经常账户顺差减少≠对外净债权下降

  国际收支交易是个流量概念,而国际投资头寸是个存量概念,国际收支交易反映交易发生时的市场价值,而国际投资头寸反映的是不同时点的重估价值。这类价值重估会受汇率指数变化的影响。因此,经常账户顺差规模在减少,并不意味着对外净债权一定会减少。

  我国经常项目顺差去年以来在减少,这催生了对我国对外净债权将持续减少的疑问,而对外净债权的减少并不利于我国压缩外债规模。经常账户顺差减少一定会导致对外净债权减少吗?

  通常,经常账户顺差的减少或逆差会导致一国对外净资产(也就是对外净债权)的减少。通俗地说,就是净出口所得外汇资产的减少将连带形成一国对外净债权的减少。自2001年以来,我国经常账户顺差持续增加。尤其是2005年以来经常账户顺差加速上升,2008年更创下4200亿美元的顺差规模,虽然之后回落至2011年1360亿美元的低点,但始终也没有低于1300亿美元。至2017年,我国经常账户顺差规模达到1648亿美元,即便是经常账户顺差大为降低的2018年,经常账户顺差也有491亿美元。与此对应,经常账户顺差累积了我国对外净债权头寸。自2004年以来,我国对外资产净头寸从2700亿美元上升至2018年末的21301亿美元。

  从理论上说,国际收支平衡表的经常账户顺差应等于国际投资头寸表的对外净债权增加额,但是,在实际中这两者却不一定相等。从1982年至2003年,我国经常账户顺差额累计值为2278亿美元,与2004年为起始点的对外资产净头寸2763亿美元的数额相差不大。在此基础上,对比2004年至2018年经常账户顺差的累计值33227亿美元与对外净债权的21301亿美元,则数额差距较大。这说明在统计两者的过程中,出现了较大缺口。为什么会出现缺口?这就要从国际收支平衡表与国际投资头寸表的主要区别入手来分析。国际收支平衡表是一段时期国际收支交易的流量,反映的是交易发生时的市场价值,而国际投资头寸表是金融资产负债在某个时点的存量余额,它随统计期间金融资产负债交易而增加或减少,随价格变化而变化,反映不同时点的重估价值。

  从上述区别可见,国际收支交易是个流量概念,而国际投资头寸是个存量概念,国际收支交易反映交易发生时的市场价值,而国际投资头寸反映的是不同时点的重估价值。如果进一步细化两者之间的缺口,则可以分解为两个方面:一个是经常账户与对外净资产流量的差异,即平衡表中的“净误差与遗漏”;另一个则是对外净资产自身流量与存量的差异,这种差异主要是汇率和价格波动等估值因素影响的结果。

  根据国际标准,国际收支平衡表的编制采取复式记账法,遵循“有借必有贷,借贷必相等”的会计原则。不过,在实际编制国际收支平衡表时,由于我国的国际收支平衡表数据源来自海关、商务部、统计局等部门,这些数据的统计时点、统计口径存在差异,不同数据源的折算汇率也有不同,这就使得净误差与遗漏难以避免。为此,按国际标准,在国际收支平衡表中设立了一个统计平衡项目,即“净误差与遗漏”,各国国际收支平衡表都有净误差与遗漏项目。

  至于对外资产的价值重估,不妨以2014年末国际投资头寸表为例说明。按当时最新国际标准,我国使用市值法重估了境外上市企业的市值,而之前使用的是成本法。两者的差异可用一个例子说明。数年前,企业境外上市股票发行价是每股1港币,数年后这些股票每股价值3港币,其中的2港币就是市值重估。由于境外上市企业的股票属于对外股权类负债,2014 年末相关统计从成本法转向市值法后,一次性地释放了企业境外上市多年的价值重估影响,对外负债增加了约3000亿美元。这3000亿美元股票市值的上升,就反映了境内被投资企业价值的增长。

  因此,如果要将国际收支账户与国际收支头寸表对比,那就既要考虑经常账户形成的统计误差与遗漏,也要考虑在统计期间形成对外资产的过程中发生的价值重估因素。由于统计误差与遗漏以及统计期间的价值重估,经常账户的顺差不一定会带来对外金融资产相应的增加。以此类推,经常账户顺差的减少,未必会连带对外金融资产的相应压缩。

  据国家外汇管理局数据,2018年至2019年一季度,我国经常账户顺差规模(按季度)统计分别为-341亿美元、53亿美元、233亿美元、546亿美元、490亿美元,2018年一季度出现341亿美元逆差,是自2001年近17年以来的首次出现季度逆差。依据上述经验分析,由于对外净债权受统计误差与遗漏、统计期间价值重估等因素以及对外负债增加额度的影响,只有在统计误差与遗漏变化以及价值重估变化不大的情况下,经常账户差额会与对外净债权趋向一致。与此同时,统计误差与遗漏也受金融账户项下金融交易额的影响,而这类价值重估则会受到美元兑人民币汇率和人民币汇率指数变化的影响。因此,虽然近两年我国经常账户顺差规模在减少,但却不能由此得出我国对外净债权一定会减少的结论。

  (系国开证券研究部国际宏观分析师)