对话 | 社科院张明：美股调整不会很快结束，全球经济恐将陷入技术衰退

作者 | 郭昕妤

3月以来，新冠疫情在海外快速蔓延、沙俄谈判破裂，引发全球市场“哀鸿遍野”：原油崩塌、美股熔断、美债新低，市场依然在消化接二连三的挑战和压力。

一片“疾风骤雨”中，美英央行紧急降息，欧洲央行加大QE规模，中国央行开启新一轮定向降准，各国正在以不同程度的政策应对接连两大黑天鹅的来袭。即便如此，疫情扩散使得全球供应链暂时冻结，也造成需求萎缩，市场担忧其对于经济金融体系的冲击不可避免。

这也使得全球经济前景、主要资产走向、欧美政策路径、中国市场及后续政策等一系列话题成为近期市场的热议方向。腾讯财经与中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、研究员张明就上述相关问题进行了独家探讨与分析。

张明表示，由于疫情的冲击令全球经济增长前景雪上加霜，2020年全球经济增速可能下滑至2.5%以下，这意味着从技术层面上陷入了衰退。这也是近期市场大跌的一个深层原因。

而主要发达经济体的政策空间非常逼仄则是另一个深层原因。张明认为，今年年内美国联邦基金利率很可能会重返零利率，也可能重新开始量化宽松政策；而欧日的空间则更加有限，有望实施更大规模的QE和更宽松的财政政策。

张明对主要资产走势也发表了看法。他认为，近期美国股市的调整恐怕不会很快结束，动荡加剧的现象将会持续较长时间；美国10年期国债收益率在2020年年内跌破零的可能性不小；油价继续下跌的概率很低，未来有望在每桶30-50美元的区间盘整；中国股市可能仍将盘整一段时间，而相比于主板，创业板更可能发生显著调整。

对于中国，张明表示，如果政策力度不够大，未来一段时间内中国经济增速的下滑可能超出预期。张明认为，央行应适当扩大降准与降息的幅度，以及扩大MLF与PSL的操作力度，“早期的精准施策可以降低后期‘大水漫灌’的风险”。他预计今年年内至少还有两次降准，MLF利率可能下降25个基点左右、并带动LPR利率下降40-50个基点左右。

房地产方面，张明认为，中国政府将会在一定程度上放松房地产开放商融资条件、鼓励房地产开发商进行投资，也会在边际上下调首套购房者的首付比率以及贷款利率浮动比率。不过，政府在一二线重点城市房地产限购限贷方面，恐怕不会出现根本性放松。

近期全球市场“哀鸿遍野”，调整幅度之大实为罕见。张明谈到，这背后的直接原因是肺炎疫情的国际扩散导致全球投资者风险偏好下降、避险情绪上升，而更深层的原因则包括以下三个方面：

第一，全球经济增长前景堪忧：疫情的爆发令本就面临着国际经贸摩擦加剧、美国经济增速高位回落等掣肘因素的全球经济雪上加霜，2019年全球经济增速由2018年的3.6%下滑至2.9%，2020年可能下滑至2.5%以下，这意味着全球经济在2020年从技术层面上陷入了衰退；第二，主要发达经济体应对经济下行的政策空间非常有限：目前发达国家政策性利率均接近零左右，而欧元区、日本的10年期国债收益率已经为负。发达国家政府债务普遍高企，特朗普政府在经济繁荣时期依然实施扩张性财政政策，这透支了未来的财政空间；第三，中东地区地缘政治与经济博弈仍在以新的形式加剧，也即是这次油价暴跌的直接原因——沙俄与俄罗斯就减产问题未能达成一致。

张明表示，无论如何，2020年全球范围内不确定性仍在上升，金融动荡难以避免。相比于全球市场，中国无论宏观经济还是金融市场都可能更加稳定一些。

过去一周美股两次熔断，动辄上千点的大幅波动，经历了堪称自2008年金融危机以来最疯狂的一周。对于美股后市走向如何，除了疫情变数之外，选情也是当前美股市场的一个共识风险。

民主党竞选人“极左”主张支持大幅加税、新征金融交易税、全民医保，而特朗普的“极右”主张大规模减税、放松金融监管、废除全民医保，二者截然相反。若新冠疫情在美国加速扩散，或许会冲击美国大选格局，主张全民医保的民主党竞选人胜选概率或将上升。

张明认为，这次疫情冲击的确对特朗普的选情造成了不利影响。其一，特朗普政府应对肺炎疫情不力，导致肺炎疫情在美国传播加剧，这可能降低其支持率。其二，特朗普无数次把美国股市上涨归结为自己的政绩，那么近期美国股市持续下跌，自然也会让他被反复打脸。

不过，张明表示，目前就认为特朗普可能竞选连任失败，目前还为时尚早。关键在于，民主党这两个候选人都不具备很强的竞争力。原本对布隆伯格比较期待，但没想到他很快就宣布退出了。无论选情如何变化，近期美国股市的调整恐怕都不会很快结束，动荡加剧的现象将会持续较长时间。

美股之外，美债也是近期全球市场最为关注的资产。10年期美债收益率最低跌破0.5%的历史新低，而且所有期限美债都在全面逼近零利率，这暗示着市场对于经济前景极度悲观。

张明表示，美国10年期国债收益率在2020年年内跌破零的可能性不小，英国同样如此。如果上述情形发生，这就意味着美、欧、日、英四大发达经济体均进入负利率状态。全球负利率时代意味着很多新挑战与新风险，例如，商业银行、保险公司、养老基金等长期机构投资者将会面临资产端收益率显著下降的挑战，这是否会诱发其新一轮加杠杆以追逐风险（Risk Taking）的行为，目前还不得而知。

面对疫情蔓延、市场崩跌，美联储的行动成为了市场焦点。3月3日，美联储紧急降息50BP，3月16日，再次紧急降息100BP至零利率。目前市场担忧的一个问题在于，美联储的子弹已经打完，政策空间十分逼仄。

张明认为，美联储未来继续降息将是大概率事件，今年年内联邦基金利率很可能就会重返零利率。虽然目前美国宏观经济数据尚好，但美联储担心的是，由于美国居民大量持有股票类资产，美国股市大幅下跌将会造成巨大的财富效应，从而影响消费增速、进而影响经济增长前景。2019年美国经济增速由2018年的2.9%下跌至2.1%，2020年可能下跌至1%以下。如果美国股市动荡造成金融市场系统性风险上升、或者美国经济下滑程度加剧，那么不排除美联储将会重新开始量化宽松政策。

不只是美联储弹药库中所剩的选项已经不多，在欧洲和日本的货币政策更是实际上已经耗尽，欧日已经深陷负利率没有降息空间，欧洲央行存款利率在-0.5%。

3月12日，欧洲央行公布新一轮利率决议，宣布扩大QE规模，却意外并未降息，欧洲各主要股指随即闻讯大跌。市场担忧欧日是否“弹尽粮绝”，接下来该采取何种措施来呵护经济稳定。

张明表示，与美国政府相比，欧洲与日本应对经济下行的宏观政策空间要更窄一些。在财政政策方面，日本的政府债务占GDP比率在全球大国中已是最高，而欧元区国家始终未能就实施集体性财政扩张政策达成一致。在货币政策方面，目前欧元区与日本无论短期利率还是长期利率均已为负。因此，传统政策空间已经非常狭窄了。在未来一段时间内，欧元区与日本的选择是，一是重新实施创新性货币政策（特别是新的量化宽松政策），二是利用宽松货币政策造成的低融资成本，继续扩大政府债务来实施宽松财政政策，进行基础设施投资、实施减税、增加转移支付等。

原油价格一直被视为经济的风向标。油价近期瀑布式下跌，引发了全球金融市场的连锁反应。在张明看来，价格战叠加需求前景恶化，是导致本轮油价下跌的两大原因。

张明表示，本轮油价下跌的最重要因素是沙特与俄罗斯关于减产的谈判破裂，沙特先发制人、率先增加供给所致。同时，作为最典型的风险资产之一，油价下跌也与肺炎疫情的国际扩散降低了投资者信心以及全球经济增长前景有关。

对于油价后市走向，张明认为，油价继续下跌的概率很低，未来有望在每桶30-50美元的区间盘整。

油价下跌不利于产油国经济，但对像中国这样原油进口依赖度很高的国家而言，并非全是坏事。

张明解释称，例如，原油价格下跌对中国石油炼化企业而言是好事，因为可以降低原材料成本，但对中国石油生产企业而言是坏事。又如，原油价格下跌可能带动各类能源价格整体下跌，这对各类能源生产商也是负面冲击。再如，原油价格下跌背后意味着石油输出国受损，可能导致这些经济体在中国的各类投资发生收缩，这会影响中国国内资产价格。第四，原油价格下跌还意味着全球需求不容乐观，这意味着未来一段时间内中国出口表现不会太好。第五，原油价格下跌反映了全球投资者风险偏好下降、避险情绪加剧，这也会影响中国股市这一风险资产的表现。

此外，张明还提到了油价下跌的另一个风险：可能导致美国国内页岩油气生产商发行的高收益债券违约率显著上升。

这也是当前市场所担心的，由于美国页岩油生产商是高收益债券市场的重要组成部分，若油气企业无法进行再融资或债务展期，可能会对美国债券市场造成打击，进而对美股乃至整个金融系统稳定性造成冲击。

这场全球疫情或将成为一场持久战，在张明看来，这至少将从出口、服务贸易、供应链、金融市场的联动性等多个方面影响中国经济与A股市场。

具体来看，首先，海外疫情蔓延造成全球经济增长前景下降，这意味着中国出口增长不容乐观；第二，海外疫情蔓延将会造成全球人员流动速度下降，这意味着中国服务贸易进出口前景同样不容乐观；第三，海外疫情蔓延可能对全球供应链产生显著负面冲击，有些国家可能会寻求供应链的“备份”，这可能降低中国企业在全球供应链中的中枢地位；第四，海外疫情扩散将会加剧全球投资者避险情绪，中国可能面临短期资本持续外流，国内风险资产价格的波动性也可能显著增强。

A股在此轮全球大震荡中表现出相对较强的抗跌性。目前市场上有观点认为，A股或将成为全球资金的避风港，一是因为中国的货币政策空间相比于其他国家而言更具优势，随着美联储降息，人民币资产的性价比、吸引力进一步提升；二是因为中国在这次事件中所展现出的制度优势再次显露。

不过，张明对此表达了不同的看法。张明指出，诚然，最近这段时间中国股市表现好于全球股市，但前提是春节后中国股市已经发生过一波调整了。中国股票市场归根结底还是一个发展中国家的股票市场，在全球机构投资者眼中，中国股票是典型的风险资产。因此，很难想象，在全球金融市场震荡市，全球机构投资者会大规模将资金转入中国股市避险。

而谈到近段时间基金发行非常火爆，张明表示，这是股市前段时间上涨的结果，而非未来股市上涨的原因。新增基金发行带来的资金流量不是中国股市变动的主要因素。

张明认为，整体来看，目前中国上证主板市盈率处于合理水平，但创业板在经过一段时间上涨后，市盈率已经达到50倍。在疫情对经济的潜在冲击将会逐渐显现、中国经济增速仍将继续下行、潜在金融风险将会继续显露的背景下，中国股市可能仍将盘整一段时间，而相比于主板，创业板更可能发生显著调整。

从政策方面来看，现阶段中国出台了阶段性的减免税费、给小微企业的专项贷款等，并于3月13日公告新的定向降准释放资金5500亿，以缓解疫情带来的影响。目前的政策力度是否足够、后续政策路径会怎么走，成为当前市场热议的方向。

从货币政策来看，张明认为，中国央行应适当扩大降准与降息的幅度，以及扩大MLF与PSL的操作力度。预计今年年内至少还有两次降准。降息将主要通过MLF-LPR-商业银行贷款利率这一渠道进行，预计今年年内MLF利率还可能下降25个基点左右，并带动LPR利率下降40-50个基点左右。

2月中国CPI仍处5.2%的高位，有观点认为这可能会成为宽松货币政策的一个掣肘因素。对此，张明解释称，央行在制定货币政策时主要不是看CPI增速，而是看剔除了能源与食品价格的核心CPI增速。近期中国的核心CPI增速其实在不断下降，这说明中国经济目前的主要矛盾是总需求不足。这就意味着，5%的通货膨胀率不应构成中国央行发送货币政策的掣肘因素。此外，虽然肺炎疫情的爆发将会导致CPI增速的回落速度变慢，但CPI增速从2020年第二季度起开始下降，目前来看依然是大概率事件。

从财政政策来看，张明表示，目前地方财政已经捉襟见肘，期望地方政府显著扩大财政支出是很难的，因此，中央财政必须转换思路，一方面扩大官方财政赤字占GDP比重，另一方面可以发行抵抗疫情的特别国债来募集资金，将其用于减税、增加转移支付、重点项目基建投资等。此外，中央财政也应扩大地方专项债发行规模，并提高募集资金用于基建项目的比例（过去的专项债资金大部分被用于土地储备与棚改）。

而对于市场上出现的一些关于公共财政赤字率不应受3%限制的讨论，张明表示，保财政是一个宏观经济学家不能理解的思维。衡量政府债务水平，是看债务绝对规模与GDP的比率。如果GDP增速下降过快，政府债务水平仍将上升。因此，即使从控制地方政府债务规模的视角出发，也必须通过扩张性宏观政策来稳定经济增速。张明认为，在肺炎疫情的重大负面冲击下，再执着于官方财政赤字占GDP比率不突破3%，无疑是一个迷思。财政政策在出现重大负面冲击时，理应发挥更为重要的作用。

最后，张明强调，目前比较担心的是，如果相关部门对肺炎疫情的负面冲击反应不够及时、政策力度不够大，那么未来一段时间内中国经济增速的下滑可能超出预期。而等到那时再加大政策力度的话，宏观政策又可能发生超调，财政扩张与货币信贷增长可能再次过头，由此又会引发一系列新问题。因此，建议中国政府对肺炎疫情造成的负面冲击采取更加及时、更富针对性的措施。早期的精准施策可以降低后期“大水漫灌”的风险。

在今年财政压力加大、稳增长诉求提高的情况下，地产与基建被认为是为数不多的直接抓手。对于这两大政策可能的发力方向，张明也发表了自己的看法。

对于近期市场热议的新老基建方面，张明表示，目前市场与媒体对“新基建”的热炒，其实有些过度了。去年年底的中央经济工作会议指出，2020年的基建将会主要围绕“补短板”来展开。的确，以5G、人工智能、特高压、充电桩等为代表的新基建存在扩大投资的必要性。但正如2009-2010年四万亿时期的经验教训所展示的那样，基建投资仍然应该由市场供求来主导，而不应该由地方政府通过加杠杆的方式来主导。否则，投资一窝蜂的现象依然可能发生，这在短期内固然有助于稳定增长，但却可能带来新一轮产能过剩与银行坏账。我们不能因为要保增长，就简单容忍出现新一轮投资乱象。新一轮基建投资仍应该有良好的规划与细致的项目筛选和评估。

地产方面，近期多个城市、个别银行已经出台地产政策的边际放松政策。不过张明认为，房住不炒、因城施策将是长期内中国政府一以贯之的房地产政策。房地产市场发展至今，总体来看中国城市的居住条件与居住环境已经显著改善，中国家庭的杠杆率已经不低。如果全面放松一二线城市的房地产限贷限购，短期内固然有助于稳定经济增长，但却会让之前的房地产调控与金融控风险功亏一篑。因此他认为，在肺炎疫情冲击下，中国政府将会在一定程度上放松房地产开放商融资条件、鼓励房地产开发商进行投资，也会在边际上下调首套购房者的首付比率以及贷款利率浮动比率。不过，政府在一二线重点城市房地产限购限贷方面，恐怕不会出现根本性放松。那种认为房地产价格将在今年全线上涨的观点，恐怕最终会被证伪。

附注：

该文为腾讯财经原创栏目《对话》第三期，往期文章如下：

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