（报告出品方/作者：国泰君安证券，訾猛，徐洋，姚世佳）
1.食品饮料：板块筑底，平稳恢复
2022Q2 食品饮料板块受疫情冲击后逐步恢复，整体仍呈现韧性。2022H1 食品饮料板块收入 5392 亿元、同比+8%，净利润 1018 亿元、同比+14%， 收入增速同比降 7.9pct、净利润增速同比降 2.1pct。其中，2022Q2 单季 度食品饮料板块收入 2464 亿元、同比+7%，净利润 398 亿元、同比+8%， 单 Q2 收入增速同比降 0.8pct、环比降 0.9pct，净利润增速同比升 4.5pct、 环比降 10.2pct。
细分来看，白酒收入增速高于大众品，盈利显著优于大 众品，其中一线白酒展现较强韧性，2022Q2 收入同比+14%、利润同比 +15%，二三线白酒 Q2 收入同比+1%、利润同比大致持平。大众品收入 同比+6%、利润同比持平，子板块分化较为明显：其中啤酒需求较快复 苏、结构持续升级、费用收缩展现较强业绩韧性，A 股啤酒单 Q2 收入 同比+7%、利润同比+16%；速冻食品受益于居家需求及费用改善；调味 品在低基数上实现改善；受制于疫情和成本，软饮料、乳品、肉制品等 收入增速同比有所放缓，利润承压相对明显。
2.子板块：分化明显加剧
2.1.白酒：环比降速，静待改善
Q2 板块环比降速，一线稳定、二线分化。2022H1 白酒收入+16%、利润 +21%，其中 Q2 单季度收入同比+11%、利润+13%，Q2 疫情阶段性扰动 下收入、利润均环比降速。分价格带看，一线白酒（茅五泸洋汾，下同） 2022H1收入+18%、利润+22%，收入、净利润分别占白酒板块79%、89%， 占比提升显著，Q2 单季度收入+14%、利润+15%，业绩韧性较强，其中 茅台 Q2 单季度收入+16.06%、净利+17.29%，业绩确定性与稳定性强且 改革红利逐步兑现至报表层面，泸州老窖 Q2 单季度收入+24.09%、归母 净利+28.97%均超预期；二线白酒 2022H1 收入+9%、利润+18%，其中 Q2 收入+1%、利润持平，二线白酒受疫情扰动影响较大且分化明显，其 中区域酒龙头表现较为积极，洋河 Q2 收入+17.10%、扣非净利+28.56% 超预期，古井 Q2 收入+29.55%、归母净利+45.32%，结构升级下盈利弹 性凸显。
毛利率上行趋势延续，个股分化加剧。2022H1 板块毛利率同比提升 2.1pct，其中一线、二三线白酒毛利率分别同比 0.9pct、5.3pct，其中 22Q2 板块毛利率同比提振 1.7pct，期内一线及二三线白酒毛利率分别同比提 振 0.7pct、3.4pct，毛利率上行趋势延续，但二季度疫情扰动下，个股产 品结构分化较明显，五粮液、今世缘毛利率提振明显，主要得益于系列 酒聚焦及高端品放量，而洋河、酒鬼酒及舍得股份毛利率同比下滑明显， 主要系期内基础单品放量导致产品结构下降。
22Q2 净利率分化明显，高端、区域龙头稳健，次高端净利率承压。受 益于毛利率提振，22H1 板块一线及二三线白酒净利率分别同比提振 1.3pct、1.6pct，但二季度疫情扰动下部分酒企采取高费用支出，叠加期 内产品结构下行，导致期内盈利能力波动放大，22Q2 一线、二三线白 酒净利率分别+0.3pct、-0.2pct，其中高端净利率有不同程度提升，次高 端受疫情扰动最明显，山西汾酒、酒鬼酒及舍得酒业期内净利率分别同 比下降 1.33pct、6.86pct、5.09pct，而期内今世缘、古井贡等区域龙头需 求端相对稳定，净利率较稳定。
费用投入分化，一线白酒期间费用率稳定，二三线白酒期间费用率上行。 2022H1 一线及二三线白酒期间费用率分别同比-1.2pct、+2.7pct，其中 22Q2 两者期间费用率分别同比-1.0pct、+1.1pct，二三线白酒期间费用率 上行较明显，且主要体现在次高端酒企的销售费用率提升，主要系二季 度疫情扰动下外部需求波动，部分酒企加大促销费用支出，其中，22Q2 山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业及今世缘销售费用率分别同比提振 1.03pct、 5.52pct、1.08pct、2.51pct。
贵州茅台：经营有韧性，改革见成效。1）业绩增速略高于预告。2022H1 营收、净利分别同比+17.38%、+20.85%，茅台酒基酒、系列酒基酒产量 分别为4.25、1.7万吨。Q2单季度营收、净利分别同比+16.06%、+17.29%， 业绩增速略高于前期预告。2）直销高增、i 茅台增量，改革成果逐步兑 现。分产品看，Q2 单季度茅台酒同比+15%、系列酒同比+22%，系列酒 单季度占比 16.5%，其中预计主要系茅台 1935 放量贡献；分渠道看， H1 直销 209.49 亿、同比+120%，占比达到 36%，Q2 单季度直销延续高 增，同比+113%至 100.6 亿，占比达到 39.8%，3 月 31 日 i 茅台上线后 Q2 贡献收入 44.16 亿元，直销与 i 茅台两大体系配额整合与调整功能进 一步体现，带动渠道结构和产品结构持续优化，预计吨价维持上行趋势，Q2 毛利率同比+0.77pct 亦能体现，公司多重改革实践已逐步反映至报表 层面。
3）经营韧性凸显，改革彰显潜能。根据渠道调研近期茅台批价 小幅上行、渠道平稳运行，各地库存水平很低，上半年产品体系开发与 营销体系改革持续落地，更加彰显龙头长期量价潜能，集团内部剥离习 酒后将进一步战略聚焦，十四五期间茅台发展质量与发展速度有望实现 双提升。
五粮液：符合预期，静待回归。1）稳健运行，符合预期。2022H1 公司 实现营收 412.2 亿、同比+12.17%，归母净利 151 亿、同比+14.38%；其 中 Q2 单季度营收 136.7 亿、同比+10%，归母净利 42.8 亿、同比+10%， 业绩符合预期，凸显龙头地位。
2）主品牌表现亮眼，系列酒结构提升。 2022H1分产品看，主品牌五粮液收入319.73亿、同比+18%，其中量+15%/ 价+2%，公司普五放量节奏把控得当，量增的同时批价稳定彰显品牌地 位；系列酒收入 65.4 亿、同比-6%，其中量-48%/价+80%，销量下滑主 要系产品结构升级且 2021H1 低价产品基数较高，吨价提升表现积极； 分渠道看，直销（团购+线上）占收入比重 41%。2022H1 酒类毛利率同 比+1.45pct 至 81.86%，五粮液毛利率基本持平、系列酒毛利率同比 +1.75pct 至 59.75%提升明显。Q2 销售费用率同比+1.2pct 至 15.9%，预 计主要系促销费提升，管理费用率同比+0.10pct 至 5.1%，最终 Q2 净利 率 31.3%基本持平。截止 6 月末，预收 18.8 亿，现金方面，Q2 销售收 现同比+18%，增速快于收入。
3）挖潜空间充分，价值有望回归。根据 渠道调研，五粮液近期对内销售团队、对外渠道秩序管控力度提升显著， 批价平稳保持良性，中秋旺季强动销趋势积极。长期注重 C 端发力与会 员体系建设，营销改革空间较大，强品牌力显著低估，静待价值回归。
泸州老窖：业绩超预期，全面亮眼。1）Q2 超预期高增，国窖量价齐升， 中档增速领先。2022H1 营收 116.64 亿、同比+25.19%，归母净利 55.3 亿元，同比+30.89%；Q2 单季度收入 53.52 亿、同比+24.09%，归母净 利 26.56 亿、同比+28.97%，收入、利润均超预期。分产品看，2022H1 中高档酒同比+26%，占比同比+0.7pct 至 89%，量+22%、吨价+3%，预 期其中国窖量价齐升、中档放量高增，Q2 单季度来看，预计国窖保持 平稳增速，其中打款价提升预计贡献高个位数增长，量价实现同增，中 档特曲、窖龄等在低基数下实现恢复式高增。2022H1 低档酒同比 +20.47%，其中量-11%但吨价+24%。
2）结构升级、费用优化，现金、 预收表现突出。国窖与中档带动产品结构升级，Q2 单季度毛利率同比 +0.1pct 至 85.3%。Q2 销售费用率、管理费用率、税金及附加率分别同 比-1.7pct、-0.3pct、-0.7pct 至 7.3%，Q2 净利率同比+1.88pct 至 49.6%。 Q2 销售收现同比+72%，结合 6 月末预收账款 23.3 亿来看，后续发展余 力充足。3）报表高质量呈现，国窖势能凸显。公司销售端发力之势充 分反映至报表层面，端午提前启动打款，同时多地启动会战优化渠道库 存，目前整体回款进度较快且旺季前库存保持良性，预计中秋国庆旺季 后回款端有望完成全年目标，动销改善下有望充分受益，国窖品牌势能 有望持续凸显。
迎驾贡酒：Q2 略低于预期，洞藏势能依旧。1）疫情叠加高基数，Q2 略低于预期。2022H1 营收 25.3 亿、同比+20.38%，净利润 7.79 亿、同 比+32.30%，Q2 单季度营收 9.54 亿、同比+0.09%，净利 2.29 亿、同比+4%，4 月大本营市场六安及江苏、上海等省外受疫情及封控影响明显， 但利润端高基数下继续快于收入。
2）洞藏依然积极，结构升级延续。 2022H1 中高端白酒同比+33.6%，Q2 同比+3.7%，其中洞藏表现积极， 据我们测算 2022H1 洞藏高基数下预计依然保持 50%左右高增，Q2 疫情 扰动下保持双位数，且预计洞 9 快于洞 6，内部升级延续，除洞藏外其 余中高端产品受疫情影响明显。2022H1 普通白酒 5.3 亿、同比-6.6%， Q2 同比-6.4%。分区域看，Q2 省内同比+10.8%、省外同比-12%，主要 系疫情扰动影响，Q2 省内、省外经销商净增 4、15 个。Q2 毛利同比+1.9pct， 洞藏拉动结构持续升级，Q2 中高端白酒占比提升 2.2pct 至 70.1%。Q2 销售费用率同比+1.1pct、管理费用率同比+0.5pct 至 6.6%，最终 Q2 净利 率同比+0.4pct 至 24.2%。
3）洞藏势能不改，改善与突破可期。省内 2022 年发力宴席市场下 7-8 月宴席需求充分释放、库存环比消化明显，中秋 回款持续推进，短期 Q3 单季度面临利润高基数，但洞藏势能不改、省 内格局向上突破可期。
古井贡酒：业绩韧性凸显，古井强势延续。1）22Q2 业绩弹性释放，上 半年年份原浆强势。公司 22Q2 订单完成进度较好，期内收入高增延续， 期内盈利能力增厚，驱动净利润弹性释放。受益于 22 年白酒消费分层， 上半年古井年份原浆系列强势，期内收入同增 32.26%，估测其中古井 5 年及献礼收入增速近 20%，古井 8 年及以上单品收入增速近 40%，高端 品放量驱动产品结构继续抬升，年份原浆系列毛利率同比上行 1.95pct。 22H1 古井贡酒及黄鹤楼收入分别同增 11.80%、8.53%，亦实现恢复性增 长，且期内毛利率相对稳定。
2）22Q2 盈利能力增厚，预收款高位。受 益于徽酒需求形势，22Q2 公司毛利率同比提振 1.45pct 至 77.01%，公司 期内核心市场费率有一定压缩，期内销售、管理费用率分别同比下降 1.18pct、1.79pct，整体看，22Q2 净利率同比提振 2.39pct，盈利能力增 厚。22Q2 销售收现同增近 7%，低于当期收入增速主要系前期预收款确 认；公司订单执行进度较快，渠道回款积极，22Q2 末预收款仍保持在 34.28 亿元，处于相对高位。
今世缘：22Q2 业绩超预期，区域龙头韧性凸显。1）22Q2 业绩超预期， 四开稳健、典藏冲锋。尽管面临 22Q2 上海及江苏疫情扰动，公司收入 端表现超预期，期内特 A+类单品收入同增近 12%，我们估测四开、对 开增速仍保持在 10%以上，而国缘 V 系二季度进入调整阶段，估测期内 增速回落至 20%以内；受益于 22 上半年白酒消费分层，公司典藏系列 动销较好，22Q2 特 A 类单品增速仍保持在 20%以上。公司期内费用投 放稳定，驱动期内利润增速超预期。就区域表现看，公司核心市场南京、 淮安在疫情扰动下凭借市场基础表现较好，22Q2 收入分别同增 18%、 19%，由于国缘 V 系控量挺价，先锋市场苏南、苏中区域收入增速回落 较明显。
2）盈利能力稳定，预收款高位。公司 22Q2 毛利率同比提振 3.02 pct 至 69.21%，我们认为主要受益于特 A 系内部结构抬升；公司期 内为促进动销适当加大费用投放，22Q2 销售费用率同比提升 3.05pct， 费率整体可控；综合多因素下，公司 22Q2 归母净利率保持在 37.09%， 同比基本持平。22Q2 销售收现同比转负，我们认为主要系回款节奏较 快、公司 22Q2 确认部分前期预收款所致；当下公司预收款仍保持近 10 亿元，环比 22Q1 基本持平，预收款保持高位。
洋河股份：22Q2 扣非超预期，韧性凸显。1）22Q2 扣非净利超预期， 上半年蓝色经典强势。公司 22Q2 继续执行高回款策略，收入增速符合 预期；扣除公允价值变动及非经常损益部分，良好费用管控下，22Q2 盈利能力提振，驱动 22Q2 扣非净利润增速超预期。上半年蓝色经典表 现强势，22H1 中高档白酒收入同增 29%，我们估测蓝色经典收入增速 在 30%-35%，其中，海之蓝收入同增近 40%，主要系低基数叠加 22 年 消费分层，梦之蓝收入增速近 30%，其中 M6+增速在 30%-40%。分区 域看，22H1 省内、省外收入分别同增 19%、25%，省外市场上半年任务 执行度快于省内，其中省外山东等地区增速领先。估测双沟高端系列 22H1 增速接近 30%。22 上半年普通白酒收入同比下滑 10%，估计主要 系低端开发品清理。
2）扣非盈利能力提振，预收款高位。22H1 公司高 档酒毛利率下降 2.46pct，主要系蓝色经典放量，其中 22 毛利率同比下 降 4.31pct 至 66.51%，推测系同样原因。公司期内税金附加、销售、管 理费用率分别同比下降 3.65pct、2.8pct、0.54pct，大幅缓解毛利压力。 公司期内继续调整资产结构，交易性金融资产回落至 82.70 亿元，其中 地产系信托占比回落至低位，受金融资产结构调整及规模回落影响，公 司期内公允价值损益及投资净收益较 21Q2 减少 3.2 亿，致使归母净利 率同比下降 3.37pct，但扣非后净利润率同比提振 2.7 pct 至 29.7%，盈利 能力提振。公司 22Q2 末预收款保持在 79.08 亿元，环比 22Q1 回落 18.58 亿元但仍处高位，22Q2 销售收现转负主要系期内预收款确认因素。
口子窖：尚在攻坚，回归可期。1）疫情扰动叠加渠道调整，22Q2 业绩 增速承压。公司 22Q2 收入增速承压，其中省内、省外收入分别下滑 2%、 34%，省外下滑明显主要系 22Q2 华东地区疫情扰动，省外区域收入下 滑主因系公司仍处于渠道调整阶段，合肥等核心地区经销商配合意愿尚 待提振，致使期内表现未达预期。根据草根调研反馈，上半年口子整体 回款及出货较保守，估测 22Q2 口子十年及以上单品呈现低个位数下滑， 但仍领先于口子五年、六年等单品。2）毛利率、费用率较稳，预收款 尚属良性。公司 22Q2 产品结构相对稳定且期内货折力度不大，期内毛 利率同比提振 0.71pct 至 27.94%，公司 22Q2 销售相对保守，并未采取 高费用支出，期内销售费用率同比下降 2.29pct 至 14.85%，综合多因素 下，22Q2 净利率同比提振 0.8pct 至 25.79%；公司 22Q2 销售收现同增 2.41%，与营收表现基本一致，22Q2 末预收款 3.96 亿元，环比 22Q1 基 本持平，仍处历史合理区间。
山西汾酒：22Q2 稳节奏，看好业绩弹性释放。1）22Q2 稳节奏为主， 22H1 产品结构继续上移。公司 22Q2 收入增速环比回落显著，但基本符 合预期。根据草根调研估测，其中 4 月份汾酒系列实现接近翻倍增长， 但考虑到疫情持续扰动下外部需求形势、21Q2 高基数及 22 年下半年增 长空间等问题，5 月下旬至 6 月销售端针对汾酒系列严格控量，致使期 内收入、利润增速放缓显著。若根据表观增速拆分，22H1 汾酒产品结 构继续上移，我们估测 22H1 青花系列及腰部单品收入增速分别保持在 50%、30%，玻汾呈现负增长。2）盈利能力稳定，预收款高位。22Q2 青花系列增速仍领先于整体，驱动产品结构继续上行，期内毛利率同比 提升 1.18pct 至 21.6%；22Q2 公司销售费用率同比提升 1.02pct、管理费 用率同比基本持平，费率管控良好，综合期内税金及投资收益等波动， 22Q2 净利率同比回落1.32pct 至 27.12%，盈利能力相对稳定。22Q2 末账面预收款保持在 48.44 亿元，环比 22Q1 末提振 9.6 亿元，处于历史相 对高位，主要系二季度控量，考虑到同样原因，22Q2 销售收现同比转 负亦在预期内。
舍得酒业：时间换空间，舍得或可转守为攻。1）沱牌进攻、舍得防守， 22Q2 秩序优先致使业绩低于预期。公司 22Q2 收入增速略低于预期，主 要系22Q1东北、山东地区及22Q2北京、上海等地区点状疫情扰动影响， 期内公司坚持渠道优先战略，保证库存低位，3 月以来对舍得进行控量 且严格程度超预期（舍得系列仅在 6 月上旬有一定放量），同时，22 上 半年消费分层趋势明显，腰部以下价位动销较顺畅，公司沱牌六粮及舍 之道等中低价单品采取攻势，在山东等地区增速可观。我们根据草根调 研估测，22Q2 舍得系列呈现双位数下滑，但沱牌及舍之道等单品呈现 双位数增长，产品结构波动导致 22Q2 毛利率同比下降 5.89 pct，期内净 利率同等幅度下滑，22Q2 净利润表现低于预期。2）时间换空间，舍得 或可转守为攻。公司 22Q2 销售、管理费用率同比 22Q1 保持相对稳定， 我们多地走访发现各大区并未采取激进市场措施，表明公司销售端在市 场承压之时具备耐心。公司 22 年采取按月回款制度，并未对经销商采 取大规模压货，期末预收款保持在 4.3 亿，处于历史中值，公司 7 月仍 以市场秩序为主，目前库存、价盘表现处优势地位，8 月上旬河南、东 北等大部分成熟市场舍得系列库存保持在 2 个月左右，品味舍得批价环 比二季度基本持平，低库存、稳价盘下，舍得系列仍有较大的回款及放 量余地。
水井坊：费用支出延续，水井保持定力。1）保持定力，疫情扰动致使 22Q2 业绩承压。公司 22Q2 收入端表现低于前期预期，我们认为主要系 4-5 月华东区域疫情点状爆发，对河南、江苏等核心市场需求有较大扰 动，而公司期内继续保持控量战略，叠加期内井台换新，考虑到彼时市 场环境，并未贸然采取放量策略。从产品结构看，我们推测 22Q2 八号 增速相对领先于井台及典藏系列。收入表现承压叠加高费率，期内利润 实现转正但略低于预期。
2）高费用支出延续，预收款、现金流良性。 疫情扰动下，公司上半年坚持高端化战略，在宣传活动及经销商组织架 构优化方面采取高投入，期内销售、管理费用率分别为 43.3%、17.3%， 绝对值仍处高位，期内税金及附加占比提升，对冲销售费用率回落，期 内净利率回升至个位数，整体盈利能力同比弱改善。公司期内回款较顺 畅，期内销售收现同增 36.82%，期末合同负债保持在 8.57 亿元。
酒鬼酒：以短换长，回归有望。1）22Q2 以短换长，酒鬼进攻、内参防 守，省内韧性佳。22Q2 收入增速符合预期，我们估测 22Q2 酒鬼、湘泉 及内品合计收入增速近 10-15%，其中 22Q2 湘泉及内品增速接近翻倍， 而内参期内收入增速下滑近 25%。公司 22Q2 结构分化明显，我们认为 主要系：疫情扰动下白酒消费分层趋势明显，300 元以内价位利好酒鬼 放量，而高端酒价格普遍遇冷环境下，内参考虑到去年高基数及个别地 区去库存等因素，在 22Q2 主动进行严格控量。特殊环境下，22H1 酒鬼、 内参及湘泉增速保持在 50%以上，攻势延续，内参系列增速放缓，产品 结构波动叠加期内费用支出，公司 22Q2 利润增速承压，但符合市场预 期。分区域看，22Q2 省内展现出韧性，估测酒鬼系列及其他单品 22Q2 省内收入同增近 10%，内参省内同期仅下滑 10%。
2）费率及结构制约单季盈利能力，预收款仍良性。22Q2 毛利率同比下降 3.39 pct 至 77.8%， 主要系内参增速放缓对结构有所拖累，公司 22Q2 销售费用率同比上行 5.52pct 至 27.01%，主要系疫情干扰下加大对省外经销商支持力度，我 们认为属短期行为；受费率及结构影响，22Q2 净利率同比下降 6.85pct 至 23.22%。公司 22Q2 销售收现略承压，主要系期内严格控量、限制回 款，22Q2 末公司仍留下近 5.6 亿预收款，为中秋放量做准备。
2.2.啤酒：升级趋势不变，盈利韧性十足
结构升级趋势延续，盈利能力韧性十足。2022H1 啤酒板块（A 股）收 入 369 亿元、同比+7.31%，净利润 42.6 亿元、同比+17.2%。2022Q2 啤 酒板块（A 股）单季度收入 197 亿、同比+7%，净利润 27.4 亿元、同比 +16%。2022H1 华润啤酒收入 210.13 亿元、同比+7%，归母净利润 38.02 亿元、同比+20%。2022H1 啤酒板块（A 股）销量 927 万千升、同比+0.92%， 吨价 3882.53 元/千升、同比+6.25%。2022 Q2 啤酒板块（A 股）销量 197.17 万千升、同比+7.11%，吨价（A 股平均）同比+5.87%。2022H1 华润啤 酒销量同比-0.66%，吨价同比+7.74%。华润啤酒 22H1 次高端销量同比 +10%，青岛啤酒 22H1 中高档及以上产品销量同比+6.6%，高端化进程 加速，重庆啤酒 22H1 高档啤酒收入同比+13.3%。
2H22 成本压力缓解，全年销售费率或稳中有降。2022H1 啤酒板块毛利 率 40.98%、同比-4.12pct，2022 Q2 啤酒板块毛利率 42.1%、同比-4pct， 主因由于 1H22 包材及原物料价格上涨所致。我们预计 2H22 成本下行趋 势，成本压力缓解，毛利率或明显改善。2022H1 啤酒板块销售费用率 11.99%、同比-4.61pct，2022 Q2 啤酒板块销售费用率 10.5%、同比-4pct， 2022H1 啤酒板块管理费用率 6.15%、同比+0.32pct，2022 Q2 啤酒板块 管理费用率 6.2%、同比-0.1pct。主要得益于费效比提升，管理精进， 2022H1 板块净利率同比+1.06pct 至 11.56%，2022 Q2 板块净利率同比 +1.1pct 至 13.8%。
青岛啤酒：业绩大超预期，结构升级明显。2Q22 年公司营收 100.65 亿 元、同比+7.5%，归母净利 17.26 亿元，同比+28.32%，扣非净利 15.68 亿 元、同比+25.64%。收入、利润均超预期，主要得益于产品结构升级、 成本管控及费效比均好于预期。2Q22 销量 259.1 万千升、同比上升 0.47%，据测算吨价同比提升7%。公司1H22 中高档及以上产品销量 166 万千升，同比+6.6%，其销量占比同比提升 2.54bps 至 35.2%，1H22 千 升酒营业收入同比+6.5%。2Q22 公司毛利率仍同比上涨 0.83pct 至 38.3% (同口径包含运费)，主要得益于产品结构升级。同时，得益于费效比提 升以及 2Q22 费用投放收缩，2Q22 公司销售费率同比略收缩 0.15pct 至 8.1%，管理费率收缩 6pct 至 20%，扣非净利率提升 2.3pct 至 15.6%。
华润啤酒：业绩超预期，利润进入收获期。公司公告 1H22 营业额收入 210.13 亿元，同比增长 7%，收入符合预期。1H22 实现归母净利润 38.02 亿元，同口径比较核心净利润同比增长 20%，超预期，主因销售费用率 及行政管理费率收缩幅度好于预期。根据公司公告，1H22 收入增速 7%， 销量同比轻微下降 0.7%至 629.5 万千升，其中次高端以上销量同比增长 10%，预计 1H22 喜力超 30%、纯生低单位数、Super X 低单位数;次高 以上销量占比提升 1.7pct 至 18.1%。公告显示，1H22 公司对部分产品 价格进行适度调整，整体平均销售价格同比增长 7.7%。根据公司公告， 1H22 毛利率与去年同期持平，成本压力已于 7 月开始缓解，公司对 2023 年成本压力保持乐观。1H22 销售及分销费用因市场推广及广告费用减 少，费率同比下降 2.2%。
重庆啤酒：业绩略超预期，乌苏或逐步恢复。公司 2Q22 实现营收 41.03 亿元、同比+6.1%，实现扣非后归母净利 3.81 亿元、同比+18.32%。受 油价上涨影响运费支出增加，2Q22 毛利率 49.60%、同比-3.48pct，未来 原材料价格下行有望缓解成本压力，提振毛利率。费用率方面，2Q22 销售费用率 15.35%、同比-4.43pct，管理费用率 3.25%、同比+0.46pct。 2Q22 公司啤酒销量 85.42 万千升、同比+1.84%，其中高档收入同比 +5.06%、主流+5.19%、经济+10.68%。高端化带动公司啤酒吨价继续上 行，2Q22 为 4694 元、同比+3.97%。上半年公司部分地区业务增长受疫 情影响有所放缓，乌苏增速 1H22(+6.4%)较 1Q22(+19%) 有所放缓。未 来公司将继续整合渠道，推动乌苏品牌内部升级。
燕京啤酒：结构亮眼，弹性可期。22H1 营收 69.08 亿元、同比+9.35%， 归母净利 3.51 亿元、同比+21.58%，扣非净利 3.13 亿元、同比+16.27%; 22Q2 单季营收 38.07 亿元、同比+7.53%，归母净利 3.50 亿元、同比 -11.90%，扣非净利 3.37 亿元、同比-13.27%。22H1 漓泉子公司净利润 同比-30.6%至 2.3 亿元，我们预计主要系 5-6 月广西持续强降水等短期 因素影响造成销售减少、成本提升，对 Q2 整体净利润造成拖累。22H1 公司中高档/低档产品收入分别同比+9.4%/+3.8%，结构升级趋势明显。 22Q2 单季整体销量同比-0.7%，吨价同比+8.3%，毛利率同比-0.9pct 至 44.3%，预计受包材成本上涨影响较大(22H1 每吨包材成本同比+15.4%)。 22Q2 销售/管理费率分别同比+2.3/+1.2pct，净利率同比-2.0pct 至 9.2%。
2.3.速冻食品：Q2收入双位数增长，利润改善显著
2022H1 收入、利润均实现双位增长。2022H1 速冻食品板块收入 122 亿 元，同比+16%，保持双位数增长，其中安井食品、巴比食品、千味央厨 2022H1 分别同比+35%、15%、14%，均录得双位数增长；速冻食品板 块整体利润为 10.85 亿元，同比+28%，其中海欣净利润同比+187%，除 巴比外其余公司净利润均同比实现双位数增长，巴比净利润主要受间接 持股东鹏产生公允价值变动影响，2022H1 扣非净利同比+61%。
2022Q2 收入双位数增长，利润改善显著。2022Q2 速冻食品板块收入 60 亿元，同比+23%，收入端环比加速，其中安井 Q2 收入同比+46%领跑 行业，三全、海欣、巴比均实现双位数增长，千味央厨同比+8%个位数 增长，惠发、味知香收入下滑；速冻食品板块整体利润为 5.6 亿元，同 比+24%，利润同比改善趋势明显，其中海欣低基数下 Q2 同比+104%， 安井、三全、惠发实现双位数增长，味知香、千味央厨 Q2 净利润个位 数增长。
2022Q 毛利率下滑，但费用改善下净利率提升。2022Q2 速冻食品板块 毛利率 22.5%，同比下降-1.69pct，Q2 销售费用率同比-1.92pct 至 7.2% 优化显著，管理费用率同比+0.63 至 6%略有提升，最终板块净利率同比 +1.73pct 至 9.4%，盈利改善明显。
安井食品：业绩超预期，第二曲线亮眼。1）并表叠加主业，业绩超预 期增长。2022 年 H1 营收 52.75 亿、同比+35.5%，归母净利 4.5 亿、同 比增长 30.4%，速冻小龙虾业务高增拉动下子公司新宏业 2022H1 营收 9.1 亿、净利 6139.8 万，净利率 6.7%。Q2 单季度营收 29.36 亿、同比+46.1%， 归母净利润 2.49 亿、同比+43.0%，预计 Q2 主业 15%左右稳健增长，新 宏业并表、冻品先生放量进一步增厚。
2）C 端需求受益，预制菜驱动增 长。Q2 单季度面米制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品分别同比+30.39%、 -0.32%、+15.07%、+232.76%，面米产品、预制菜肴等 C 端家庭消费在 疫情催化下表现较好，新宏业速冻调味小龙虾、冻品先生菜肴放量贡献 第二增长曲线。3）备战旺季，夯实产能，发力增长。下半年公司主业 B 端环比改善、旺季发力可期，针对预制菜肴赛道公司前瞻布局，成立安 井小厨预制菜事业部并推新丰富产品线，预计后续新品仍有较多看点。 近期提前推进新柳伍第二次收购，产业链上游及小龙虾菜肴布局再下一 城。华北三期、洪湖预制菜肴生产基地等产能扩张持续推进，夯实主业 及预制菜肴产能布局的同时预制菜肴业务盈利能力有望逐步提升、竞争 优势将不断凸显。
千味央厨：改善已现，成长可期。1）Q2 略低于预期。2022H1 实现营 收 6.49 亿元、同比+14.23%，归母净利 0.46 亿元、同比+25.43%，Q2 单 季实现营收 3.01 亿元、同比+8.03%，归母净利 0.17 亿元、同比+2.38%。
2）直营有待改善，经销发力补足。2022H1 分产品看，油炸品、蒸煮类、 烘焙类、菜肴类及其他分别同比+3.61%、+5.99%、+13.04%、+134.99%， 现有客户核心大单品放量积极，油条、饺子、蛋挞分别同比+7.37%、 +97.99%、+27.89%，同时预制菜业务基数低，B 端优势有望复用，2022H1 预制菜收入同比+42.23%至 1190 万元。分渠道看，2022H1 直营同比 -4.61%、经销同比+27.41%，其中 4-5 月受益于经销商补货小 B 表现积 极，大客户受疫情扰动阶段性放缓，预计将伴随上海、北京等地餐饮堂 食陆续恢复迎来持续改善，7 月趋势已有显现。Q2 单季度毛利率 22.4%、 同比+1.5pct，考虑到下半年成本压力有望改善，毛利率趋势积极。
3） 推新品、拓 C 端，成长趋势积极。疫情下公司主动发力，上半年上新千 味早餐季系列新品，进一步拓宽产品矩阵，未来产品研发优势有望持续 凸显。疫情下加速进军 C 端，近期芜湖工厂投产为华东发力提供强力助推，芜湖工厂预计投产后年产能可达到 5 万吨。全年激励目标完成概率 较大，随着 B 端需求恢复、C 端加速布局，未来有望保持积极增长。
味知香：疫情下承压，期待逐步改善。1）业绩低于预期。2022H1 营收 3.78 亿、同比+3.47%，净利润 7037.79 万元、同比+14.58%。其中 Q2 单 季度营收 1.92 亿、同比-5.16%，净利润 3468.69 万元、同比+5.40%，疫 情影响下 Q2 环比降速明显。
2）C 端积极应对，B 端短期承压，费用优 化下盈利改善。2022H1 分品类看，肉禽类、水产类分别同比-5%、+14%， 其中核心品类牛肉类同比-15%，家禽类、虾类、鱼类分别同比+23%、 +13%、+15%；分渠道看，C 端同比+17%，其中加盟、经销分别同比+23%、 +2%，B 端批发同比-18%，Q2 单季度 C 端同比+13%，其中加盟、经销 分别同比+18%、+3%，公司发力保供、团购等业务应对负面影响，B 端 同比-30%，一方面 2021Q2 同期 B 端放量高增基数较高，另一方面主要 系下游餐饮客户受疫情扰动明显。Q2 单季度毛利率同比+0.7pct 至 24.0%、 销售费用率、管理费用率分别同比-0.7pct、-0.3pct，Q2 净利率同比+1.8pct 至 18.1%。
3）改善已现，加速可期。华东大本营市场疫情复发对 B 端 影响明显，预计 6 月以来迎逐步改善，下半年随着下游餐饮需求恢复， B 端增速有望得到提振。C 端先发优势明显，未来产品推新与客户覆盖 有望持续推进。目前募投项目新产能完工在即，有望拉动公司成长再上 新台阶。
巴比食品：团餐爆发应对逆境，下半年改善值得期待。1）业绩符合预 告，武汉并表贡献收入。2022H1 营收同比+15.2%、扣非净利同比+61%， 间接持股东鹏产生公允价值变动 2414 亿元。Q2 单季度营收同比+10.0%、 扣非净利同比+22%，武汉公司 Q2 并表收入 2038.32 万元，扣除并表后 Q2 收入同比+4%。2）B 端团餐爆发、C 端疫情影响，盈利能力继续提 升。2022H1 分渠道看，C 端加盟 4.74 亿元、同比-3.43%，B 端团餐 1.82 亿元、同比+107.16%，Q2 单季度加盟 2.4 亿元、同比-15.37%，B 端团 餐 1.18 亿元、同比+146.93%。Q2 上海大本营市场疫情阶段性影响开店 速度及同店增长，C 端同店预计承压下滑，Q2 净增门店 74 家；B 端团 餐需求在疫情催化下实现爆发式增长，Q2 单季度团餐占比达到 31%。 Q2 毛利率同比+3.15pct 至 29.5%，预计主要系原料成本回落及疫情期间 成品占比提升。
3）强化运营能力，下半年改善可期。疫情期间公司多 维发力实现降本增效，下半年收入端 C 端加盟同店有望持续恢复、全年 维持开店目标的情况下 H2 有望加速开店，B 端团餐业务有望保持高势 能；成本端主要原材料完成锁价锁量，且 Q3 扣非利润基数低（主要系 2021Q3 大豆油等原材料成本上升、上海二期投产等影响），盈利改善与 业绩弹性有望延续。
三全食品：业绩符合预期，盈利改善亮眼。1）业绩符合前期预告，Q2 环比提速。2022H1 营收 38.21 亿、同比+5%，归母净利润 4.3 亿、同比 增长 55%，扣非净利 3.61 亿、同比+42%。Q2 单季度收入 14.78 亿、同 比+13%，归母净利润 1.70 亿、同比+67.0%，扣非净利 1.2 亿、同比+46%， Q2 收入、利润环比双提速。2）受益 C 端消费，B 端有待改善。2022H1 分产品看，速冻面米 34.2 亿、同比+6.4%，其中汤圆、水饺、粽子等同 比+3.7%，点心及面点类同比+13.9%快于传统品类，速冻调理制品、冷 藏短保类下滑。分渠道看，零售及创新市场同比 +6.2%，餐饮市场同比-1.9%，B 端餐饮有望逐步改善。分模式看，经营同比+5.8%、直营同比 -0.7%、直营电商同比+40.0%。
3）盈利改善效果亮眼，内生优化有望持 续。Q2 单季度毛利率同比+4.48pct 至 28.1%，渠道优化与新品投放下盈 利能力改善显著，2022H1 经销、直营、直营电商毛利率同比+1.1 pct、 7.7 pct、3.4pct。Q2 销售费用率同比+3.12pct 至 11.2%，预计与产品推新 相关，但 H1 销售费用率整体同比-0.14pct 至 13.1%，保持优化趋势，Q2 管理费用率同比-0.26pct 至 5.0%，最终 Q2 单季度净利率同比+3.7pct 至 11.5%，扣非净利率同比+1.8pct 至 8.1%。公司产品与渠道改革效果持续 兑现，上半年推新能力强化，未来产品与渠道继续发力下有望延续盈利 改善，实现长期良性发展。
2.4.乳制品：液奶利润率改善，品类升级新纪元
2Q22 液奶业务受疫情扰动，伊利奶粉贡献板块增长。2022H1 乳制品板 块（A 股）收入 929.1 亿、同比+11%，净利润 67.5 亿元、同比+8%。2022Q2 乳制品板块（A 股）单季度收入 474 亿元、同比+9%，利润 28.05 亿元、 同比-9%。2022H1 蒙牛收入 843 亿、同比+20%，净利润 62 亿元、同比 +49%。奶粉为 1H22 最核心的收入增速及利润贡献板块：1H22 伊利婴 幼儿奶粉增速内生 30%以上增长，金领冠珍护和有机塞纳牧增长超 40% 以上，并实现对澳优的首次并表。预计澳优下半年羊奶粉低双位数增长， 牛奶粉在 2H22 恢复同比增长。而液奶板块，伊利 1H22 液体乳收入同比 +1.1%，蒙牛 1H22 液态奶收入同比+0.55%，增速放缓主因 4-5 月疫情扰 动物流受阻场景收缩等因素的影响所致。
多品类升级进行时，奶酪、鲜奶等赛道保持高增。除奶粉板块外，其他 品类增速也保持强劲，品类加速升级中，其中奶酪：2022 年 1-5 月，行 业奶酪销售增速超 30%。妙可蓝多作为头部品牌，上半年妙可蓝多即食 营养系列同比增长 21.9%、家庭餐桌系列奶酪业务同比增长 94.3%、餐 饮工业系列奶酪业务同比增长 59.3%。伊利上半年奶酪收入增长超 40%， 市场份额和去年同期比提升了 4 个百分点，成为行业第二品牌。伊利低 温鲜奶 1H22 达 40%以上增速，高于行业平均。1H22 蒙牛纯牛奶增长 21%，鲜奶净收入同比增长超 25%，整体增长超 29%，每日鲜语增长超 45%，每日鲜语在核心城市份额大幅提升，稳居高端鲜奶第一，蒙牛鲜奶业务持续引领市场。
成本上涨毛利率承压，销售费用率明显收缩。2022H1 乳制品板块（A 股）毛利率同比下降 3.7pct 至 30.2%，2022Q2 乳制品板块（A 股）毛利 率同比下降 4.5pct 至 29.5%。伊利、蒙牛 1H22 原奶价格同比小个位数 下降，其他原辅材料价格上涨，整体原物料成本持平-微增，2H22 预计 奶价稳中同比下降，其他原辅料价格下行趋势，整体成本压力趋缓。 2022H1 板块平均销售费用率为 17.15%，同比下降 3.35pct，2022Q2 板 块销售费用率同比下降 3.6pct 至 17%。2022H1 板块平均管理费用率为 4.13%，同比下降 0.73pct，2022Q2 板块管理费用率同比下降 0.2pct 至 4.8%。2022H1 板块净利率 7.3%，同比下降 0.1pct，2022Q2 板块净利率 同比下降 1.1pct 至 5.9%。2022H1 板块毛利率为 30.2%，同比下降 3.8pct， 2022Q2 单季度板块毛利率同比下降 4.4pct 至 29.5%。
伊利股份：澳优首次并表，品类升级进行时。剔除澳优并表的影响，预 计 1H22 收入 615.77 亿，同比+9%左右，净利润 61 亿元，同比+15%左 右。公司目标 2022 年全年净利率不下滑。公司 2H22 目标内生业务收入 双位数增长。从品类看，1）常温液奶：1H22 个位数增长，预计 7-8 月 常温液奶增速保持中个位数收入增长。2）低温液奶：1H22 两位数下滑，3)纯奶：1H22 基本上 20%以上增长，4)低温鲜奶：1H22 达 40%以上增 速，
5）常温酸：1H22 新品 GMV 13 亿，6）冷饮：行业绝对领导者， 1H22 国内业务 30%以上，全年预计维持高增，7）奶酪：1H22 收入增 长超 40%，完成 50 万网点布店，尼尔森数据显示，公司市场份额同比 +4pct，成为行业第二品牌。8）奶粉：内生 30%以上增长，金领冠珍护 和有机塞纳牧增长超 40%以上。澳优 2H22 或恢复双位数增长。上半年 公司整体毛利率 33.67%，同比提升 1.67%，得益于：1）品牌结构优化； 2）单价提升；3）西部乳业盈利改善。
蒙牛乳业：业绩超预期，利润率或改善。上半年，公司收入 477.22 亿元， 同比增长 4%。实现 EBITDA 54.86 亿元，同比增长 26.3%，EBITDA 利 润率 11.5%，同比增长 2.0 pct。归母净利 37.51 亿元，同比增增长 27.3%。 如剔除一次性损益项，经调整净利润 29.77 亿元，同比增长 1.0%。品类 表现分化，高端白奶、鲜奶、冰激凌、奶酪/黄油的销售亮眼。UHT 奶 在疫情环境下逆势同比增长逾 20%，特仑苏梦幻盖录得中双位数增长， 带动品牌总体增长 10%，蒙牛纯牛奶亦同比增长 21%。鲜奶净收入同比 增长逾 25%，高端品牌每日鲜语及现代牧场鲜奶产品均实现超市场水平 增长，在山姆、永辉、高鑫零售系统销量份额达到全国第一。冰激凌和 奶酪/黄油收入延续高增，而常温/低温酸奶/乳饮料/奶粉业务表现较为低 迷。
中国飞鹤：渠道库存调整近尾声，2H22 重拾增长。1H22 营收 96.7 亿元 /同降16.2%，主因飞鹤实施新鲜战略控制渠道库存导致1H22出货减少。 毛利率 67.6%/同降 5.7 ppt；销售费用率 32.5%/同增 3.6 ppt，主因收入下 降下销售费用投入相对稳定；净利润 22.7 亿元/同降 39.7%。为应对 21 年末渠道库存较高与核心单品星飞帆的窜货现象，飞鹤于 1H22 实施新 鲜战略降低渠道库存，影响了产品出货表现：1H22 飞鹤超高端产品收 入 56.3 亿元，占比 59%，其中星飞帆销售同比下降 18%；高端产品收入 30.5 亿元/同降 19%，占比 32%。普通产品收入 4 亿元/-15%。尽管渠道 出货受到影响，但终端销售上飞鹤表现仍相对稳定，1H22 市占率为 19.3% （线下 22.1%/线上 10.7%），7 月市占环比提升至 19.8%。
现代牧业：业绩略超预期，规模扩张与效能优化并行。1H22 营收 56.3 亿元（人民币，下同）/同增 77.1%。其中，原奶销售 48.6 亿元/同增 52.8% （蒙牛占比 92.6%/新希望占比 6.1%），饲料销售 7.7 亿元（于 21 年 11 月收购富源后，并入报表）。EBITDA 14.4 亿元/同增 25.0%，股东净利 5.3 亿元/同增 5.0%，经调整股东净利（剔除外汇及衍生工具损益）7.3 亿元/同增 48.9%。得益于自繁+并表，截至 22 年 6 月 30 日，公司畜群 规模达到 38.3 万头/同增 51.9%，畜群结构趋于理想，成母牛占比 51.3%/ 同降 2.2 pct。1H22 产奶量 115.2 万吨/同增 56.9%（如剔除收购影响，同 增 12.8%）。
成母牛平均年化单产 12.3 吨/同增 11%，创历史新高且领跑 行业。由于饲料成本高企，公司 1H22 公斤奶毛利 1.38 元/同降 13.7%， 但降幅小于同业平均，基本符合预期。拆分看，公司的原奶销售 ASP 相 对韧性，报 4.28 元/千克(同降 1.2%)，而平均单位成本(2.90 元/千克)及其 升幅(同增 5.0%)均低于行业水平。
优然牧业：经营扩张保持稳健，核心利润率仍承压。1H22 营收 87.1 亿元（人民币，下同）/同增 19.4%。其中，原奶销售 52.2 亿元/同增 19.9%， 动物养殖解决方案收入 34.9 亿元/同增 18.6%。现金 EBITDA 18.4 亿元/ 同增 12.3%。股东净利 2.2 亿元/同降 76.5%，主要由于期内确认生物资 产公平值减销售成本变动产生的亏损-8.5 亿元（1H21：+1.0 亿元）。得 益于自繁+外延扩张，于 22 年 6 月 30 日，公司的畜群规模达到 44.7 万 头/同增 19.1%。成母牛平均年化单产 11.4 吨/同增 1.8%；1H22 原奶产量 115.1 万吨/同增 21.4%，产销率 98%。期内受大宗原料成本上涨的影响， 原奶销售毛利率 32.3%/同降 8.1 pct；动物养殖解决方案毛利率则大体持 平于 12%。此外，公司的内部运营效率持续优化，管理费用率同降 0.9 pct 至 3.8%。
澳优乳业：渠道库存水平健康，2H22 将重拾增长。1H22 营收 36.3 亿元， -15.1% YoY。其中，乳制品及相关产品销售 35.51 亿元/-15.6% YoY，营 养品收入 0.79 亿元/+15.4% YoY。收入端下跌主要由于公司主动对海普 诺凯 1897 渠道库存进行控制，1H22 出货减少。1H22 毛利率 47.1%/-3.0 ppt YoY，主因公司在激烈市场竞争下给予分销商折扣增加所致。1H22 销售费用率 30.3%/+4.2 ppt YoY，销售费用仍按年初计划投放，收入下 降背景下费用率明显上升。股东净利 2.22 亿元/同降 62.9%，略好于此前 盈利警告预告的 73.1% - 84.0%的同比降幅。1H22 海普诺凯 1897 线下销 售额市场份额同比+0.5ppt；1H22 澳优自家羊奶粉（佳贝艾特）收入 16.72 亿元/-1.5% YoY，其中佳贝艾特中国销售同比下滑 1.5%，主因婴幼儿粉 与妈妈粉供应不足导致销售不及预期。佳贝艾特海外收入同比微降1%。 1H22 牛奶粉毛利 57.0%/-2.5ppt YoY，羊奶粉 57.4%/-4.9ppt YoY。
2.5.卤味：单店受疫情扰动，行业集中度提升
1H22 受疫情影响，卤制品板块业绩承压。2022H1 卤制品板块（A 股） 收入 45 亿元、同比下降 0.7%，净利润 1.6 亿元、同比下降 74.8%。2022Q2 单季度收入、净利润分别同比下降 6.2%/87.3%。周黑鸭 1H22 收入 11.8 亿元、同比增长 4.0%，净利润 0.18 亿元、同比下降 92.0%。 1H22 行业集中度提升，单店营收依然受疫情影响。绝味与周黑鸭净开 店数分别为 1207/890 家，煌上煌净关店数 257 家，龙头卤味品牌市占率 加速提升。据测算，1H22 绝味预计单店下降约 13%，1H22 煌上煌单店 营收同比下降 4.1%。，1H22 周黑鸭交通枢纽店平均店效同比恢复 5 成左 右，商圈沿街店单店同比恢复 7 成左右。预计随着疫情恢复，2H22 单 店营收将有环比恢复。
1H22 成本压力凸显，补贴使销售费用率增加。2022H1 卤制品板块（A 股）毛利率 28.4%、同比下降 6.0pct，销售费用率 12.1%、同比上升 3.6pct。 2022Q2 单季度毛利率同比下降 9.0pct、销售费用率同比上升 2.7pct。周 黑鸭 1H22 毛利率 3.0%、同比下降 13.7pct，销售及分销成本费用率 42.6%、 同比上升 8.4pct。
绝味食品：2H22 或持续环比改善。1H22 实现收入 33.36 亿元，同比上 升 6.1% ，扣非后净利润1.51 亿元，同比下降 68.5%，据我们测算，2Q22收入上升 0.6%至 16.48 亿元，扣非后净利润 6900 万，同比下降 71.9%。 符合预期。据测算，2Q22 毛利率收缩 9.01bps 至 25.73%，主因收入下 滑，成本上行，加盟商货折增加导致。根据公司交流，我们预计 1H22 整体原材料成本上涨高个位数，我们预计 2H22 原材料成本涨幅将收缩， 补贴减少。
同时，据测算，公司 1H21 提升幅度中单位数以上，其正面 影响或将于2H22体现。据测算，2Q22销售费用率上涨2.75bps 至9.71%， 管理费用率上涨 3.42bps 至 10.25%，主因 2Q22 约总计 1.2 亿元一次性 费用导致，以上开支预计 2H22 将显著收缩。7-8 月单店恢复环比改善， 全年净开店 1500 家以上。1H22 公司净开店 1207 家左右，预计单店下 滑 13%左右，单 2Q22 预计单店同比下滑近二成。根据渠道调研及公司 交流，公司 7-8 月单店营收环比恢复，截至 7 月底，歇业店铺全部恢复 营业。我们预计含星火燎原，7-8 月净开店一百多家，预计 2022 年全年 公司净开店 1500 家以上。
周黑鸭：直营门店单店恢复尚待时日，店效改善新品突破。公司公告1H22 实现主营业务收入 11.8 亿元，同比增长 4.0%；净利润 0.18 亿元，同比 下降 92.0%，1H22 业绩符合预期。截至 1H22 公司门店共 3160 家，交 通枢纽店 229 家、商圈商业体店 2050 家、社区店 561 家。同比净增加 890 家，其中 709 家为特许门店，181 家为直营门店。公司维持 2022 年 开店指引 1000 家，我们预计全年净拓店 800-1000 家，公司未来开店策 略将以社区店及下沉市场为主。由于通胀因素，1H22 原材料成本压力 明显, 1H22 毛利率同比收缩 2.1pct 至 56.7%，原因：1）1H22 原材料成 本或上涨高单位数，2）加盟业务转型占比提升的摊薄；同时公司加大 加盟商补贴力度，叠加直营门店受损，销售费用率同比增加 8.4pct 至 42.8%。我们预计 2H22 成本或维持高位，2023 年费用率或将明显收缩。
煌上煌：1H22 出现闭店规模收缩，肉制品及米制品同时受损。1H22 公 司营收11.8亿元，同比下降16.0% , 归母净利润0.8亿元，同比下降46.7%。 单 2Q22 营收下滑-20.0%，净利润下滑-46.6%，主因两大主营业务受疫 情影响表现较差及原材料成本超预算。截至 1H22 公司共有门店 4024 家， 其中直营店 289 家，上半年净关店数 239 家，门店拓展速度不达预期， 2022 年 6 月底在业门店较去年同期出现负增长。据测算 1H22 单店营收 18.7 万元，同比下降 4.1%。分业务看，1H21 肉制品/米制品业务分别同 比下降 47.97%/46.16%。
2.6.调味品：Q2业绩显著改善，景气度拐点有望于年底到来
低基数效应下 2022Q2 板块业绩显著改善。2022Q2 调味品板块实现收入 150 亿元，同比+20%，实现归母净利润 27 亿元，同比+20%，毛利率/ 净利率分别为 32.8%/18%，同比-2.2pct/持平，毛利率承压主因大豆/包材 等原材料价格显著上涨。总体而言，在低基数效应之下（2021Q2 渠道 库存压力加大+社区团购冲击+需求疲软+成本压力+费用投放加大导致 板块业绩承压），2022Q2 板块业绩环比/同比均有显著改善。
海天味业：业绩显著改善，长期成长可期。2022H1 实现营收/净利润 135/34 亿元，同比+10%/1%，Q2 实现营收/净利润 63/16 亿元，同比 +22%/12%，Q2 回款同比+31.74%，高于收入增速。总体而言，在新品 放量、核心经销商模式改革以及渠道挤压力度进一步加强带动下，公司 业绩环比 Q1 显著改善。分产品看，2022H1 其他产品收入同比+39%， 归功于渠道扩张带动料酒/醋等新品放量；从经销商数量上看，2022H1 公司经销商净减少 283 家至 7147 家，我们判断与公司推进的“核心经 销商”制度改革有关。2022H1 毛利率/净利率同比-2.7/-2.1pct，主因原材 料价格显著增长。中长期看：行业洗牌，龙头受益。受消费意愿下降导致需求疲软以及成本压力的影响，调味品行业景气度边际下行，我们判 断不具备竞争优势的中小落后产能将加速淘汰，在此背景之下，海天不 断调整产品/渠道策略，持续抢占终端资源，我们判断海天有望加速承接 被淘汰企业所留下来的需求，因此中长期我们看好海天味业市占率的加 速提升。
中炬高新：业绩超预期，基本面已触底反弹。2022H1 实现营收/净利润 27/3 亿元，同比+15%/12%，折合 Q2 实现营收/净利润 13/1.6 亿元，同 比+24/48%，其中调味品主业 Q2 实现营收/净利润 12/1.5 亿元，同比 +23%/25%。从经销商的数量上看，2022H1 末经销商总数达到 1893 个， 同比增长 15.71%，在此带动下，公司地级/区县级行政单位覆盖率显著 提升。
2022H1 毛利率为 32%，同比-2pct，美味鲜主业毛利率为 31%， 同比-3pct，其中 2022Q2 美味鲜毛利率同比-3pct，环比+0.7pct，毛利率 同比下降主因大豆等原材料价格持续上行，环比改善主因原材料的滞后 使用周期；2022H1 公司净利率为 12.58%，同比-0.44pct，其中 Q2 单季 度净利率达到 12.63%，同比+1.73pct，净利率提升主要归功于费用率的 收缩。行业拐点将至+供给侧出清加速，长期超额收益可期。一方面随 着餐饮端需求逐步恢复叠加原材料价格回落，我们看好调味品行业在 2022Q4 前后迎来景气度向上的拐点，另一方面 2021-2022 年持续 2 年的 需求+成本压力导致中小落后产能加速出清，在此背景下，我们看好中 炬高新通过管理改善推动渠道壁垒进一步增厚，从而充分承接相应市场 份额，因此长期超额收益可期。
千禾味业：业绩显著改善，渠道扩张赋能。2022H1 实现收入/净利润 10/1.2 亿，同比+15%/81%，折合 Q2 实现收入/净利润 5/0.6 亿元，同比 +31%/145%。；分区域看，中部/北部区域收入分别同比+29.48%/20.29%， 显著驱动经营盘扩容，我们判断主要与公司渠道扩张战略有关，从经销 商数量角度看，2022H1 公司中部/北部经销商分别净增加 48/17 家； 2022H1 毛利率同比-6.8pct，主因原材料价格上涨以及产品结构变化（价 格带边际下移）；净利率同比+4.3pct，主要归功于广告费用的缩减，其 他费用方面，管理/研发/财务费用率分别同比-0.3/+0.3/-0.24pct。行业拐 点将至+供给侧出清加速，长期超额收益可期。一方面随着餐饮端需求 逐步恢复叠加以大豆为代表的原材料价格大概率 2022Q4 开始进入下行 周期（美豆供给释放），我们看好调味品行业在 2022Q4 前后迎来景气度 向上的拐点，另一方面 2021-2022 年持续 2 年的需求+成本压力导致中小 落后产能加速出清，在此背景下，千禾等头部企业通过渠道/产品扩张有 望加速承接落后产能被淘汰所留下的市场份额，因此我们看好千禾味业 长期的超额收益。
恒顺醋业：新品/经销商扩张持续发力，改革成效渐显。2022H1 实现营 收/净利润 12/1.3 亿元，同比+14%/1%，折合 Q2 单季度实现营收/净利润 6/0.5 亿元，同比+18%/4%；分产品看，酱类新产品放量驱动收入增长 （2022Q2 同比+57%）；从区域角度看， 2022H1 外围市场华南/西部/华 北收入分别同比+11.9%/10.76%/14.49%，驱动了整体经营盘的扩容。 2022H1 毛利率同比-2.6pct，主因原材料价格上涨以及毛利率较低的酱类 产品放量的稀释作用；净利率同比-1.9pct，主要受毛利率下降所拖累。 费用率角度看， 2022H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.02/-1.04/-0.27/-0.06pct，管理费用率下降主因技术服务费用减少。短 板不断补齐，竞争壁垒逐步构建。公司 2022 年开始自上而下/由内而外 进一步推动变革：从股权激励预期落地到战投即将到位到 9 大战区进一 步改革再到产品端逐渐补全产品矩阵；总体而言，在管理效率改善驱动 下，随着产品/渠道端短板不断补齐，我们看好公司持续挤压竞争对手， 从而获得长期超额收益。
涪陵榨菜：业绩超预期，品类扩张蓄势未来。2022H1 实现营收/净利润 14/5 亿元，同比+6%/37%，折合 Q2 实现营收/净利润 7/3 亿元，同比 +15%/75%，其中萝卜/泡菜新品收入分别同比+26.81%/37.02%，驱动了 收入增长。2022Q2 毛利率同比-1pct，环比+5pct，同比下滑主因会计准 则调整，可比口径下 2022Q2 公司毛利率同比+2pct，毛利率同比/环比提 升主要归功于提价/5 月份开始低价青菜头投入使用；2022Q2 净利率同 比+14pct，主要归功于销售费用率的收缩以及投资收益贡献（分别提振 15.52/2.68pct 净利率）。聚焦短期，成本回落+费用收缩，2022Q3 公司业 绩增速环比 Q2 有望进一步改善。展望中长期，我们认为品类扩张将帮 助公司打破长期成长天花板，保障长期业绩弹性：2022 年开始对于新品 发展从组织架构调整到产品研发到营销推广再到渠道建设均有显著优 化，7 月开始公司对于新品的地推力度将明显加强。考虑到酱腌菜行业 空间广阔且竞争对手实力孱弱，我们认为公司有望持续挤压竞争对手获 取超额收益。
天味食品：经营显著改善，长期超额收益可期。2022H1 公司实现营收/ 净利润 12/1.7 亿元，同比+19/120%，折合 Q2 实现营收 5.9/0.7 亿元，同 比+18%/扭亏。分产品看，在小龙虾调料放量下中式菜品调料收入同比 +24.56%；从经销商数量角度看，2022H1 公司经销商净减少 181 家，公 司 2022 年开始精简经销商队伍，将资源聚焦于头部大经销商，此举利 于长远。2022H1 公司毛利率为 35.26%，同比+0.99pct，毛利率改善主要 归功于经营节奏改善带动买赠投入减少；2022H1 公司净利率为 13.65%， 同比+6.21pct，主要归功于销售费用率的收缩，同毛利率改善逻辑一致， 随着经营节奏改善，公司 2022 年费用投放更趋于合理，在此带动下， 2022H1 销售费用率同比-7.76pct；其他费用率方面，2022H1 管理/研发/ 财务费用率分别同比+0.36/+0.20/+1.54pct。管理效率逐步改善，中长期 市占率提升可期。2022 年开始从销售人员激励考核优化到经销商政策优 化进行了一系列大刀阔斧的改革。在管理改善的带动下，我们中长期看 好公司逐步挤压竞争对手，从而保障长期超额收益。
安琪酵母：销售端积极态势持续，盈利端压力有望逐步趋缓。2022H1 公司实现营收 60.90 亿元、同比+16.36%，扣非前后归母净利分别为 6.68、 5.95 亿元，分别同比-19.33%、-17.96%。对应 22Q2 单季营收 30.59 亿元、 同比+18.66%，归母净利 3.55 亿元、同比-7.91%，扣非归母净利 3.31 亿 元，同比+6.14%。22Q2 公司酵母及深加工/制糖/包装/其他业务收入分别 同比+8.7%/18.2%/32.6%/80.1% ，分地区看国内/国外收入分别同比 +6.1%/+47.7%，分渠道看线下/线上收入分别+4.5%/+52.2%。22Q2 单季 毛利率同比-3.7pct 至 26.8%，公司全年成本基本锁定，考虑基数效应， 进入 22H2 毛利率同比有望改善；销售/管理/研发/财务费用率分别同比 -0.9/- 0.4/+1.0/-2.4pct，财务费率下降主因外币升值产生汇兑收益。受益于海运费用下行及人民币贬值，叠加 4-5 月疫情下小包装销售加速，公 司 22Q2 净利降幅环比明显收窄，扣非净利实现转正。公司酵母主业全 球份额处于提升过程，同时积极发展衍生品及渠道协同产品，带动收入 持续较快增长；利润端随着海运费用和汇率改善，成本端逐步布局替代 性原料进行平抑，后续改善弹性值得期待。
2.7.食品综合：分化显著，边际改善
食品综合板块整体收入端边际略有改善，盈利端仍承压。2022H1 食品 综合板块收入 669 亿元、同比+6%，归母净利润 69 亿元、同比基本持平。 2022Q2 收入 327 亿元、同比+8%、增速同比降 2.1pct，归母净利润 33 亿元、同比+3%、增速同比转正、环比升 5.8pct。与此同时，受成本影 响板块盈利情况继续承压，Q2 毛利率 28.2%、同比-1.7pct、环比-1.9pct， 整体净利率 10.0%、同比-0.5pct、环比-0.6pct。其中部分以线下渠道为主、 同期基数较低的休闲零食公司 Q2 业绩表现展现弹性，甘源食品、盐津 铺子、劲仔食品等收入和利润增速较高，净利率同比提升。烘焙类受制 于疫情扰动、收入端增速有所放缓，同时成本端压力较大导致盈利承压， 后续需求有望逐步改善、成本下降弹性有望凸显。
洽洽食品：需求稳健，提价效应有望凸显。公司 2022Q2 分别实现收入、 净利润 12.46 亿元、1.43 亿元，分别同增 24.38%、10.46%，期间费用率 较同期基本持平。收入端增速符合预期，主要系一季度瓜子、坚果控量 奠定良好渠道基础，且二季度疫情扰动下居家消费占比提升。利润端增 速低于预期主要受期内毛利率同比下滑影响，我们推测 Q2 毛利率波动 主要系疫情下为增加北方区及线上渠道推力而增加返利力度。就区域看， 22H1 东方区增速高主要系居家消费占比提升，北方及电商渠道增速较 快或部分归因于费用投放。短期看，7 月瓜子增速延续 6 月份良性趋势， 坚果增速环比 6 月提振明显，展望后续，我们依旧看好洽洽成本管控能 力，费用退出后提价效应有望凸显，22 下半年毛利率有望修复，利润增 速有望环比提振。
立高食品：业绩阶段性承压，新一轮股权激励进一步激发活力。公司 2022Q2 分别实现收入、净利润 7 亿元、0.3 亿元，分别+3%、-52%。尽 管需求放缓导致行业承压，但冷冻烘焙业务在产品和渠道共振带动下展 现韧性， 22H1 收入同比+9%，一方面推出中低端产品进行渠道下沉， 另一方面完善并丰富产品线、开拓新渠道。22H1 盈利能力阶段性承压， 其中 毛利率同比降低 5pct，主因油脂等原材料价格上行以及制造费用营收占比提升，净利率同比降 6pct，主因毛利率承压及股份支付费用支出。 展望未来，公司拟推出新一轮股权激励，本次股权激励覆盖人数广、授 予价格高、行权目标高，展现出公司希望由内而外激发活力从而抢占市 场份额的目的，尽管当前烘焙业需求暂时性受到压制，但是我们认为随 着疫情影响边际消散，行业需求将呈现边际复苏的趋势，在此背景下， 随着公司管理效率的持续提升以及产品和渠道护城河的逐渐增厚，长期 超额收益可期。
百润股份：预调鸡尾酒承压，短期出现波动。公司 2022Q2 分别实现收 入、净利润 4.98 亿元、1.29 亿元，分别同比-28%、-46%。分业务看， 2022H1 预调鸡尾酒营收 8.66 亿元，同比-17.99%，净利润 1.45 亿元、同 比-45.88%，Q2 单季度测算预计预调酒收入、利润分别同比-30%左右、 -50%以上，华东疫情影响承压明显。
分渠道来看，22H1 线下、数字零 售、即饮分别同比-14.2%、-19.28%、-24.96%；分区域来看，华北、华 东、华南、华西分别同比-14.00%、-15.96%、-12.49%、-22.66%，截至 6 月末经销商 1963 家。公司 Q2 单季度毛利率 61.2%，同比-5.5pct，即饮 渠道毛利率下降明显，销售费用率 21.9%、同比+0.76pct，管理费用率 11.6%、同比+4.87pct，主要系股权激励费用增加等，最终 Q2 单季度净 利率 25.9%、同比-8.3pct。2022H1 整体净利率 21.2%、同比-9.2pct，若 剔除股权激励费用影响，则 2022H1 净利率 24.6%、同比-5.8pct。尽管业 绩出现阶段性波动，公司经营层面的季节限定与长线新品推新、消费者 数据积累、数字化管理等核心动作依然稳健，品牌优势充分，以微醺为 核、发力清爽等新品立足长远发展。
良品铺子：利润略超预期，继续恢复可期。公司 2022Q2 分别实现收入、 净利润 19.53 亿元、1.0 亿元，分别同增 5.73%、11.50%，其中 4-5 月受 到疫情不利影响，6 月起线下业务恢复明显带动销售回暖和盈利回升。 分渠道来看，22Q2 公司线上销售额同比+1.69%、主因平台电商流量下 滑，线上毛利率同比-3.96pct、主因快递物流受疫情影响成本上升叠加社 交电商占比提升；线下销售额同比+10.10%，其中加盟/直营/团购分别同 比+5.3%/16.2%/31.8%，毛利率分别同比+2.6/-0.9/+2.3pct。22Q2 新开门 店 201 家、净增 71 家、环比加速，6 月以来线下门店较快恢复、结构优 化带动盈利改善，Q2 整体毛利率同比-3.7pct、环比升 2.9pct 至 29.2%； 销售费用率同比-4.5pct 主要系广告促销费用减少；净利率环比+2.0pct、 同比+0.3pct 至 5.1%。体来看公司线下业务稳定性凸显、同店恢复和积 极拓店有望持续，线上业务精细化运营，整体费用端预计将强化控制， 盈利有望恢复平稳。
三只松鼠：渠道调整优化，战略转型推进。公司 2022Q2 分别实现收入、 净利润 10.25 亿元、-0.79 亿元，分别同比-35.54%、-315.66%。在线上流 量下滑、销售受疫情影响、原料及运输成本上涨的大环境下，公司主动 调整渠道结构、集中结算品牌推广费用，导致收入和利润阶段性承压较 为明显。渠道和营销方面，22H1 公司线上收入 30.13 亿元、同比下降 16.8%，针对传统平台电商流量下滑顺势缩减相关费用投放。由于品类 上聚焦坚果、渠道重心转向区域经销，公司主动优化缩减门店、分销中 原有批发业务归口整合，22H1 投食店/联盟店/新分销营收分别同比 -41%/ -18%/-32%，经销商数量新增 282 家、减少 28 家，期末共 546 家，流通批市、超市中岛、母婴店等渠道逐步培育中。公司坚果示范工厂首 批规划的两条产线已于 22 年 8 月正式投产，中长期有望进一步强化纵 向整合、推动价值链提升。随着战略调整逐步推进，静待公司新渠道逐 步培育和放量。此外，公司拟回购股份用于后续激励，彰显长期信心。
2.8.软饮料：收入增速放缓，盈利仍有压力
软饮料板块收入增速放缓，成本压力削弱盈利。2022H1 软饮料板块收 入 561 亿元、同比+5%，增速相较 2021 年放缓，实现归母净利润 34 亿 元、同比-21%。2022Q2 板块收入 253 亿元、同比+6%、增速同比-10.4pct， 归母净利润 9 亿元、同比-40%、增速同比下跌 32.1pct。受疫情影响软饮 料需求整体疲软，原材料成本如 PET 瓶、铝罐等价格仍处于相对高位， 对利润端形成压制，板块 Q2 毛利率 18.9%、同比-4.6pct、环比-7.1pct， 期间费用率 15.8%与往期基本持平，净利率 3.7%、同比-2.9pct、环比 -4.2pct。其中，22Q2 东鹏饮料销售费用率收缩对冲成本压力，净利润同 比+23%，净利率同比和环比均有改善，利润端表现相对较好。
2.9.葡萄酒：疫情冲击，业绩显著承压
葡萄酒板块受疫情冲击明显，龙头表现出相对韧性。2022H1 葡萄酒板 块收入 27 亿元、同比+1%，归母净利润 3 亿元、同比-12%。其中，2022Q2 收入 10 亿元、同比大致持平、增速同比-31.5pct，归母净利润 0. 37 亿元、 同比-46%。Q2 板块毛利率 49.2%、同比-2.4pct、环比-4.7pct，期间费用 率 38.2%、同比+2.1pct、环比+12.6pct，净利率 3.5%、同比-3.0pct、环 比-14.0pct。22Q2 葡萄酒板块受疫情影响较大、规模较小的企业抗风险 能力偏弱出现较大经营波动，龙头张裕收入实现正增长，经营韧性凸显。
2.10.黄酒：疫情影响，业绩疲软
2022Q2 黄酒板块受疫情影响整体表现疲软。2022H1 黄酒板块收入 16 亿元、同比-2%，归母净利润 1.5 亿元、同比-4%。2022Q2 收入 5 亿元、 同比-18%、增速同比降 26.0pct 转负，归母净利润-0.03 亿元、同比转亏， 毛利率 34.4%、同比降 1.0pct、环比降 6.0pct，整体有所下滑。费用率方 面，2022Q2 板块销售和管理费用率环比明显上升，整体期间费用率 15.2%、同比升 0.2pct、环比升 4.3pct，导致利润端出现较大下滑，Q2 净利率-0.7%、同比降 1.7pct、环比降 14.4pct。
3.持仓分析：整体配置比例环比回升
食品饮料板块 22Q2 获公募基金重仓配置比例环比回升明显。从公募基 金重仓股配置比例来看，2022Q2 食品饮料重仓股配置比例环比提升 1.38pct 至 8.59%，在各行业中位居第二，仅次于电力设备行业。分板块看重仓比例变动方向分化，白酒、啤酒龙头 2022Q2 公募重仓比 例环比普遍提升，大众食品类分化、其中较多餐饮供应链标的配置比例 得到提升。
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精选报告来源：【未来智库】