中信证券:猪价将持续上升至明年2季度 1月CPI或触达5%

10月CPI超预期上涨,中信证券分析师诸建芳预计,猪价或持续上升至明年2季度,但通胀高点在明年1月。由于春节错位和节前需求上升等原因,1月份CPI同比或达到4.5%-5%,但明年下半年供给会逐步回升导致价格从顶点回落。货币宽松或因此短暂受到抑制,后续将有望再迎边际宽松周期。

10月CPI同比增长3.8%,超市场预期。其中猪价贡献了近三分之二的涨幅,环比上贡献了89%的涨幅,但非食品价格、核心通胀表现依旧低迷。预计猪价持续上升至明年2季度,但通胀高点或在明年1月。货币宽松或因此短暂受到抑制,后续将有望再迎边际宽松周期。基建项目和中美贸易摩擦等需求端预期好转,工业品价格环比上涨,但由于高基数,PPI同比通缩压力加大,预计10月读数将是2019-2020年的最低点,明年通缩压力将有所减轻。

10月猪价对CPI环比贡献89%,同比贡献67%,结构性通胀特点表现得“淋漓尽致”。10月CPI同比增长3.8%,超市场预期,高于前值0.8个百分点。CPI环比上涨0.9个百分点,根据国家统计局公布数字,猪价的上涨贡献了其中的约0.8个百分点,相关替代的牛、羊、鸡、鸭肉涨幅贡献了0.06个点,也就是说,其余食品和非食品一共对CPI环比涨幅贡献正0.04个点。由此可见,10月高通胀的结构性特点相比此前更加显著。受猪价及相关肉类影响,食品价格同比涨幅15.5%,继续创新高,但其中,水产品、蛋类、鲜果和蔬菜价格环比均出现下降,结合基数影响有限,上述四项同比增长相对较弱。非食品同比增长0.9%,为近4年最低值。虽然10月有假期因素影响,但相关消费价格环比涨幅力度却有限,并未有超越季节性的特点。生活用品与服务环比上涨0.1%,前值为0,居住环比0增长,前值为+0.1%,教育文化和娱乐和医疗保健环比涨幅均为0.1%,与前值持平。交通和通信环比涨幅较前值回升0.5个百分点至0.1%,主要原因为燃油价格环比上涨0.5个百分点。

通胀反映出的结构性特点意味着终端需求仍然较弱。一是非食品价格同比持续下降,10月为0.9%,年内最低,二是核心CPI连续第三个月保持在年内最低的1.5%;三是服务CPI同比增长1.4%,仅次于上月为全年第二低点。这均显示出目前经济增长中的需求端偏弱的特点。虽然近几月通胀读数上逐渐走高,但如果从需求端或稳增长的角度去理解上周MLF利率调降,显然央行目前将降成本和稳增长视为优先考量。

通胀预期的增强值得关注,货币宽松的空间短期或暂时下降。在周期性因素、环保和猪瘟三重影响下,猪肉替代品价格从7月开始出现同比上涨。而未来一年内,猪价的走势仍是决定通胀的最主要因素。从目前生猪和能繁母猪存栏环比变化来看,适度补栏或已开始。预计猪价将持续上涨至明年上半年,1季度将成为通胀高点,由于春节错位和节前需求上升等原因,1月份CPI同比或达到4.5%-5%。预计明年下半年供给会逐步回升导致价格从顶点回落。面对近半年仍将持续走高的通胀,我们认为有两点需要注意,一是社会民生问题,虽然其他相关食品价格上涨幅度并没有超过猪价,但猪价的回升已经引起其他相关食品价格的回升。政府或将继续采取措施稳定物价,防止再出现相关消费品价格“追随”猪价共同抬升居民生活成本。二是通胀预期问题。实际通胀上升后往往具有惯性,大幅回落的可能性较低,因此容易引发通胀预期。货币当局较为重视通胀预期上升引发的风险循环,10月金融数据发布会时,央行也提到重视通胀预期的问题。明年1季度通胀中枢预期较高,预计货币宽松的窗口将有所暂停,等1季度经济数据公布和通胀回落后,降息/降准或将再次出现。

工业品价格环比改善,通缩只因高基数。10月PPI同比降幅较前值下降0.4个点至-1.6%,基本符合预期。PPI环比增长连续两个月为正,10月翘尾因素太高导致同比增速通缩压力加大。工业品价格的改善仍主要源于需求预期回升的贡献。一是专项债“新政”之后,各地项目上报积极,今年末明年初的开工项目情况或好于此前,对需求形成支撑。二是贸易争端边际缓和可能性正逐步加大,出口有望从中得到短期改善机会。从PPI大类来看,上游采掘工业环比由上月的负增长转正,中游原材料工业连续三个月环比持平,下游加工工业环比较前值下降0.1个百分点至-0.1%。

10月可能是2019-2020年工业品价格同比的底部。11月、12月的翘尾因素逐渐减小,一定程度上减轻了PPI通缩压力。预计工业品价格将逐渐向0值收窄。明年PPI的影响因素应重点在需求端的变化。基建投资力度在开年可能较大,地产端施工和竣工的持续改善对相关工业品需求提出边际新要求,加之2020年翘尾因素的逐渐走高,预计明年PPI将在0%-0.2%左右波动,通缩压力较今年将有显著减轻。

附录图表

本文节选自中信证券研究部已于2019年11月9日发布的报告《2019年10月物价数据点评:通胀仍在爬坡过坎,明年1季度或登顶峰》,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

来源:CITICS宏观研究 作者:诸建芳 刘博阳