爱股票讯近日，昂立教育公告称拟使用“职业教育业务发展项目”募集的8517万元，变更募资用途拟收购上海育伦教育51%股权。此举引起了市场的极大关注，隔日即收到上交所对此事项的问询函。9月16日，昂立教育回复上交所，称以11倍PE（市盈率）收购育伦教育符合市场正常水平，且本次收购意在进一步完善中小学学科教育布局，战略意义大于财务回报。
但是，对于昂立教育的回复，市场仿佛并不买账，随着对仅有2个培训场地却估值超亿元的育伦教育深度挖掘，反而引来了更多的质疑。
事实上，这不是昂立教育第一次因为并购问题被市场关注。去年，昂立教育出现自2014年借壳上市以来的首次亏损，当时给出的理由是，公司参与投资的基金并购的英国学校经营业绩不达预期。就当投资者将要把这次亏损归因于A股上市公司在收购中是否出现的普通“踩雷”状况时，一条来自于浦发银行的催款通知又引出昂立教育账上资金是否存在受限资金的迷局。
爱股票上市公司研究院研读昂立教育的回复函发现，在买买买的领域上愈挫愈勇的昂立教育，并没有给投资者满意的答案，我们对很多问题仍然感到疑惑和不解。
一、浦发银行要账引出资金迷局，昂立教育闲置资金是否“受限”
2019年8月13日晚间，昂立教育发布公告称，公司于12日收到浦发银行上海分行出具的《告知函》，要求昂立教育偿还补足2.2亿元相关并购贷款。否则将向监管部门报告并保留诉讼权利。
事情的源头需要追溯到2015年间，昂立教育出资1.3亿参与投资赛领教育基金。2016年9月，该基金收购英国伦敦Astrum Education Group limtied集团。此后，该项目被爆出经营状况不佳，昂立教育于2018年对该项目计提教育基金可供出售金融资产的减值准备为1亿元，并计提或有负债1.16亿元。
简要回顾昂立教育登陆A股以及其收购英国学校的历史，再站在今天的角度回味一下，就知这笔交易是否有不同寻常之处。1998年昂立教育的前身确立了以教育培训为主营业务的发展方向，1999年该企业由全民所有制企业改制为有限责任公司，彼时，上海交大企业管理中心出资比例达60%。
2013年，饱受经营困扰的新南洋准备卖壳，而昂立教育进入了新南洋的视线。2013年8月新南洋发布公告称，拟收购昂立教育（当时名为“昂立科技”）的全部股权，代价为5.82亿元。当时昂立教育的主要业务为少儿教育、中学生课余兴趣培训、语言类培训等。该笔交易能够顺利成行，或许和双方是关系单位有关，新南洋的股东交大产业集团，与昂立教育的股东交大企管中心，同为上海交大的全资子公司。该笔交易最终于2014年6月被证监会批准并于当年7月31日完成股权过户。
2015年昂立教育为新南洋贡献了超过60%的营业收入，新南洋于当年拟出资1.3亿元，参与设立教育产业投资基金上海交大赛领创业教育股权投资基金（下称“教育基金”），该基金于2016年9月收购的伦敦Astrum Education Group limited集团，而正是这笔收购，为昂立教育的首亏埋下伏笔。
新南洋于2014年完成对昂立教育的并表，并于2018年11月将证券简称由“新南洋”变更为“昂立教育”。2014年-2017年，昂立教育实现净利润6308万元、6010万元、1.83亿元和1.23亿元，但该公司于2018年1年就突然亏损了2.67亿元。从上市公司给出的解释看，昂立教育的投资失败是2018年大幅亏损的原因。具体项目有两个，其一因伦敦Astrum Education Group limtied集团项目经营状况不佳，昂立教育于2018年度对赛领教育基金（教育基金子基金）可供出售金融资产计提减值准备1亿元和计提预计负债1.16亿元；其二，因公司参股企业上海交大昂立2018年度实现归属于上市公司股东的净利润将亏损5.06亿元，公司按持股比例将计入投资亏损约6,845.80万元。
故事发展到现在已成了事故，看似是一个上市公司因过度扩张而踩雷的普通桥段，但是如今又有了新的进展。2019年8月14日昂立教育发布公告称，浦发银行上海分行与上海赛领旗育企业管理咨询中心（有限合伙）此前签订了《并购贷款合同》，约定由浦发银行向赛领旗育提供总金额为22,052万元的贷款，用于收购Astrum Education Group Limited 100%股权项目。《并购贷款合同》约定的贷款期限为3年，贷款年利率为5.225%，按季结息，并于贷款到期日一次性归还剩余全部贷款本金和利息。截止2019年8月11日，贷款剩余未还本金为21,552万元，未还利息162.58万元。
浦发银行称，昂立教育作为赛领旗育母基金上海赛领交大教育股权投资基金合伙企业（有限合伙）的有限合伙人之一，且于2016年7月29日向浦发银行出具《资金支持安慰函》，明确对赛领旗育向浦发银行办理的上述22,052万元并购贷款业务提供贷款本息差额补足。浦发银行上海分行要求昂立教育代上海赛领还款，否则将会把上市公司告上法院。上市公司对此表示，积极筹钱并做好应诉准备。
爱股票上市公司研究院认为，这笔交易前后存在至少两大谜团。首先对于出资设立投资基金来说，与“有限责任”的理念相一致，自然是自身责任越少越好，换句话说，如果张三出资投资一家公司，但是该公司破产了，那么张三所能接受的最大亏损应当是其所有的出资。但在收购英国学校的投资中，情况并非如此。
昂立教育作为有限合伙人出资设立教育投资基金，同样作为合伙人的还有东方创业（600278，SH）、上海交大产业投资管理、上海赛领股权投资基金和上海润旗投资管理中心。其中上海润旗为普通合伙人，其余为有限合伙人。根据该教育基金的亏损和债务承担原则，有限合伙人以出资比例为限承担有限责任，普通合伙人对债务承担无限连带责任。但在投资英国Astrum项目时，教育基金作为有限合伙人出资设立了一个叫做赛领教育的子基金，其中教育基金持有99.6%的份额，该子基金向银行贷款，而昂立教育为该基金的贷款银行出具资金支持安慰函，倘若该基金无法还款，昂立教育需要代为还款。在这样的资本结构中，昂立教育所面对的风险明显大于自身的收益，倘若该笔投资赚钱，昂立教育将于东方创业、交大产业投资管理等其他四个合伙人共同分享收益，但是面对亏损时，是昂立教育而不是本该承担连带责任的普通合伙人为银行欠款买单。那么昂立教育当初为何会把更多的风险留给自己呢？爱股票上市公司研究院左思右想也搞不明白，只能说它也许就是那么的“舍己为人”，但是这个风险责任的最后或许得由全体股民来一起背锅。
其次，就昂立教育目前已准备应诉来看，其在短时间内归还2.2亿元的贷款本金似乎存在困难，但如果只看2019年中报，昂立教育本该资金充沛才对。2019年中报显示昂立教育账上有4.08亿元现金外加7.58亿元银行理财产品。
我们考虑到昂立教育募集资金的受限情况，查阅了《关于2019年上半年度募集资金存放与实际使用情况的专项报告》，专项报告指出，截至2019年上半年，募集资金账户余额为1.91亿元：
我们假设昂立教育将募集资金余额账户的资金全部用于购买理财产品，那么昂立教育至少有5.67亿元自有资金处于闲置状态（7.58亿元-1.91亿元），而如果这些闲置募集资金没有全部购买理财产品，上市公司的自有闲置资金应该更多。银行理财产品具有周期短、流动性好，风险低的特点，倘若上市公司真有这么多闲钱，那么代偿2.2亿元欠款本是很容易的事情，但是上市公司甚至做了应诉打算。我们想知道，手握4.08亿元现金外加5.67亿元闲置资金的昂立教育，为什么会对代偿2.2亿元银行欠款感到困难呢？莫非这些所谓的闲置资金的使用，存在其他的限制条件吗？
昂立教育2019年半年报显示，公司只有1100万的受限资金，且把1357万的固定资产和785万的无形资产用于短期抵押贷款，这下我们就更糊涂了，一个账上有4亿现金外加5.67亿元自有闲置资金的公司，为何会去抵押几千万元（而不是数亿元）的固定资产和无形资产去融资呢？难道不是赎回一些理财产品就能轻松搞定的事情吗？
为了增强投资者的信心，我们强烈建议昂立教育能主动说明上述5.67亿元资金是否真实存在、是否受限、是否有其他安排或者随时可用上述资金归还浦发银行欠款。
二、8000万并购案关系户林立涉嫌关联交易，标的公司1.75亿估值高估，昂立教育回复函澄而不清
一波未平一波又起。
9月6日昂立教育发布《关于变更部分募集资金投资项目的的公告》，公告称，昂立教育拟使用“职业教育业务发展项目”募集资金中的8517万元收购上海育伦教育科技发展有限公司51%的股权，该笔交易遭到交易所火速问询。
如上文所述，倘若公司拥有超过5亿元的闲置资金，其既不会抵押数千万的资产用于融资，也不会为了收购8000万元的项目而变更募资用途。而当爱股票上市公司研究院来研究该笔交易时，发现与上文提到的部分交易相同，昂立教育对育伦教育的收购亦与上海交大相关的“关系户”相关。
上交所对该笔交易的问询函中，鉴于上市公司高管林涛曾担任标的公司全资子公司上海昂立爱维利教育科技有限公司法人，公司子公司上海昂立科技教育集团曾是标的公司全资子公司上海昂立爱维利教育科技有限公司的大股东。明确要求上市公司说明该笔交易是否为关联交易，昂立教育在回复函中列举《上海证券交易所股票上市规则》相关条例，认为该笔交易并不符合关联交易的情况。虽然如此，诚如上交所所问询，以及我们发现的那样，该笔交易总是与“关系户”或者“友好单位”进行的交易，那么这笔交易是否价格公允就值得我们细细品味。
爱股票上市公司研究院发现，2009年当有用户在百度知道询问上海育伦教育集团这家公司情况时，有网友回答，“上海育伦教育集团是由上海交通大学多名教授共同发起组建的，专业从事国际合作教育交流以及英语作为第二语言教育研究的集团公司”。该回答还附上了育伦教育目前的网址，由此大约能够推断，成立于2004年的育伦教育在2009年时就有一定名气，并且通过网络进行推广。
我们先来看育伦交易的定价问题。根据上市公司公告，育伦教育2017年至 2018 年分别实现净利327.30万元、622.72万元，标的资产原股东承诺 2019-2022 年分别完成净利润 1,520 万元、1,748万元、2,010 万元和 2,312 万元。在此，上市公司分别以折现现金流估值和倍数估值确定股权价值为1.75亿元。折现现金流估值主要有2个参数，一个是折现率，另外一个是公司利润（或者现金流）的增长率，估值模型准不准，主要看公司未来的发展是否符合符合上述的2个参数。
比照育伦教育2017 年至 2018 年分别实现净利润 327.30 万元、622.72 万元，我们可以发现育伦教育预计2019年-2021年将在报表顶行的营业收入和低行的净利润上大幅增长，基于以下三点事实，我们对该增长持怀疑态度。
首先，正如上市公司会用历史数据来测算跟折现率有关的beta一样，我们也来考察一下育伦教育的“历史增长”情况。育伦教育2004年成立，至今已经有15年历史，但是目前该公司只有42名员工和2个办公场所，显而易见育伦教育此前增长十分缓慢。
根据官网介绍，育伦教育长期从事国际教育与交流，为中国学校提供IB/AP/A Level课程配套的教育咨询和教师培训服务，以及根据中国学校的办学需求，引进中美高中双文凭项目；公司同时注重ESL教育的研究，为中国培训机构提供出国类语言培训课程开发和咨询服务；同时育伦教育的留学公司为中国学生提供海外留学尤其是美国本科的升学规划咨询服务。
根据介绍，新东方和好未来与育伦教育有着相似的业务，都与英语培训内容相关。新东方、好未来近十年取得了长足的发展，我们只要看看其不断创新高的股价图就可以了。但是育伦教育经过十数年发展，只有40名员工和2个办公场所，可谓没有充分利用英语培训业务的风口期。
其次，就上市公司介绍的核心成员看，5名核心成员只有一名与英语培训、咨询直接相关，而其余四名员工均有工程师背景（其中一个工程师做过英语培训销售工作）。对于一个只有42名员工的小团队来说，以工程师为背景的核心团队并不利于公司主业的发展。
最后，公司对于利润表的建模显示，公司认为2021年以后所产生的永续年现金流与2021年完全一致，但公司并没有对此假设进行有说服力的解释。
尽管公司认为育伦教育有较好的前景，但是从育伦教育实际控制人陈笠的财务状况看，其资金可能很紧张，这和我们上文提到的发展15年只有42名员工情况相一致。
根据育伦教育审计报告，2018年末公司其他应收款余额为2443.37万元，其中育伦教育实际控制人陈笠及其控制的上海育伦志美教育科技有限公司应付标的公司2398.47万元。截至2019年一季度末，育伦教育其他应收款余额2985.62万元。昂立教育在问询函回复函说明陈笠的还款安排时说道，陈笠约定将于2019年12月31日之前归还所欠育伦教育款项；本次交易金额总计8517万元，2019年12月31日前上市公司付给交易对手6117万元，其余2400万元根据交易合同，分别为2020年和2021年再行支付，且在交易合同中约定，如果其它应收款于2019年12月31日前存在归还不到位的情形，剩余款项不予支付。
我们是否可以据此理解，陈笠将用上市公司首款6117万元中的部分金额用于偿还欠标的公司的2400万元？倘若昂立教育真是一个会下金蛋的鸡，实控人陈笠为何无法做到先还款再卖公司呢？
昂立教育曾经因收购英国学校而出现首亏，且至今还欠着浦发银行2.2亿没还，我们希望上市公司吃一堑长一智，这次收购应当慎之又慎，避免重蹈覆辙，以尽到对广大中小投资者负责的义务。