恒顺醋业是全国最大的制醋企业，也是A股“食醋”领域的细分行业龙头。2018年起，恒顺醋业的投资价值逐渐被市场认可，走出了一波翻倍的行情。但在近期，恒顺醋业高溢价收购控股股东资产一事引起了广大投资者和上交所的关注，股价也应声回落。那么恒顺醋业资产收购是否合理，自身公司治理是否存在问题呢？
聚焦主业后走向正规 市占率有望进一步提升
恒顺醋业是中国规模最大、经济效益最好的酱醋生产企业之一，公司是镇江香醋的发源地，前身是成立于1840年清朝时期的一家制醋企业，拥有古老的历史。作为中国四大名醋之首，目前“百年恒顺”已形成：色醋、白醋、料酒、酱类、酱油、麻油、酱菜等七大品类系列产品。
公司第一大股东是江苏恒顺集团有限公司，持股44.63%，实际控制人是镇江市国资委。作为国企，在竞争激烈的资本市场做到细分行业龙头已经实属不易，海天味业、中炬高新等调味品其他细分行业龙头多为民营企业。
恒顺醋业自2001上市后开始进行业务多元化，先后经营了房地产、建筑安装工程、光电产品等业务，因为不务正业，错失了行业的黄金发展期。2004-2014年公司酱醋调味品收入从2.68亿元增长至10.37亿元，十年的年复合增长率为14.5%，同期行业整体年复合增长率为24.4%，作为食醋龙头增速低于行业平均水准。由于多元化经营不力，2005年以来公司整体收入的波动明显大于调味品主业，利润端呈现剧烈的波动。
2014年之后，公司痛定思痛，聚焦调味品主业，剥离非调味品业务，明确了以食醋业为核心的战略构想。公司调味品收入占比从50%左右提升至90%。
上市以来，恒顺醋业营收一直呈现出上涨的趋势，根据预测，2020年恒顺醋业的营收有望超过20亿元。2014年起聚焦食醋主业之后，恒顺醋业的营业收入始终保持在8%左右的一个增速，呈现出非常理想状态。
2015年起，恒顺醋业的净利润得到明显改善，预计2019年和2020年净利润均会创下历史新高。通过营收和净利润的简单分析可以看出，2018年至今二级市场的强势表现有足够基本面支撑，是价值中枢的提升。
从资本结构变化角度看，2014年起，资产负债率大幅下滑，股东权益占比相应提升。以上营业收入、净利润和资产负债率的变化都与企业经营策略的改变有关。地产业务本身是一个高杠杆的行业，需要大量融资，在2014年剥离地产等业务后，恒顺醋业的资产负债率大幅下滑，近几年维持在30%以下，资本结构非常健康。
目前，中国食醋行业约70%为作坊式小企业，头部排名前三的企业总占比仅22%，恒顺醋业作为龙头市占率也仅仅为10%。从恒顺醋业的收入分布来看，54%的收入来自华东大区，全国市场并未完全打开，区域性特点明显。考虑到食醋行业自身发展空间还很大，加之行业内头部企业市占率有望进一步提升，在商品产能和渠道推广相互配合下，恒顺醋业有着非常不错的发展前景。
然而这一切祥和而平静的景象被上市公司的一桩收购案打破了，投资者不得不思考公司的治理能力是否跟得上公司的高速发展。
64%
收购恒顺商场 估值完虐苏宁易购
2019年9月26日，恒顺醋业发布公告称：公司拟出资4424.49万元收购控股股东江苏恒顺集团有限公司所属全资子公司镇江恒顺商场有限公司的100%股权。此项交易有利于提升公司高质量发展，完善公司治理结构，提升强化专营门店建设，健全完善营销管理体系，减少公司日常关联交易。
对于这起收购案，上交所也有点看不下去了。同日，恒顺醋业收到上交所的问询函，要求说明收购标的资产的必要性，收购资产估值是否合理以及对公司现金流的影响。
所收购资产镇江恒顺商场并非大型购物商场，而是9家连锁门店及仓库，但看起来更像是地区性连锁小卖店。镇江恒顺商场有限公司包括流动资产、固定资产，账面资产总额3426.41万元，负债总额736.16万元，净资产2690.25万元。最终交易价格为4424.49万元，较其账面净资产溢价64.46%，交易对手为江苏恒顺集团有限公司。
看一下恒顺商场的最近3年经营状况，营收每年两千多万，净利润两百多万，且2018年营收利润较2017年相比出现“双降”。就这样一家区域性商场，恒顺醋业溢价64%收购，投资者看到这一消息内心第一感觉是什么？“卧槽”、“无情”还是“残忍”？
至于恒顺商场净资产2690.25万，最终64.46%溢价的依据是资产评估时使用收益法得出的结论。这里的收益法就是股票估值中的未来现金流折现法，也就是绝对估值法，是指将预期收益通过一定的折现率折合成现值。这种方法做估值确实会产生一定的溢价，但是未来收益的预期是有较大的不确定性的，很有可能产生较大的偏差。
在资产评估过程中，还是用了资产基础法对恒顺商场进行估值，评估结果仅仅为2731.29万元，比其净资产稍高41.04万。资产基础法的评估结果远远低于收益法的结论，但企业最终在给投资人画了一番“大饼”之后，选择了64.46%的溢价进行交易。
溢价64%什么概念呢？笔者梳理了一份商业百货类上市公司在A股的市净率估值，恒顺商场的估值接近王府井两倍。
截止2019年11月20日
恒顺百货1.64倍的估值溢价比以上上市公司A股二级市场的估值都要高，试问恒顺商场何德何能可以做到估值上完虐王府井、新世界、苏宁易购等一票大牌商超。
沦为国资赚钱工具？公司治理成硬伤
对于恒顺醋业收购恒顺商场一事，作为投资人或者吃瓜群众的我们，想对上市公司以及控股股东进行一番“灵魂拷问”。
一、资产收购的必要性
此次资本运作对于资产受让方江苏恒顺集团有限公司而言，可谓赚的盆满钵满；但对于上市公司恒顺醋业而言，花了四千多万买了9个小卖店亏不亏先不说，收购是否真的有必要？
从存货上看，2014-2018年之间，公司存货呈现出逐年下滑的趋势。截止2019年三季报，公司在建工程3600万，随着企业营收逐年提升，公司存在提升产能的需求。何况食醋当中有一种非常重要的品类是陈醋，陈醋不怕放，且年份越久口感越好，价格也越高，拿收购小卖店的资金扩建产能会不会更为实际呢？
上文已经提到恒顺醋业54%的收入来自华东地区，而华东以外地区的营业收入占比较低，还有较大的提升空间。近四年，恒顺醋业的销售费用始终维持在2-2.5亿之间，营收占比过于稳健，如果将有限的资金用来打通华东以外地区的销售渠道，或者模仿取得很好效果的山西汾酒进行“网红带货”模式的尝试，是不是会更加被市场认可？
花费4400多万收购9个每年总共才贡献200多万净利润的“小卖店”对上市公司的长期影响实在微不足道，从战略角度来看，增加产能、打通渠道、提升市场份额、塑造品牌形象才应该是恒顺醋业眼下的重中之重。
二、交易资产估值是否过高
恒顺商场64%溢价的估值有说服力吗？举个例子，王府井每年保持着相当可观的净利润收入，但是二级市场的公允估值0.88倍估值跌破市净率。如果以未来现金流折现的方式做估值，王府井现有股价涨50%也不为过，但市场根本不买账。
随着网购越来越发达，线下门店近几年受到了严重的冲击，倒闭的各类商场比比皆是。北京的王府井都跌破市净率了，9家三线小城市的连锁小卖店凭什么享受高估值溢价呢？如果市场化拍卖恒顺商场，成交价格或许会远远低于4400万。
三、收购争议是否有损品牌形象
A股上市公司一直对公司治理相对漠视，而实际上公司治理对于上市公司而言至关重要，没有王石优秀的管理能力，万科不会像今天这样成功。巴菲特和芒格一向对公司治理特别重视，对于不够诚信的公司向来敬而远之。本来收购恒顺商场就是与控股股东之间的交易，容易被人怀疑利益输送，恒顺醋业不但不避嫌，偏偏选择高溢价，强行将自己送入舆论漩涡。
投资人对公司管理层的质疑造成的二级市场的负面影响、对品牌形象的伤害，对于已经市值超百亿的恒顺醋业而言，或许已经远远超过交易价格4400万了，股票的连续回调就是很好的证明。
作为一个三线城市的国资委，其是否有足够的资本运作能力去驾驭一家A股细分行业上市公司龙头，这里要画一个大大的问号。向格力学习，国有资本参股不控股，将公司控制权交给更为专业的管理团队完善公司治理，积极加入到“混改”浪潮激发企业活力，或许是恒顺醋业未来发展的方向。
虽然这次交易略显“丑陋”，但并不会严重影响恒顺醋业未来美好的市场发展前景。希望公司管理层能够悬崖勒马，不要再做“蠢事”让投资者对公司治理能力持续质疑，影响投资人对上市公司的信心。也许，恒顺醋业需要一位像董明珠一样的董事长，真心为企业着想，有能力有魄力，带领企业走向巅峰。