联讯证券：1200元茅台背后的逻辑密码

（一）经济动力转型的必然结果。2015年以后经济增长动力悄然切换，消费已然成为拉动经济最为重要的火车头。尤其是高收入人群的增加带动高端消费需求大增，茅台的供需矛盾提升是推动茅台业绩持续上扬的核心逻辑。

（三）存量经济时代，龙头与确定性占优。行业集中度提升，市场份额向龙头聚集，通过复盘市场，我们看到2016年以来，龙头取得较好的超额收益。

深究消费占优的逻辑，主要与当前的宏观经济环境及市场风格密切相关。

（一）不确定性下资金抱团：防御的时钟。当下市场的不确定性主要来自于两方面：一是由于经济下行压力带来的不确定性，二则来自于中美经贸磋商进展尚未明朗。在这样的背景之下，资金往往会选择防御属性较强的板块。

（二）北上资金青睐大消费。外资持股中北上资金的持股规模较大；近年北上资金的活跃度有所提升；今年以来北上资金与市场行情的关联度增大，择时能力较强，基于以上三种特性，北上资金对于板块的选择较大程度上影响着A股的市场风格，而大消费板块则是北上资金的重仓板块，资金青睐打开了板块的上涨空间。

（一）供需关系带来的提价空间。茅台酒长期供不应求，需求大于供给为茅台酒带来提价空间，原因主要有三：白酒龙头地位稳固，品牌影响力强；生产工艺复杂，酿造周期长带来稀缺性；茅台具有保值性，具备一定金融属性。

今年中秋、国庆期间，茅台酒价出现大幅波动，主要原因是公司采取了诸如向商超和电商等渠道进行针对性放量等控价措施。然而茅台终端需求持续旺盛，从中长期看，茅台酒供应缺口将长期存在，未来仍具备继续抬价的空间。

（二）改革措施向市场传递积极信号。大规模清理违规茅台酒经销商，成立茅台集团营销公司，通过拓展新的销售渠道、追加供货量及要求大经销商提前打款等方式引导飞天茅台酒批价理性回归，其中对商超和电商的布局尤为引人注目，茅台直营的加速落地向市场传递了积极信号。

10月15日，贵州茅台股价再度创下历史新高，站上1200元，市值超1.5万亿元，在A股中排第三，今年累计涨幅超100%。

今年是核心资产大放异彩的一年，而茅台又是其中最为耀眼的一颗，为何以茅台为代表的大消费板块如此受到市场青睐？本文将试图破解其背后的逻辑密码。

以茅台为代表的大消费板块的火爆行情，并不是今年才显露，实际上从2016-2017年开始，大消费板块就得到市场的持续宠爱。行情演绎中虽有业绩持续释放的保驾护航，但其背后也蕴含着深层次的宏观逻辑，比如经济转型将使消费的比重越来越大，消费的升级与分级带来了结构的分化，经济下行也带来了刺激消费的预期。

投资、净出口和消费是拉动经济的三驾马车。在2015年以前，我国更多依赖投资和净出口来拉动经济，大部分年份消费对GDP增长的贡献率都低于50%；但2015年以后，消费的贡献率得到了稳步提升，2018年消费贡献率更是上升至76.2%，创下多年来的最高水平，这表明经济增长动力的切换正在悄然发生，消费已然成为拉动经济最为重要的火车头。

从美国的经验看，上世纪80年代后，消费占美国GDP的比重升至65%左右，开启了明显的以消费拉动为主的增长模式，美国股市也同时进入了慢牛模式（此前美国股市的牛熊周期也很短），一些大消费的长牛股开始频频出现。

可见，经济主动力逐渐切换至消费，A股可能出现慢牛，为大消费板块的持续走牛创造了最为基础的宏观条件。具体而言，人口老龄化会导致储蓄率下降，消费率会相应提升；另外随着中国居民收入的不断提升，以及年轻人更为现代的消费观念，带来边际消费倾向的提升。

尤其是高收入人群的增加，对于高端消费需求大增，茅台由过去的商务驱动转变为居民宴请驱动，大大提升了茅台的供需矛盾，是推升茅台业绩持续上扬的核心逻辑。以往茅台主要是商务驱动，体现出较为明显的经济周期，即经济下行时（尤其是政府投资下行）茅台的需求也会下降。但在本轮经济周期下行中，茅台依然供不应求，零售价格扶摇直上，核心就在于居民宴请驱动占据了主要位置。

随着全球经济的放缓以及贸易摩擦的加剧，目前国内经济下行的压力有所增大。以往政策更喜欢刺激投资来拉动经济，但这样的老路空间变得越来越狭窄，投资的回报率日趋下降，而且再度大幅刺激投资也不符合经济动力转型的需要。那么，未来很可能会推出刺激消费的措施，有望对大消费板块行情的进一步扩散起到助推作用。

耐用品消费（比如汽车、家电）的乏力是消费增长低迷的主要原因，8月汽车消费同比下降8.1%，今年持续处负增长状态。虽然今年年初发改委就酝酿了消费刺激的一些方案，但迟迟没有有效的落地，未来像汽车和家电这样的耐用品刺激有望出台。在前期报告《家电和汽车下乡的前世今生——宽信用专题系列之一》中，我们已经复盘了以往汽车和家电刺激的经济影响和板块表现。

在2000年以后的十多年里，中国经济实现了高速增长，各行业都处于飞速成长阶段。成长是市场最关注的IP，市场也愿意给成长更多的溢价。但近些年，中国经济步入高质量增长阶段，存量经济的特征愈发明显，结构化的特征逐渐取代成长，成为市场最为关注的特征。

行业集中度提升，市场份额向龙头聚集。比如整个白酒上市公司2012-2017年净利润增长了128亿元，而同期茅台的净利润增长138亿元，也就是说，这些年白酒的利润增长全部是由茅台贡献的。再如空调行业的格力、美的和海尔占据市场份额的70%以上，在空调行业增速很低的背景下，这三家空调龙头仍然创造了较好的业绩，股价回报也非常优异。

2016年以来，龙头取得较好的超额收益。代表着龙头的上证50取得了约24%的涨幅，沪深300涨也有5%，而非龙头的代表中证500则下跌34%。

回顾今年年初以来的各个板块的表现，大消费处于绝对优势，尤其是食品饮料板块，截止10月16日收盘，今年以来涨幅为68.34%，处于领涨地位。深究板块表现优异背后的逻辑，我们认为主要与当前的宏观经济环境及市场风格密切相关。

今年一季度经济有所企稳，但由于本轮政策刺激力度较以往偏弱，尤其是坚持“房住不炒”调控基调，使传统意义上能够短期刺激经济的房地产投资得到一定抑制；政策传导方面，宽货币到宽信用的传导存在一定时滞，政策效果不达预期；叠加5月份中美贸易关系超预期走弱等外部因素冲击，使得我国的经济韧性减弱，整体来看，当前经济仍然处于主动去库存阶段。

在中国经济增长动能偏弱的同时，全球经济也存在下行压力。受全球经济增速放缓、贸易摩擦范围扩大、地缘政治风险频发等因素影响，2019年初至今，全球先后有30余个国家或地区的央行宣布了不同程度的降息，欧洲、美国等世界主要经济体也连续出现了经济数据不及预期、权益市场暴跌等现象。其中，9月美国ISM制造业PMI指数为47.8，连续两个月处于枯荣线50以下，且创下近十年来新低；9月德国制造业PMI为41.7%，为2009年6月以来最低，避险情绪加重之下黄金出现暴涨。

今年以来中美经贸关系大致可划分为以下4个重要时间点：第一，5月初美方超预期加征关税，市场避险情绪迅速抬升，避险资产价格上行；第二，8月，美方再度宣布加征关税，我国也随之宣布反制措施，中美经贸摩擦进一步升级；第三，9月，美公布三份对中国加征关税商品的排除清单中美经贸关系出现缓和信号；第四，10月，第十三轮中美经贸高级别磋商取得阶段性成果。

从中美整个经贸磋商的进展来看，中美贸易摩擦具备长期性和反复性的特征，双方面临长期博弈，这已然成为市场的共识，但其中还是存在较多不确定性，尤其是临近谈判时点，市场的担忧往往会加剧。中美经贸关系错综复杂，在很多领域存在较多的分歧，双方的诉求不一致，这就决定了中美贸易摩擦的长期性特点；而反复性一方面是由于中美经贸问题本身就很复杂，另一方面也由于美方在整个经贸摩擦过程中态度多变，从而导致中美经贸摩擦不断出现反复。

在专题《探寻北上资金择时的秘密》一文中，我们主要从资金规模、活跃程度及择时能力三个方面理解了北上资金作为行情的风向标的原因，得出以下三点结论：从规模看，在外资持股中，北上资金的持股规模较大；近年北上资金的活跃度有所提升，陆股通成交额在两市成交额中所占比重及持股市值在A股自由流通市值中所占比重增加；通过与沪深300走势的对比，今年以来，北上资金与市场行情的关联度增大，择时能力较强。（详细内容请参照《【联讯策略专题】探寻北上资金择时的秘密》）。

正是由于以上三种特性，北上资金对于板块的选择较大程度上影响着A股的市场风格，而大消费板块则是北上资金的重仓板块，资金青睐打开了板块的上涨空间。以今年第三季度的北上资金持仓情况为例（以月度为单位统计），食品饮料为代表的大消费板块稳居北上资金重仓板块前列，其中食品饮料板块尤为突出，今年以来一直维持在20%上下，北上资金对消费板块有明显偏好。

白酒龙头地位稳固，品牌影响力强。1951年至1952年，成义、荣和、恒兴三家烧房合并组建“国营茅台酒厂”，在新中国成立后的历届评酒会上均榜上有名，白酒龙头的地位逐步确立，历经数年发展，目前贵州茅台已成为高端白酒的价格领导者及行业标杆，在老酒拍卖、年份酒、系列酒市场完善布局，高端品牌形象深入人心，龙头地位稳固，品牌价值彰显。

生产工艺复杂，酿造周期长使茅台酒具有稀缺性。正宗茅茅台酒的生产工艺十分复杂，一年生产周期、二次投料、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，酿造过程中用曲量大，出酒率低，酿造周期长。受制于基酒产量，茅台酒难以在短期内快速放量，供给较为有限。

茅台具有保值性，具备一定金融属性。消费升级推动高端白酒品牌集中度提升，有效需求增加，然而与一般消费品有所区别，除真实的消费需求之外，茅台还有一部分投资和收藏的需求。茅台产品大致分为普飞、非标酒、系列酒三类，其中非标酒稀缺性相对更强，同时也具备更高的溢价空间。

今年中秋、国庆期间，茅台酒价出现大幅波动，主要原因是公司采取了诸如向商超和电商等渠道进行针对性放量等控价措施。然而茅台终端需求持续旺盛，根据阿里巴巴的《2019“十一”黄金周消费报告》显示，10月1日至10月3日，有300万人次在天猫超市抢购茅台酒，从中长期看，茅台酒供应缺口将长期存在，未来仍具备继续抬价的空间。

今年以来，茅台进行了一系列改革措施：大规模清理违规茅台酒经销商，成立茅台集团营销公司，通过拓展新的销售渠道、追加供货量及要求大经销商提前打款等方式引导飞天茅台酒批价理性回归，其中对商超和电商的布局尤为引人注目，向市场传递了积极信号。

2019年5月5日，茅台集团营销公司正式挂牌成立，主要针对团购、商超等终端客户，与目前经销渠道错位发展。实际分配中，商超共计600吨配额，而400吨电商配额则由天猫和苏宁两家公司入围。