生猪养殖行业专题报告：从周期看本质，当前时点加配生猪板块

（报告出品方/作者：方正证券，娄倩）

先说观点：量增价涨估值双击，周期成长共舞，养猪板块投资空间广 阔。我们认为从目前各方能繁母猪存栏直接数据，以及饲料、动保等 上游行业 Q1 销量等侧面数据判断，能繁母猪真实去化或超预期，能 繁母猪产能去化趋势已成，新一轮猪周期已开启，目前处于新一轮猪 周期的上升通道。从猪价周期对应板块的投资周期，我们认为目前处 于猪周期投资第二阶段——产能去化兑现，猪价股价齐升的前中期， 叠加上市猪企出栏集中度快速提升，板块具有周期与成长双重逻辑， 将迎来“量”与“价”的估值双击，量增价涨下板块上涨空间广阔。

能繁母猪产能去化数据分歧大。根据农业农村部数据来看， 从去年 6 月至今年 4 月，仅历时 10 月能繁母猪产能自高点累计去化 约 8.5%；从涌益咨询能繁母猪存栏监测数据显示，本轮母猪产能自高 点累积去化在 15~20%左右。根据中国畜牧业协会监测全国重点种猪 企业生产情况，今年 5 月二元母猪存栏同比去年下降 19%；从头部上 市猪企来看，主要头部上市猪企产能较去年也有一定的下降。可以看 到，对于本轮能繁母猪产能去化的幅度，各方数据分歧较大，官方数 据显示能繁母猪去化为 8.5%左右，但其他方显示的能繁母猪去化幅度 则较大。（报告来源：未来智库）

一季度母猪料销量下降明显。根据饲料工业协会数据，2022 年一季度 我国猪饲料总体销量同比去年一季度微增 1.2%，考虑今年一季度猪价 行情远低于去年同期，根据饲料销量数据可以判断今年一季度的生猪 存栏（包括母猪、仔猪、育肥猪）总量仍然高于去年同期。但从销量 结构来看，2022 年一季度仔猪料和母猪料销量分别同比减少 8.8%和 22.3%，育肥猪饲料同比增加 17.9%。结合一季度猪价行情可以判断， 今年一季度育肥猪存栏同比去年增加，但新生仔猪与母猪存栏同比或 已经开始回落。此外，唐人神公司表示公司一季度母猪料销量下降 31%，也在一定程度上可以反映能繁母猪去化情况。

北方区域产能先行去化，去化成果开始显现。分区域来看全国饲料销 量情况，一季度，除中南区增长 7.9%，西南区与上年持平外，其他地 区下降。其中中南，西南地区增长主要原因是南方非瘟爆发时间较北 方滞后半年，2021 年南方地区仍处于生猪生产恢复期，其他地区已于 2020 年恢复，2021 年进入结构性调整。其中，广东、广西饲料销量 上半年增长，主要由于受非瘟疫情影响上年同期产量相对低点，及全 国大企业集中投资广西；而山东、河南、江西、辽宁等大省降幅较大， 是由于去年基数较高及地区结构性因素。这一定程度上反映了为何近 期北方猪价上涨更加快速，甚至价格高过南方。即北方部分地区在本 轮产能去化中早于南方，并且去化幅度或许更大，因此供给压力缓解 更大。

猪饲料销量与能繁母猪存栏数走势出现偏离，能繁母猪真实存栏或低 于预期。我们将饲料工业协会的猪饲料月销量与 4 月前的能繁母猪存 栏走势对比，可以发现二者的走势情况有比较大的一致性（4 月前的 能繁母猪数决定当期的仔猪数和之后的生猪存栏）。但我们也可以发 现，从变化趋势看，2020 年 5 月到 2021 年 9 月前，二者的变化幅度 较为一致，但在这之后，猪饲料的销量下降幅度明显大于能繁母猪存 栏的下降幅度，即使考虑猪价行情差，饲养用料人为减少的因素，我们认为真实能繁母猪存栏或更低。

饲料企业一季度营收下滑明显，判断目前生猪存栏或低于预期。观察 猪饲料销售收入占主营业务较大的主要上市企业发现，2022 年 Q1 猪 饲料上市企业营收同比去年高点均有不同程度的下降。观察发现，猪 饲料企业前期营收高点主要在 2021 年三季度，但在去年三季度猪价 平均 14.83 元/kg，已跌入较低区间，对比今年一季度猪价平均 13.31 元/kg，同样位于成本线之下，因此即使考虑今年一季度养殖户（场） 现金流更加紧张的因素，我们认为目前生猪存栏或低于预期。

动保企业一季度营收下滑更加明显，佐证目前生猪存栏或低于预期。 观察主要猪动保上市企业发现，2022 年 Q1 动保上市企业营收同比去 年高点下降更加明显，部分企业下降幅度超过 30%。考虑到猪价低迷， 养殖户（场）减少用药以及部分动保产品降价的因素，我们认为生猪 存栏减少造成的营业收入下降应该还有 15%-20%左右，佐证目前生猪 存栏或低于预期。

产能去化或超预期，产能去化成果在下半年逐步兑现，表现为下半年 生猪出栏相对较少。 1.从各方能繁母猪去化数据来看，除农业农村部能繁母猪去化幅度在 8.5%以外，其他各方能繁母猪产能去化数据皆在 15%-20%之间，即使 是头部上市猪企，产能也有不同程度的缩减。 2.母猪料作为先验指标，从饲料工业协会数据来看，其一季度销量同 比下降 22%；上市公司方面，唐人神一季度母猪料销售下降 31%。 3.从一季度饲料和动保企业销售的角度看，一季度饲料动保企业的销 售收入均有明显的下滑，下滑程度在 10%-30%不等。 4.去年下半年以来，猪价低位运行，养猪行业遭遇严重的亏损，猪价 最低 10.78 元/kg，头均亏损超 700 元/头。

看好下半年猪价整体表现，猪价高点可能超预期。总的来说，生猪价 格主要由市场供需决定。我们认为本轮价格快速上涨，短期来看，既 有季节性也有情绪性的因素作用，但从中长期维度来看，猪价能够从 3 月底持续上涨，归根结底主要还是由于生猪的供需关系边际改善， 本质上还是去年产能去化成果的一个体现，甚至可以说产能去化超预 期。展望下半年，短期的季节性因素和情绪性因素影响的产能，本质 上是“左手倒右手”，会在年内释放，不改变周期走向与趋势；但产 能去化超预期的成果，将体现在下半年生猪出栏量相对减少，决定了 周期的走向和趋势，决定下半年猪价整体将表现较好。

因此展望下半年猪价，我们认为随着产能去化成果还会进一步显现， 下半年供给压力会进一步缓解，叠加消费持续回暖，我们认为下半年 猪价存在震荡调整的可能，但看好整体表现，或表现为震荡上升的趋因此综合以上分析，我们认为，由于去年尤其下半年行业的深度亏损， 本轮产能去化速度或超预期。结合数据层面以及目前行业反馈，以及 结合近期猪价反映情况来看，我们认为前期产能去化或超预期，产能 去化趋势已成，由于前期行业整体亏损严重影响，产能实际去化速度 或较快，并且去年下半年以来母猪配种率或有明显下降，目前行业产 能位于相对低位，其产能去化成果将在三、四季度逐步兑现，对应今 年下半年的生猪出栏将相对减少。

在前期产能去化趋势已成，去化成果逐步兑现，下半年生猪出栏相对 较少的结论下，猪周期与猪价将如何演绎？我们从能繁母猪去化与猪 价反弹，当期猪价与之前的猪价关系两方面分析。

观察过去几轮的能繁母猪产能变化，发现每轮周期开启前能繁母猪产 能去化幅度不一，但可以看到产能去化幅度越大，新一轮周期的猪价 反弹也就越大。历史统计规律显示，1%的能繁母猪产能去化，能够对 应大概 6%左右的价格反弹，也就是说，如果产能去化达到 20%，那 么或对应 120%左右的价格反弹。（报告来源：未来智库）

观察当期猪价与 24 月前的猪价对比图，发现在过去的几轮周期中， 当期猪价与 24 月前的猪价有明显的负相关关系，可以理解为当期猪 价一定程度上受 24 月前的猪价影响。其内在逻辑是蛛网模型的作用， 即在猪价涨跌波动中，养殖户依据当前猪价行情作生产经营决策调 整，在生猪生产过程具有长周期特性，因此养殖户决策具有滞后性。 这一蛛网运动的最终表现就是每轮约 4 年的猪周期中，上行周期和下 行周期各占接近 2 年（下行期一般略长），当期猪价一定程度上受 24 月前的猪价影响。

看好下半年猪价整体表现，猪价高点可能超预期。总的来说，生猪价 格主要由市场供需决定。我们认为本轮价格快速上涨，短期来看，既 有季节性也有情绪性的因素作用，但从中长期维度来看，猪价能够从 3 月底持续上涨，归根结底主要还是由于生猪的供需关系边际改善， 本质上还是去年产能去化成果的一个体现，甚至可以说产能去化超预 期。展望下半年，短期的季节性因素和情绪性因素影响的产能，本质 上是“左手倒右手”，会在年内释放，不改变周期走向与趋势；但产 能去化超预期的成果，将体现在下半年生猪出栏量相对减少，决定了 周期的走向和趋势，决定下半年猪价整体将表现较好。

因此展望下半年猪价，我们认为随着产能去化成果还会进一步显现， 下半年供给压力会进一步缓解，叠加消费持续回暖，我们认为下半年 猪价存在震荡调整的可能，但看好整体表现，或表现为震荡上升的趋势，若没有大的外界因素干扰，本轮周期的猪价高点或超预期。

猪周期投资第二阶段的前期，投资空间仍然广阔。 从猪周期的投资逻辑来看，我们认为猪周期投资分为两个阶段。 第一阶段是困境反转阶段。此时猪价往往依旧位于下行区间，但能繁 母猪存栏见顶开始回落，此时可以预见性的判断猪价在一段时间的下 行后，会迎来触底反弹，实现困境反转，因此股价已经开始提前反映。

由于前期猪价的持续走低，此时股价通常位于低点，因此此时布局， 能够获得较高的收益，且风险较小，从历次猪周期对应的投资周期来 看，这一阶段的投资周期将维持较长一段时间，并且收益也相对更高。 第二阶段是产能去化兑现，猪价股价齐升阶段。这一阶段指产能持续 去化已持续一段时间，并且产能去化趋势已成，表现为猪价已经开启 触底后的上升通道，此时股价随着猪价上涨，股价上升的幅度取决于 前期产能去化的程度，以及当期的猪价表现。并同样具有一定的前瞻 性和预见性，在猪价见顶前，提前回落。

我们认为从周期纬度，目前的时点正是位于第二投资阶段——产能去 化兑现，猪价股价齐升阶段的前期，从成长维度，头部猪企养殖集中 度快速提升，板块成长性俱佳。因此生猪养殖板块周期与成长共舞， 依然值得配置。

1.投资周期进程未半，涨幅想象空间仍存。从历史统计数据看，历次 生猪养殖板块的配置周期跟猪价上涨周期持续时间大体接近，都在 2 年左右。而从去年 8 月指数反转到现在，这轮投资周期目前为止持续 不到 1 年，处于本轮猪周期投资的中间位置。另一方面，相对于前几 轮投资周期的股指涨幅，股指最大涨幅都在 180%以上。而从去年 8 月股指底部反转开始算起，目前涨幅不到 60%，因此我们本轮投资周 期仍在继续，依然存在空间。 2.市场分歧尤在，空间仍未完全打开。目前市场对产能去化幅度依旧 存在分歧，因此表现为板块前期上涨的犹豫性。但我们认为真实产能 去化或超预期，目前产能去化幅度已足够支撑新一轮周期，看好下半 年全年猪价及高度，因此在当前市场对未来周期演绎仍然缺乏足够信 心的情况下，生猪养殖板块依然存在配置空间。

集中度快速提升，头均市值仍在低位。生猪养殖行业规模化不断提升， 上市猪企生猪出栏集中度不断提升，尤其是二线猪企将在今明两年集 中放量，成长空间大，对应下半年猪价行情，有望迎来猪价和出栏量 双击下的估值提升，也将带来板块整体估值的上升。从各大猪企的头 均市值来看，目前各大猪企头均市值仍然位于历史相对低位。

综合以上，基于我们的产能去化趋势已成，足以支撑新一轮周期假设。 我们认为从周期视角看，目前仍然处于猪周期投资第二阶段——猪价 股价齐升阶段的前中期，生猪养殖板块投资可持续，且仍有一定的空 间。从成长视角看，生猪养殖集中度加速提升，未来生猪养殖企业年 出栏将保持较高的年复合增长率，因此生猪养殖整体板块具备长期配 置价值。尤其是部分优秀的公司由于出栏基数小，未来成长空间巨大， 其投资空间也将广阔。

先说观点：产能见顶阶段配置，并可长期持有。生猪养殖投资周期跟 着猪价周期走，并表现出一定的前瞻性。因此猪周期投资可分为两个 阶段，第一阶段是产能见顶，行业困境反转，此时板块上涨表现为缓 而长；第二阶段是产能出清成果兑现，猪价股价齐升，此时板块上涨 表现为猛而短。因此，生猪养殖板块布局的核心逻辑在于，在行业困 境即将反转时进入，在产能出清成果兑现，猪价见顶前退出。但由于 生猪养殖板块除周期性外，兼具高成长性，因此值得长期配置。

企业估值由其盈利能力决定。那么对于生猪养殖企业来说，其盈利主 要由猪价决定。由于猪周期的存在，导致整个生猪养殖行业的盈利能 力随猪价同向波动，具有极大幅度的波动性和周期性。因此整个行业 的企业估值在兼具成长性的同时，表现为突出的周期性。那么从投资 角度，猪周期和生猪养殖板块投资有着什么样的关系？生猪养殖板块 最优的布局区间是什么时候？因此我们首先在剖析猪周期的演绎规 律和内在逻辑基础上，对历次猪周期进行复盘，进而探究整个行业估 值变动规律与猪周期、猪价之间的关系，寻找生猪养殖板块布局最优 区间。

从能繁母猪配种到商品猪出栏，商品猪生产周期需要 10 个月左右。 目前我国普遍采用外三元生猪生产体系，其育种体系分为曾祖代—祖 代—父母代—商品代。曾祖代主要由纯种长白猪、大白猪、杜洛克猪 构成，目前国内曾祖代猪主要以国外引种为主。曾祖代猪通过纯种繁 育产生祖代猪，祖代猪通过长白公猪与大白母猪杂交产生父母代二元 母猪，父母代二元母猪与杜洛克公猪杂交产生商品代外三元猪。从繁 育时长来看，生猪从出生后需要经过 8 个月达到能繁状态，在达到能 繁状态后需要经过约 4 个月的配种-妊娠-分娩产出仔猪，之后通过 6 个月的哺乳-保育-育肥，达到出栏状态，成为能够出栏的商品猪。因 此整个商品猪的生产周期来看，从能繁母猪配种到商品猪出栏，中间 需要 10 个月左右。

当期猪价由当期生猪供需关系决定，并反过来通过作用能繁母猪存栏 影响之后的猪价。在猪价上涨时，养殖户对市场存乐观预期，补栏积 极性提高，能繁母猪存栏随之增加，传导后表现为 10 个月后的生猪 供给随之增长，而随着供给的持续增加，供过于求以致猪价下跌；在 猪价下跌后，养殖户生产经营承压，加大低效能繁母猪淘汰，传导后 表现为 10 月后的生猪供给减少，而随着生猪供给的减少，猪价逐渐 回升上涨，如此循环往复。由此，随着供需关系与猪价的持续变化， 最后演绎形成了猪周期。（报告来源：未来智库）

根据 wind 生猪价格数据，按照生猪价格从区间低点上升至区间高点， 再从区间高点跌至下轮周期前的低点为一轮完整猪周期来看，我们认 为 2006 年以来，我国已经历四轮猪周期。

第一轮猪周期（2006.7-2010.4）主要受猪疫病与食品安全事件影响， 2006 年猪蓝耳病爆发影响生猪供给、2009 年瘦肉精事件导致猪肉需 求萎靡，是本轮猪肉价格涨跌的主要外因。本轮猪周期历时 45 个月， 其中上行期 20 个月，价格最大涨幅 158%，最高时点为 2008 年 3 月； 下行期 25 个月，价格最大跌幅 48%。

第二轮猪周期（2010.4-2014.4）本轮周期除猪疫病外，主要受政府政 策调控影响。其中环保政策的收紧对供给端的影响，以及打击三公消 费对消费端产生的影响是导致本轮猪价的波动的主要外因。本轮猪周 期共 49 个月，其中上行期 17 个月，价格最大涨幅 110%，最高时点 为 2011 年 9 月；下行期 32 个月，价格最大跌幅 47.5%。

第三轮猪周期（2014.4-2018.5）外部政策端依旧主要受环保政策持续 收紧影响，除此之外 2015 年上半年爆发的猪丹毒也对猪肉短期供给 产生了影响。本轮猪周期共 50 个月，其中上行期 26 个月，价格最大 涨幅 103%，最高时点为 2016 年 6 月；下行期 24 个月，价格最大跌 幅 53%。

第四轮猪周期（2018.5-2021.10）主要受非洲猪瘟影响，非洲猪瘟的 全面爆发对养殖业造成极其严重的打击。本轮猪周期共 41 个月，其 中上行期 18 个月，价格涨幅最高 309%，最高时点为 2019 年 11 月； 震荡下行期 23 个月，价格最高跌幅 73%。由于非洲猪瘟对供给端影 响巨大，加上新冠疫情对消费需求压制的双重影响，第四轮猪周期是 几轮周期中涨跌幅最大、波动最明显的一轮周期。

长期来看，猪周期的波动是由于生猪客观的生产长周期导致的蛛网规 律波动；中期来看，政策干预、重大疫病以及行业生产水平(PSY、 MSY)都会对生猪供给和需求两侧产生影响；短期来看，生猪价格则 主要受季节性需求影响较大。

复盘历轮猪周期，我们发现几点规律： 1.猪价上行期短而快，下行期长而缓。当周期进入上行区间时意味着 行业供需关系边际逐渐改善，而在生猪出栏长周期限制下猪肉供给的 改善无法一蹴而就。加之上行周期市场看涨情绪浓烈烘托下，猪价容 易迎来快速上升。而进入下行阶段后，生猪陆续出栏，随着猪价下跌 养殖利润逐级减少，但除非猪价下行至盈亏平衡线附近，否则养殖户 退场意愿不强。

2.生猪价格波动剧烈，但大部分时间在盈亏平衡线上方。由于生猪出 栏长周期的生产特性，导致生猪供需关系的改善是长期且持续性的， 因此短期的供需失衡无法快速解决，从而导致剧烈价格波动。由于生 猪养殖存在一定的客观成本，因此当猪价跌出盈亏平衡线过多行情持 续低迷时，养殖户主动去产能，并且国家及时出台相关保供稳价政策 与收储活动助力提振猪价，因此长期来看猪价的底部有托底。

3.疫病与政策等外部因素对周期波动产生重大影响。回顾历次周期， 基本都有外部因素的干扰，其对行业的影响主要是供给和需求两端， 且影响有短期性也有长期性。如 2014 年以来环保治理相关政策陆续 出台，禁养区范围扩大、养殖要求逐渐严格，从供给端对生猪产能产 生了长期的影响。回顾历次周期，如猪流感、仔猪腹泻也对短期供给 产生了较大的影响。

4.猪价受之前的猪价影响。生猪行业遵循蛛网模型，即存在猪价—— 产能——供给——猪价的循环往复波动规律，因此某种程度上来看， 当前猪价会受到之前猪价的影响。而在猪价上行期，养殖户倾向于扩 产能，既增加能繁母猪出栏，但由于建厂房需要一定的时间，以及对 市场行情的反映也需要一定的时间，因此产能的上升是一个持续的过 程，而在行情转弱时，养殖户同样需要一个反应时间，跟随行情减产 能，在行情持续往下走时加速产能出清，但除了对行情彻底失望直接 退出的养殖户外，一般的方法是减少后备母猪补栏，加大高胎龄的能 繁母猪淘汰，因此产能出清也是一个持续的过程，因此从我们的历史 表现来看，整个产能上升下降以及猪价的上升下降周期，在 4 年左右。

生猪养殖板块估值主要由“量”与“价”决定，量即生猪年出栏量， 价即生猪出栏均价。 企业估值由其盈利能力决定，而企业利润水平取决于收入成本差。对 于生猪养殖公司来说，其营业收入=生猪出栏量×出栏均重×生猪单 位均价，其营业成本=养殖成本+期间费用。因此，可以理解为生猪养 殖企业的股价，主要由生猪出栏量、出栏均重、出栏单价、养殖成本、 期间费用五方面因素决定。那么对应的，由公司到板块，从整个生猪 养殖板块来看，这些影响因素中，出栏均重、养殖成本、期间费用相 对稳定，尤其相较于出栏量与猪价，这三个因素的波动幅度较小，且 一定程度上受猪价影响。

因此，整个板块的估值水平主要由出栏量和猪价两个因素决定。其中， 由于规模化发展。生猪养殖行业头部集中度不断加速提升，因此这是 生猪养殖板块的成长性所在。但另一方面，猪价波动存在明显的周期 性，导致整个生猪养殖行业的盈利能力随猪价同向波动，具有极大幅 度的波动性和周期性。 因此整个生猪养殖板块的指数表现为周期性与成长性共舞。成长性决 定了指数的长期趋势为上升，表现为指数的区间底部在不断往上，周 期性表现为指数前瞻性的跟随猪价以 4 年为一周期波动，跟随猪价同 向涨跌。但由于前期上市公司出栏基数低，因此出栏量增速快，表现 为极高的成长性，随着出栏基数的上升，出栏量增速边际下降，因此 表现为最近几个周期的投资收益边际递减。但长期来看，在目前生猪 养殖依然在加速头部集中的情况下，长期来看生猪养殖板块的成长性 依然较好。

那么单从周期性来看，股价和猪价之间的周期具体又是如何演绎？

生猪养殖板块表现跟随猪价前瞻性涨跌。总结生猪养殖指数与猪周期 猪价波动规律可以发现，生猪养殖指数与猪价有着高度的相关性。但 生猪养殖指数的波动更具有前瞻性，当预见性未来猪价上涨时，股价 先于猪价启动，当预见性未来猪价下跌时，股指先于猪价下跌。对生 猪养殖指数与猪周期生猪下跌时点规律进行统计发现，除 2008 年和 2018 年外， 在 2010 年和 2018 年两轮上升周期中，股价都先于猪价 8~9 月启动。 且同样先于猪价回落，其回落预见性在 10 个月左右。 但在前一轮猪周期中，指数并没有表现出前瞻性的提前回撤，究其原 因，是非洲猪瘟导致了猪价的大幅波动，猪价区间上涨幅度远超以往 周期，且猪价走势变得难以估测，导致了股指前瞻性变弱，出现股价 跟着猪价走的情况。此外，从以往规律来看，股指的上升周期，和猪 价上涨周期接近，都表现为上升区间在 24 个月左右。

生猪养殖板块表现兼具周期性、前瞻性和节奏性。 观察生猪养殖指数与生猪价格波动对比图，可以发现，指数涨跌不止 有预判性，其上涨节奏也有一定规律性。总结来说，我们认为生猪养 殖板块前瞻性的跟着猪周期上涨，其投资周期可以分为两个阶段。

第一阶段是困境反转阶段。此时猪价往往依旧位于下行区间，但影响 猪价的关键先行指标能繁母猪存栏已经见顶回落，此时可以预见性的 判断猪价在一段时间的下行后，会迎来触底反弹，实现困境反转，因 此股价开始提前反映。但由于这一阶段通常猪价还处于低点，能繁母 猪还处于高位，产能的直观表现仍然为相对过剩，因此通常市场对能 繁母猪是否完全见顶，产能是否过剩并开始逐渐出清，猪价是否将底 部反转仍有不确定性和分歧。因此这一阶段市场对预期的犹豫与不坚 决，通常表现为股指的上涨缓而长，并且中间容易震荡。

我们认为这一阶段是猪周期投资的最好时点。由于前期猪价的持续走 低，此时股价通常位于低点，周期反转确定性较强，因此此时布局， 能够获得较高的收益，且风险较小，因此从历次猪周期对应的投资周 期经验来看，这一阶段的投资周期将维持较长一段时间，并且收益也 相对更高。（报告来源：未来智库）

第二阶段是产能去化兑现，猪价股价齐升阶段。这一阶段指产能持续 去化已持续一段时间，并且产能去化趋势已成，表现为猪价已经开启 触底后的上升通道，因此此时股价跟着猪价走，股价上升的幅度取决于前期产能去化的程度，以及当期的猪价表现和上涨幅度。但与第一 阶段不同，由于此时猪价的上涨，确定性的证明了前期产能出清的成 果，让市场意识到了猪价已经实现底部反转进入上涨通道，因此这一 阶段板块股指表现为上涨快速且坚决，因此通常持续时间较短，并同 样具有一定的前瞻性和预见性，在猪价见顶前，提前回落。 我们认为猪价触底回升，产能去化兑现阶段，是生猪养殖行业配置的 次优时点。此时猪价逐渐兑现产能去化成果，股价猪价齐升，依然可 能获得不错收益。但风险点在于市场预期猪价未来将回落，因此会先 于猪价回落而调整板块配置。

猪价波动加大。非洲猪瘟前三轮周期猪价平均波动幅度在 0.24 元/周 左右，周期猪价最大涨幅在 100%-160%之间、最大跌幅在 53%以下。 而在上一轮周期中，由于非洲猪瘟对供给端产生巨大影响，周期中价 格波动剧烈，平均波动幅度高达 0.85 元/周，区间最大涨幅升至 309%、 最大跌幅达 73%。与前三轮猪周期相比，第四轮猪周期生猪价格呈现 出明显的大起大落特点。究其原因，是因为第四轮猪周期外在影响因 素更加复杂，同时叠加了非洲猪瘟、新冠疫情及环保政策等因素影响， 其中尤以非洲猪瘟影响为甚，加剧了猪肉供需失衡。多种外因叠加呈 现在猪价上，导致周期外在突变性增强、内生规律性减弱。

周期时间跨度或缩短。以区间的价格低点-高点-低点来定义一轮猪周 期，则 2006 年以来的前三轮周期长度均在 4 年左右。但在上一轮周 期中，我们看到与猪价波动变大相对应的，是周期的时间跨度相比前 三轮平均时间缩短，即上轮周期的跨度是 41 个月，约 3.5 年左右。 我们认为，在过去国内养殖市场以散养户为主，知识水平相对不高， 且市场信息相对闭塞，因此市场难以对未来价格形成一致性预期，并 且对价格的反应相对迟缓，价格更多表现为现时的生猪供需博弈，因 此最后的价格波动体现为 4 年一周期。

但在非洲猪瘟后，市场供需格局短期严重失衡；并容易对未来价格形 成一致预期，因此在预期与情绪的作用下，压栏惜售与恐慌性抛售等 行为也更加有一致性，因此加大了短期价格波动。同时随着社会进度 与自媒体的发达，市场对价格的变化反应更加迅速，表现为上产能与 去产能更加迅速，因此周期跨度或缩短。

价格波动常超预期，相关指标的指引度变弱。在过去，人们倾向于通 过能繁母猪等指标判断当前生猪供给，进而判断当前的周期趋势与周 期位置。但非洲猪瘟以来，行业剧变，导致价格波动往往超预期，猪 价表现出不可预测性，涨跌幅度与方向往往超市场预期，能繁母猪等 相关指标的指引度变弱。

能繁母猪存栏依然是核心前瞻指标，但对猪周期投资时点判断的复杂 性提高。 即使在如今行业深度学习后，可以发现市场依然把能繁母猪存栏指标 作为核心前瞻指标作为猪周期拐点判断的前瞻判断依据。典型表现就 是板块股指约先于猪价拐点 8-10 个月启动，此时正是能繁母猪的拐点 左右。但由于非洲猪瘟带来了行业剧变，导致猪价波动放大，规律难 以把握，因此即使在行业深度学习的情况下，对未来猪价演绎有了判 断指标，但由于影响因素增多和判断复杂性提升，现实猪价的涨跌总 是出乎市场预期。

因此股指的前瞻性也逐渐变弱，往往跟随猪价上涨 而上涨（表现为今年 5-7 月的股指），跟随猪价下跌而下跌（表现为上 轮周期后半段的股指）。 由于现在猪价波动变得难以捉摸，我们认为首先敬畏周期，认识到猪 价的不可预测性。其次在目前新形势下，尤其是在市场对未来猪周期 和猪价的走势分歧加大的情况下，如何对猪周期进行分析，是否依然 只需要依靠能繁母猪指标，如何发现和确定板块布局时点成为了一个 问题。

先说观点：分析生猪养殖板块布局时点的关键在于判断猪价演绎趋 势，猪价走势判断的核心前瞻指标是能繁母猪存栏，次核心指标是 MSY。其余观察指标包括成本、需求变化、季节性影响、外界影响因 素等。

猪价影响因素由供给端、需求端和外界影响因素构成。 商品的价值由其内在的劳动成本决定，但最后价格往往由市场的供需 关系决定，生猪同样如此。猪价本质由市场供需关系决定。 需求端，主要受人民的消费能力，饮食结构，以及季节性因素影响； 供给端，猪肉供给由国内猪肉产量和进出口构成。国内猪肉产量=生 猪出栏量×出栏均重×屠宰出肉率，其中出栏均重和屠宰出肉率是相 对较稳定的量，因此国内猪肉产量主要由生猪出栏量决定。根据现代 商品猪生产周期，当期生猪出栏=10 月前能繁母猪×MSY×配种率， 其中 10 月前的能繁母猪量又由 10 月前的猪价影响。此外，生猪价格 还受外界因素，如疫病和政策等影响。

那么，在诸多影响因素中，对猪价影响较大的指标是哪些，我们可以 依据哪些指标来判断未来猪价走势？下面我们将上述影响因素分为 长期、中期、短期三个维度来分析。我们认为猪价的长期影响因素包 括养殖成本以及需求端的饮食结构，中期影响因素包括猪肉进出口 量，行业出栏均重，以及能繁母猪量和 MSY；短期影响因素包括季 节性因素和短期出栏体重。同时，外部影响因素，也会通过影响能繁 母猪量和行业 MSY，间接影响猪价。

生猪养殖构成主要包括：饲料成本、仔猪成本、人工成本、动保支出、 折旧摊销和其他费用，饲料成本和仔猪成本为主要成本。其中，仔猪 成本由猪价决定，仔猪价格走势基本随猪价同步变化。

猪价波动与养殖成本无明显相关性。观察 2006-2022 年的猪价与养殖 单位成本走势图，发现 2006 年-2011 年，猪价与成本的走势较为一致， 猪价与养殖成本同向波动，且这一时期年均猪价高于养殖成本，即生 猪养殖毛利率为正。但在 2011 年之后，猪价不再随成本波动，猪价 与养殖成本走势相关性弱，猪价主要受供求的影响波动，并且生猪养 殖出现毛利率为负的年份，即出现行业普遍亏损和母猪产能去化期。

生猪养殖成本决定了生猪均衡价格底部，养殖成本持续上涨的情况下 生猪均衡价格底部不断上移。由于养殖成本中包括仔猪成本，而仔猪 成本由猪价决定，随猪价同步变化，因此我们继续观察剔除仔猪成本 后的猪价-成本图。发现从长期来看，养殖单位成本上行，2022 年的剔除仔猪成本已是 2006 年的两倍多；与此同时，猪价也上涨到 2006 年的两倍多。即长期来看，生猪养殖成本决定了生猪均衡价格， 但当期猪价主要由供需关系决定，但长期会围绕养殖成本决定的均衡 价格上下波动。因此长期来看，生猪养殖成本在不断上升，就决定了 生猪的均衡价格也将不断上移。即目前行业养殖成本 16.5 元左右情况 下，猪价未来合理均衡价格应该在此之上。但未来实际价格依然主要 受供需波动影响，新一轮猪周期的价格高度也同样由供需关系决定。

2006-2021 年中国 人均猪肉消费经历了一个先上升后下降的过程，其中 2006-2014 年中 国人均猪肉消费总体呈上升趋势，人均消费量由 35.4Kg/人上升到 43.1kg/人。考虑是这一时期经济社会高速发展，人民对猪肉的需求增 大。2014 年之后人均猪肉消费持续下降，综合历年中国肉类消费结构 图可以发现，随着人民生活水平持续提高，肉类消费结构升级，猪肉 消费占肉类消费的比重有一定的下降，此外，随着“三公”消费禁令 得到贯彻实施，也导致猪肉消费部分减少。2019 年中国人均猪肉消费 降到低点，主要系 2018 年非洲猪瘟爆发后，生猪产量减少所致，之 后逐渐回升。

因此综合来看，虽然猪肉消费会因为猪价上涨而出现略微下降，但其 本质原因也是因为供给侧的生猪供应减少，总体来看生猪消费总体稳 定，国民对猪肉的消费需求有一定刚性，生猪消费需求端年波动幅度 较小，目前人均猪肉消费需求在 41kg/人左右。 3.3 猪价中期影响因素：供给=能繁母猪×MSY×出栏体重+进出口 能繁母猪存栏是影响当期猪价的核心指标。前面说到，猪价由市场供 需关系决定，在需求较为稳定的情况下，猪价主要由供给端决定，而 生猪供给=10 月前能繁母猪×MSY×出栏体重×屠宰出肉率+进出 口，其中能繁母猪的变化最为灵活，变动量也最大，因此，我们认为 10 月前的能繁母猪存栏是影响当期猪价的核心指标。（报告来源：未来智库）

能繁母猪产能决定后续生猪供给。通过第二章的分析，我们知道现代 商品猪生产存在客观养殖周期，即从母猪配种到商品猪出栏需要 10 个月。因此，能繁母猪代表着生猪产能，能繁母猪存栏充足，意味着 后续的生猪出栏有保证，能繁母猪量减少，意味着后续生猪出栏减少。

养殖户根据猪价行情补栏/淘汰母猪。能繁母猪存栏周期一般在 3-4 年，按照每年胎次频率为 2.2-2.4 计算，母猪的胎龄在 6-8 胎，也就是 说，母猪每产完 6-8 胎，生产性能下降，就将被淘汰，因此，能繁母 猪每年的一般淘汰率在 20%-30%左右。每年被淘汰的母猪叫做淘汰母猪，能繁母猪淘汰后的产能缺口由后备母猪补充。但由于猪价波动幅 度较大，因此在猪价行情好时，养殖户倾向补栏后备母猪，增加能繁 母猪产能，减少能繁母猪的淘汰；而在猪价行情差时，则会加快对能 繁母猪的淘汰，尤其是高胎龄能繁母猪的淘汰，达到胎龄结构年轻化 的目的，并减少补栏后备母猪，从而达到去产能的目的。

10 月前能繁母猪存栏与当期猪价存在明显的负相关。通过以上分析， 可以得到 10 月前能繁母猪——当期生猪供给——当期猪价的影响链 条。因此观察 10 月前能繁母猪存栏与猪价走势对比图，我们发现 10 月前能繁母猪存栏与当期生猪价格存在明显的负相关性，即当 10 月 前行业开始逐步去产能时，将在 10 月后传导到供给端，进而传导到 价格端，引起当期猪价的回升，反之亦然。这说明 10 月前的能繁母 猪存栏是影响当期猪价的核心前瞻指标。但也可以看到，在 2016-2018 年这段时间，出现了能繁母猪与猪价双降的情况，我们猜测主要是这 段时间的生产水平（MSY）提升明显。

MSY 即每头母猪每年出栏肥猪数，MSY=母猪胎均活仔数×育肥成活 率×母猪年产胎次。因此 MSY 一定程度上可以作为衡量生产水平的 技术指标。 近来来行业 MSY 提升明显，但在非洲猪瘟后再次下降。根 据农业农村部生猪出栏数据与能繁母猪数据测算（由于非洲猪瘟后， 能繁母猪存栏波动较大，因此这里仅对 2010-2019 年 MSY 进行测算）， 2010 年我国行业 MSY 仅为 13.7，而在 2014-2018 年，由于生产水平 的提升和养殖行业的规模化、现代化，整个行业的 MSY 提升明显， 由 2014 年的 14.8 提升到 2018 年非洲猪瘟前的 19.7。在 2018 后，由 于非洲猪瘟极强的破坏性，以及行业不得不以部分三元母猪作为父母 代母猪使用，使得行业的 MSY 下降。但随着产能的逐渐回升，三元 母猪逐渐遭到淘汰，整个行业的 MSY 处于逐渐恢复的过程中，从相 关上市公司反馈来看，目前行业 MSY 正逐渐恢复至非洲猪瘟前的生 产水平。

考虑 MSY 与能繁母猪后的生猪供给与生猪价格表现出更强的负相关 性。按照当期生猪出栏数=10 月前能繁母猪数×MSY 测算，不考虑季 节性因素的情况下，得到的生猪月出栏数与生猪价格对比发现，此时 生猪出栏数与猪价波动整体呈严格的负相关性，生猪出栏数越低，猪 价越高，生猪出栏数越高，猪价越低。并且从图中可以发现，由于 14-18 年行业 MSY 提升明显，因此即使 2016-2018 年在这段时间由于环保 政策等因素能繁母猪产能一直在去化，但淘汰的主要是落后养殖散户 的低效产能，而伴随着行业整体生产效率提高，生猪出栏数并没有出 现下降，反倒有所提升，这也就解释了为何 2016-2018 年能繁母猪产 能下降，猪价却依旧下行。

生猪出栏体重存在客观生长规律。生猪生长曲线近似 S 型，即在哺乳 保育期生长发育较慢，从育肥期开始生长速度明显加快，而在育肥后 期到接近物种生理极限体重的这段时间，生猪的增重速度逐渐加快减 缓，直观表现就是料肉比降低，单位饲料所带来的单位增重性价比降 低，因此养殖户一般选择在生猪增重拐点，即料肉比效率拐点出售生 猪。长期来看，出栏体重整体上升但波动幅度较小。随着行业养殖技术的 进步，生猪养殖品种的持续改良优化，如今的外三元品种在生长速度 和料肉比上较十年前都有了明显的改善，因此表现为近十年生猪出栏 体重呈明显的上升趋势，出栏均重从之前的110kg逐渐提升到了120kg 以上。但整体来看，生猪出栏均重波动幅度不大，可以判断其与猪价 直接关系较弱。

短期维度，出栏均重跟着猪价走，波动幅度远小于猪价波动。可以看到生猪出栏均重波动幅度远小于猪价波动，其逻辑还是生猪生 长发育存在客观规律，因此受猪价影响较弱。但其出栏均重与一月前 的生猪均价仍存在一定的正相关性，短期的猪价波动会一定程度上影 响到生猪出栏均重。其逻辑是猪价高时，养殖户倾向于压栏惜售，并 且养大猪性价比提升，而在猪价低时，养殖亏损，因此提前出栏反倒 可以减少亏损。

出栏均重只能较小程度影响猪价波动幅度，不改变猪价波动趋势和方 向。由此我们认为，猪价主要由供需决定，短期出栏体重与猪价之间 的逻辑是出栏均重跟着生猪均价走。而猪价由供需关系决定，即主要 由供给面的生猪出栏数决定，因此可以判断短期出栏均重的波动对价 格影响极小，无法改变价格自身受供需关系决定的波动趋势和方向， 只能较小程度上影响波动幅度。

进口量同样跟着猪价走，一定程度上影响猪价波动幅度，不改变猪价 波动趋势和方向。观察历年猪肉进口量与生猪均价走势可以 发现，2008 年以来，我国猪肉进口量总体呈上升趋势，最高 2020 年 进口猪肉及猪杂碎超过 500 万吨。但除了 2009 年-2014 年猪肉进口量 逐年递增外，2015 年开始，猪肉进口量波动与猪价波动共振，表现强 正相关性，进口量跟着年均猪价走。其背后的逻辑是，猪价主要由生 猪供需关系决定，当生猪供需出现缺口时，那么猪价自然就高，同时 为了弥补缺口，就会加大从国外进口猪肉的量；而当国内生猪供给充 裕时，自然就表现为猪价相对低位，同时减少猪肉进口量。

因此我们可以判断，类似于生猪出栏均重，猪肉进口量同样是一种调 整短期供需关系的手段，其跟随猪价波动，同时会反过来影响猪价， 但由于其本身波动/占比较小，难以对供需关系形成逆转趋势的影响， 只能作为调节供需关系的变量，一定程度上平缓猪价波动。

猪价跟供给端强负相关。综合以上因素，即将能繁母猪存栏、MSY、 出栏体重、以及猪肉进出口量等因素考虑进猪肉总供给，在不考虑季 节性因素的假设下，我们做猪肉总供给与猪价走势图，从图中可以看 到，从中长期趋势来看，猪价与猪肉供给有着较强的负相关性，验证 了我们前面的生猪供给逻辑，即供给由繁母猪存栏、MSY、出栏体重、 以及猪肉进出口量决定，其中能繁母猪是核心因素，msy 次之。并且 在需求较为稳定的情况下，猪价主要由供给端决定。

由于我国猪肉消费旺季集中在下半年，冬季更是我国猪肉消费的传统 旺季，因此我国猪价波动也呈现一定的季节性特征。从历史 统计数据来看，1 月猪价通常在全年高位，之后在 2~4 月持续下跌， 从 5 月开始回暖，6~8 月整体上涨，9~10 月震荡调整，11、12 月继续 上涨。 而从生猪出栏量来说，一、四季度出栏量高，二、三季度出栏量低， 一二三四季度比例在 3：2：2：3 左右，所以造成了猪肉消费一季度 旺季不旺，二三季度淡季不淡，四月份供需两旺的现象。

相较于欧美国家超过高规模化的生猪生产模式，我国的养殖规模化仍 然较低，目前也仅在 50~60%左右。其表现就是生猪养殖散户仍然占 有很大一部分比例。长期来看，散户由于知识文化水平低，在作出养 殖经营决策时更多依赖于当下行情，其突出表现在行情好时一拥而 上，而在行情差时大量退出。因此生猪养殖散户的行为很大程度上会影响到猪价，从一定程度上造成了猪周期和猪价大幅波动。 短期来看，养殖户受情绪影响较大，在行情好时压栏惜售，在行情差 时大量抛猪，放大了猪价的短期波动。近年来，受非洲猪瘟后高猪价 影响，二次育肥行为增多，由于其改变了生猪一般出栏时点，也就改 变了一般生猪出栏节奏，因此在短期上也会对猪价造成一定影响。（报告来源：未来智库）

总的来看，季节性、节假日因素导致的猪价季节性波动，一定程度上 属于预期内的猪价波动；反之，如若当前猪价没有按一般季节性波动 变化，那么极可能意味着当前供需关系的变化幅度较大，可以指引我 们反推是什么因素引起了猪价的异常波动。 短期因素不改长期趋势。但无论是情绪因素和二次育肥，都是短期影 响因素，俗话说是“左手倒右手”，其造成的影响会在中短期释放， 造成短期猪价波动，但无法引发一整个猪周期维度的供给面趋势变 化，因此在考虑完整的猪周期中的猪价波动趋势时，我们一定程度上 可以忽略这些短期因素，聚焦于主要矛盾（能繁母猪，msy），略看次 要矛盾。

分析疫病和政策等外部间接因素造成的影响，路径依然是供给侧和需 求侧。 复盘过去几轮猪周期，可以发现历次猪周期都受到了较大的外界影响 因素干扰。其作用的影响路径依然是影响供需关系。供给端：从动物 疫病来看，2006 年的猪蓝耳病，2018 年的非洲猪瘟，其造成后续的 生猪存栏和能繁母猪产能的减少，最终传导至供给端，导致供给减少 猪价上涨；政策面来看，2014 年以来的环保政策，一定程度上使得养 殖散户持续退出，造成了低效能繁母猪的淘汰，影响长期供给。需求 端：动物疫病方面，如 2009 年的猪流感，一定程度上影响了公众的 短期猪肉消费欲望，减少了猪肉。新政策面，如 2012 年的限制三公 消费政策，在之后得到贯彻实施后，一定程度上影响了猪肉的消费。 新冠疫情以来，由于对聚餐的限制，一定程度上也减少了消费。

外部因素通过影响供需两侧对猪价造成间接影响。供给侧看，关注疫 病政策对生猪供给的影响，其一般会同时影响能繁母猪和商品猪存 栏。从中长期维度，我们一样可以通过观察能繁母猪数据来判断其影 响；短期维度，需要关注疫病对商品猪存栏的影响，这关系到短期的 生猪供给。需求侧来看，重点关注疫病、政策对猪肉消费的影响程度。

总而言之，我们认为生猪需求端有一定刚性，长期整体较为稳定，猪 价主要由供给端决定，其最核心影响指标是能繁母猪存栏，第二指标 是 MSY。其余影响因素，成本主要决定生猪均衡价格，导致长期来 看猪价将围绕均衡价格上下波动，但波动幅度由供给决定。出栏体重 与进出口受猪价影响，虽会反过来影响猪价，但仅影响相对小的幅度， 无法改变趋势。

此外，短期影响因素，如季节性因素，情绪因素、二 次育肥等，只会造成短期猪价波动，但无法引发一整个猪周期维度的 供给面趋势变化，因此在考虑完整的猪周期中的猪价波动趋势时，我 们一定程度上可以忽略这些短期因素。对于外界影响因素，如动物疫 病、政策、新冠疫情等，仍然是从供需两方面作用。供给侧，我们同 样关注外界因素对能繁母猪、msy 的影响（短期还需要关注生猪存栏 量），需求侧，我们需要关注外界因素对猪肉消费需求的影响，判断 其对猪肉消费的短期、中期、长期影响。

能繁母猪——猪价——股价链条分析框架。基于第二章和第三章逻 辑，我们再将能繁母猪存栏（灰色）、9 月后的生猪价格、生猪养殖指 数三者的走势对比观察，对比能繁母猪与猪价走势，可以发现除 2015-2018 年 msy 提升较为明显外，其余时间能繁母猪与 10 月后的猪 价整体呈负相关关系。对比生猪养殖指数与猪价走势，发现在 2020 年以前，生猪养殖指数与 9 月后的猪价走势高度拟合，其背后的逻辑 正是能繁母猪——猪价——股价的传导链，再次验证了能繁母猪作为 核心指标对于猪价走势的影响，也验证了能繁母猪产能对股价的指示 意义。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）