黄小军、吴昊：美国经济周期和货币政策的新拐点

文/中国银行纽约分行战略及研究总监、资深研究员黄小军，中国银行纽约分行战略及研究部经理吴昊

伴随着特朗普减税刺激效应趋化、美国政府支出计划及其他经济政策的不确定性增加，加上美国同中国及其他地区贸易摩擦和全球经济增长减速，美国此轮经济周期在2019年7月正式成为迄今为止其历史上最长的一次经济周期。诸多指标，尤其是劳动力市场指标、利率曲线指标和杠杆率指标显示，美国经济已经进入周期后半段。相应地，联邦基金期货市场预期美联储将开启“保险性降息”以支撑美国经济继续扩张。

对美国经济所处周期阶段的判断

始于2009年6月的此轮经济周期已经走过了120个月，成为美国历史上最长的经济周期。目前美国正处于此轮经济周期的后期，其特点是劳动力市场状况或将出现拐点，大多数收益率曲线趋于平缓甚至“倒挂”。从债务周期看，居民杠杆率水平较低，政府杠杆率基本稳定，但企业部门杠杆率创历史最高，私营企业债务问题或将成为周期末端的最大风险点。

劳动力市场方面，2019年5月的美国失业率已降至3.6%，达到1969年以来的最低水平。根据美国国会预算署的估测，2019年至2029年的长期自然失业率（NAIRU）在4.5%左右的水平。按周期统计数据来看，失业率在往下突破自然失业率32个月之后会发生新的经济衰退，而目前的这一突破自2017年3月开始至今已经有27个月，并且下穿幅度已经达到了0.9%。此外，平均新增就业人口有所下降，每周工作小时数和主动离职率高位回落。因此，劳动力市场数据对此轮美国经济扩张处于周期后半段的指标意义明显。

美国国债收益率曲线倒挂是判断其经济周期的重要指标，甚至被市场参与者认定为美国经济衰退的先行指标。自1970年以来，每一次收益率曲线倒挂都预示着一到两年后美国经济将步入衰退。同时，收益率曲线和衰退之间也具有互为因果的关系，它不仅具有预测作用，其本身也是衰退的原因之一。收益率倒挂不仅可以直接“扰乱”资本市场定价，还可能导致金融系统对实体经济的信贷紧缩或信贷供应下降。综合来看，收益率曲线出现“倒挂”也隐含着美国经济扩张处于周期的后半段。

从债务水平看，美国居民部门杠杆率水平相对较低，政府部门杠杆率基本稳定，但企业部门杠杆率创历史最高，企业债务问题或将成为此轮经济周期后半段的最大风险点。自2008年金融危机后，居民杠杆率持续下降，从98%下降到2018年末的76.6%；政府部门杠杆率维持在100%左右。与之相对应的，美国非金融企业杠杆率已经屡创历史新高，目前处于75%左右水平；企业负债结构中的债券占比大幅抬升、贷款占比显著下滑，体现为信用债发行规模占国内生产总值（GDP）比由2008年的不足1%攀升至2018年的9.5%。企业杠杆率高于历史水平，且融资成本上升同样暗示着经济周期已到末期。

对美联储货币近期政策基调的分析

尽管美联储降息的门槛很高，但“保险性降息”并非无先例可循，同时低于预期目标的通胀水平、金融市场的“悲观”预期和特朗普的“贸易保护主义政策”是美联储货币政策迎来拐点的直接诱因。

第一，从历史经验来看，美联储采取降息措施要跨越的门槛很高，但“保险性降息”并非无先例可循。仅从美联储的“保障就业”和“稳定物价”的双重目标看，目前如果美联储真的采取降息，需要满足的门槛是通胀趋势性走弱事实的确立；抑或是美联储改变了目前的货币政策目标，变得可以接受更高的通胀水平。在目前劳动力市场强劲、产出缺口逐渐弥合甚至转正、消费等经济增长因素依然难言衰退的背景下，美联储采取降息措施要跨越的门槛很高。但“保险性降息”并非无先例可循，格林斯潘时代的美联储在没有看到明显的经济衰退迹象下，为了防范经济走软，曾于1995年和1998年进行了两轮短降息周期。其中1995年的理由是“物价压力有所缓解”，1998年是为了阻止俄罗斯债务违约和对冲基金长期资本管理公司濒临倒闭引发的金融危机。值得注意的是，美联储在1995年开启降息前曾于1994年11月和1995年2月分别加息0.75和0.5个百分点，被市场认为“步伐太过紧凑”，而调整后的“保险性降息”最终引发了美股的“非理性繁荣”。相比之下，2015年开启的此轮货币政策周期一直未达到“中性水平”，但目前的金融资产价格泡沫化已经一定程度存在。

第二，低于预期目标的通胀水平已经引起美联储的高度关注。数据证明菲利普斯曲线趋于平坦化，亦即通货膨胀对失业缺口的反应非常微弱。多篇联储论文通过分析从1995至2019年的核心通胀及失业缺口数据，证明失业缺口的巨大波动可能仅能解释通胀变动的十分之一，失业率的下降难以导致通胀大幅走高。从现实数据看，2019年初至今美国核心和整体个人消费支出通胀指标自2018年底以来大幅下降，目前比联邦公开市场委员会（FOMC）2%的通胀目标低40至50个基点。有不少FOMC票委认为，将通胀维持在目标水平以下的力量似乎不太可能只是暂时的。

同时，市场对中期通胀的预期依然偏低，预期通胀大大低于FOMC的目标，长端美债利率期限溢价仍然为负，期限利差继续收窄，收益率曲线明显扁平化。2019年上半年通胀保值国债收益率给出的未来5年居民消费价格指数（CPI）通胀水平仅有1.72%，但由于CPI通胀和个人消费支出（PCE）通胀存在着20至30个基点的差值，意味着市场预期未来5年的平均PCE通胀水平仅在1.5%左右。

第三，金融市场的“悲观”预期迫使美联储做出相应调整。美联储和金融市场的“鹰派”和“鸽派”观点分歧一直是此轮加息周期中政策决定者与市场参与者博弈的基调。与2017年和2018年美联储引领市场预期所不同，2019年或是金融市场预期在引领美联储，目前市场参与者对美国经济的下行的坚信程度远高于美联储，联邦基金期货市场甚至认为美联储需要在下半年进行75个基点的降息以支撑美国经济。很多市场参与者认为，2018年下半年的美股市场的大幅波动影响了美联储对经济前景的展望，“鲍威尔看跌期权”经常出现在华尔街主流媒体的标题中。

第四，特朗普的贸易保护主义政策相当程度上削减了之前减税政策的正面刺激作用，为美国经济增长带来不确定性。美国政府对中国、欧洲、日本、北美自由贸易区国家发起的大规模贸易摩擦，破坏了全球产业价值链，提高了美国企业生产成本。美联储经济褐皮书等报告中数据显示企业信心下降明显，企业投资增速并未因史上最大规模减税政策出现大幅增长，美国企业海外资金回流远未达到预期，企业盈利的第一用途仍然是股票回购。此外，贸易保护主义政策抬升了美国国内物价，或将对居民消费这一美国经济增长的最大动力带来严重伤害。

对美联储货币近期政策措施的分析

预计美联储将开启降息

从目前情况看，美联储可能分别在2019年第三季度和第四季度各降息25个基点。新出炉的美国第二季度GDP初读值为2.1％，为特朗普上任以来第二低增幅。居民消费和政府支出持续支撑经济增长，但私营投资增速降至－5.5％，为2015年第四季度以来最低增幅，拖累GDP增长一个百分点。经济数据的疲弱将为美联储采取行动以应对经济下行提供正当性理由，鲍威尔也已提到“FOMC将密切关注即将发布的信息对经济前景的影响，并将采取适当行动维持经济增长”。同时，降息预期升温还反映在美债收益率曲线上，市场对于美联储在短期降息的预期，导致对利率更敏感的3个月国债利率较10年期国债收益率呈现更大的降幅，在一定程度上修复了美债收益率曲线。

美联储的缩表对隔夜利率有额外加息效果

2008年金融危机前，公开市场操作曾是美联储最常用的利率政策调控手段；危机后的“地板模式”下，超额准备金利率成为利率政策的重要调控手段。危机前，当联邦基金利率水平高于目标时，美联储会向商业银行买入国债，使得美联储准备金总额增加，为市场提供流动性以降低联邦基金利率；当联邦基金利率水平低于目标时，则进行相反的操作抽走市场流动性提升联邦基金利率。危机后，美联储原计划的“以贴现率作为上限，超额准备金利率作为下限，将联邦基金利率控制在中间范围”的利率走廊模式因为量化宽松带来的银行系统准备金余额大幅提升未能奏效，超额准备金利率以及隔夜逆回购利率成为对联邦基金利率的重要调控手段。

如何控制联邦基金有效利率更接近目标利率走廊的区间中值，已成为美联储面临的难题。2018年10月末，美联储的联邦基金利率在2008年来首次触及隔夜准备金利率；2019年3月，联邦基金利率升至2.41%，首次超过隔夜准备金利率。对此，美联储在2018年曾分别于6月和12月的FOMC会议上两度对隔夜准备金利率进行了小幅度的技术性调整，将隔夜准备金利率提升20个基点，而不是与联邦基金利率调整幅度一致的25个基点。美联储调整准备金利率主要是为了确保联邦基金利率能够位于目标区间内。

事实上，在美联储的缩表过程中，银行准备金规模的大幅下降，使得联邦基金有效利率越来越接近甚至超越超额准备金利率，对隔夜利率有额外加息效果。对美联储资产负债表上银行准备金规模、隔夜准备金利率与联邦基金有效利率之差值进行简单回归处理，可以发现相关系数高达0.93，决定系数R平方值为0.87，统计结果非常显著。

美联储或将在未来开启“国债置换MBS”的资产负债表操作

在2019年3月的FOMC会议上，美联储宣布将减缓其SOMA（系统公开市场账户）投资组合中证券持有量的缩减速度，并计划在9月完全停止缩减资产负债表规模。未来美联储必须重新评估其资产负债表的长期规模和在相应资产负债表规模下实施货币政策的工具，因为美联储准备金负债是决定利率走廊区间限制的重要因素。自2017年资产负债表正常化开始以来，美联储的证券投资组合缩减了大约5000亿美元（约占GDP的2.5%），准备金余额减少了大约7000亿美元。由于美联储持仓中到期的住房抵押贷款支持债券（MBS）仍然规模较高，美联储或最早于2020年就会恢复大规模资产负债表操作，方式主要是通过购买美国国债取代MBS。目前市场的预计是美联储未来10年或将增持超过2万亿美元的美国国债，而届时美联储资产负债规模必将再创历史新高。

对美联储货币长期政策基调的展望

第一，美国经济是否会出现剧烈衰退是对美联储货币政策长期基调进行预判的重要因素。长达数年的《多德－弗兰克法案》“强监管”下美国金融系统的稳定性较2008年“流动性危机”前大幅增强，稳健的金融系统可以内部消化金融危机的蔓延。目前，银行业作为中介的脆弱性要低得多，韧性也要高得多，但美国总体企业债务却已经达到历史新高，主要是债权越来越多地由债权人以债券的形式直接持有，而不是由银行充当中介。在将企业贷款打包成固定收益工具的杠杆贷款市场，作为主要买家的养老基金和寿险公司等欧洲投资者的健康状况尤其值得关注。同时，处理不良资产的资产管理公司本应对金融市场起到稳定作用，其是否会在金融市场动荡时经常加入抛售的狂潮成为较大不确定因素。因此，美联储短中期的保险性降息对实体经济尤其是延长企业债务周期的效果如何，是对美联储货币政策长期基调进行预判的重要因素，若政策奏效，更长周期的扩张得以延续，美联储仍有恢复货币政策至中性的可能。

第二，长期来看，美联储需要习惯一个经济温和增长和利率水平较低的“新常态”，这个 “新常态”的特征是经济的趋势增长和利率水平将远低于以往。针对该问题，笔者曾发文表示，其主要原因是人口结构的改变和较低的劳动生产率增速，并判断未来较长时间美国的实际自然利率约为0.5%至1%。假设通货膨胀水平按2%的通胀目标下运行，名义短期利率需要保持在2.5%至3%，这将使得货币政策非常容易受到零利率下限的制约。

第三，“平均通胀目标制”已经成为改革方向的首选。根据美联储在芝加哥会议上“回顾与评估美联储货币政策的当前框架”的主要结论，美联储认为，尽管2012年以来的货币政策框架，特别是新的斜率政策工具箱如前瞻指引、大规模资产购买等，在支持复苏方面发挥了重要作用，但零利率下限仍严重限制了复苏期间的货币政策空间。相对于学术界一度期待对美联储的框架做出更大的改变，美联储目前既不会考虑改变美联储的法定目标，也不会考虑改变2%的通胀目标，而且与当前政策的背离程度不大、比较容易被公众接受的“平均通胀目标制”已经成为改革方向的首选。这种方法与当前框架的主要区别在于，它将使美联储既考虑未来，也考虑过去。例如，它承诺将把通胀目标定在2%以上一段时间，以补偿通胀低于2%的时期，这样的结果是在经济形势好的时候达到高于目标的通胀率，降低零利率的下限约束。经过合理设计和实施，这种超调可以抵消经济低迷时期的过低通胀，使长期平均通胀率以及通胀预期与目标保持一致。

第四，现代货币理论再次成为热点是现实政治的需要，理论现实化需要克服极大挑战。2008年的经济衰退、居民贫富差距的扩大和政党极化为现代货币理论等功能金融理念在美国的复兴创造了温床，得到了公开提倡“全民医保和就业保障计划”的民主党人桑德斯和科尔特斯，以及“通过印钞为更多财政刺激提供资金、不满美联储独立性”的共和党总统特朗普的支持，或将成为2020年美国大选期间政治辩论的一个重要议题。但现代货币理论自身的完备性以及接受程度、对现行央行独立性的挑战，以及金融市场要如何顺利消化现代货币理论导向的全面政策革新，将为其理论现实化带来巨大挑战。

本文刊发于《清华金融评论》2019年8月刊，2019年8月5日出刊，编辑：谢松燕