社会服务行业投资策略报告：云开月明，繁花复现
（报告出品方/作者：万联证券，陈雯、李滢、叶柏良）
1 复盘与展望
1.1 防疫政策：从动态清零，到边际放松，最终转向共存
22年全年，我国防疫历经三个阶段：1）坚持“动态清零”总方针，管控较严；2）“动 态清零”不动摇，但在科学精准的前提下管控保持边际放松；3）转向趋势基本确定， 过渡至与新冠共存。22年年初以来，官方相继部署序贯加强免疫接种，新增抗原检测， 推进方舱医院、核酸采样点建设，不断规范和完善隔离转运、医院诊疗、物资保障、 核酸检测、人员流动等流程。
动态清零：22年上半年，官方多次强调坚持贯彻“动态清零”，强调“发现一起， 扑灭一起，坚决巩固住来之不易的疫情防控成果”。3-5月上海疫情爆发，面临巨 大的经济损失，官方坚决采取封城。在管理能力相对落后的二线城市及乡村地区， 防疫措施则更加严格，静默管理成为多地防疫常用手段。综合来看，上半年整体 防疫普遍采取较为严格的管控。
边际放松：基于对我国主要流行毒株动态数据的科学评估，防疫措施逐步优化。 通过7个城市4-5月的试点数据，国务院联防联控机制在6月28日印发《新型冠状 病毒肺炎防控方案(第九版)》，将密接、入境人员隔离时间从“14+7”调整为“7+3”， 并对各类风险区域进行统一标准。7-8月，我国主要流行株再次变化，密接7天阳 性检出率上升，新的数据和经验表明防疫政策具备进一步放松条件。11月11日， 国务院联防联控机制适时发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精 准做好防控工作的通知》（下称“二十条”），国内防疫放松趋势二次确定。
转向共存：平衡疫情与经济发展，逐渐过渡至共存。12月7日，国务院联防联控 机制发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》（下称“新十条”）， 对现有防疫措施再次优化，取消日常场合及跨区域流动核酸证明和健康码查验， 整体防疫转向基本确定。12月26日，国务院联防联控机制发布《关于印发对新型 冠状病毒感染实施“乙类乙管”总体方案的通知》，表明自2023年1月8日起，对 新型冠状病毒感染管理由“乙类甲管”变更为“乙类乙管”，疫情管控正式迈入新阶 段。
防疫方向发生实质性转变后，我国新冠感染人数急剧上升。12月23日，青岛卫健委报 道，青岛每日新增感染约49-53万人；同日，东莞也发文称感染者正以每天25-30万人 的规模增长。12月25日，据四川疾控中心发布的调查结果，四川全省感染率已超63.5%， 除攀枝花、宜宾市外，其他19个地区感染率均超50%。12月28-29日，浙江衢州、舟山 预计本市感染率处于30%-40%区间。12月30日，海南省疾控中心称全省感染率预计已 达50%，其中三亚、海口整体已过感染高峰。2023年1月3日，浙江疾控宣告近期新冠 感染病例数日增约百万。 北京、上海、广州及其周边地区将最先渡过感染高峰，中小城镇地区及农村随后。12 月9日，钟南山团队预测全国新冠感染峰值在23年1月底2月出现，并在3月初趋于平稳。 12月22日，国家传染病中心主任张文宏表示上海预期将在一周内达感染峰值。12月28 日，外交部在记者会上称北京已最先渡过疫情高峰。12月29日，据中国疾控中心流行 病学首席专家吴尊友介绍，京津冀、成渝地区、华中部分省份高峰时期都已经过去， 重庆、安徽、上海、湖北、湖南等省市疫情则正在高位流行阶段。
地区放开经验：放开后随毒株变化面临疫情反复，平均2-3个月出现新的感染高峰。 欧美国家最先大幅度地放开对新冠疫情的管控，尽管后期因为病例激增相关措施有 所收紧，但整体防疫仍较为宽松。美国方面，2021年3月各州逐步解除管控，并在2022 年3月全面放开。21年3月至今，美国共经历4次感染高峰，分别为21年7-9月（Delta 大流行），21年12月-22年2月（Omicron大流行），22年4-7月以及22年10月至今。英国 方面，2021年2月，英国首相宣布解封计划，提出分四步走逐步过渡，7月相关防疫与 社交限制取消，并在2022年2月正式发布“与新冠共存”战略计划。从21年2月至今，英国共经历4次感染高峰，分别为21年6-7月（Delta大流行），21年11月-22年1月 （Omicron大流行），22年2-3月以及22年6-7月。我国台湾地区在2022年3月前实施较 为严格的管控，并在4月宣布“新台湾模式”后逐步放开。在22年5-6月的第一波感染 高峰过后，台湾分别在8-10月以及12月至今迎来两轮感染的新高峰。综合来看，防疫 放开后，随着毒株特性的变化，2-3个月便会出现一轮新的感染高峰；对于同一毒株 下的不同分支，经过人群的反复感染后，新一轮感染的规模趋于减弱。
超额死亡与新冠感染高度关联，但随病毒毒性减弱和人群反复感染有所下降。在防疫 较为宽松的国家和地区，疫情爆发初始及后续感染高峰期间均出现过较高的超额死 亡率。20年疫情至今，美国、英国分别出现6轮、4轮较高的超额死亡率，均出现在感 染高峰期间，超额死亡率水平整体随毒株变化和反复感染有下降趋势。相对而言，此 前防疫较为严格的我国台湾和香港地区，在22年第一轮感染高峰前超额死亡率始终 处于较低水平，但在第一轮感染后也出现了较高的超额死亡率。在随后再次出现的感 染高峰中，超额死亡率呈现回升趋势，但幅度明显弱于此前。
1.2 业绩回顾：酒旅餐饮尚待修复，免税首次下滑，医美一枝独秀
与疫情前对比：与疫情前（2019年）营收相比，旅游及景区、酒店、餐饮营收尚待修 复，免税、医美营收展现强劲增长。旅游及景区、酒店、餐饮板块营收尚未恢复疫情 前水平，与19年同期相比，22Q1-Q3各板块营收的恢复比例分别为24.98%、68.91%、 82.82%，总体水平尚待修复，其中与商务活动相关的酒店、餐饮板块恢复的相对较好， 与旅游相关的旅游及景区恢复比例最低。免税由于政策加持，医美由于景气度较高， 两个板块营收逆势增长，22Q1-Q3免税、医美营收分别为19年同期收入的110.62%、 202.02%。 酒店：新冠肺炎疫情以来，酒店营收低位徘徊，总体水平仍待修复。2020年，疫情初 现，多地强管控抑制出行需求，酒店营收大幅下滑；20年酒店板块营业收入合计173.90 亿元，同比减少35.54%。2021年，随着疫情防控步入常态，商务、旅游需求逐步复苏， 酒店营收修复增长；21年酒店板块营业收入总计202.99亿元，同比增长16.72%。2022 年，疫情卷土重来，奥密克戎来袭汹汹，22Q1-Q3酒店营收承压回调；22Q1-Q3酒店 板块营业收入合计137.65亿元，同比减少7.67%。总体来看，22Q1-Q3酒店营收高于20 年同期，但与19年同期相比，仍只恢复至疫情前的68.91%。
旅游及景区：疫情频发出行受阻，旅游及景区营收长期遇冷，难逃历史低位。2020年， 受年初疫情影响，旅游及景区营收严重下滑；20年旅游及景区营业收入合计196.19亿 元，同比减少64.17%。2021年，居民出行意愿有所反弹，但多地疫情依旧陆续频发， 板块营收全年只微幅反弹；21年旅游及景区营业收入合计200.73亿元，同比增长2.08%。 2022年，热门旅点疫情反复，黄金时期出行受限，22Q1-Q3旅游及景区营收再次大跌； 22Q1-Q3旅游及景区营业收入合计104.41亿元，同比减少30.72%。总体来看，22Q1-Q3 旅游及景区板块营收低于20年同期，而与疫情前相比，营收只占19年同期的24.98%， 为疫情以来最低水平。
旅游零售（免税）：疫情扰动客流承压，免税消费经营韧性凸显，但22年遭遇上市以 来首次业绩下滑。2020年，虽受疫情影响客流减少，但得益于海南离岛免税新政的落 地和境外消费的回流，免税营收破局增长；20年免税板块营业收入合计625.97亿元， 同比增长8.20%。2021年，境外出游仍受限制，境外免税持续回流，龙头企业积极开 展线上零售，免税营收再显强劲增长，同比增速持续放宽；21年免税营业收入合计 676.76亿元，同比增长28.67%，较20年增速增长20.47pcts。2022年，3-5月全国多地疫 情管控，叠加8月海南本土疫情反复，再次打击海岛客流，22Q1-Q3免税营收回调； 22Q1-Q3免税营业收入合计393.64亿，同比下降20.47%。总体来看，在政策的带动和 多种形式的促销刺激下，离岛免税消费韧性仍在，22Q1-Q3免税营收依旧高于19、20 年同期水平。
餐饮：到店餐饮拖累业绩，餐饮消费持续承压，成长仍待疫情修复。2020年，大量餐 饮场所关停，板块营收大幅下滑；20年餐饮板块营业收入合计24.90亿元，同比减少 29.45%。2021年，国内管控步入良态，外出餐饮逐步复苏，板块营收出现反弹；21年 餐饮板块营业收入合计30.75亿元，同比增长23.51%。2022年，一线城市疫情反复， 线下餐饮多次停摆，外卖业务消费不足，餐饮板块营收再次下滑；22Q1-Q3餐饮板块 收入合计21.91亿元，同比减少1.82%。总体来看，相较19年同期，22Q1-Q3餐饮营收 仍只恢复至疫情前82.82%水平。随着放开后第一波感染高峰过去，餐饮板块具备较大 成长空间。
医美：监管趋于常态，渗透率逐步提高，医美营收维持高景气增长。2020年，受疫情 管控影响，终端医美客流减少，板块营收略有下滑；20年医美板块营业收入合计53.29 亿元，同比微降4.73%。2021年，随着行业渗透率提高，医美终端消费持续高升，带动板块营收强劲上涨；21年医美营业收入合计79.34亿元，同比增长48.88%。2022年， 行业在监管规范下步入有序发展，板块营收保持增长，但疫情扰动使整体增速有所放 缓，板块营收同比增速较21年同期有较大回落；22Q1-Q3医美板块营业收入总计69.01 亿元，同比增长25.99%，较21年同期营收增速下降29.53pcts。总体来看，在新冠成为 新常态下，医美短期需求或受疫情影响，但随着医美渗透率提高，长期向好趋势不改。
1.3 行情：共存后阶段性疫情扰动仍然存在，有望迎来波动向上行情
股市整体下行，消费者服务板块表现坚韧。截至12月31日，2022年股市全年整体表现 不佳，30个中信一级行业中28个行业指数呈下跌走势，仅煤炭、消费者服务指数上涨。 消费者服务板块表现相对亮眼，行业指数22年全年上涨2.75%，超额表现出色，跑赢 沪深300指数24.38个百分点，在30个中信一级行业中排名第2，增速排名靠前。
展望2023年，阶段性疫情扰动仍然存在，社会服务行业有望迎来波动向上行情，复苏 节奏和弹性为投资中需要把握的重点。共存是大势所趋，防疫措施已陆续取消，全力 发展经济成为23年的主基调，近期中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要 （2022－2035年）》，坚定实施扩大内需战略、培育完整内需体系，预计后续将会出台 相应的消费刺激政策，市场的关注点也将从防疫政策转移到消费的复苏状况。参考境 外疫情共存后的经验，由于病毒的高变异性和高传染性，每年大约会经历3-5波疫情， 在疫情高峰期居民外出和消费将有所减少，消费需求可能会阶段性下降，但随着感染 后形成的免疫保护，感染率将逐步下降，造成的负面影响也将逐步减弱。虽然防疫政 策的束缚已经解除，但由于疫情的阶段性扰动影响，23年的社会服务行业也并非一帆 风顺，但在大力发展经济、恢复消费市场活力的大背景下，社会服务行业复苏的方向 是确定的。因此，我们判断，社会服务行业有望迎来波动向上的行情，在投资中，需 要重点把握消费市场复苏的节奏和弹性。
1.4 他山之石：新加坡、我国台湾疫情政策放松后复苏经验
新加坡： 确定与新冠共存后，防疫政策逐步放松，虽然期间因疫情反弹有所收紧，但整体宽松 趋势确定。新加坡的疫情政策放松过程，大体可分为以下阶段： 2021年5月，新加坡总理李显龙提出新常态，考虑转向与病毒共存。6月，新加坡 抗疫跨部门小组发布题为“Living normally, with Covid-19”的文章，提出分四阶段： 准备阶段、第一过渡阶段、第二过渡阶段和共存阶段，与新冠病毒逐渐实现共存。 2021年8月，进入准备阶段。推行自测抗原、加速新冠疫苗接种，取消两人限聚 令，放松群聚活动的限制，逐步开放经济、社交和旅游活动。 2021年9月，进入第一过渡阶段。放松防疫措施，轻症感染者可居家康复；进一 步放松对社交聚集活动人数的限制，放松入境限制。9月28日，开始接种第三剂 加强针。但由于10月德尔塔出现感染高峰，10月20日宣布延长疫情限制近1个月。 2021年11月，进入第二过渡阶段。减少边境管制，再度放松入境限制，继续扩大 疫苗接种差异化措施，再度放宽聚集性活动规模限制。 2022年3月，进入与新冠共存阶段。防控措施大幅简化，解除国际游客落地检， 放松社交聚会、餐饮办公等人数限制。4月，社交聚会、堂食和家庭访客人数不 再设限。
疫情政策逐步放松后，新加坡的国际旅客数量迅速恢复。入境旅客数量在过渡期的前 三阶段保持较快增长，并在实现共存后迎来指数级攀升。2021年8月，新加坡政府宣 布进入“准备阶段”，当月国际旅客数量为15,887人。11月底，新加坡政府进一步放松 入境限制，国际旅客数量环比翻倍，达92,796人。2022年3月，宣布进入共存，旅客数 量呈现指数级增长。22年9月，新加坡国际旅客数量达778,141人。 从地区来看，来自欧美、东盟的旅客数量率先回弹，在过渡至与病毒共存后，旅客数 量的恢复比例得到极大提升。2021年，美洲、欧洲和东盟的旅客数量率先修复，较疫 情前的恢复比例分别为1.41%、1.36%、1.35%。22年，新加坡正式进入与新冠共存阶 段，国际旅客数量迅速修复，五大地区22年1-9月较19年同期旅客数量恢复比例平均 提升30.09个百分点；其中，大洋洲的国际旅客数量恢复比例最高，为37.55%。东盟、 美洲、欧洲和非洲的恢复比例则分别为33.29%、30.61%、26.78%、22.20%。
国际旅客数量回温，新加坡旅游业收入迅速复苏。2021年第三季度，新加坡仍处过渡 期的准备阶段，旅游业收入为3.62亿美元；第四季度进入第一、第二过渡阶段后，新 加坡的旅游业收入增长至7.04亿美元。2022年，随着防疫进一步接近全面开放，旅游 业收入加速增长，22年Q1、Q2旅游收入分别为13.70、31.20亿美元，上半年旅游收入 总和为21年同期的5.42倍。 从其各板块看，积蓄已久的商旅需求最先释放，消费、饮食和观光娱乐需求随后上升， 整体需求在共存后得到明显提振。与疫情前的2019年同期相比：2021年，酒店营收率 先恢复至10.49%的水平，饮食、观光娱乐、购物的营收恢复比例则分别为7.69%、3.72%、 3.09%；2022年，居民收入预期改善叠加消费场景提振，旅游业整体需求再度强劲反 弹，22年1-6月，住宿营收已恢复至40.94%，购物、饮食、观光娱乐的恢复比例分别 为32.61%、31.23%、25.94%。
中国台湾： 在放松入境限制后，访台旅客数量随之抬升。2022年3月，台湾入境隔离期限缩短至 10天，当月来台旅客人数总计为20,036人。4月，台湾正式进入“新台湾模式”，防疫措 施加速放松，入境限制由5月的“7+7”进一步缩减至6月的“3+4”，来台旅客数量在进一 步刺激下加速增长。10月，台湾彻底免除入境隔离，改为“0+7”自主防疫，当月台湾 访客数量达93,206人。 从地区来看，来自亚洲、大洋洲、非洲的旅客数量恢复速度较快，亚洲旅客仍是访台 主流。2021年，来自亚洲、大洋洲、非洲的旅客数量较疫情前已恢复至7.19%、4.24%、 1.91%。2022年1-10月，来自亚洲的旅客数量已恢复至疫情前的24.99%，占来台旅客 总数的77.86%；大洋洲、非洲的恢复比例分别为12.09%、7.00%。22年9-10月，台湾 恢复美国、加拿大、欧洲等国居民入境免签证待遇并免除入境隔离，预计欧美的旅客 数量恢复速度将加快。
管控放松，台湾餐饮、零售、住宿行业整体趋势向好，但在全面放开初期，受疫情激 增和放松过快影响出现较大震荡。21年下半年，台湾防疫警戒逐步放松，住宿、餐饮、 零售行业保持向上趋势。7月，酒店入住率为11.40%，到12月酒店入住率已达到51.53%； 餐饮、零售的营收也分别由7月的425.24、3,037.31亿新台币升至12月的769.71、3,684.20 亿新台币。2022年1月，台湾新增确诊数量激增，住宿、餐饮、零售均出现较大幅度 回调。尽管4月蔡英文提出“新台湾模式”，防疫持续放松，台湾的住宿、餐饮、零售 仍维续了此前的颓靡态势，入住率和业绩持续下滑。直至6月，新模式下的宽松防疫 被居民消化，住宿、餐饮、零售需求才逐步复苏，回归向上轨道。
基于上述地区在疫情放松后的复苏经验，我们判断： ①我国防疫政策放松节奏较快，短期会对消费行业造成冲击。在放开初期，由于我国 较大的人口基数和奥密克戎较强的传染性，我国也将不可避免地面临病例数激增的 状况。加之此前政府对防疫的严格管控，新形势容易引起部分群众的不适应而减少社 交互动，致使社会流动性出现下降，影响消费行业整体复苏节奏。预计放开后2-3个 月消费市场开始回暖。 ②疫情的影响将逐步弱化，23年下半年消费市场有望加快复苏。随着居民对新冠病毒 建立起更加科学的认识和应对措施（我们预计是经过2轮感染之后），以及感染后建立 起的免疫屏障保护，恐慌情绪将大大减弱，疫情对居民消费出行的影响淡化，积蓄已 久的消费需求将推动消费市场加快复苏，预计于23年下半年，社会服务行业将迎来强 劲增长。 ③从复苏弹性来看，旅游及景区>酒店>免税>餐饮>医美。疫情对旅游出行的影响大 于商旅出行的影响，对于长半径出行的影响大于短半径出行的影响，共存后疫情中受 冲击大的细分行业的弹性将更大。不考虑行业成长性的影响，我们判断复苏弹性为旅 游及景区>酒店>免税>餐饮>医美。
2 投资策略：云开月明，繁花复现
2.1 免税：增量大于流出量，成长潜力大
2.1.1疫情频繁扰动，22 年离岛免税承压
2022Q3海南本土疫情来袭，离岛免税量价齐跌。与2021年疫情影响内陆客源地不同， 2022年海南本土也多次受到疫情扰动，其中8月的疫情爆发导致海口、三亚等地免税 店长时间暂停营业，例如三亚免税店代表中免三亚国际免税城自8月5日开始闭店至9 月21日恢复营业，闭店时间长达47天，对三季度离岛免税业绩造成一定冲击。量价拆 分来看，量：22年8月及9月海南接待游客数不到21年同期的半数，回落至离岛免税新 政策20年6月颁布以来的最低值；虽然以购物为目的的游客占比提高推动转化率提升， 但离岛免税实际购物人次仍然同比下降近四成。价：离岛免税客单价受疫情影响也较 为显著，由于奢侈品消费力下降，22Q3离岛免税客单价从8500元左右下滑至6500元 左右，量价齐跌导致三季度（特别是8、9月）海南离岛免税销售额大幅下滑。
2.1.2重申消费回流长期逻辑
消费回流趋势不改，增长空间广阔。为了有效地引导海外消费回流，振兴国内消费需 求，我国政府近年来陆续出台了一系列降低关税、增设口岸免税店、减少免税品限制 等政策。在政策大力支持与疫情阻碍跨国出行及物流运输两大因素的影响下，近两年 我国境外消费回流势头明显。尽管出入境疫情防控放松后国内免税业将再次面临韩 国、日本等国际免税供应商的挑战，但我们认为，消费回流大趋势仍然不改，未来消 费回流推动免税市场增长空间广阔。 我们尝试使用韩国免税市场数据测算2023年消费回流空间。观察韩国免税市场的基 本情况，我们可以发现：即使在疫情之前，外国人销售额在韩国免税市场中的规模占 比也超过了80%，在疫情期间更是突破了90%，其中超过七成消费者是中国代购。此 外，尽管韩国免税市场中外国人销售额在2020年受疫情冲击有所下滑，但2021年即迅速回暖，同比增速达20%。我们假设2021-2023年韩国免税市场中外国人销售额规模维 持20%的年复合增长率，保守估计中国人销售额在其中的占比为70%，测算得到2023 年韩国免税消费回流空间将近150亿美元（约合1050亿人民币）。国内免税供应商有望 依托规模和运营优势的持续提升，争取更加丰富的品牌品类SKU以及更具有竞争力 的价格，同时不断完善销售网络，建设更加便利和多元化的购物渠道，扩大消费者覆 盖面，吸引推动免税消费回流，打开长期增长空间。
2.1.3分渠道看点：机场待客流，离岛看集群，市内盼政策
我们认为，在疫情防控政策已基本放开、国内促消费政策不断加码的大背景下，23年 国内免税业行业具备业绩成长高弹性，看点颇多：机场免税受益于国内外商务及旅游 客流逐步恢复，离岛免税关注大型商业购物中心及周边配套设施建设带来的集群效 应，市内免税则期盼更多支持利好政策加码出台，三大渠道各有侧重、优势互补，共 同释放行业增加潜力。
机场免税：静待国内外出行客流恢复
入境政策放开，机场客流恢复可期。疫情三年来，由于严格的出入境防疫政策，我国 国际出行客流锐减，机场免税销售也受到严重冲击。自1月8日起，国家对新冠感染管 理由“乙类甲管”调整为“乙类乙管”。在最新管控制度下，来华人员行前48小时核酸检 测结果阴性即可来华，无需额外申请健康码；同时，取消入境后全员核酸检测和集中 隔离，健康申报正常且海关口岸常规检疫无异常者，可放行进入社会面。此外，政策 取消了“五个一”及客座率限制等国际客运航班数量管控措施。国门基本放开利好国际 客流逐步恢复，但由于放开后各地阳性病例剧增，居民生活回归常态仍需一定时间， 预计23年二季度起国内机场将迎来较为显著的客流增长，到年底有望恢复至疫情前 水平，机场免税渠道也将充分受益于客流回暖带来旅游零售消费复苏。
离岛免税：大型项目落子海南形成商业集群
中免&王府井大型项目接连落地。2022年10月28日，中免海口国际免税城开业，该项 目规划总建筑面积约93万平方米，由6个地块组成，位于海口西海岸新海港东侧，与 新海港码头无缝对接，是港口离岛游客必经之路，与三亚国际免税城形成一南一北互 补之势。开业首日，进店人数约4.4万人，总销售额超7亿元，创下海南离岛店单日销 售额历史新高。2022年10月，王府井宣布自拿到免税运营牌照以来第一个免税项目落 地万宁，目前的王府井万宁悦舞小镇项目将改名为万宁王府井国际免税港，预计将于 2023年1月18日试营业，2月18日正式开业。王府井拥有超过1800万人的庞大会员体系 以及多年老牌的零售经验，同时相比三亚、海口两地众多免税运营商直面竞争，王府 井依托万宁冲浪基地的旅游客群基础以及原有成熟商圈错位竞争，入局离岛免税后 未来成长同样颇具看点。
离岛免税呈现“一超多强”格局，海南免税产业集群有望加速形成。截至目前，海南共有11家免税门店，其中有6家属于中免集团，其余5家分别属于海旅、中服、海控、深 免及王府井，离岛免税“一超多强”的格局逐渐形成。海南众多免税城建设工程也在稳 步推进，以龙头中国中免为例，除了三亚国际免税城及海口国际免税城以外，海棠湾 一期二号地也预计将于23年开业；2022年9月底，中免宣布将与香港太古地产共同合 作发展三亚国际免税城三期项目，打造高端旅游零售业态，进一步巩固公司在海南以 及免税行业内的龙头地位。海南免税店数量不断增多，经营面积不断扩大，叠加酒店、 交通、娱乐等周边配套设施不断完善，有望加速海南自贸港离岛免税形成产业集群效 应，带动包括品牌、物流仓储、供应链管理、电商零售等在内上下游产业链发展，为 离岛免税未来持续增长创造良好条件。
市内免税：期待更多支持政策加码
政策助力市内免税发展，刺激增长潜力释放。我国市内免税市场依然处于起步阶段， 根据弗若斯特沙利文的统计数据及预测，2021年我国内地市内免税市场规模为6亿元， 在国内免税市场规模占比仅为1%。但随着近年来多项市内免税支持政策出台，预计 我国市内免税渠道规模将迎来指数型增长，2022-2026年预计CAGR高达241%。2020 年国家发改委等23部门发布《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施 意见》，提出完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。鼓励有条件的城 市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持；2022年初，国务院发布《关于进 一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，意见中再度提及“完善市内免税政策， 规划建设一批中国特色市内免税店”。政策利好市内免税市场，未来发展空间广阔。
2.2 酒店：供给结构优化，疫后有望迎来资本整合机会
2.2.1疫情加快供需结构改善，龙头优势扩大
新冠疫情爆发以来，酒店业受到巨大冲击，全国酒店数量和客房数量较疫情前大幅减 少。相对于酒店连锁集团，中小型单体酒店从产品本身到产品定价以及分销渠道都不 及大企业的实力，在行业及市场中，知名度和关注度都比较低，处于酒店行业的弱势 地位。盈利韧性较弱的单体酒店或中小酒店在疫情冲击下大量关停，供给侧大幅出清。 自 2020 年起中国酒店数量逐年减少，2021 年中国酒店数量为 25.2 万家，较 2019 年 减少了 8.6 万家，减少 25.4%，随着酒店数量的减少客房数量也随之减少，2021 年中 国酒店共拥有客房 1346.9 万间，较 2019 年减少了 415.1 万间，减少 23.6%。酒店行 业重要经营指标 ADR、OCC 和 RevPAR 较疫情前有较大幅度的下降。2022 年 6 月酒店 行业 ADR、OCC 和 RevPAR 分别为 297.91 元/36.73%/109.41 元，其中 ADR 和 RevPAR 分别为疫情前（以 2019 年 6 月为基准）的 81.62%/52.69%，OCC 则下降了 20.17pct， 较疫情前数据较差。疫后酒店板块市值涨幅较大的逻辑之一在于供给端出清，龙头竞 争格局改善。
在疫情的持续影响下，我国连锁酒店市场仍保持了稳定增长。在疫情的背景下，酒店 业总体规模萎缩明显，但连锁酒店规模不降反增，展现出很强的生命力。2019-2021 年我国连锁酒店数量不断增加，分别为 5.2 万/5.5 万/5.7 万家，保持了正增长。2019- 2021 年我国非连锁酒店数量持续下降，分别为 28.6 万/22.4 万/19.5 万家,非连锁酒 店市场正在收缩。
连锁化将成为未来发展趋势，连锁品牌集中度也在不断提高。2019-2021 年我国酒店 业连锁化率分别为 26%/31%/35%，保持稳定增长的趋势。目前，我国酒店的连锁程度 较低，与发达国家存在较大差距，连锁化将成为未来我国酒店行业发展的一个趋势。 同时，我国连锁酒店品牌市场集中度也在不断提升，2018-2021 年 CR3 分别为 37.83%/40.76%/43.31%/48.14%，CR5 分别为 46.19%/50.83%/54.06%/59.35%，头部连 锁酒店品牌在市场中的势力不断扩大。2022 年，排名前十的连锁酒店集团分别为锦 江国际集团、华住酒店集团、首旅如家酒店集团、格林酒店集团、东呈集团、尚美生 活集团、亚朵集团、德胧集团、逸柏酒店集团、风悦酒店及度假村，这十大连锁酒店 集团的客房总数突破了 300 万间，达到了 3,278,540 间。
酒店龙头逆势拓客，三大酒店集团华住、锦江、首旅酒店疫情下不改扩张趋势。连锁 发展的重点是中端品牌，重点市场是下沉市场。下沉市场的竞争，首先是存量市场的 竞争，是酒店集团核心竞争力和影响力的竞争。2019-2021 年锦江、首旅、华住酒店 都保持了正的新开店数和净增店数，在疫情逆境中依然大力拓展市场，加速下沉市场 布局。2021 年锦江/首旅/华住新开店数分别为 1763 家/1418 家/1532 家，净增店数 分别为 1207 家/1021 家/1037 家。在疫情加速行业整合，连锁化率加速提升，下沉市 场增长潜力较大的背景下，龙头酒店将持续抢占低线城市市场。反应在资本市场上， 酒店龙头锦江、首旅、华住的股价在疫情期间经历了一波较大幅度上涨。自疫情爆发 以来，三大酒店龙头的股价总体都呈现出上涨的趋势，意味着它们在疫情背景下逆势 开拓市场的战略得到了市场的正反馈。
2.2.2关注防疫政策放松后龙头 OCC 的回暖迹象
随着防疫政策放松，近期酒店龙头 OCC 有回暖迹象。酒店经营核心指标 RevPar（每 间可供出租客房收入）=OCC（平均出租率）*ADR（平均房价）。在 OCC 和 ADR 两个变 量中，OCC 是先行指标，与客流量显著相关。OCC 直接反映酒店供需关系，是衡量行 业景气度的核心指标。从全国酒店经营季度数据 OCC 和 ADR 走势图可以观察出 OCC 大 概比 ADR 提前 1 个季度反应经营的变化。如果政策放松后能带来酒店经营的改善， OCC 将会率先回暖。疫情反复下龙头企业抗风险能力凸显，RevPAR、OCC、ADR 回升总 体稳定。自 2022Q2 以来，国内酒店三大龙头锦江、首旅、华住的 RevPAR、OCC、ADR 均呈现上升趋势。在保价策略和中高端酒店占比提升下，锦江、首旅和华住的 ADR 基 本恢复至疫前水平，OOC 和 RevPAR 则还具有一定的差距，恢复空间较大。2022Q3，锦 江、首旅如家、华住的 OCC 分别为 54%、62%、77%，较 2019Q3 下降 23pcts、22pcts、 13pcts；RevPAR 分别为 116、118、190 元/间，为 2019Q3 的 74%、68%、90%。
2.2.3疫情过后，龙头有望迎来资本整合机会
依据海外经验来看，并购是酒店集团规模扩展和产品矩阵丰富的重要途径，并购的时 点往往是行业遭受危机冲击触底后开启并购。美国头部酒店集团发展与地产周期和 金融市场发展高度相关，历次重大经济波动和冲击后的 3-5 年，行业均进入资产整合 与并购驱动的非线性增长阶段。尤其在地产下行周期低价优质物业向头部集中，幸存 的龙头酒店集中度更高。 国内酒店上一轮并购高峰期在 2014-2017 年，预期国内此轮疫情过后龙头有望迎来 资本整合机会。2012 年以来，国内酒店行业低迷，特别以经济型酒店为代表的酒店 集团在营业收入与利润双降的情况下，以规模化降低运营成本来抱团取暖是最好的选 择。另一方面，由于酒店数量不断攀升，同质化现象严重，行业竞争加剧，整体盈利 情况不佳，互联网新兴业态带来的挤压等多种因素，传统的酒店行业遭受到了重大的 挑战，因此并购重组便成为酒店行业应对行业竞争和不断下滑的业绩而做出的选择。 酒店行业龙头华住、锦江和首旅如家纷纷借此时间段通过资本并购扩大规模，丰富产 品矩阵。自 2019 年疫情爆发，酒店行业元气大伤，多数中小企业抵御风险能力较弱 选择退出市场。此轮疫情过后，酒店行业拐点将到来，未来几年国内酒店行业龙头有 望开启新一轮并购重组浪潮。具备市场竞争力的龙头在新的内循环经济和资源分配 逻辑下，在融资/并购/扩张领域将享有更多优势，在后续高端品牌的突破和规模扩张 的节奏将领先。
2.3 景区：复苏业绩弹性最大，人工景区和主题公园兼具成长性
2.3.1病毒传染性增强+疫情防控措施加强，2022 年旅游市场进一步萎缩
22年年初至今，疫情管控逐步优化，旅游业恢复发展的限制也逐渐放宽。22年5月31 日，文旅部印发通知，将跨省游“熔断”机制范围由“省（区、市）”进一步精准到 “县（市、区、旗）和直辖市的区（县）”，减少旅客出行影响。7月7日，旅行社和 在线旅游企业经营旅游专列业务宣布恢复，文旅产业再迎利好。11月15日，文旅部宣 布跨省旅游经营活动不再与风险区实施联动管理，此举意味跨省游“熔断”机制彻 底取消。12月9日，文旅部印发新指南，旅游景区及娱乐场所不再查验健康码和核酸 证明，疫情防控基本转向，文旅产业迎来复苏拐点。12月26日，国务院宣布自2023年 1月8日起对新冠感染由“乙类甲管”划为“乙类乙管”，相关防疫随之降级。12月27 日，国务院联防联控外事组发布《关于中外人员往来暂行措施的通知》，正式取消国 际客运航班数量管控，取消入境核酸检测和集中隔离，极大便利了中外人员交流与往 来，文旅境外业务回归在即。2023年1月5日，国务院联防联控机制宣布有序恢复内地 居民赴香港、澳门旅游，助力行业复苏。我们认为，在疫情感染高峰过后，居民出游 信心将不断提振，旅游消费有望进入全面复苏通道。
新冠病毒传染性增强，各地加强疫情管控，22Q1-Q3游客出行再度萎缩。新型变异毒 株奥密克戎较前期毒株在传染能力上发生倍数级增长，致使全国疫情多点散发；多地 纷纷加强对跨省流动人员的管控，“落地多检”频增出行不便，打压旅客出行意愿。 多重限制下，尽管政策利好频现，2022年旅游市场仍进一步萎缩。据文旅部数据，22 年Q1-Q3国内旅游总人次为20.94亿，同比下降22.10%；实现旅游收入1.72万亿元，同 比下降27.2%，为疫情来最低水平。
节假日旅游支撑效应较强，但整体出游随疫情反复持续承压，收入恢复滞后于人次。 从出游人次看，上半年重要节假日出游人次恢复比例逐渐抬升，下半年受疫情影响迅 速下滑。据文旅部数据中心测算，22年劳动节、端午节的旅游人次分别为1.60、0.80 亿，按可比口径均恢复至疫情前80%以上，分别为19年同期的82.05%、83.33%。9月8 日，国家卫健委在新闻发布会上倡导群众中秋、国庆假期就地过节，叠加9-10月成都、 新疆、内蒙古等热门旅点疫情爆发，中秋、国庆期间出游人次恢复水平快速下降，22 年中秋、国庆期间旅游人次分别为0.73亿、4.22亿，仅为疫情前同期的69.52%、53.96%。 从旅游收入看，收入恢复速度滞后于出行人次，且整体仍处较低水平。22年节假日收 入整体平均仅恢复至疫情前53.50%，行业收入整体仍处弱景气区间。据文旅部数据， 22年清明期间出游人数为0.75亿，实现收入187.8亿元，出行人次按可比口径已恢复 至疫情前66.96%，但收入仅恢复疫情前39.21%；22年国庆期间，总体出游人数为4.22 亿，实现收入2,872.10亿元，出行人次按可比口径恢复至疫情前53.96%，收入恢复为 疫情前44.21%，二者差额有所缩小，但单位消费比例的整体下降再度打击行业前景， 文旅产业复苏面临比前期更大的困境。
2.3.2疫情改变旅游消费习惯，户外运动和周边游兴起
跨省游等长途旅行普遍受限，城市周边游便利性凸显，成为旅游市场主流。全国疫情 多点散发，多地加码跨省流动管控，旅客出行更趋谨慎；相对而言，城市周边游面临 更少风险，旅客更多选择就近释放旅游需求。据文旅部数据中心测算，2022年节假日 期间旅客平均出游半径较21年均有较大幅度的缩减，其中清明节、劳动节期间的旅客 平均出游半径均在100km以下，分别为95.00km、99.60km，同比减少44.90%、33.20%。 22年国庆假期，携程数据显示，65%的用户选择在本地周边旅游，本地周边酒店订单 占比超六成。 周边游趋势带动，户外运动同受追捧。以露营、骑行、徒步为代表的户外运动与消费 者休闲、养生、短途的需求相互契合，成为假日旅游潮流。文旅部专项调查显示，端 午期间随着户外露营、采摘等旅游休闲热度增加，43.2%的受访者调整了活动内容， 从聚集活动变为开阔区的野餐、露营等。22年国庆假期，携程数据显示，浙江、北京、 广东等地周边户外旅行订单量同比21年分别实现222%、100%、70%的增长；露营旅游 订单量同比增长超10倍，飞盘、皮划艇、骑行等户外相关产品销量同比增长425%。政 策方面，10月25日，国家多部门印发《户外运动产业发展规划(2022-2025年)》；11月 21日，印发《关于推动露营旅游休闲健康有序发展的指导意见》，以露营为代表的户 外运动将在指导下有序发展，户外产业迎来发展新机遇。
2.3.3防疫转向，具备复苏+成长逻辑的人工景区和主题公园弹性更大
防疫政策转向共存，居民出行意愿逐渐恢复，人工景区和主题公园兼具复苏与成长 性，将具备更强业绩弹性。供给端看，自然景区依托稀缺的自然资源，缺乏异地复制 的能力；在防疫逐步放松的过程中，只具备复苏逻辑而无成长性。相较而言，人工景 区和主题公园可多地复制，随着居民财富增长和休闲旅游意识提升，业绩增长前景广 阔。需求端看，自然景区位置固定且多偏远，有赖于全国客流，疫情下将持续承压。 人工景区和主题公园依托城市周边游的兴起和旅客消费习惯的改变，具备更高成长 性，复苏后的业绩弹性更加可期。此外，人工景区和主题公园激烈的市场竞争，倒逼 企业管理层精益求精，不断优化产业链条、规划设计和成本结构，构筑坚韧运营护城 河。
从疫情前收入看，人工景区维持较快增速，自然景区一度陷入增长瓶颈。14-19年， 自然景区增长有限，营业收入仅由64.79亿元提升至70.82亿元，各年营收同比增速分 别为22.50%/1.68%/-1.87%/5.61%/0.65%/3.06%，16年同比一度转负。同一期间，人 工景区收入爬坡上涨，由138.56亿元增长至211.69亿元，各年收入同比增速分别为 13.14%/8.20%/5.36%/8.51%/13.28%/9.01%。从增速看，15-19年人工景区增速始终高 于自然景区，凸显更强成长能力。
从疫情后看，景区营收随疫情扰动变化，人工景区收入相对更具弹性。20-21年，动 态清零凸显成效，多地疫情边际向好，人工景区率先开启修复，相较于19年同期，21 年自然景区和人工景区的恢复比例分别为58.10%、60.50%。22年年初至今，受奥密克 戎影响，全国疫情多点爆发，出行客流表现平淡，人工景区营收大幅下滑；按可比口 径去看，22Q1-Q3自然景区和人工景区的恢复比例分别为35.26%、30.85%，均为疫情 以来最低水平。
防疫发生实质性转向，居民出行意愿回暖。12月7日，国务院正式公布2023年元旦假 期。携程数据显示，公布后的10-12时，携程机票、酒店产品搜索量分别环比增长6倍 与7倍，当周2023年出行搜索热度较22年同期上涨超过900%，“跨年”、“元旦出游”、 “春节”等关键词搜索热度达到年内峰值。同日下午，国务院联防联控机制发布《关 于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，对现有防疫措施进一步优化，携 程平台上的机票瞬时搜索量猛增160%，春节前夕的机票搜索量暴涨至三年来最高点。 感染高峰下出游暂时承压，冲击过后旅游业将迎全面复苏。中国台湾地区及其他国家 和地区的开放经验均表明，在放开初期由于病例数激增，群众容易产生恐慌，致使社 会流动阶段性下降。当下，由于奥密克戎极强的传染性，叠加春运到来，我国也将不 可避免地面临病例数激增，整体复苏节奏受到影响。经文旅部测算，2023年元旦国内 出游5,271.34万人次，同比增长0.44%，恢复至19年同期42.8%；国内旅游收入265.17 亿元，同比增长4.0%，恢复至19年同期35.1%，新冠感染高峰下元旦假期数据表现平 平。据国家传染病中心主任张文宏此前12月预测，要整体度过这次疫情，可能需要3- 6个月时间。综合来看，我们认为，23年上半年中国将仍处于疫情过渡期，旅游市场 虽有所复苏但维持低位运行；但在经过疫情放开的冲击影响后，随着居民出行信心修 复，疫情期间积蓄已久的需求终将全面释放，预计于23年下半年开始加快复苏，并于 24年恢复至疫情前水平。
2.4 餐饮：龙头持续扩店，蓄势以待业绩反弹
2.4.1行业信心指数跌入谷底，若疫情缓解连锁龙头反弹势能很强
社零餐饮收入增速受挫，行业信心指数跌入谷底。经过一年调整适应，餐饮市场在 2021年迅速恢复甚至超越疫情前规模，在所有社会消费品零售品类中恢复较迅速。但 随着需求走弱和奥密克戎疫情的反复扰动，2022上半年餐企的经营环境再度恶化，社 零餐饮收入受疫情直接影响明显下滑，由于餐饮恢复较疫情整体具有滞后性，7-10月 餐饮表现也较为弱势，2022年1-10月累计值恢复为2019年同期的95.7%。2022年企业 普遍面临经营成本上升和盈利质量下降的双重压力，融资环境也不乐观。据中国饭店 业协会调研数据显示，受访餐饮企业家的2022年行业信心指数同比降幅约14.4%，仅 为138.5分，创近五年最低记录。
龙头股价持续下调，盈利能力和业绩韧性经受考验。20年疫情爆发至21年Q1，由于餐 饮行业供给侧收缩以及随后的消费复苏，市场对餐饮市场龙头的成长性充满信心，餐 饮龙头股价一路上涨。21Q2开始由于业绩不及预期和疫情多点反复，前期高速扩店的 龙头品牌面临亏损、关店等危机，餐饮龙头股价持续下调，市场转而更关注餐饮企业 的盈利和韧性，具备盈利能力的餐饮企业股价表现更佳。 就收入端而言，2021年多数品牌在收入端获得了较高增速，其背后主要由门店网络扩 张以及堂食消费同比恢复驱动。2021年，海底捞、呷哺呷哺、广州酒家、同庆楼、九 毛九收入增速分别为43.9%、13.8%、18.33%、24.11%、53.96%。从2022年开始，疫情 扰动加剧，餐饮行业需求收缩，餐饮企业业绩增速放缓乃至下降，前述企业2022H1收 入增速分别为-16.57%、-29.22%、15.54%、-5.91%、-6.06%。利润端：2022H1，仅广 州酒家实现正增长，其余四家企业的归母净利润出现不同程度的下滑，与公司扩张策 略和餐饮行业经营环境恶化有关。
供给结构持续优化，蓄势以待业绩反弹。品牌扩张策略在年内先快后慢，经历了从“逆 势扩张”转向“稳健防御”的转变。翻台率作为核心驱动因素，在疫情冲击与加密分 流双重影响下持续下滑，但21年和22年上半年翻台率下降趋缓，有望在更理性的扩店 策略下重拾增势。疫情加速餐饮行业出清，连锁化率提升，存活和扩张能力更强的头 部企业受益，预计随着疫情转向，餐饮企业有望进一步改善翻台率及盈利情况。感染 高峰过后，餐饮行业需求回暖，各连锁餐饮龙头业绩反弹势能可期。
2.4.2中长期展望，大众品牌+连锁化仍是大势所趋
大众消费成为餐饮行业主流，市场结构从“哑铃型”转化为“纺锤型”。根据中国饭 店协会的数据，从2016年起，餐饮业大众消费已经成为餐饮收入最主要的部分，贡献 超过了80%的餐饮收入。大众化餐饮的消费升级成为主体市场，快餐、团餐、火锅、 小吃、商场餐饮、休闲餐饮、餐饮食品、面包甜品生意红火。高端消费比例下降，百 姓消费成为主流。餐饮市场由原本高端餐饮、低端餐饮两级分化的“哑铃型”，逐渐 转化为以大众餐饮为主的“纺锤型”。
传统餐饮面临三高一低困境，餐饮高利润时期已成为历史。根据艾瑞咨询调研，2021 年单店平均息税折旧前利润率在20%-30%，众多餐饮商家面临着房租高、人力成本高、 原料进货成本高、利润低的“三高一低”的困境。中国饭店协会报告数据显示，2021 年原料、房租、人力、能源成本增速继续上升，分别为5.3%、4.0%、6.2%、3.3%，尤 其是人力成本增速，较20年同期数据有较大幅度提升，互联网评价系统以及社交媒体 宣传也促使营销成本快速增长，进一步压缩利润空间。餐饮企业食材成本、租金成本、 人力成本占据营收的55%-75%。根据艾瑞咨询调研数据显示，2021年中国餐饮行业各 项成本在营业收入中的占比为：食材成本/已售存货成本占营业收入比例约30%—40%， 租金成本占营业收入比例约10%-15%，人力成本占营业收入比例约15%-20%。
餐饮行业原材料和劳动力价格持续攀升。以2016年为基期的食品消费物价指数显示， 2017年和2018年受猪肉价格下降影响，食品消费物价指数出现下降和低增长，但2018 年以后食品消费物价指数呈现逐年上升趋势，已由2017的98.60上涨至2020年的 121.18，2021年由于猪肉价格下降，消费物价指数略降至119.48。作为原材料的鸡肉 和蔬菜价格一直较为平稳，而牛肉产品的价格近年来持续上升。人力成本方面，2016 年到2020年，餐饮从业人数从221万增长至258万，住宿和餐饮业就业人员的年平均工 资在2019年已突破5万元，虽然2020年受疫情影响有所下降，但2021年在行业适应疫情后已恢复增长趋势。
中国餐饮市场仍由独立营运餐厅主导，但连锁餐饮增速更高。根据弗若斯特沙利文调 查报告显示，2020年，我国餐饮市场自营连锁餐厅收入为1,794亿元，加盟连锁餐厅 收入为6,042亿元，非连锁餐厅收入为31,691亿元，占比分别为4.5%、15.3%、80.2%。 由于在发展、管理可扩张性和标准化业务、可靠供应链等方面存在困难，连锁餐厅营 收份额并不算高，中国餐饮市场仍由独立营运餐厅主导。但随着消费升级，消费者更 加注重品牌声誉、食品安全、服务质量等方面，自营连锁餐厅和加盟连锁餐厅收入于 2016年至2020年分别以4.5%和3.1%的复合年增长率增长，均超过非连锁餐厅(年复合 增长率为2.3%)。根据佛若斯特沙利文的预测数据，2020年至2025年自营和加盟连锁 餐厅收入将以15.4%及14.4%的复合增长率高速增长。
连锁经营优势明显，连锁化可行性广受验证。连锁经营不仅是餐饮企业提高效率、降 低成本的经营方式，还能帮助企业突破发展中的管理瓶颈。连锁经营顺应餐饮工业化趋势，能充分发挥产业链协同效应和规模效应，构建成本优势、价格优势、服务优势 以及品牌优势，更符合餐饮业整体发展规律，将是我国餐饮业经营模式的主要发展方 向。据英国品牌评估机构Brand Finance发布的全球最有价值25家餐厅品牌榜单，星 巴克、麦当劳、肯德基高居前三，赛百味、海底捞等其余品牌也多有连锁化、零售化 特征。 我国餐饮行业连锁化进程加速，较成熟市场仍有提升空间。连锁化扩张是餐饮行业实 现收入快速增长的重要路径，中国餐饮市场连锁化进程不断加速。美团数据显示，从 2019年到2021年，中国餐饮市场连锁化率从13%提高到18%，两年增长了5个百分点。 但目前美国和日本的餐饮连锁化率分别达54%和49%，较成熟市场仍有较大差距。
2.5 医美：需求短期或承压，长期具备充足提升空间
2.5.1需求端：医美市场短期或受疫情扰动承压，长期有望持续扩容
我们尝试拆解行业需求端的成长逻辑，市场规模由诊疗人数及客单价决定，其中诊疗 人数增加主要由渗透率提升驱动，我国2020年每千人接受医美诊疗的人数仅为20.8， 同期韩国/美国/日本分别是我国的3.96/2.3/1.27倍，提升空间大。渗透率则由消费者的 消费意愿及消费能力共同决定，提升路径清晰：①人均收入提升，近年来我国人均 GDP和人均可支配收入不断增加，消费意愿及能力均提高；②供给产品日益丰富，玻 尿酸、胶原蛋白、肉毒、再生等产品不断推陈出新，对应功能丰富，更好地满足了消 费者多样化的需求；③消费者对医美接受度提高，随着监管趋严打击非合规机构以降 低医美消费风险，思想更加开放的年轻消费人群占比提高（20-30岁的年轻消费者是 医美市场的主要群体），轻医美（具备次单价较低、操作难度较小、痛感较低以及恢 复周期较短等特点）崛起打消求美者的许多顾虑，互联网医美等医美APP兴起（减少 信息不对称，加强求美者对医美项目的了解）等正面力量推动，未来我国大众对医美 的接受度有望进一步提高。④下沉市场空间可期，我国医美消费者多集中在一二线城 市，但下沉市场的消费者在医美教育不断增强、生活水平不断提高以及供给相应增加 的驱动下，未来占比和渗透率有望进一步提高。诊疗次数则主要由复购频次提高带动。 医美项目相较传统护肤方式的效果更加立竿见影，复购率较高，随着项目的继续丰富、 求美者之间的分享欲望增强，复购率有望稳中有升。轻医美兴起的背景下，虽然次单 价呈下降趋势，但因轻医美项目维持时间较短，消费黏性较高，从而提高了复购频次。
新冠感染成为新常态，医美需求短期或承压，长期具备充足提升空间。2023年1月3日， 中华医学会分会发布指导意见：新冠阳性和康复中患者禁止实施任何医美项目；新冠 转阴康复早期（4周内）患者，慎重实施中小医美项目，原则上禁止开展全麻手术项 目，要严格做好相关术前检查。近期，国内陆续有新冠感染后的患者在进行常规医美 治疗时出现恶性事故，此次意见的出台也是为了最大限度规避此类风险。我们认为， 医美需求短期或受一定影响，主要是集中在全麻类项目、肉毒注射等项目上，对于光 电类项目的影响较小，且中华医学会是中国医学科技工作者自愿结成并依法登记的 非营利性社会组织，上述意见只是作为指导意见，医美医院可根据实际情况参考。从 中长期来看，医美行业在23年存在疫后需求回补的逻辑，且国内医美渗透率较低，长 期来看提升空间大，短期负面消息扰动不改长期向好的趋势。
2.5.2供给端：产品推新及政策监管是两大主旋律
整体来看，除却疫情反复的外部环境，医美行业近年以来的趋势，集中在产品更新和 政策监管层面，再深入看，产品端不断更新迭代、监管端不断细化。①产品推新：新 品迭代升级让市场看到求美者需求广阔的发掘空间，进而对上游药械仪器类公司中 长期保持较强盈利及现金流水平的能力形成较强信心，维持板块较高估值；②政策监 管：我国医美行业虽已逐渐从粗放发展向健康发展过渡，但当前行业乱象仍然较多， 市场对板块的政策监管风险一直有所担忧，随着监管政策的不断出台和细化，市场担 忧情绪得到释放，估值回调后迎来阶段性反弹，相比于中下游服务机构及获客渠道， 上游原材料及药械仪器商受影响相对较小，反弹力度更大。
政策监管：监管政策密集出台，利好头部企业
2017年后，医美行业正式进入严监管时代，2021年下半年开始更是密集出台政策，到 2022已经进行了或正在开展四轮相关的整治规范行动，包括①2017-2018：2017年5月 -2018年7月的严厉打击非法医疗美容专项行动（国家卫计委、中央网信办、公安部、 人力资源社会保障部、海关总署、工商总局、食药监局）；②2019-2020：2019年3月 -2020年2月的医疗乱象专项整治行动，医疗美容被纳入整治范围（卫健委、中央网信 办、发改委、公安部、市场监督总局、国家中医药局、国家医疗保障局、国家药品监 督管理局），2020年4月的进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知（卫健委、中 央网信办、教育部、商务部、海关总署、市场监管总局、国家药监局）；③2021： 2021 年6月-12月联合开展打击非法医疗美容服务专项整治工作（卫健委、中央网信办、公安部、海关总署、市场监管总局、国家邮政局、国家药监局、国家中医药局）。强监 管整治行动不断出台，目标规范和加强医疗美容广告监管，严厉打击非法制售医疗美 容产品等犯罪活动，规范医美相关药品及器械生产、流通和使用监管等，最新一轮整 治工作联合国家邮政局，预计将对打击水货、假货等药品器械流通的“最后一公里” 起到重要作用。除此之外，广告宣传等方面的违规行为，也放大了求美者的信息不对 称，提高了客诉率，进而推高机构获客成本压缩了其盈利能力，阻碍行业长久健康发 展。因此，21年8月底，市场监管总局依照《广告法》《医疗广告管理办法》等法律法 规规章规定，研究起草了《医疗美容广告执法指南（征求意见稿）》，有效维护医疗美 容广告市场秩序，保护消费者合法权益；④2022：2022年1月《中国医疗美容标准体 系建设“十四五”规划》公布，给出了医疗美容行业超过50个标准，内容涉及行业管 理标准、行业技术标准、教育培训标准、行业基础标准4个方面，为医美行业的标准 体系建立作出了规划（中国整形美容协会），助推市场合规发展文件更加细化，规定 医疗美容诊所设立门槛、动态调整医疗器械分类目录，提高医疗器械的生产环节质量， 保证药品全生命周期的安全质量，指导药品合规上市。2022年3月国家药品监督管理 局对外发布《关于调整《医疗器械分类目录》部分内容的公告》，对部分医美产品监 管类别做出调整，明确射频治疗仪、射频皮肤治疗仪、水光针、面部埋植线、面部提 拉线、面部锥体提拉线按照三类医疗器械监管。
我国医美行业虽已逐渐从粗放发展向健康发展过渡，但当前行业乱象仍然较多，2021 年以来监管政策加快出台，相比于中下游服务机构及获客渠道，上游原材料及药械仪 器商受影响较小。①上游药械仪器类厂商：打击水货、假货等违法违规产品的流通及 使用为合规产品提供替代空间，合规医疗器械注册证（尤其是III类）的优势被放大， ToC品牌露出的门槛或将提高，未来产品力及ToB渠道深耕能力将成为比拼重点。②中 游服务机构：医疗美容广告的严监管短期内或将提高直客机构的获客成本，叠加监管 部门对违法违规医美机构的打击，将在中长期放大头部合规机构的资质牌照以及口 碑优势，有助于行业集中度的提升以及长期的健康发展。
2.5.3细分：建议关注器械耗材、服务机构两大医美子赛道
器械耗材：看好管线布局丰富，渠道信息流通畅的龙头标的
轻医美崛起，市场规模反超手术类医美。整体来看，近年来非手术类医美市场规模增 长较快，2021年市场规模反超手术类医美，逐渐成为主流。根据弗若斯特沙利文数据，2021年国内医美市场规模为1,891亿元，其中非手术类和手术类医美市场规模费别为 977亿和915亿元，占比分别为52%/48%。2017-2021年两者的复合增速分别为24.94% 和11.5%，非手术类医美大幅高于手术类医美。
① 注射类市场规模达到505亿元，17-21年CAGR达24.98%。根据功能细分：用于美 塑及填充的玻尿酸项目颇受青睐，我国玻尿酸厂商百花齐放，产品种类多，迭代 速度快，国产竞争力逐渐超过海外厂商。但由于玻尿酸作为医美的必争之地，赛 道拥挤，尤其近几年多款玻尿酸产品集中上市，同质化程度高导致多数品牌竞争 力相对较弱。用于萎缩的肉毒毒素市场需求旺盛，根据新氧大数据，2019年肉毒 素受制于国内严格的审批制度，肉毒素仅占注射类医美市场的32.7%，但随着市 场参与者的丰富及其较好的拓客属性，2021年肉毒素在注射类医美消费中占比达 52.9%，两年间实现飞速增长。2020年以前肉毒素市场集中度较高，一直被艾尔 建的保妥适和兰州生物制品研究所的衡力两个品牌垄断，形成“二分天下”的市 场格局，但由于两个品牌定价与市场定位差异较大，存在一定市场空白，给了水 货产品可乘之机。2020年吉适与乐提葆正式获批，我国正规肉毒素市场参与者增 加，“四足鼎立”格局形成，一定程度上填补了原本保妥适和衡力之间的市场空 白，挤压水货市场，同时随着对非法医美专项整治力度逐年加大及消费者认知的 提升，产品正规化将成为大势所趋。用于补充的再生材料（刺激胶原蛋白再生） 合规市场规模相对较小，目前市场热度较高的两类再生材料成分主要是PLLA（聚 左旋乳酸）跟PCL（聚己内酯）微球，生物相容性好，注射层次深、操作难度高， 对专业医生要求高。2021年，长春圣博玛旗下艾维岚、爱美客旗下濡白天使和华 东医药旗下伊妍仕先后获批，完善了再生医美拼图，再生材料成为新的蓝海市场。
② 非手术中非注射类市场规模约472亿元，17-21年CAGR达24.89%，其中以光电类 医美项目为主，仪器类市场当前仍由进口设备主导。光电类医美项目是指通过四 大主流技术：激光、强脉冲光、射频类、超声波，作用于面部或身体，达到美白 抗衰等效果，多为无创或微创项目。此外，近两年在国外大火的冷冻溶脂技术走 入中国市场，可通过非侵入的方式达到减脂塑形的效果，药监局已批准可以在腹 部及腰部使用，预计将成为光电市场新的热门领域。
③ 手术类市场规模合计约915亿元，17-21年CAGR为11.5%。
耗材仪器赛道的三大竞争壁垒：资质、产品丰富度、渠道信息布局
资质壁垒：我国医疗器械审批严格，审批流程严谨复杂且耗时较长，考验公司研发创 新、需求前瞻以及审批经验等多维能力。我国医疗器械采用分类管理制度，从I至III 类，其风险等级递增，审批也更加严格。整形填充器材、整形用注射填充物等整形植 入物，以及激光治疗设备等均属于III类医疗器械。不考虑材料准备时间（各家企业差 异较大），若需要临床试验，III类医疗器械注册审批理论上需要约20-49M，严格的注 册管理制度一方面需要公司拥有强大的产品研发实力，亦需要公司可对未来几年的 市场需求潜力做出前瞻性的判断。从我们细致的政策梳理上不难看出国家对医疗器 械创新的鼓励与重视，申报创新医疗器械产品可享受早期介入、专人负责、检测&体 系检查&审评优先等利好；境外临床数据使用有放开趋势，临床有望加速。此外，政 策对医疗器械上市后的监管提出了更高要求，强调注册人、备案人应当加强医疗器械 全生命周期质量管理，对研制、生产、经营、使用全过程中医疗器械的安全性、有效 性依法承担责任，履行制定上市后研究和风险管控计划并保证有效实施等义务。综上， 我们认为，公司拥有注册证的数量及丰富度将为公司带来较强的先发优势，是上游企 业间竞争的重要一环。
服务机构：看好牌照资质优势、优质医生资源、运营管理能力强的头部机构
我国医疗美容机构集中度低，连锁化、集团化、品牌化是行业必由之路。2021年中国 具备医疗美容资质的机构约17000家，其中医院类占21%、门诊部类占36%、诊所类占 43%，其中私立机构占据了约90%的市场份额。虽然国家对不同等级的医美机构所开 展的医美项目做出了严格的规范与限制，但依然存在违规经营现象。由于我国中游医 美机构市场准入门槛低，且利润率高，市场参与者不断涌入，市场竞争激烈且行业集 中度较低，市场标准化问题尚未解决，缺少全国性医美龙头机构，导致医美机构参差 不齐。随着出台的监管政策趋严、消费者理性化回归、医美行业透明度提高及行业自 然的淘汰整合，相信正规机构头部机构未来将占据更多的市场份额，行业的竞争发展 状况也将更加的稳健合规。我们认为，从需求端的角度，随着求美者信息不对称的减 少，收入水平的提升，对营销、包装的重视将向医院的品牌和资质、医生的技术水平、 真实的服务与体验等转移；从供给端的角度，成本费用的上升倒逼机构通过连锁化、 集团化经营以实现规模经济、品牌效应进而提升盈利能力，医美消费地域属性明显致 单体机构服务半径有限因此存在一定的天花板，通过开设门诊部或诊所的方式进行 周边区域渗透，或通过并购或自建医院实现跨区域全国化扩张方为中长期破局之法。
连锁管理能力壁垒：连锁成员之间的管理是门艺术，其中包括如何保持连锁成员经营价值观上的一致，如何提高连锁成员之间的协同效应，如何管控风险等等，此外我们 认为跨区域并购后如何对原有管理团队进行整合十分重要，整合力度的强弱主要受 自身是否具备丰富的医美医院经营管理经验影响。而单个医院以及连锁集团内部能 否建立高效的管理体系决定了集团的运营效率，医美医院的管理壁垒高，考虑到管理 层的管理半径，合适的扩张节奏较为重要。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。