食品饮料行业深度研究：寻找变化中的不变量

（报告出品方：方正证券）

疫情（包括疫情冲击程度及疫情防控能力）、政府经济刺激政策、国 际环境是当下影响各国经济发展与消费复苏的主要因素。

疫情反复，2022 年 1 月疫情触顶，目前已基本常态化。从 2020 年 1 月 21 日美国报告首例新冠患者出现至今，美国新冠累积确诊 9830.9 万人，新冠相关死亡人数 107.7 万人，为全世界最高。2020 年疫情初 期，美国 3 月末至 4 月上旬疫情管控相对严格。2020 年 5 月开始，美 国疫情管控逐渐放松，居家令解除，7 月部分州已完全开放。2020 年 底，由于变异后的 Alpha 病毒出现，叠加冬季疫情传播较快、圣诞假 期人口流动较大，疫情加剧，防控政策收紧。2021 年一季度好转后， 美国疫情管控再次放松，直至 7 月 Delta 变种毒株出现。2021 年 11 月，美国开始对来自欧洲、中国、巴西等 33 个国家开放边境。2022 年 1 月，传播性更强的 Omicron 出现，叠加假期出行人口流动较大， 美国疫情新增确诊再次激增，并达到单日新增 135.5 万例的高点。作 为率先开始疫苗分发接种、每十万人 ICU 床位数为 34.7 的发达国家， 随着新冠疫苗注射率的上升、感染诱导免疫的高人口流行率、逐渐完 善的新冠门诊、以及变异后病毒导致的致死率下降，美国在 1 月新增 确诊高峰后随即进一步释放常态化趋势信号。2022 年 6 月 12 日开始 美国不再要求入境前的阴性核酸证明，彻底打开国门。9 月 18 日，美 国总统拜登宣布“新冠大流行已结束”。今年秋季，疫情新增病例较 为平缓，西南部疫情局部高增导致部分州的住院人数增加约 30%，但 死亡率没有飙升，疫情像去年年底一样激增的可能性较低。

财政与货币政策刺激下经济恢复较好。受疫情影响，美国经济在 2020 年 2 月陷入衰退，经通胀调整后的 GDP 在 2020 年第二季度下降了约 32%，美国股市也在 3 月进入熊市，标准普尔 500 指数直到 2020 年 6 月才恢复到疫情前水平。2020 年 4 月，美国失业率高达 14.7%，为 大萧条以来的最高水平。在经济压力下，2020 年 3 月开始，美国政府 开启了大规模的财政刺激方案，包括直接现金补贴、个人与商业贷款 支持补贴、疫苗研究补助等，5 轮累积补贴 5.6 万亿美金，相当于平 均每人 1.7 万美元。一方面，这些措施在短期内较好的保护了美国家 庭和企业的资产负债表，并使得个人可支配收入迅速回到疫情前水 平，带动消费者信心上升。麦肯锡数据显示，经过多轮补贴，美国消 费者在 2022 年第一季度的储蓄比疫情前 2019 年多了约 2.8 万亿美 元。另一方面，基于美国家庭常年保持较低储蓄率的特征，美国个人 储蓄率从疫情之初的 6.5%上升至 33%后，2022 年个人储蓄率已回落 至 6.5%以下水平，可见现金补贴转化至消费的效果较好。随着全美范 围内疫情管控的放松，消费支出在经历 2020 年 3-4 月的短暂下滑后表 现出了较好弹性，其中千禧一代(17%)和高收入消费者(16%)的支出同 比增长最高，需求端不降反增。

需求端走高而供应链中断，叠加俄乌战争影响，通货膨胀下经济暗流 涌动。由于供给端全球供应链中断、劳动力紧缺等客观问题并未解决， 需求端走高而供给端走低导致价格上涨，为通货膨胀提供了土壤。 2020 年 5 月开始，CPI 指数持续上升，通胀水平创下本世纪最高点， 消费者信心指数亦随之下降。货币政策方面，为刺激经济，美联储采 取了降息、贷款和资产购买以及调整监管政策等刺激措施，其中，美 联储在 2020 年 3 月两次下调联邦基金利率目标区间，首先下调 0.50% 至 1%-1.25%，然后下调 1.00%至 0%-0.25%水平，成为自 2008 年经济 危机以来的又一低点。而随后，为应对不断上升的通胀，美联储连续 上调目标利率区间，联邦基金利率出现 1981 年以来最大增幅，截至 11 月 22 日，美国联邦基金利率已上升至 3.75%-4%区间。2023 年， 在通胀水平持续居于高位的背景下，利率预计短时间内将持续居于高 位，高利率水平对消费的压抑作用无法避免。随着政府救济补贴红利 消散，消费上行的驱动力将转变为供给侧的逐渐修复。

消费方面，报复性消费昙花一现，高速增长主要系通货膨胀，实际食 饮消费已恢复正常增速： 1）商品消费复苏大于服务消费：麦肯锡 2022 年美国消费者消费调研 结果显示，美国消费者商品消费支出已高于疫情前水平，而服务消费 支出仍比疫情前低 2%，复苏之路仍在继续。 2）报复性消费后食饮消费已基本复苏：食品饮料名义价格下计算的 支出增长较快主要系通货膨胀，实际消费支出经过 2021 年的报复性 消费，已恢复到去除疫情影响的平稳增长曲线。 3）食品消费作为刚需保持稳定：在食品价格以 30 年来最高速度上涨 的背景下，食品类消费的实际支出保持稳定，超市与杂货店/大型批发 超市开支分别占总开支的 14%/6%，占比较大，疫情对食饮总体消费 冲击有限。 4）部分类型消费上升主要由于通货膨胀：2021 年 5 月开始，食品饮 料 CPI 指数不断走高，俄乌战争爆发后更是增长迅速，增幅大于整体 CPI 和饮料类 CPI。根据麦肯锡数据，除消费者在大型批发超市的实 际购物支出上升 19%，实际增幅较大之外，在餐厅、杂货店等终端， 通胀带来的增长大于实际消费带来的增长。

高通胀等因素导致消费者信心下降，消费降级苗头出现。在消费者实 际消费总体支出不变，而在大型批发超市消费支出上升的情况下，消 费者的消费偏好已有改变。受高通货膨胀和乌克兰战争影响，消费者 信心下降，其中高收入消费者信心下降幅度最大。RSM 调研也显示， 虽然消费者在食品饮料产品上账单支出总额上升，但实际购入的食品 饮料数量有所减少。大型批发超市的实际购物支出上升不仅由于疫情 期间养成的囤货习惯，与消费者预算紧缩也相关。在高收入群体高档 消费趋于保守，普通消费更追求高性价比的大型批发超市的趋势下， 消费降级在食饮的部分领域已出现。2022 年上半年，肉类和家禽、鸡 蛋和奶制品等品类的实际支出已出现下降。样本量为 2000 美国消费 者的调研数据显示，50.1%的消费者转向购买更便宜的品牌，46.1%的 消费者转向购买更便宜的食物，40.4%的消费者减少了食物购买量， 61.3%的消费者减少购买高端食物。

最后，我们梳理了美国经济刺激政策、疫情因素以及国际环境对经济 和消费的影响。 1）疫情方面：美国疫情防控在过去三年间总体不断放宽，政策趋势 坚定有助于消费者信心恢复。此外，在 2021 年 12 月 Omicron 带动美 国疫情确诊触顶后，美国新增病例数较快回落，并于 2022 年一季度 释放全面放开信号，打开国门，进入常态化阶段较为顺利，在时间维 度上疫情放开对经济影响较小。2）经济刺激方面：由于美国经济刺激政策较为及时，多轮财政补贴 规模较大，现金补贴方式适合储蓄率一贯较低的美国群众，叠加货币 宽松政策，导致 2020 年上半年消费下滑程度有限，且 2020 年下半年 反弹速度较快，带动经济快速复苏。随着美国今年个人储蓄率下降至 6.5%以下水平，报复性消费昙花一现，2023 年需求热难以长存。 3）国际环境方面：受俄乌战争影响，全球通胀严重，美联储为应对 高通胀连续加息，目前平复物价虽初见成效，但加息抑制经济发展的 副作用在所难免。 由于客观防控和主观消费习惯的变化，疫情之下消费从服务转向商品 的支出再分配趋势明显，导致商品消费复苏快于服务消费。食饮消费 作为刚需，在疫情中受到的冲击有限，在 21 年短暂的报复性消费后， 去除高通胀带来的名义增长外，目前美国实际消费基本已恢复到疫情 前的增长水平。在疫情中逐渐恢复的美国消费者目前面临的另一问题 主要系通胀影响消费者购买力，该问题将随着通胀水平回落和全球经 济复苏得到缓解。

今年 2 月前欧洲疫情走向总体与美国相似，但 2 月放开后疫情回落不 及美国。疫情初期，欧洲零星发现和中国相关病例，2020 年 2 月 19 日西班牙的 2500 名球迷在意大利观看欧冠比赛后，意大利成为欧洲 疫情爆发中心，随即传播至欧洲各国。3 月 8 日，西班牙全境各地举 行妇女平权游行，欧洲成为疫情震中，各国开始隔离封控，3 月 17 日， 欧洲对所有非必要旅行关闭边境。随着疫情逐渐缓解，6 月初欧洲多 国逐渐放松边境管控。此后，欧洲与美国一样，走上了总体逐渐放开，随疫情加剧阶段性政策收紧的道路。今年 2 月，欧盟内部放松，开启 “内部自由行”；英国 2 月 24 日全国解封，取消强制口罩、自我隔离、 全国防疫小组会议等举措；3 月德国、法国宣布全面解封，欧洲总体 疫情管控放宽，逐步进入后疫情新阶段。

欧元区经济修复节奏慢于美国、措施亦不及美国大额直接补贴立竿见 影。2020 年 7 月，欧盟确立 2021 年至 2027 年长期预算金额为 1.074 万亿欧元，在预算基础上设立总额 7500 亿欧元的“恢复基金”，从而 使欧盟未来能够使用的财政工具总规模高达 1.82 万亿欧元，为欧盟史 上规模最大。由于欧盟直至 2021 才开始发放“恢复基金”，预计分批 发放至 2023 年年底，经济补救的滞后性明显，对经济的快速提振能 力更多体现在市场信心上。同时，欧盟的长期预算将主要用于支持对 数字和绿色转型及恢复能力的投资，相较于美国直接现金补贴的方式 见效更慢。此外，欧洲财政援助的主要形式是贷款，例如欧洲稳定机制根据现有的预防性信贷额度设立了疫情危机支持，向欧元区成员国 提供高达其 GDP 2%的贷款，总价值高达 2400 亿欧元，但这些贷款同 时也增加了部分已经债台高筑的成员国的债务负担，副作用影响刺激 效果。

2020 年欧洲经济下降幅度较大，疫情放开后欧元区 GDP 韧性超预期， 但整体衰退趋势下，PMI 指数持续低于“荣枯线”。2020 年，疫情对 欧洲经济冲击较大，部分国家遭遇自第二次世界大战以来最大降幅， 欧盟 GDP 同比下降 6%。2021 年，随着防控的逐渐放开和刺激政策的 落地，欧洲经济反弹，欧盟 GDP 全年增速约 5.4%。2022 年，疫情防 控放开后，衰退背景下的欧洲经济表现总体高于预期。其中，2022 年 第三季度欧元区实际 GDP 环比增长 0.2%，同比增长 2.1%，虽慢于第 二季度，但环比增速高于此前预期的 0.1%。具体来看，西班牙、意大 利和法国在旅游旺季的支持下均实现了增长，欧洲整体今年 5 月开始 酒店入住率增速已恢复至 2019 年水平。分国家看，德国三季度 GDP 环比增长 0.3%，德国统计局指出，尽管全球经济形势艰难，德国高通 胀影响家庭购买力，但私人消费较好驱动了经济增长。意大利 GDP 环比增长 0.5%，包括库存在内的内需对经济做出了积极贡献，而净出 口则产生了负面影响。尽管消费带动欧洲 GDP 增长，但制造业萎靡 明显。欧元区 11 月份制造业 PMI 为 47.3，较 10 月份有所回升，但已 连续五个月低于“荣枯线”；服务业 PMI 初值为 48.6，与 10 月份数值 持平；综合 PMI 初值为 47.8，较 10 月份 47.3 有小幅回升，但也仍低 于“荣枯线”，欧洲经济整体衰退趋势难改。

需求端：多项家庭消费尚未恢复 2019 年疫情前水平，食品饮料消费 在疫情下总体上升。根据欧盟统计局数据，随着疫情逐步放开，欧洲 各国救济计划与经济刺激政策落地，2021 年欧盟各类消费支出呈正增 长，其中此前受到压抑较大的餐饮酒店消费反弹较快。但与疫情前相 比，2021 年欧盟餐饮酒店、交通、娱乐、服饰、教育等方面的消费支 出均仍低于 2019 年数据，家庭总体支出尚未回到疫情前水平。食饮 消费作为刚需，受到疫情冲击较小，其中食物与非酒精饮料/烟酒消费 2021 年较 2019 年分别上升 4.5%/1.4%。根据欧盟下属机构 EIT Food 《新冠肺炎对欧洲消费者食品行为的影响》报告，疫情之下消费者对 大多数类别的食品消费都有所增加，其中涨幅最大的类别是水果、蔬 菜和面粉，分别有 32%/27%/27%的消费者在疫情期间加大了对该品类 的消费；方便食品的消费则在欧洲大部分国家有所下降，部分原因系 消费者在家时间上升，36%消费者投入了更多时间做饭、33%的消费 者减少了食用预制菜。

供给端：生产端修复已基本完成。从欧盟食品饮料行业产量与成交量 上看，2020 年第二季度受疫情影响滑落较大，分别环比下降 8.3%/6.5%。三季度反弹后产量与成交量均开始修复，21 年第二/三季 度食品饮料产量/成交量已回到疫情前水平。2022 年第三季度，欧盟 食品饮料行业产量环比增长 0.91%，同比增长 2.8%，小幅向上趋势持 续。

最后，我们梳理了欧洲经济刺激政策、疫情因素以及国际环境对经济 和消费的影响。对于衰退期的欧洲国家而言：1）疫情方面：由于欧 洲国家间关联紧密，抗疫之战无法独善其身，而新冠疫情中，欧洲国 家间协同性较差，加大抗疫难度，导致欧洲几度成为世界疫情中心， 年初疫情防控放宽后亦未能像美国一样较快回落，经济复苏难度加 大。2）经济刺激方面：欧盟史上规模最大的经济刺激方案一定程度 上延缓了衰退速度，但对经济的刺激效果有限，且政策实施较晚，见 效慢于美国。3）国际环境方面：在包括俄乌战争引发高通胀和能源 危机的多重风险下，世界对欧洲整体经济增长较为悲观。 在此背景下，经济与消费方面：从今年欧洲逐渐疫情常态化后的情况 来看，欧洲整体 GDP 增速高于预期，其中德国、意大利等国家消费 对经济带动效果较好，可见即使对于前景低迷的地区而言，疫情后也 仍将面临复苏，疫情本身并不会成为经济的转折点。2020 年二季度， 欧洲经济与消费受疫情影响较大，三季度开始随着疫情管控放宽得以 恢复。2021 年三季度欧洲食品饮料行业产量与交易量已恢复疫情前水 平。2021 年欧盟各类消费支出已恢复正增长，但家庭总体支出尚未回 到疫情前水平。食饮消费作为刚需，受到疫情冲击较小，疫情之下消 费者对大多数类别的食品消费都有所增加，但食饮消费习惯有所改 变。2023 年，在能源危机、通胀高压、欧洲央行加息的背景下，预计 欧洲将持续温和衰退。

以日本为例：前期对疫情的重视和防控力度大于欧美，2022 年政策逐 渐放松加大开放。从 2020 年 1 月 16 日日本报告首例新冠感染者至今， 日本新冠累计确诊 2412.9 万人，新冠相关死亡人数 4.9 万人，死亡率 较低约 0.2%。面对突如其来的疫情，日本首先于 2020 年 1 月中旬至 2 月中旬采取以对外封堵为主的“水际政策”，重点在“钻石公主号” 游轮的疫情防控，后工作重心转移至国内防疫，先后四次宣布进入紧 急事态。2020 年 3 月 5 日开始，日本就中、韩、伊朗等国居民限制入 境，疫情平稳时则为短期商务游客开设“旅游走廊”，适时放松警备 状态。此后，2021 年民众集会反对核污水排放入海、东京奥运会等大 型群众聚集活动，以及 8 月 Delta 毒株变异品种出现，虽导致新增确 诊人数呈波动式增长，但在政府小范围县级管控下总体控制较好。 2021 年 10 月 1 日，随着疫苗接种率上升至 60%，日本解除了 21 个县 的紧急状态，同时放松边境限制。2021 年 12 月 1 日，传播性极强的 Omicron 变体出现，导致次年 2 月 3 日日本单日新增创历史记录，达 10.4 万人，超半数以上县进入准紧急状态，防疫政策再次收紧。今年 3 月，随着新一波疫情好转，日本紧随欧美走上逐渐宽松之路。10 月 10 日，日本重新向国际旅客开放边境，取消每日入境上限，国门彻底 打开。据日经新闻称，日本拟同美国不再要求入境需持阴性核酸证明， 加快开放步伐。

亚洲多数国家今年防疫政策逐渐宽松，年初确诊数快速上涨后下降明 显，疫情整体可控。目前亚洲包括日、韩、新、马、越在内的大部分 国家和地区的疫苗接种率已达 80%以上，截至 11 月 25 日，亚洲地区 整体疫苗接种率为 76.88%。随着欧美放宽防疫政策，疫苗接种率上升， 病毒变异后潜伏期缩短及致死率下降，亚洲国家也纷纷放宽防疫政 策，疫情防控强度指数目前均已基本下降至 30 左右，较多数亚洲国 家此前最高时 75 以上的疫情防控强度指数下降明显。韩国于 21 年 11 月启动与新冠共存模式，分阶段恢复日常生活，并于今年 4 月开始逐 步全面放开。新加坡在 2021 年 6 月开始放开，并在今年 3 月全面放 宽防疫政策。越南正处于将新冠视为大流行转为地方性流行病的过渡 期，从认知上淡化对新冠的认识，并从 2022 年 5 月开始实行灵活的 防疫原则。放宽后，各国确诊病例激增，随后快速下降至低位震荡， 韩、新、越三国均在 2022 年 3 月创单日新增历史记录，韩国在 3 月 17 日单日新增迅速达 40.5 万人高点，之后大幅回落至平均日增长 5500 人；越南在回落后走势较好，确诊基数小；新加坡疫情新增数则 在逐步放开之下呈波动式下降之势。

以日本为例：2020 年 5 月第一次解封后日本消费反弹明显；国内疫情 宽松后新增确诊上升，短期内抑制占 GDP 过半的个人消费。受新冠 疫情影响，日本 2020 年第二季度实际 GDP 环比下降 8.1%，成为二战 后最大跌幅，至此日本经济连续三个季度出现负增长。为应对疫情影 响，日本政府于 2020 年 2 月 13 日出台首轮财政支持措施，随后的半 年内不断加大财政支出，其中 5 月 27 日宣布了总额为 1.1 万亿美元的 第四轮刺激，规模较大。在财政刺激下，日本赤字由 2019 年的 GDP 占比 2.6%扩大至 2020 年占 GDP 的 11.3%。2020 年 5 月，日本解除第 一次紧急状态后逐渐复工复产、政府经济刺激措施显效以及此前被抑 制的消费需求得到释放，在内需拉动下第三季度日本经济反弹明显。 虽然日本 21 年的 GDP 增速仍为负值，但在世界经济整体衰退的背景 下，相对而言，日本经济的降幅小于多数西方发达国家。2021 年，全 球疫情好转，在放宽疫情限制措施的背景下，日本商业活动逐渐复苏， 经济有所好转。2022 年，日本央行坚定宽松政策，而美联储为抗击通 胀则开始加息，导致美日利差上升，致使日元遭遇暴跌。日元贬值虽 然能够刺激出口，但日本作为能源和食物进口大国，进口账单随着日 元走弱和欧美通胀被放大，影响经济。10 月日本核心 CPI 同比上涨 3.6%，为 1982 年 2 月以来最快增速，已连续 14 个月上涨，且为 40 年来最大同比涨幅，影响日本消费者购买力。受此影响，今年第三季 度日本实际 GDP 环比下降 0.3%，是日本自去年第三季度以来首次出 现下滑。具体来看，受新冠疫情影响，占日本经济比重一半以上的个 人消费增长乏力，环比增长 0.3%；内需的另一支柱企业设备投资环比 增长 1.5%，增幅较上季度收窄；当季住宅投资环比下降 0.4%。此外， 包括政府消费、公共投资在内的公共需求环比增长 0.2%。未来，随着 疫情常态化进程持续，预计短期疫情放开的对经济的冲击将逐步消 散。

2022 年上半年，亚太地区复苏强劲主要由于个人消费复苏、出口修复 及政策红利。根据世界银行，除中国以外的亚太地区大多数国家相对 强劲的增长主要得益于 1）疫情防疫政策放宽，消费场景回归，个人 消费强劲复苏；2）随着以欧美为代表的世界其他地区逐渐走出疫情， 全球对亚洲出口商品的需求上升。其中，亚太地区出口的增长主要受 制造业的带动，而旅行和运输修复步伐较慢；3）与欧美由于急于抑 制高通胀，缩进财政与货币政策相比，亚太地区国家的财政和货币政 策紧缩程度有限，政策红利仍未消散。

亚洲发达与新兴经济体之间表现分化较大，新兴国家在疫情后表现出 较好增长潜力。亚洲内部来看，越南等新兴国家内部消费与外部投资 较为强劲，且维持了较低的通胀水平，带动亚洲经济整体表现；而较 成熟经济体，以日本为例，则由于日元大幅贬值导致进口成本上涨， 叠加国内疫情宽松后新增确诊上升，短期内抑制了占 GDP 过半的个 人消费，短期内经济增长略显乏力。在消费者信心指数和零售销售指 数上，相较于日本等发达国家的稳定波动，印尼、泰国等发展中国家 则在疫情后更显蓬勃，消费者信心指数整体呈上行趋势，可见疫情不 改发展中经济体向上趋势，长期不会对经济发展造成根本性改变。

食饮各品类消费复苏较好，食品消费增势向上。根据凯度数据，与疫 情刚刚出现的 2020 第一季度相比，2021 年第一季度亚洲地区在各品 类的消费支出上升较大，其中食物/饮料/乳制品分别同比上升 4.6%/3.1%/4.3%。2021 年下半年，随着报复性消费红利消散，2022 年第一季度，除饮料消费同比上升 3.4%，增速高于去年同期以外，其 他各品类消费一季度同比增速较上年有所下降，但仍保持了较好增 长，食物/饮料/乳制品分别同比上升 2.4%/3.4%/1.1%。根据麦肯锡 2022 年亚洲消费者调查，尽管亚洲经济增长面临挑战，但大多数消费者对 未来的信心强于欧美国消费者，其中新兴国家印度和印尼消费者对本 国的经济反弹尤为乐观，而日本消费者相比之下则稍显悲观。消费情 绪的上升通常伴随着更高的支出，以印度和印尼为代表的新兴经济体 的消费者消费意愿较高，超过 50%的消费者打算在不同类别中略微或 大幅增加消费。具体来看，根据益普索今年 8 月的调研数据，在所有 品类中，计划在食材上加大消费开支的消费者最多，占 50%。此外， 亚洲消费者在餐厅和咖啡店方面的支出意愿有所分化，愿意增加/缩减 /维持此方面消费支出的消费者比例分别为 22%/33%/45%。

外出需求复苏，餐饮及旅游业修复姗姗来迟。对于菲律宾、泰国和日 本等国家而言，旅游业的修复是消费复苏的重要组成部分。截至 2022 年上半年，亚太地区大多数经济体的游客人数仍低于疫情前的 40%。 随着入境和检疫限制放宽，东南亚市场的国际入境人数不断增加，世 邦魏理仕预测，2024 年亚太地区的旅游人数将达到疫情前水平。 根 据 Amadeus 数据，2022 年 5 月以来，亚太地区（除中国外）酒店入 住率的同比增长幅度已重回疫情前水平，2022 年 10 月，除吉隆坡等 少数城市以外，亚太地区主要旅游城市的酒店入住率已恢复至疫情前 水平。随着旅游业的复苏，观光地人流增加，带动堂食恢复。日本食 品服务协会数据显示，10 月餐饮营收同比增长 14.8％，其中小酒馆和 居酒屋比上年同月增长 49.7％，家庭餐厅增长 20.3％，快餐增长 9.9％， 较疫情前的 2019 年同月相比增长 18.0％，维持强劲势头。

基于前三部分的分析，我们在时间和空间（表格中颜色越深代表程度 越高）两个维度上对美国、欧洲和日本的疫情、经济、消费情况进行 了汇总和对比，得出如下发现：

1）欧美疫情放开路径相仿，均一边提升疫苗接种率，一边不断放宽 管控。由于较早放开，导致现阶段其经济复苏程度更高；东亚多数国 家今年 3 月开放之时疫苗接种率已达 80%以上，一次性放开冲击有限， 整体恢复周期更短。

2）防控放开后的报复性消费立竿见影：2020 年上半年，各国受疫情 封控影响，经济下行，但随着疫情放开，各国消费弹性立即显现，例 如美国消费支出在经历 2020 年 3-4 月的短暂下滑后表现出了较好弹 性、欧洲食饮行业的产量与成交量也在 2020 年三季度快速回升。

3）报复性消费昙花一现：政策红利削减后，2022 年美国、欧洲、日 本经济增速均已放缓，疫情前增长动力不足的欧洲与日本分别恢复温和衰退和经济发展滞缓的原状，美国食饮实际消费支出经过 2021 年 的报复性消费，已恢复到去除疫情影响的平稳增长曲线。

4）食饮消费作为刚需，在各国受到的冲击均较小。

5）2021 年各国经济均有较好反弹，反弹的速度和程度一定程度上取 决于政策刺激的速度、方法及规模。

6）美国疫情防控力度在过去三年间呈阶梯状逐步下降趋势，而欧洲 国家由于疫情反扑，几度加大防控力度，影响消费场景修复，对消费 复苏有一定干扰影响，例如美国主要城市今年 11 月酒店入住率恢复 优于欧洲。

7）疫情新增确诊触顶后，相较于美国的单峰式新增确诊曲线，欧洲 和亚洲新增病例震荡回落。在更长的平复周期中，消费者对疫情的顾 虑也需逐步打消，消费全面复苏更需要时间。

8）各国消费者的消费习惯经过疫情三年已有较大变化，例如美国消 费者加大在大型批发超市的购物，短期出现消费降级，又例如欧洲消 费者投入更多时间做饭，进而减少了食用预制菜。

9）反弹易得，全面修复需要更长时间。疫情之下，全球范围内消费 从服务转向商品的支出再分配趋势明显，短期表现为商品消费复苏快 于服务消费复苏，长期影响仍需考证。

10）较先开放的欧美对亚洲经济复苏有积极作用，其对亚洲商品的需 求带动亚洲制造业复苏。

11）面对全球高通胀蔓延，美联储和欧洲央行加息带动各国央行，货 币政策收紧为各国经济修复带来压力，但亚洲紧缩程度低于欧美，政 策红利有利于消费持续修复。

12）疫情对各国经济发展虽有破坏和中断的消极影响，但并不改变基 本盘和世界经济发展的大方向。例如发展中国家在复苏后无论是实际 经济与消费的增长上还是消费者信心方面，均显示出了更好的活力。

我国过去三年间与海外路径差别较大。着眼未来，中国的经济复苏在 时间和空间方面均有更好的前景。 疫情方面： 1）我国疫情方面路径与东亚国家较为相似，但准备更为充足。国内目前疫苗接种率已超 90%，较年初放开的亚洲其他国家疫苗保护力更 强。此外，在过去的三年中我国积累了较多防疫经验，医疗准备更加 完善。 2）防疫政策持续优化，铸就市场信心。11 月 10 日，国务院发布了进 一步优化新冠肺炎疫情防控工作的二十条措施，有助于推动消费场景 恢复。政策导向明确，为消费复苏灌注更强的动力。

经济刺激方面： 1）我国 2020-2021 年经济并未受到疫情较大压制，2022 经济增长下 降有限，整体增长向上势头仍在。2020 年初，因疫情突发，全国封控， 商业与消费按下暂停键，经济受到较大冲击，第一季度 GDP 同比下 降 6.8%。由于中国大规模封控措施效果良好，疫情在较短的时间内得 以控制，经济得以快速复苏。2020 年全年 GDP 增长 2.3%，GDP 总值 首次突破突破一百万亿大关，成为全球唯一实现经济正增长的主要经 济体。2021 年我国社会消费品零售总额达到了 44 万亿元，同比增长 12.9%，全年 GDP 增速达 8.1%。 2）我国过去两年的经济增长并不依靠经济刺激，因此货币与财政刺 激均有较大空间。2020 年疫情初期，我国通过加大减税降费力度，出 台中小微企业和受疫情影响较大的企业免征或减征增值税和社保缴 费等多项帮扶支持措施，2020 年全年为企业新增减负超过 2.5 万亿元。 政府经济刺激举措叠加报复性消费红利，我国经济迅速回稳。这证明 刺激政策对于经济修复行之有效。此后，由于国内经济迅速复苏，我 国并未如美国、欧洲及亚洲地区诸多国家一样，持续加大财政政策刺 激力度。货币刺激方面，我国亦没有实施量化宽松、负利率等非常规 货币政策，是少数实施正常货币政策的主要经济体之一，利率水平在 全世界居中，确保了物价走势平稳可控，为将来的消费复苏奠定较好 的基础。

国际环境方面： 1）全球通胀背景下，国内物价较为可控。在欧美通胀攀升的背景下， 全球通胀已传导至亚太地区。10 月全国居民消费价格指数同比上涨 2%，与美欧等经济体物价连续创下新高形成对比，较日本等东亚国家 也更为可控。 2）全球供应链逐步恢复，商品出口将带动国内经济。与较先开放的 欧美国家对亚洲经济复苏有积极作用的逻辑相同，中国作为全球贸易 的重要组成部分，随着欧美和东亚主要国家的陆续放开，海外对中国商品的需求将带动国内出口与制造业复苏。

三年以来新冠疫情反复数次，并在国内整体呈“W”发展，较大程度 影响社会经济活动，期间随着防疫政策持续优化，精准科学防疫的大 方向已然明确。在各地市积极响应下，生产端复工复产，消费端场景、 信心逐步恢复，经济复苏已在途中。 抗“疫”元年，从大面积封控到防疫取得阶段性胜利。回顾新冠疫情自 2019 年末出现，2020 年 2 月于鄂大范围蔓延，并造成部分全国性外溢； 对此，国家果断实行全城封控，并成功切断疫情传播链，最终有效控 制住疫情蔓延，但也导致经济阶段性承压、居民消费受阻。防控端， 国务院同年 9 月印发第七版《新型冠状病毒肺炎防控方案》，进一步加 强核酸检测、隔离管控力度。随着社会面清零、全国复工复产以及新基 建等刺激政策落地，经济复苏号角吹响，而居民端也开启报复式消费， 其中 2020 年双十一期间销售额同增 28%，社会消费品零售总额增速 从二月-20.5%扭转至十一月+5%。

抗“疫”次年，我国精准防疫同时加大涉疫人员管控力度，最终防控 端卓有成效，也夯实了经济复苏趋势。防控端，政府积极推动全国大 范围疫苗接种，截止 2021 年底，全国疫苗接种率达 89%，全程接种率近 86%；同时，政府加强精准防控力度与效度，其中 5 月印发的第八版《新 型冠状病毒肺炎防控方案》显示疫情处置缩小为以街道（乡镇）为单位 划分风险等级，加强流调与溯源，扩大核酸检测范围与人群，对密接 采取“14+7”、增加核酸次数等。随着 2021 年上半年政府精准防疫卓 有成效（上半年确诊病例基本控制在 500 例以内），经济基本面复苏 态势延续，上半年 GDP 增速超 10%。但下半年受德尔塔等变异毒株 冲击，多地疫情抬头（大陆确诊病例年底快速增长至 3000 例左右），同 时经济增长端开始显露疲态。

今年以来，传染性强的奥密克戎持续冲击着我国疫情防线，其中北上 广深、郑州、重庆等地相继受困，并再次较大程度影响居民消费生活、 企业生产运行，如我国 PMI 今年持续徘徊在 50 左右，社会零售总额 分别在 3-5、10 月同比为负。对此，我国政府持续优化疫情管控政策， 其中 3 月出版的《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》将核酸 检测阴性标准改为 Ct 值≧35，6 月国家卫生健康委员会发布疫情防控“九 不准”，同月出台第九版《新型冠状病毒肺炎防控方案》，缩减了密接、 次密接隔离周期；月底，工信部取消通信行程卡星号标识。但三季度以 来疫情反复，病毒传播力明显提升，导致部分地区再现大面积封控、层 层加码等问题；对此，国务院 11 月提出优化疫情防控 20 条举措，以最 大程度保障人民健康、平衡经济发展。未来随着国内持续优化涉疫地区、 人员的管控方法与力度，促进复工复产、打开消费场景，经济复苏或已 在途中。

在疫情反复、经济增长疲软背景下，场景缺失、购买力较弱、信心不 足等均导致消费板块行情表现一般。2022 年以来奥密克戎病毒快速传 播，导致多地被迫再现大面积封控，进而导致我国全年经济增长呈 V字波动态势， 1-3 季度的 GDP 增速分别为 4.8%、0.4%和 3.9%。其中 生产端，疫情封控限制了产业链要素自由流动同时影响产投信心，使 得我国 PMI 今年持续徘徊在 50 左右，失业率一度创新高。而消费主 要受场景缺失、信心不足影响，其中 3、4 月社零出现同比下滑，尽 管暑期疫情阶段性可控后恢复增长，但因新一轮疫情而再度低迷，10 月社零同比再度转负，其中餐饮收入受损更为严重。总之，疫情肆虐 下，我国经济发展受阻，失业率抬头，居民收入水平出行阶段性下滑； 而消费场景受损以及居民投资、消费信心不足，进一步导致大消费板 块行情不佳。

其中食饮、家电等消费板块在基本面受损、大盘整体回调背景下出现 明显回调， 截止 11 月 23 日，SW 食饮、家电、纺服板块跌幅达两位 数。而从食饮细分赛道来看，多个子板块今年涨跌表现随着疫情变化 而有所波动，但整体呈下行趋势，其中啤酒、软饮料、休闲食品板块 股价调整相对较少，分别下滑 10%/14%/16 %，而乳品、白酒、调味 发酵品赛道股价疲软，今年以来分别下降 27%/24%/21%。尤其四季度 疫情卷土重来，以白酒为代表的细分板块再次出现大幅调整，市场一 度陷入情绪冰点。但随着 11 月上旬防控优化政策落地、消费场景逐 步恢复，板块预期改善带动各子赛道反弹，其中白酒、调味品、啤酒、 休闲食品和软饮料赛道当月涨幅超 10%，优于市场平均水平。

在疫情等冲击下，其他细分赛道短期业绩波动性较大，但长期需求逻 辑未变，即在内循环、消费升级扩容趋势下，结构性机会仍将不断演 绎。其中，软饮料成熟品类总量见顶，但在新消费需求崛起背景下， 健康化、无糖化市场蓬勃发展，并带来产业链结构性增长机会。同样， 乳品具备较高需求刚性，其中液奶等核心品类渗透率高、竞争格局清 晰，行业中长期有望保持个位数增长；且随着居民健康意识增强及消 费水平提升，低温鲜奶、奶粉和奶酪等新品类具备较大成长空间。休 闲零食等以居家消费为主，场景并不受限，但可选属性短期受消费力 影响，未来随着经济加速回暖，有望迎来增长弹性。此外，食品加工 在下游连锁化趋势下出现美味与效率平衡机会，即产业链工业化空间 较大，长期景气度较高。

随着估值逐步消化负面逻辑，食饮子板块逐步进入较优布局区间，且 在主要矛盾转向预期下，投资性价比逐步凸显。从历史短期估值 （2019.1.1-2022.11.23）来看，除调味品、白酒等现金流充沛、议价权 高的细分赛道以外，各食饮细分板块 pe 低于 30%分位数水平。而从 长期估值（2012.1.1-2022.11.23）看，啤酒、软饮料、白酒、酒店餐饮 pe 接近于 30%分位数水平，且乳品、休闲食品和食品加工板块 pe 均 低于 30%分位数，而调味发酵品 pe 则高于 30%分位数。 其中白酒板块展现较强的业绩韧性，但疫情反复以及关于发布禁酒 令、增加消费税等传言导致短期资本市场信心不足,目前短、长期 pe 均低于 50%分位数，投资性价比逐步凸显。而啤酒行业今年受益于高 温、世界杯催化等因素，需求景气度较高，长期结构升级趋势明显， 且供给端格局稳固，短期估值调整带来较好的布局机会。乳品估值自 2021 年以来出现充分调整，目前 pe 低于近十年 10%分位数，而板块 需求刚性高、格局优化等底层逻辑未变，未来需求景气度回升或带来 估值修复。此外，在餐饮受疫情严重冲击下，食品加工板块基本面、 估值均出现短期承压，但对比海外管控放开后，餐饮消费展现较高营 收增长弹性，而且我国下游连锁化趋势明确、产业链工业化空间大， 长期餐饮产业链有望保持较高景气度。随着疫情防控精细化以及经济 逐步回暖，目前信心拐点显现，消费板块或将迎来估值修复。

2023 年加速回暖 欧美在 2021 年率先放开疫情管控，而东亚国家受奥密克戎冲击多在 2022 年上半年大幅放开。其中美国曾出现短期消费反弹，但随着财政 刺激、场景放开的边际效应递减，食饮等消费总额平稳略增，而高通 胀冲击了消费者信心，并给消费端带来量价齐跌风险；且从中长期看， 欧美国经济衰退周期抑制了消费端长足发展。而日本疫苗接种率高、 人均“抗疫”资源相对充足，消费端在全面放开后也迎来修复周期， 其中 10 月餐饮营业收入（按全店计算）同比增长 14.8％，比 2019 年 同月增长 5.5％，首次超过了疫情前的水平；但在经济长期增长乏力 下，消费难以保持高景气度。此外，越南等新兴经济体放开后食饮等 消费快速升温，其中越南 3 月社会消费品和服务零售总额同比开始提 速，达 9.4%（2 月仅 4.1%），而前十月累计增速预计 20.2%，其中旅 游等消费持续恢复，11 月海外赴越游客环比增长 23.2%，当月住宿和 餐饮服务收入预计同增 56.5%；从中长期看，消费端受益于人口红利 与产业经济活力有望保持较高景气度。

今年奥密克戎快速蔓延以来，我国多地出现大面积封控、层层加码等 问题；但随着第九版防控方案出台以及 20 条优化防疫举措落地，经 济端复工复产同时，消费场景逐步打开，而消费券等刺激政策以及大 范围、长周期管控后的解封有助于整体消费情绪升温。从中长期看， 我国经济韧性高，工业制造基本盘牢固，支撑着消费底层逻辑；未来 随着产业升级加速、经济内循环优化以及疫情影响边际弱化，消费端 加速回暖趋势明确，其中契合高端化、健康化、便捷化的细分赛道仍 具备升级扩容空间，消费结构性机会持续演绎。 短期的消费反弹主要依靠科学防控打开消费场景、消费券及现金补贴 等财政刺激、以及短期的情绪催化。而长期的消费复苏则与经济体的 长期景气度相关，更多需要经济回归良性增长、疫情致病力度弱化、 以及消费信心的回升。对比美、欧、亚国家在疫情中的消费反弹与复 苏情况，我们认为中国的消费反弹与复苏将优于欧美及多数亚洲国 家。

我们正处于消费升级的初级阶段，消费投资的大幕才刚刚开启。在疫 情防控的背景下，部分消费场景被限制，居民可支配收入、社会零售 总额数据有所波动，短期似乎出现了“消费降级”的现象。据相关数 据分析，所谓的消费降级，更多的是居民对未来获得稳定收入有所担 忧，从而出现提高储蓄率、减少不必要支出的行为，是消费信心的降 低，消费能力的降低是次要因素。从历史来看，当疫情有所缓和，社会经济活动重新回归正常后，社零数据基本回归到原本的增长轨道 上，故中长期来看，消费升级仍是大势所趋。 消费进入存量阶段，消费处在“调结构”的初级阶段，存量竞争是推 动第二阶段“品牌化”、第三阶段“消费升级”的有形力量，疫情仅 是短期扰动，未改变消费趋势。2015 年以来，经济高增长态势悄然发 生变化。随中国经济发展进入新常态，模仿型、排浪式消费结束，消 费需求由量向质转变，消费增速逐步放缓，消费结构深入调整。随经 济换挡升级，消费增长动能转换需经历较长过程，消费增速客观上呈 现整体放缓趋势。从社会消费品零售总额的同比数据来看，增速处于 放缓的通道中，疫情会带来零售总额增速的短期扰动，主要系餐饮收 入波动较大，除汽车外的消费品零售额受影响程度较小，餐饮消费场 景受疫情反复限制。阶段性疫情缓和后，社零数据重新回归正常增长。

从日本消费市场的经验来看，疫情缓和后商业销售额增速及 CPI 均恢 复到疫情前水平。2022 年 3 月 16 日晚，日本首相岸田文雄在记者会 上宣布，将以 3 月 21 日为最后期限全面解除目前在日本 18 个地区实 施的“防止蔓延等重点措施”疫情准紧急状态。在疫情初期，日本 CPI 有所下降，同时消费者信心指数受到重创，商业销售额同比均下 滑。2022 年 3 月以来，日本疫情对消费场景的限制减小后，商业销售 额恢复正增长，同时 CPI 大幅上涨，但由于新增病例数量较多，消费 者信心指数略有下滑，当前处于企稳恢复状态。

预计疫情缓和、经济复苏均将带来消费场景及消费者信心的快速恢 复。疫情持续近三年的背景下，2022 年以来疫情的反复对消费者信心 打击较大，消费者信心指数自 4 月份以来下滑幅度较大。居民出于对 未来收入稳定性的担忧，提高储蓄率、削减不必要支出，故 6 月以来 居民人均可支配收入增速恢复速度快于人均消费支出。据此，短期的 消费低迷，一方面受疫情反复限制部分消费场景，另一方面消费者信 心有待恢复，消费者消费能力持续恢复。

在消费升级的背景下，消费市场仍将按照“第三消费时代”所具备的 特征发展：高端化、健康化、多元化、便捷化。疫情反复虽对消费有 短期扰动，但不改其长期发展趋势。

1）高端化：消费升级的本质是居民人均可支配收入的上涨，在满足 了基本生活需求之后，收入的上涨使得人们对生活品质有了更高的需 求，进而催生出高端化需求。除了消费奢侈品等具备品牌溢价和社交 属性的产品外，消费者更加注重产品品质并愿意付出相应溢价。 白酒行业高端化趋势明确，依托于企业经营元气的恢复，预计高端白 酒消费市场仍将不断扩容，次高端白酒受益于婚宴市场刚性需求的释 放，弹性显现。从 2020 年疫情出现开始，高端白酒茅五泸因品牌张 力大、需求偏刚性掌握市场定价权，故业绩端一直表现更高的稳定性。 对次高端而言，消费升级趋势仍在演绎，但疫情使部分需求场景如婚 宴等递延、部分地区消费力承压，造成次高端宴请、社交等重要需求 场景递延，并导致酒企业绩阶段性承压，预计疫情边际好转后，消费 回补或使得次高端酒企业绩强势复苏，并展现出业绩表现的高弹性。

2）健康化：新时代的消费理念注重质量和健康的消费。随着生活水 平的提高加之人民消费意识的改善，消费观念愈发朝向健康化发展。 国家卫生健康委员会发布消息，2021 年我国居民健康素养水平达到 25.40%，比 2020 年提高 2.25 个百分点，继续呈现稳步提升态势，2015 年该水平仅为 10.25%。 乳制品行业继续延续健康化、低温化趋势。后疫情时代，居民提升免 疫力意识得以加强，基础白奶销量逆势持续增长，低温奶由于保质期 较短、需低温储藏，便利店、中小超市成为其主要销售渠道之一，疫 情限制部分消费者流通的情况下，低温奶销售情况不乐观，但在健康 化背景下，低温奶符合趋势仍有较大发展空间。

3）多元化：截至 2021 年，我国 90 后及 00 后青年人群体接近 3.2 亿 人，约占总人口的 23%，成为市场上消费升级的生力军。他们都是乐 于接受新鲜事物的“市场先行者”，也正在迅速成长为未来消费的主 导力量。他们的消费观念不仅是为了物质上的满足，另有为了寻求情 感诉求、追求有品质的生活和寻找符合自己的独特标签作为自己消费 的三大目的。因此，他们对产品的差异化要求更高，对高端化、年轻 化的产品的需求也更为多样。 休闲食品行业多元化趋势持续，可选性消费选项不断增加。21 世纪开 始，随着经济的发展，居民可支配收入的增长、城镇化进程加快、消 费场景日益丰富、创新产品不断涌现以及零售渠道不断改善等因素的 推动，中国休闲食品市场持续增长。随着消费者的消费模式从果腹型 和尝鲜型逐步转变为享受型，消费者对休闲食品的需求也更加多元 化。在需求端的驱动下，休闲食品的细分赛道也在逐步细化，市场结 构更加多元。例如增长较好的甘源食品，持续拓宽新品类，在原有的 5 大品类的基础上增设了薯片、薄脆、米酥等多个系列，并基于已有 的品类积极进行口味化延伸，陆续开拓了蟹黄味、芥末味、咸蛋黄味 等新式口味，吸引年轻消费者，并在产品规格上着力发展独立小包装 称重和定量装产品，从品类到产品到口味到规格，全方位多元化发展。

4）便捷化：伴随着人们生活节奏的加快和压力的增加，消费呈现出 便捷化的趋势，各种新业态不断出现，例如外卖、盒马、Amazon-Go 等，都在不同程度满足了消费者便利性的追求。据英敏特，43%的中 国送餐服务用户（20-49 岁）以叫外卖的方式节省时间，这也说明消 费者对于便捷化的需求高。另一方面，一批年轻的消费者缺乏烹饪经 验，愿意选择自热火锅、复合调味料等产品来满足其对烹饪、热食的 需求。 餐饮行业便捷化趋势明显，九成连锁餐企使用半成品，预制菜助力降 本增效。中国连锁经营协会发布的数据显示，2020 年疫情防控形势 最严峻的时候，超过九成的连锁餐饮企业开始出售半成品和预包装食 品。中游预制菜通过央厨工业化生产降低菜品加工复杂度，大幅减少 餐饮企业加工步骤，替代米面等“低性价比”配菜，帮助加快出餐速度、 提高单店高峰产值，最终促进门店实现降本提效，据《2021 年中国连 锁餐饮行业报告》，使用预制菜后餐企人工成本可从 20%降至 10%左 右，能源成本大幅降低，出餐速度、外卖服务得到改善，最终门店效 率大幅提升。

根据消费时钟，从第三消费时代“消费升级”阶段转换到第四消费时 代“专属定制”时代，消费进一步细分化、多元化。消费投资领域所 孕育着的新消费、新趋势短期受到疫情打击略显颓势，CVSource 投 中数据显示，2022 年 1-10 月，共有 825 个消费项目获得融资，同比 下降 32.82%。从新基金设立情况来看，趋势则更为明显，截至 10 月31 日，2022 年新成立的消费基金共有 19 只，同比减少 78.84%。消费 品行业的投资回归理性，资本市场投融资热情减弱。但顺应第四消费 时代真实需求的新消费终将迎来属于自己的时代，此时不过静待拨云 见日。

受疫情冲击，白酒消费全年呈现“高开低走”，期间品牌集中化趋势、 马太效应显著；且随着精准科学防疫落地，经济复苏同时消费场景逐 步打开有望带动板块步入景气度回升周期；节奏上或可“静候花开”。 在多家酒企喜迎 2022 年春节开门红后，新冠变异病毒席卷而来，导 致消费场景受损、居民收入水平短期下滑，白酒量价表现疲软，其中 茅五泸汾等主线产品批价均有所下滑，1-10 月全国规模以上企业白酒 产量同比下滑 2.5%，其中 10 月产量更是加速下滑，同比-3.2%。而在 需求面高开低走背景下，品牌集中化趋势显著，其中茅五泸汾洋古六 家龙头企业营收利润持续增长（合计利润占比从 2015 年 16%上升到 至 2022 年三季度约 46%），但剩余 900 多家规模以上酒企亏损面在扩 大，截止 22 年三季度末亏损面超 20%。

目前国内疫情形势严峻，市场需求疲软，渠道压力较大，且从近几个 季度板块预收款增速来看，短期板块暂不存在营收增速强势反转的基 础，但随着精准科学防疫落地、消费场景逐步打开，板块有望步入景 气度回升周期。从中长期来看，我国经济高质量发展大趋势不改，消 费端保持升级扩容态势，进而带动白酒板块延续结构性成长；同时在， 终端消费品牌集中化趋势下，龙头酒企有望凭借品牌、渠道优势持续 收割增量市场、挤占存量份额，实现稳健增长。其中，全国化程度高、 品牌力强的茅台、五粮液、老窖、汾酒有望穿越周期，保持量价齐增。

次高端酒今年受疫情影响较大，酒企表现亦有所分化，且预计明年品 牌分化趋势或进一步加剧；但从长期看，次高端赛道升级扩容趋势不 改，而酒企结构升级、全国化扩张逻辑清晰，且估值端逐步回归合理区间，未来弹性高。2022 年 3 月以来，奥密克戎等变异毒株持续冲击 我国疫情防线，多省市再现大面积封控，导致白酒宴席等消费场景受 损；而经济增长疲软、生产受阻也使得次高端消费面临购买力不足的 问题。在渠道高库存，社会资本被全国性名酒与地产龙头品牌虹吸背 景下，次高端酒企表现开始分化；考虑到明年竞争端更为激烈，品牌 分化或进一步加剧，其中部分酒厂报表或回归渠道真实动销。但从长 期看，我国经济发展、消费升级以及共同富裕支撑着次高端升级、扩 容趋势，故次高端品牌仍具备较大增长空间；且酒企 pe 估值端基本 低于近三年 30%分位数，未来随着需求回暖、场景打开，有望恢复增 长弹性。

地产酒龙头短期业绩韧性强，长期有望在省内实现强者恒强，同时次 高端产品全国化扩张带来业绩增长弹性；且估值端逐步回归合理区 间。在白酒消费承压下，酒商诉求从高盈利转向高周转，地产酒龙头 可通过汇集渠道资本、逆势提升省内市占率抵御周期下行；地方政府 经济刺激政策落地亦有助于拉动地产酒需求。同样，受疫情波及范围 扰动，地产龙头表现亦有所分化；其中苏酒、徽酒市场容量大，升级 趋势强，全年受疫情波及相对较小，故省内龙头演绎强者恒强；老白 干通过省内升级、多品牌全国化实现稳健快增；而西北甘肃、新疆受 疫情波及范围大，管控时间长，导致金徽酒、伊力特短期业绩疲软。 从长期来看，地产酒龙头有望凭借地区品牌力与渠道粘性在省内实现 强者恒强，同时次高端产品全国化扩张带来业绩增长弹性。

复盘近年来主要啤酒公司吨价变化，我们发现常态化管控下啤酒结构 升级的趋势较少受到外部环境影响，我们认为啤酒行业结构升级受供 需两端共同支撑，确定性强。 2017-2019 年间，啤酒公司吨酒价陆续呈现提升态势；2020 年受到疫 情突然爆发的影响，国内生产、消费大面积长时间停摆，啤酒公司经 营节奏亦受到一定影响，在疫情管控放松后，通过买赠等销售政策刺 激销量增长，影响了当年吨酒价提升的节奏；2021 年疫情管控进入常 态化阶段，在提价与结构升级双重推力下，主要啤酒公司均实现吨酒 价的大幅提升；2022 年新冠病毒变异株的高传播性使国内多个重点城 市经历了较长的管控期，啤酒公司的销售投放也受到一定限制，但是 吨酒价提升的节奏并未受到影响，我们认为主要和供给端的强推动力 与需求端对高品质的追求相关。

从供给端看，啤酒行业进入成熟阶段，在市场格局相对稳定的背景下， 龙头公司通过优化产品结构提升盈利能力的意愿强烈。2013 年我国啤 酒行业产量到达高点，之后几年进入调整阶段，近年来趋于稳定。从 整体格局来看，2015-2021 年国内啤酒行业 CR3 在 58%-60%，CR5 在 72%-74%，行业集中度已经较高且处于相对稳定的状态。从结构上看， 吨价较高的百威份额持续提升，验证啤酒高端化顺应当前的市场需 求。国内龙头啤酒公司纷纷选择结构升级路线，在产品组合、品牌营 销、新零售渠道运作等方面已经打好基础，未来 3 年中高档产品有望 迎来销量高速增长。

从需求端看，一方面新主力消费群体注重品质与差异化，另一方面疫 情后中高档啤酒或显现“口红效应”，中高档啤酒消费需求旺盛。 啤酒主力消费群体正在发生变化，随着 Z 时代的崛起、女性消费占比 的提升与中产人群规模的扩大，消费者越来越重视品质与个性，偏好 于深度挖掘啤酒品类的内涵。新主力消费群体受时代与成长环境影 响，消费观特别是酒类消费观与过去有所不同，他们更加注重品质与 自我体验，重质不重量，价格敏感度较低。 此外，在疫情反复与管控政策长期存在的预期下，消费者感受到未来 收入的不确定性，因此削减房产、汽车等昂贵的消费，但同时愿意拿 出小额资金购买“廉价奢侈品”以满足消费欲望。啤酒就是这种类型 的产品，一方面主流中高档产品价格在 7-14 元，一瓶的花费对大多数 人来说都是可以接受的，一方面啤酒能够让饮酒者感受到放松，获得 短暂快乐。因此，后疫情时代的消费偏好转换有望助力啤酒行业的结 构升级。

提价逐渐从被动行为转变成常态化动作，销售投放理性，顺利巩固提 价成果。2013 年之前我国啤酒行业享受消费量高速增长的红利，啤酒 公司追求市场份额，以低价竞争策略快速扩张，提价由成本剧烈上涨推动，提价频次低；2013 年之后，随着销量红利的消退与行业集中度 的稳定，啤酒公司经营转为盈利质量导向，产品提价不再仅仅是应对 成本压力的被动行为，厂商获得主动权，通过分区域、分产品、分阶 段的提价，梳理产品价格体系，优化产品结构，重塑品牌形象。以百 威为例，2021、2022 年间百威四次宣布在中国调整产品价格，表明其 提价已成常态化。此外，啤酒公司的销售政策更加理性，费用投放侧 重品牌宣传建设与中高档产品推广，提价成果有望顺利巩固。

从成本端看，我们认为包材价格下降趋势有望带来啤酒公司利润弹 性。啤酒主要成本包括酿造原料和包装材料，目前进口大麦价格处于 上行通道，最新价格（2022 年 10 月）为 382 美元/吨，同比上涨 29%， 涨幅同去年相当（2021 年 10 月价格同比上涨 30%）；包材价格有较大 幅度下降，其中玻璃价格较年内高点下降 31%，铝材价格较年内高点 下降 20%。尽管大麦价格上涨，但是我们认为包材价格下降趋势能够 带来利润弹性，原因包括：1）包材在成本中占比更高，综合成本对 包材价格变化更敏感；2）通常麦芽采购周期为一年，年底或年初进 行锁价；而包材根据价格变动季度性采购，目前包材价格依旧处于下 行通道，未来几个季度啤酒公司包材成本或能持续优化。基于以上， 我们认为如果各项成本保持目前的价格趋势，2023 年啤酒公司的成本 压力呈现缓解趋势，或将贡献利润弹性。

VDS 行业格局分散，具备品牌优势的公司在本轮消费者教育中有望受 益最大。保健品行业规模大、品类多，其中膳食营养补充剂（VDS） 市场规模接近 2000 亿元，占据保健品半壁江山。2008-2018 年间，国 内 VDS 市场野蛮生长，10Y-CAGR 达到 11%；2019 年其增长态势被 “权健事件”打断，消费者信任度受到损伤；2020 年以来疫情的蔓延 刺激了消费者对免疫与健康的关注，给保健品行业带来修复机遇，随 着宣传的规范与消费者教育的普及，VDS 行业重新恢复增长。当前我 国 VDS 市场格局较为分散，汤臣倍健作为行业龙头，2021 年市占率 约 10%，CR3/CR5/CR10 分别为 21%/28%/35%。根据艾媒咨询的消费 者调查，功能、产品资质和品牌是样本消费者购买保健品时关注度排 名前三的因素，然而在实际购买过程中，由于功能的同质化与资质的 辨认难度大，品牌往往更容易成为消费者购买决策的依据。因此我们 认为在本轮疫情推动的消费者教育中，具备品牌优势的保健品公司受 益最大。

2022 年我国乳制品产 量延续复苏态势，在疫情常态化背景下，乳制品作为营养健康、强健 体魄的食品，获得消费者青睐。疫情对不同品类产生了不同的影响， 常温白奶作为基础乳制品受益于疫情下健康意识的提升，而酸奶则受 限于疫情管控下消费场景的缺失。从消费力角度看，乳制品消费产生 一定分化，低价产品受益于下沉市场的拓展保持较好增长，同时高端 产品如有机、低糖、A2、新鲜产品等也获得了消费者青睐。此外，关 注细分品类的发展机遇，奶酪的消费者教育持续进行，高度景气；奶 粉行业集中度提升，龙头受益。

常温白奶：基础乳制品消费提升空间仍旧很大，常温白奶在营养健康 意识提升的背景下获得较好下沉机遇。根据《中国奶业质量报告》， 2020 年中国人均乳制品消费量折合生鲜乳为 38.3 千克，约为世界水 平的 1/3。我国人均乳制品消费量同世界水平尚有较大差距，后疫情 背景下，居民营养健康意识提升，乳制品消费有望持续提升，常温奶 应当是其中的先行品类。此外，2020 年我国农村居民人均奶类消费量 为 7.4 千克，尚不足城镇居民人均消费量的 1/2，下沉市场需求空间大。

奶酪：消费习惯处于培育期，消费量增速快，增长空间大。我国奶酪 市场景气度高，消费量高速增长。奶酪消费分为零售与餐饮两大市场， 零售主要是即食奶酪零食与家庭烘焙/佐餐，餐饮主要是西餐、烘焙甜 点、新式茶饮、中式佐餐、肉类配料等。两大市场消费量均达到高双 位数增长，根据欧睿，2021 年我国奶酪零售额为 122.7 亿元，同比增 长 23%，餐饮端销量 2020 年受疫情影响下滑，2021 年迅速恢复，销 量为 15.6 万吨，同比增长 27%。

奶粉：国产奶粉崛起将改写市场竞争格局，龙头受益于行业集中度提 升。2021 年我国婴配粉市场 CR3 为 38%，同日本、美国相比集中度 有较大提升空间。尽管出生率下降给婴配粉市场带来冲击，但是行业 内部结构正在持续优化，国产奶粉品牌重新获得消费者信任。飞鹤、 君乐宝等市占率持续提升，伊利金领冠率先通过“新国标”，渠道信 心十足，2022 年前三季度奶粉内生收入增速约 20%，远高于行业水平， 并通过并购澳优，在渠道、品牌、品类上相互赋能，快速扩张，未来 有望主导奶粉行业竞争格局。

原奶价格高位震荡，需求与饲料成本对奶价形成支撑。2022 年原奶价 格小幅下降，最新主产区生鲜乳平均价格（2022 年 11 月 16 日）为 4.13 元/公斤，较 2021 年高点下降 5.7%，较 2022 年初下降 2.8%，乳 企成本稳中有降。展望 2023 年，我们认为原奶价格继续下降的动力 较弱，主要原因 1）奶价由供需决定，春节前后渠道备货意愿强，需 求乐观；2）饲料价格高企且处于上行通道，奶牛养殖成本高，对原 奶价格形成支撑。 当前原奶价格稳中微降的背景或许有助于维持行业的有序竞争。此 外，复盘原奶价格与龙头乳企盈利水平的波动，我们发现成本波动影 响毛利率与销售费用率，成本上涨时，乳企提价，收缩销售费用；成 本压力缓解时，重新开始促销竞争，销售费用率提升。因此，我们认 为当前原奶价格处于高位、波动较小的环境或许有助于乳制品公司保 持有序竞争状态。

目前乳制品板块估值处于低位，龙头乳企估值低于板块水平。2022 年 11月 28 日SW乳品市盈率（TTM-整体法）为 24x，伊利股份PE-TTM为21x，PE分位数为过去1年/3年/5年的8%/3%/2%；蒙牛乳业PE-TTM 为 18x，PE 分位数为过去 1 年/3 年/5 年的 11%/4%/2%，当前乳业双 寡头估值均处于较低水位。

新需求不是真的消失，而是演变。2020 年新冠疫情突然袭来，消费需 求下降、消费场景缺失、跨区配货受阻等问题接踵而至，对大众食品 消费需求产生了深远影响。2022 年新冠疫情卷土重来，短时间内迅速 传播、多点开花。相较于 2020 年，外部环境以及内生发展都发生了 较大变化，新趋势和新赛道需要时间的检验，新型消费在逆势之下仍 破土而生，韧性成长，产品力与渠道力深耕成为业绩保障的重要基石。 大众食品头部企业在变革中没有掉队，产品端对市场嗅觉敏锐。具体 来看，东鹏饮料前瞻布局“能量+”产品矩阵，推出“0 糖”、“加気”、 “她能”等产品，通过赋予产品更多属性侧面加码高端市场，多元产 品矩阵顺应行业趋势，另辟蹊径走向品牌升级。雪天盐业锚定高端食 盐市场，推出了纯度高达 99.7%的松態 997，远超国家优级食用盐标 准 99.1%。为了保证食盐的高品质，雪天盐业生产全过程零添加抗结 剂、絮凝剂、阻垢剂，在健康化饮食潮流中踏浪前行。洽洽食品在经 典系列基础上着力开发高端品牌“葵珍”，高端产品聚焦推广圈层渗透， 通过红袋+蓝袋+葵珍组合，覆盖瓜子全价格带，满足不同消费人群的 需求。

疫情不改消费升级趋势，需求多元化带动市场结构逐渐丰富，细分赛 道生机勃勃。2010-2021 年，中国人均消费支出平均复合增速为 7.65%， 增速较高。除 2020 年受新冠疫情影响外，中国城市地区人均消费水 平逐年不断上升，在 2020 年首次下降后，2021 年人均消费水平仍显 示出较好弹性，表明疫情只是短期影响消费升级节奏，并不改变趋势。 在该背景下，可选消费生机勃勃，随着消费者的消费模式从果腹型和 尝鲜型逐步转变为享受型，消费者对休闲食品的需求也更加多元化。 在需求端的驱动下，休闲食品的细分赛道也在逐步细化，市场结构更 加多元。例如休闲食品赛道在疫情中表现较好，洽洽食品、甘源食品、 盐津铺子、劲仔等企业三季度业绩亮眼。主流客群年轻一代的强劲消 费力和后疫情下的消费场景、消费频次的不断上升催化了休闲食品从 可选切换至必选，行业扩容之下，龙头企业增长可期。

B 端供应考验企业成本管控能力。餐饮供应链企业的销售渠道以 B 端 为主，而此类生意模式决定其盈利能力对原材料成本较为敏感。去年 以来，疫情反复、俄乌冲突、海外通胀等外部因素层出，导致部分原 材料价格发生大幅波动，因此部分企业的盈利能力受到较大考验。

22 年原材料波动虽大，23 年多数向好。其中，植物油脂作为烘焙供 应链企业主要原材料，受主产国出口限制政策影响，经历较大价格波 动，目前相关政策放开，价格同步回落，未来有望进一步下行。基础 调味品原材料中大豆占比最高的原材料之一，受气候因素以及进口贸 易受疫情影响导致供给偏紧，价格持续上涨影响调味品企业毛利。根 据 IGC 数据，未来全球大豆增产预期较强，供给有望转向宽松，价格 有望下行。猪肉作为预制菜和包点的主要原材料此前经历猪周期底部 后产能去化，目前供需偏紧，价格持续上行。但国家持续进行宏观调 控和监管，进行分批投放中央猪肉储备，有望实现高位企稳。此外， 糖蜜下游应用主要为酵母、酒精以及饲料的生产，受酒精需求上升影 响，推动价格持续上涨。

降本增效提升经营效率和能力，亦或是让利下游抢占市场。在面对外 部环境的不确定性情况下，龙头企业展现出较强的内生调整能力。对 于销售费用端，采取更精细化的投放策略，聚焦市场动销表现；对于 管理费用端则注重自身经营的效率提升。与此同时，部分企业在此期 间积极探寻潜在机会，例如龙大美食采取低毛利策略快速扩张其预制 菜业务，采取让利经销商以及消费者的低价模式扩大市占率；而绝味 食品则进行了逆势加速下沉市场拓店的积极探索，22 年全年拓店数有 望达到历史峰值。此外绝味对疫情客流受损加盟商提供对应补贴，维 持其与公司之间的经营黏性，未来在享受市场份额提升的同时有望实 现业绩的弹性释放。

疫情和成本压力既是扰动也是考验，优质企业的强抗风险能力成为竞 争优势。餐饮需求与社会面的人员活动存在较强的相关性，因此 2020 和 2022 年的整体餐饮收入出现了较大回落，需求较为疲软。但与此 同时，餐饮连锁化率的持续提升体现出连锁化经营以及供应链体系的 优势所在。

复合调味品解决需求真实痛点，仍是确定性好赛道。从餐厅到家庭餐 桌，复调源于需求、服务于需求、扎根于需求。复调热具备长期发展 的逻辑，我们认为未来保有且不断增长的 B、C 端需求是复调成长的 可靠土壤。B 端复调基于餐饮连锁化不断提升的趋势，为餐企标准化 和出餐效率提供有效保障；C 端产品受益于“懒人经济”发展，便捷 化“一键成菜”需求切实解决家庭烹饪需求痛点。与预制菜行业相似 的是，行业新进入者数量在 21-22 年出现了显著减少，同时也伴随部 分中小企业出清，整体行业竞争格局得到优化。其中天味食品在经历2021 年低谷后，在库存管理、营销投入、经销商管理等方面改革卓有 成效，未来有望受益于改革红利，经营质量持续提升。

短期外部因素挑战，不改烘焙长逻辑。美团报告预计 2022 年烘焙行 业整体销售额将突破 3000 亿元大关。2022 年，烘焙行业受到疫情叠 加成本压力的影响，企业的生产经营普遍面临严峻挑战，随着消费市 场变化以及新消费资本热潮逐渐退却，淘汰掉了一些经营能力存在缺 陷的企业，也使得市场中的企业开始审视自身的商业价值和品牌力。 2022 年上半年的冲击使得一些品牌发展遇到瓶颈的同时，也考验了公 司在供应能力、渠道组织和资源整合等方面的综合实力。企业着力于 满足消费升级要求不断丰富产品矩阵、提升产品质量，着力于渠道深 耕不断推动渠道下沉、线上线下同时发力提高整体渠道效率。预期 2023 年疫情缓解后消费场景取消限制且经济活动恢复正常，企业收入 端营收情况有望改善；同时，油脂等原材料价格下行趋势延续将加速 恢复企业的盈利能力。

餐饮收入复苏落后于其他消费，后续业绩改善空间大。我国家统计局数据，今年 1-10 月全国社零总额 28.61 万亿元，同比- 0.91%，较疫情 前 2019 年增长 6.49%；今年 1-10 月社零中餐饮收入 2.76 万亿元，同 比-8.28%，较 2019 年减少 6.91%。10 月社零餐饮收入同比-0.81%， 环比改善，恢复至疫情前 9 成水平，待疫情好转，后续业绩改善空间 更大。

帮扶餐饮企业政策频出，从供给端支持复苏。疫情以来，各类帮扶餐 饮的政策频出，主要围绕支持各地区实施税费减免政策、对特困行业 实行用电阶段性优惠、暂缓缴纳社保等政策，对承租非国有房屋的服 务业小微企业和个体工商会给予适当帮扶，帮助餐饮企业渡过难关， 从供给端支持复苏。

疫情加速了餐饮行业优胜劣汰，行业出清。由于原材料成本、人工成 本、企业经营及税收成本等呈上升趋势，叠加疫情反复，中小餐企无 力承担租金成本，多重不利因素导致企业现金流断裂，2021 年餐饮企 业我破产货倒闭现象频发，据天眼查数据显示，2021 年全国餐饮店铺 注销超 100 万家，注销增速高达 65%。

下沉市场有望延续一二线城市消费升级路径。近几年，在一二线消费 需求陆续得到较好满足之后，三线城市及以下线级城市的下沉市场迎 来消费升级新机遇。在国家陆续出台扶持农村生产的背景下，农村居 民人均可支配收入增速明显高于城镇居民，农村人口 2020、2021 年 可支配收入达 1.71/1.89 万元，分比同比增长 6.93%/10.51%高于城镇 居民家庭的 3.48%/8.16%。在三线及以下居民收入和消费意愿的向好 的背景下，下沉市场未来有望延续一二线城市消费随人均可支配收入 升级之路。

8 月海南疫情反复，离岛免税销售短期承压，9 月以后边际好转，免 税行业销售有望持续回暖。9月海南离港旅客人数122.56万人，较2019 年和 2021 年分别下降 67%和 59%，疫情影响致客流缩减是离岛免税 销售承压的主要原因。三季度离岛免税销售额为 10.56 亿元，购物人 次 79.10 万人次，分别较 2021 年下降 31.62%和 39.51%。考虑到国内 疫情形势将在科学精准防控之后有所好转，预计离岛免税销售额有望 在客流回流的带动下逐步恢复。

疫情以来，每次离岛免税销售因疫情影响，人流量承压后可以呈现快 速回补趋势。2021 年 1-2 月、8-9 月疫情反复，离岛免税销售 38/45 亿元、17/34 亿元，伴随疫情得到控制，客流恢复，2021 年 3 月免税 销售额恢复至 52 亿元、10 月恢复至 50 亿元。同样的，2022 年 3-5 月疫情反复，离岛免税销售 11/22 亿元，随着疫情好转、线下客流恢 复，6 月-7 月离岛免税销售额恢复至 32 亿元/41 亿元。我们认为近几 月的疫情反复造成的影响，将随着疫情影响减弱，我们看好离岛免税 销售额复苏弹性。

境内消费者购买力提升和出行限制共同驱动奢侈品消费由境外转向 境内。我国居民可支配收入日益增长带动消费者对优质和高价商品的 需求，尤其是高档香化、烟酒、时尚品及配饰等免税零售行业的重点 商品。在疫情刺激下，我国消费者行为发生改变，出行限制等因素促 使游客更倾向通过免税渠道在国内购物。也由境外消费转向境内。

离岛免税政策持续完善，将继续促进消费回流。国内免税销售是引导 境外消费回流的重要推动力，在经济“双循环”下，政府持续出台政 策支持国内免税行业发展，其中离岛免税是重点完善的方向之一。 2020 年 7 月起实施的离岛新政，对离岛免税政策做出了较大调整，包 括总限额从原有的每人每年 3 万元提升至 10 万元、取消单件商品 8000 元免税限额规定、新增七大类免税商品等；2021 年 2 月，增加了邮寄 提货的免税购物方式，进一步方便消费者离岛免税消费。随着免税政 策进一步完善，有望继续促进消费回流、拉动内需，驱动免税市场保 持长期稳健增长。

境内奢侈品市场规模加速上升，有望成为全球最大奢侈品市场。近年 来，我国境内奢侈品消费市场规模呈现不断扩大的趋势，根据贝恩数 据，2011-2016 年间，我国境内奢侈品市场 CAGR 仅为 2%，2016-2019 年增长至 26%，继 2020 年取得 48%的增长之后，预计中国境内个人 奢侈品市场 2021 全年将实现 36%的增长，达到近 4710 亿元。从全球 范围来看，2021 年全球个人奢侈品市场基本恢复至 2019 年水平，中 国境内市场占全球奢侈品消费总额的比重略有增长，从 2020 年的约 20%上升至 2021 年的 21%左右，预计增长趋势还将在未来延续，到 2025 年，中国境内市场都有望成为全球最大的奢侈品市场。

中国免税品市场增长快于全球，日益成为全球免税的重要部分。由于 旅游业发展迅速及居民收入水平提高，2017-2019 年，中国的免税品 市场展现快速增长，CAGR 为 29.4%。2020-2021 年，在疫情下，由 于成功控制疫情，加上中国政府旨在发展免税品市场及扩大国内消费 的有利政策，中国免税品市场展现韧性，且仅于 2019-2021 年期间按 CAGR 2.1%下跌（同期全球及亚洲分别下跌 31.7%及 14.9%）。预计 2026 年中国免税品收入将达 3229 亿元，在中国占比高达 73.8%，占 全球份额为 44.8%。

疫情后客流回暖，竞争格局有望保持“一超多强”现状。我国免税市 场集中度高，2021 年，中国前五大免税旅游零售商按销售收入计占零 售市场的 98.5%。中免 2021 年在中国前五大免税旅游零售商中排名第 一，市场份额为 86.0%，其次为海发控和海旅控，由于中免依托雄厚 的央企背景，拥有机场、口岸免税店、离岛免税店、离境市内免税等 全方位牌照，并且在机场免税和离岛免税的头部市场占有绝对优势 （日上机场免税、海免离岛免税），奠定其在免税行业的绝对龙头地 位，从而呈现出一超多强的竞争格局。

供应链强大，品牌品类优势是中免可持续增长的驱动力。截至 2022 年 3 月 31 日，中国中免的入驻品牌数量达到超过 1,200 个，销售的产 品超过 316,000 个 SKU。根据弗若斯特沙利文的资料，公司在入驻品 牌资源上遥遥领先其他国内免税运营商，处于世界一流水平。其中， 香化涵盖了包括 Dior、Estee Lauder、Lancome 和资生堂等多个一线国 际品牌；烟酒涵盖了众多一线顶级烟酒品牌；时尚品及配饰涵盖了包 括 Cartier、Hermes 和 Prada 等全球最顶尖的品牌。此外，还持续引进 深受年轻人喜爱的具备极大增长潜力的小众品牌及潮牌，如 Thom Browne、Golden Goose 等，吸引年轻消费人群进行消费。

疫情干扰短期业绩，需求带动行业修复。自 2019 年第四季度新冠爆 发开始，国内多点式疫情反复，影响旅游客群对于酒店的需求。境内酒店业承压严重，对于酒店管理者来说，不仅经营受到疫情的影响， 在非正常经营状况下酒店还需摊销土地租金和员工薪金等运营成本。 但旅游作为居民最基本的娱乐活动之一，弹性空间巨大，需求持续存 在，在疫情得到控制后 OCC 恢复迅速，RevPAR 波动修复。以国内酒 店龙头企业为例，自 2021 年第二季度开始受疫情影响导致多地酒店 无法正常经营，OCC 和 RevPAR 持续下降；今年中旬以来，疫情得到 控制，带来需求恢复，带动行业强势反弹。截至 2022 年第三季度， 锦江/首旅/华住 OCC 和 RevPAR 分别为 60.63%/60.5%/76%和 135.95/116/193 元，在 6 个月内迅速恢复，修复至 2019 年第四季度疫 情前 82.61%/77.96%/92.46%和 87.67%/76.82%/101.05%的水平。

受疫情影响酒店行业尾部出清，头部连锁品牌有望受益于集中度提 升。疫情期间，酒店行业出清明显，单体酒店相较于连锁酒店，其资 金周转率不佳，最终导致单体酒店大幅减少，2019-2021 年国内单体 酒店减少约 7.4 万家。截至 2021 年，我国连锁酒店客房占国内客房总 数为 34.4%，远低于全球平均水平 42.7%和美国平均水平 73.0%。 2016-2021 年，国内连锁化酒店数量/客房数量 CAGR 为 13.7%/14.5%， 稳步快速增长；而国内单体酒店数量/客房数量 CAGR 为-2.0%/-3.7%， 逐渐下降。预计在 2026 年，中国酒店连锁化率有望达到 47.8%。头部 品牌在资金实力、多品牌管理、成本优化方面竞争优势明显，有望充 分受益于集中度提升，业绩弹性可期。

亚朵为国内中高端连锁酒店龙头，上市成功传递积极信号。亚朵酒店 定位为中高端酒店，2021 年公司营收为 21.48 亿元，同比+37.09%； 归母净利为 1.45 亿元，同比+244.95%。截至 2022 年 6 月 30 日，公 司的酒店覆盖中国 151 座城市的 834 家酒店，共有 96,969 间酒店客 房。根据弗若斯特沙利文数据，截至 2021 年底，按客房数量计算，亚朵是中国最大的中高端连锁酒店。在经历三次 IPO 折戟后，2022 年 11 月 11 日，国内中高端连锁品牌酒店亚朵集团成功挂牌上市，成 为自 2021 年 6 月 30 日后，首家以发行 ADS 方式在美上市的中国企 业。2021 上半年至亚朵成功上市期间，虽有多家中概企业赴美上市成 功，但以 SPAC 上市和发行普通股的方式居多。而亚朵本次的美股上 市，对于受疫情影响较为严重的酒店行业而言，有着刺激作用，为行 业未来发展传递积极信号。

需求增加配合产品多样增值，酒店业有望迎来新一轮景气周期。随着 中国居民可支配收入的增加，中国休闲旅游作为居民主要的娱乐方 式，将会刺激对住宿的需求，进而推动酒店业发展。在满足个性化需 求方面，品牌连锁酒店更加注重服务体验，推出了“酒店+”的增值 服务模式，例如“酒店+电竞”、“酒店+体育”等。以电竞酒店为案例， 主流电竞酒店房会更加注重用户体验，酒店会涵盖多人房型，房间内 设施会配备大容量冰箱以匹配电竞用户生活习惯，充分满足消费者个 性化需求。在酒店品牌营销方面，酒店利用平台推出产品零售业务， 让新零售模式成为品牌与客户的纽带，提高品牌认知度。预计在疫情 得到良好控制后，酒店行业中高端化进程中，龙头公司将通过积极资 源整合，实现公司业绩快速增长，使酒店行业拥有“阿尔法”机会。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）