保持相对稳定。

受行业格局改善及成本端上行影响，快递行业单票价格企稳回升。2021 年 4 月起，行业监管政策频发，激烈的价格 战趋缓，快递行业在经历了单价的持续下降后，2021 年 9 月起单票价格呈上行趋势。2022 年 1-5 月快递行业单票平 均价格为 9.78 元/票，同比下降 1.2%，降幅显著收窄。 行业集中度稳中有升，2022 年 5 月行业 CR8 达 84.6。2020 年，极兔等新入局者快速扩张，行业整体集中度呈下行 趋势；但 2021 年以来，一线快递企业加快占据市场份额，集中度触底回升，行业正向寡头垄断迈进。截至 2022 年 5 月，快递品牌集中度指数 CR8 为 84.6。

随着龙头分化加剧，行业内部竞争进入价值竞争阶段。价格战期间，行业内大量企业扩大资本开支，通过购置土地、 建设分拨中心、购置自动化设备和自有车辆等方式打造强健的物流网络，以保持并提升自身的市场优势地位。行业内 高额的资本开支使企业现金流压力增大，叠加价格战的影响，企业盈利根基受损。同时通过压低价格达到行业规模效 应使成本降幅的边际收益逐渐减少，行业重点转向服务品质提升，产品分层和提高精细化管理，因此企业间价格战逐 渐趋缓。前几年快递企业的高资本投入使得企业目前进入产能消化期，资本投入有所减少。资本投入的减少叠加价格 战趋缓，我们看好龙头快递企业盈利能力逐步提升。2022 年 1-5 月，顺丰、韵达、圆通及申通快递累计快递业务收 入同比分别增长-2.5%/24.5%/26.4%/28.9%，累计业务量同比增长-2.4%/4.7%/10%/14.5%，平均单票收入同比增速 为-1.4%/18.3%/10.2%/13.8%。从各家公司的经营表现来看，顺丰持续进行客户结构调优，低毛利业务单量明显下降； 圆通、申通管理改善明显，快递网点稳定性较强，今年市占率有所提升；韵达受部分快递网点运营受阻影响，今年市 占率有所下降。

2. 行业竞争重心转变，大物流领域多种模式共生共存

需求：看好中短期线上消费反弹，下沉市场需求仍有较大提升空间

短期疫情影响将逐渐消退，看好线上消费需求反弹。虽然上海疫情爆发对 4 月业务量存在较大影响，但目前物流节点 逐步疏通，上海地区快递网点运营逐步恢复正常（上海日均件量同比已实现正增长）。端午节期间（6 月 3 日-5 日）， 全国快递业揽收包裹约 9.4 亿件，与去年端午节同期相比增长 17%；投递快递包裹约 9.7 亿件，与去年端午节同期相 比增长 13.1%。从长三角及京津冀等地区的情况来看，长三角地区（上海、江苏、浙江、安徽）端午节期间快递业务 量达到 3.4 亿件，比五一放假期间日均业务量增长了 27%，特别是上海增长了近 4 倍；京津冀地区端午节期间快递业 务量达到 0.7 亿件，比五一放假期间日均业务量增长了 19%，总体保持了稳中有进态势。

另外，随疫情缓解及促消费政策出台，被压制的线上消费需求有望得到反弹，叠加 618 大促来临，电商快递韧性仍然 较强。行业格局方面，严监管政策下行业竞争向价值竞争倾斜，我们看好龙头企业市占率及盈利能力提升。 疫情下，全社会整体消费品零售总额下滑，但实物商品网上零售额增速仍然保持正增长。在疫情防控常态化的情形下， 线上网购渗透率总体仍将保持上行趋势。中长期来看，下沉市场电商快递需求仍有较大提升空间。新型电商平台如拼 多多，新型零售方式如直播带货、社区团购将持续驱动下沉市场人均网购频次实现较快增长，预计 2022 年快递行业 业务量增速达到 10-15%。

中期竞争格局：监管政策将加剧龙头分化，行业格局有望更加清晰

2021 年 4 月，浙江省政府通过了《浙江省快递业促进条例（草案）》，明确提出不得以低于成本的价格提供快递服 务，同时规定电子商务平台经营者不得利用技术等手段阻断快递经营者正常服务；平台型快递经营者不得禁止或者附 加不合理条件限制其他快递经营者进入。此草案出台，我们认为主要有两方面影响，1）对于价格及份额监管力度较 强，后续义乌地区价格竞争将逐步趋缓。2）草案明确提出了电商平台反垄断的相关规定，这将有利于新入局快递公 司继续扩大市场份额。2021 年 7 月，交通运输部、国家邮政局等七部门联合印发《关于做好快递员群体合法权益保 障工作的意见》以保障末端快递员群体合法权益。该文件对末端快递员的利益分配、劳动报酬、社会保险等方面提出 更高要求，未来可能增加快递企业人力成本及末端派送成本，对快递企业的经营策略及综合实力提出了新的挑战。此 意见出台对直营系快递公司影响相对较小，对加盟制快递企业来说将进一步加速头部企业分化，行业价格战拐点将更 快来临。2022 年，在多重政策下，我们预计快递行业竞争仍然维持理性，行业单价向下可能性较低，旺季或将迎来 企稳上行。

行业新趋势：B 端物流是广阔蓝海，大物流领域多种模式有望共同发展

我国快递物流企业未来的发展方向： 1) 当前 B 端物流发展程度较低、基础设施薄弱、运营效率较低，第三方物流、B 端供应链物流将是蓝海市场。随着 我国产业升级持续进行，制造业领域物流效率有待提升，据灼识咨询，我国一体化供应链物流市场规模目前已到达 2 万亿元，未来成长空间仍然较大。 2）国际市场上绝大部分地区物流运营效率仍然较低，我国快递企业可以积极向外布局，把成熟的快递物流发展经验 向全球输出。绝大多数欧美国家电商渗透率相对较低，本土及跨境物流效率有待加强；另外，东南亚地区电商渗透率 处于发展初期阶段，但发展速度较快，我国快递企业有较好的机会进行快速布局。我国跨境电商市场规模已经达到 12.5 万亿元，但整体市场集中度较低，未来龙头公司有望加快打通全球物流链条，实现市场份额提升。 3）物流信息化、智能化水平仍需加强，各家快递物流企业应加强相关方面的投入，有助于降本增效。 4）积极创新，进行物流领域新业态的尝试，加快产品分层，构筑多层次产品体系，提升综合实力。

长期来看，大物流领域多种模式将共同发展。目前以中通为代表的通达系、顺丰、京东包括阿里旗下的菜鸟网络已各 自形成不同的发展模式，未来大物流领域将形成多种模式共同发展的行业格局。 中通-成本领先扩大电商件市占率。以中通为代表的加盟制电商快递企业通过成本领先战略扩大市占率，在标准化的 电商件市场以“性价比”作为王牌。加盟制下迅速扩张提高市占率，规模效应下成本降低，从而进一步扩大市占率取 得龙头地位。 顺丰-打造多元化综合物流模式。以时效件为基础，开展多元物流业务，如快运、冷链、同城、国际业务等。一方面 摆脱单一业务发展的局限性，开拓新的利润增长点；另一方面也通过新业务的开展打造多元化的物流生态圈，拓宽业 务边界，形成协同效应。另外，公司坚持独立第三方定位，以综合物流为依托，为客户提供一体化供应链解决方案。

东-背靠自有平台仓配一体化。利用大数据及物联网技术提前预判商品销量及地区，将自有平台及部分第三方卖家 的货物统一存放至各城市分仓，客户下单后从离客户最近的分仓直接发货，大幅提升配送效率。京东依托全国仓网， 为客户提供一站式仓储配送服务，公司在消费端供应链领域具备较大竞争优势。 菜鸟网络-打造科技物流平台，全球化战略扩大业务规模。菜鸟专注于物流网络的平台服务。通过技术创新和高效协 同，持续推动快递物流业向数字化、智能化升级。菜鸟与合作伙伴一起搭建全球性物流网络，为全球消费者提升物流 体验，为全球商家提供智慧供应链解决方案，帮助降低全社会物流成本。（报告来源：未来智库）

四、航运：干散货、集运市场景气延续，中期看好油轮市场较大弹性

1. 干散货运输：供需维持紧平衡，旺季来临景气延续

需求方面

尽管干散货市场受疫情、俄乌冲突、美联储加息等多重因素影响，但中国复工复产进程加速，全球经济复苏以及即将 到来的旺季对干散货需求仍有一定支撑。据 IMF 最新预测，2022 年世界经济增长为 2.9%，比 2021 年放缓 3 个 百分点。近期欧美地区宏观经济下行，通胀压力较大，随着美联储加息，大宗商品价格预期出现一定幅度调整。但随 着部分品种进入出货旺季以及国内稳增长政策刺激，三季度仍有望达到较高景气度。中长期来看，俄乌冲突导致全球 贸易流向转变有望拉长运距，为干散货运输需求提供支撑。预计 2022 年干散货运输量同比增长 0.1%（周转量同比 增长 1.4%），2023 年干散货运量同比增长 1.7%（周转量同比增长 1.9%）。

从主要货种来看： 铁矿石方面，1-4 月中国受疫情影响，钢铁产量同比下降 8%，中国铁矿石进口需求在 22 年上半年表现疲软。澳洲矿 山项目有所推进，产能将有小幅增长；巴西淡水河谷受连续暴雨影响，近期出货受阻。但展望下半年，如果中国稳增 长政策持续发力，去库存进程将有所加快，需求有边际向好趋势。预计 2022 年全年铁矿石运输量同比小幅增长 0.4%， 2023 年增长 0.6%。 煤炭方面，受俄乌冲突以及中国疫情防控措施升级等影响，上半年煤炭海运贸易仍然较为疲软。但展望未来，随着中 国稳增长政策发力同时俄乌冲突导致煤炭海运贸易重构（俄罗斯煤炭出口向亚太地区转移，欧洲煤炭进口向澳洲转移）， 运距拉长有望支撑煤炭运输需求。预计 2022 年煤炭运输量同比下降 0.6%，2023 年煤炭运输量同比增长 1.3%。 粮食方面，受俄乌冲突影响，乌克兰谷物出口将有明显下降，但贸易流向的转变仍然可能在一定程度上支撑谷物海运 需求。预计 2022 年谷物贸易下降 3.6%，2023 年谷物贸易量同比增长 3.3%。

供给方面

供给端持续优化，为行业景气向上提供较强支撑。经历长时期低迷，干散货运输业目前在手订单运力占比维持低位， 截至 2022 年 6 月，行业在手订单运力占比仅为 6.8%。同时，港口拥堵情况仍然较为严重，自疫情爆发以来港口拥 堵指数呈上升趋势，目前仍未有根本性缓解。俄乌冲突之后，全球干散货贸易航线重构，船队运营效率继续降低；环 保压力下降速经营，行业可用运力继续优化。据克拉克森，预计 2022、2023 年散货船运力增速分别为 2.2%/0.5%， 中长期供给侧将持续优化。

总体而言，短期来看，进入旺季干散货贸易需求将延续景气，中长期来看，全球经济复苏及运距拉长将使得 2023 年 需求增速实现改善。供给方面，中长期将持续优化。2022-2023 年干散货行业总体处于供需紧平衡状态，运价中枢呈 现上升趋势，但由于散货运输受不同因素影响较大，期间可能存在较大程度的季节性波动。

2. 油运：能源供应链重构提振油运需求，中长期供给侧优化支撑景气周期

目前油运各船型市场出现分化，成品油以及原油中小船型运价先行启动，而 VLCC 市场运价相对低迷。自 2 月俄乌 冲突发生以来，油轮市场出现明显变化，4 月苏伊士型油轮平均收益达到 5 万美元/天以上，MR 型成品油油轮平均收 益超 2.6 万美元/天，但是 VLCC 平均收益仍然较低。主要原因为：欧洲对俄罗斯原油及成品油依赖较强，此次对俄 油制裁继续升级，欧洲能源供应链短期面临较大危机，只能被迫寻找替代出口国（运距拉长）。一方面，成品油轮运 输市场供不应求，运价明显上行。原油市场方面，由于欧洲港口泊位较小，作为中小船型的苏伊士和阿芙拉船型运价 也出现明显上升。而原油 VLCC 市场主要受中国疫情复发以及严格防疫政策影响，需求疲软（前 4 月中国原油进口量 同比下降 5%，5 月同比增速有所回升）导致运价仍然较为低迷。

中期来看，受俄油禁令升级的影响，预计成品油轮需求继续保持强劲，原油油轮市场需求恢复相对滞后，但弹性仍强。 成品油方面，由于欧盟仍然采取较为严格的制裁措施，欧洲地区将被迫寻找替代出口国（美国及中东地区），成品油 轮运距拉长，据克拉克森最新预测，预计 2022 年成品油轮需求增长 9.1%（超过新冠疫情之前的水平）。原油方面， 随着欧佩克全年减产的放松、美国战略石油储备的释放（包括后续补库存需求提振）以及中国复工复产进程加速，据 克拉克森最新预测，预计 2022 年原油油轮需求增长 6.8%（仍比 2019 年水平低 3%），2023 年油运总体需求仍有望 达到约 4%的增长。

在手订单运力占比持续低迷、潜在的老船拆解预期以及船厂有限的产能将长期限制油运行业供给，未来三年油运行业 景气程度或超预期。目前油轮行业在手订单运力占比为 6%，为近 5 年新低。截至 2022 年 4 月，VLCC 中 15 年以上 船龄运力占比达到 24%，其中 20 年以上船龄运力占比达到 7.5%。如果伊朗制裁解除，部分老旧船舶将相继退出市 场，另外，随着造船厂可用舱位的减少，油轮供应的缓慢增长可能会至少持续到 2025 年。据 Clarksons 最新预测，预计 2022 年油轮运力增速为 4%（原油油轮运力增速 4.5%，成品油轮运力增速 1.6%）, 2023 年油轮运力增速为 2%。

3. 集运：供给侧主要矛盾仍未改善，长期来看周期属性弱化

进入 2022 年，集运行业需求增速放缓，运价有小幅回落。前 5 月中国进出口金额同比增速收窄至 8%，港口集装箱 吞吐量同比增速收窄至 2%。主要因为：1）欧美国家通胀压力较大，消费需求边际减弱。2）海外疫情防控措施放松， 实物商品消费向服务消费转化。3）欧洲市场与美国市场存在分化。欧洲地区受俄乌冲突影响，经济压力相对较大， 远东-欧洲航线运输量 3 月份下降 6%，欧洲内部运输量下降 9%；而太平洋航线运输量在 Q1 仍然保持小幅增长。4） 中国疫情复发，严格的防疫措施使得 4 月份生产产能受到影响。

中期来看集运供求关系依然紧张，年内景气度仍然向上；长期来看集运供应链周期属性弱化，有望维持稳定盈利。 需求方面，短期来看上海地区复工复产后出货量逐渐修复（我国 PMI-新出口订单 5 月份开始修复），美线、欧线装载 率也保持较高位置，预计今年三季度集运需求仍然强劲。中长期来看，即使欧美宏观经济下行压力增大，但中国产品 较高的性价比以及美国减税预期可能使得中国出口保持韧性，在 21 年高基数背景下 2022 年集运运量增速将有所收 窄（预计回落至 1.3%左右），预计 2023 年需求增速为 2-3%。

供给方面，受疫情扩散影响，全球港口拥堵局面短期并未得到缓解，供不应求局面持续性超预期。目前全行业在手订 单占比明显提升，但未来 1 年新船交付维持较低增速。美国港口运营效率较低（基础建设较差，劳动人员紧缺），同 时内部陆路运输仍然不畅，导致港口拥堵情况仍然没有缓解。目前主流班轮公司准班率不到 30%，港口拥堵指数居高 不下。预计 2022 年集运供给增速约为 3.5%。2023-2024 年运力供给增速将提升至 8%以上。

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精选报告来源：【未来智库】。