作者 | 郭昕妤
近期全球市场进入极端状态。不只是美股等风险资产“熔断式下跌”，黄金、美债等传统避险资产和数字货币也全线下跌。市场对这一现象的主流猜测是流动性紧缺和对于债务违约的担忧。
但腾讯财经近日独家对话兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委，他对此则发表了不同的看法。在与腾讯财经的对话中，他强调，本轮金融市场动荡的根源并不在于流动性、信用风险、或是ETF抛售，这些充其量只是次生影响，而Risk Parity（风险平价基金）的程序化交易行为是唯一逻辑一致的有效解释。
如何救市？鲁政委表示，要让这一轮金融动荡平息，有效的做法就是压低原油、美股、美债等资产的波动率。他表示，美国目前采取的措施理论上讲是有效的，只是之前美联储动作太大，反倒加大市场的波动率，同时，美联储也无法将流动性直接传递到股票市场上去，未来还应该动用财政部的外汇平准基金入市，以压低美股市场的波动率。
鲁政委谈到，美联储零利率和重启QE是短期有利、长期有害的做法，是对美联储的公信力和独立性巨大的伤害，也将美国的金融系统、企业环境和物价稳定置于长期风险中。
谈到中国目前的政策力度，鲁政委表示，中国央行整体表现沉稳，政策节奏把握得不错，重在以改革的办法降低融资成本，从加快推进存量贷款转换为LPR的角度来看，中国央行相当于已“不动声色”地降息了300个BP。他提到，降不降息不应该只是看政策利率，更应该看市场利率。
鲁政委还谈到，政府应该动员街道办帮助暂停营业的企业一家一家“把门打开”，每个地区统计汇总愿意复工的务工人员及其所在地，“点对点”以包车、包高铁、包飞机把工人安全接回来，帮助小微企业和个体工商户协调解决防疫物资，推动复工复产。他还表示，中国目前已是全球的“绿洲”，中国资产是全球的安全资产，不会出现外围市场那样的剧烈动荡。
本轮金融市场动荡根源何在？Risk Parity是唯一解释
在疫情和原油两大“黑天鹅”的催化下，近期大部分权益市场陷入了技术性熊市。美股熔断、数字货币崩盘、避险资产黄金和美债也遭到抛售。
从前期是“风险资产跌、避险资产涨”，到近期则变成了“风险、避险资产齐跌”，市场出现这一变化的根源何在？不少分析认为，是流动性问题和市场担忧美国企业债务违约风险所致。
鲁政委对此提出了截然不同的观点。他表示，本轮金融市场动荡的根源并不在于流动性、信用风险、或是ETF抛售，Risk Parity（风险平价基金）程序化交易行为是唯一的解释。
鲁政委表示，这一轮市场动荡有两个怪异的特征，是我们在解释这一现象时必须关注到的：
第一，为什么除了美元，传统避险资产都在下跌？而且虽然美元在涨，美元的利率却并不高。
第二，为什么美股出现“蹦床式变化”：第一天向下熔断，第二天又向上熔断？
而Risk Parity就能很好的解释上述两个现象。这种组合基金有三大特点：
第一，杠杆性：Risk Parity按照风险性进行资产组合配置，因此至少会有一种资产是带杠杆的，通常是低风险的资产杠杆更高。
第二，盯住波动率做交易：因此Risk Parity选择的资产是平常情况下看起来相关性很低、或是负相关的资产组合，以确保整个组合的风险能够在一定的控制范围内。但当遇到极端情况的时候，平常看起来相关性很低、甚至负相关的资产出现了正相关性，破坏了这种风险组合原本的特点。
（注：波动率在急涨、急跌时上升得最快，缓涨、缓跌的情况下比较平缓。）
第三，程序化交易。
3月6日、9两日原油大跌超30%，鲁政委表示，观察到原油波动率上升35.7%，与此同时，标普500指数波动率上升12.5%，黄金5.7%，10年期美债4.4%。只有美元的波动率是下降的，因为现金在这个时候被认为是安全资产。
鲁政委进一步解释称，由于原油大跌，使得Risk Parity面临的风险敞口大幅上升，因此程序化交易开始砍风险资产，先卖出波动率最高的大宗商品，再依次卖出波动率排在第二位的美股、第三位的黄金、以及第四位的美债。
鲁政委解释称，一日跌停熔断，一日涨停熔断，人不可能在一天之间对股票的看法变动这么大，所以，应该是程序化的交易在对风险进行再平衡。Risk Parity才是这一轮金融市场动荡的“元凶”。
至于市场上目前最流行的三种解释——流动性紧张、债务危机、以及ETF抛售，鲁政委表示，都不能解释当前市场呈现出来的那两个怪异特征。
鲁政委解释道，首先是流动性紧张的说法不能解释：虽然美元在涨，但是流动性不紧张；如果流动性紧张，那对应的现象是货币市场利率飙升，但实际上没有。
其次，也不是因为债务危机，因为企业信用利差并没有扩大到很高。
“企业的偿债负担还算正常，不算很极端；金融市场上企业信用利差有上升，但也不是非常极端；原油价格如果持续低迷，页岩油、页岩气的一些发债主体可能会出现违约，疫情如果持续发酵，航空、酒店等也可能会出现信用的问题，局部“爆小雷”是有可能的，但量级上不足以构成全球性的大危机。”
第三，ETF基金的抛售也不能成为解释。因为ETF基金是既可以是现金，也可以是对应份额的股票。
如何救市？美国应动用财政部的“外汇平准基金”入市
那么，面临跌跌不休的金融市场，美国要怎么“救市”才能“对症下药”？
鲁政委表示，依然可以从Risk Parity的角度来解释，要让这一轮金融动荡平息，有效的做法就是压低原油、美股、美债等各类资产的波动率，避免Risk Parity程序化交易进入循环抛售的状况。
鲁政委继续谈到，从这个角度出发，美国政府目前正在做的措施理论上是有用的：宣布大规模购买原油、降息到零、扩大QE，以压低原油、债市的波动率。
不过，这还不够。鲁政委表示，美股、原油、黄金等资产的波动率依然在持续上升，这说明美国市场的金融动荡还将继续发酵，美联储应该尽快设法降低股票的波动率。
美国《联邦储备法》规定，美联储只可以购买债券，无法购买股票。对此，鲁政委也给出了具体的办法：美国应动用财政部的外汇平准基金入市，以压低美股市场的波动率。他介绍称，法律上看，只要是汇率稳定受到了影响，美国财政部就可以依法动用外汇平准基金。
但是，这样的做法是“短期有利、长期有害”的。鲁政委谈到，低利率存在三大风险隐患：
第一，僵尸企业死不了；
第二，金融机构赚钱难，这会使整个金融系统处于巨大的风险中；
第三，推升CPI走高的风险。
美联储的行动是一个“shock”，是对独立性和公信力的巨大伤害
两次紧急、大幅降息合计150个BP至零利率，加上7000亿美元的QE计划，美联储被认为几乎是“all in”打光了所有子弹。
但是尴尬的是，美股似乎一点也不买账，在每一次美联储行动后依然上演大跌、甚至熔断的场景。
鲁政委评价称，美联储在议息日期之外紧急、大幅降息对市场是一个“shock”，shock的结果就是市场剧烈振荡，波动率显著上升。“市场本来没有那么担心，结果看美联储这么大动静，以为美联储看到了他没看到的东西。”
他用一个段子作为比喻：“很多人就原本以为得了一个感冒，后来你告诉我到了癌症晚期了，根本就救不活。”
鲁政委表示，采取这样的政策，是对美联储的公信力和独立性巨大的伤害。在格林斯潘和沃尔克的时代，美联储非常有主见，而鲍威尔根本扛不住特朗普的要求，“因为特朗普给的压力太大，鲍威尔的腰杆直不起来。”
“美联储很可能处在镜廊（一个装满镜子的房间）中，你看我，我看你，但是本质上不知道该看谁——因为你往镜子里看，因为镜子里面的人就是你，你以为他是别人，然后他在看你，你在看他，就是没主见，不知道谁引导谁。”
至于美联储下一步怎么走，鲁政委表示，理论上降到了零利率，还可以降到负利率，更有可能的是扩大QE的规模。他还表示，由于鲍威尔没有独立性，不按经济逻辑出牌，无法预测美联储是否会进入负利率。
美联储降息，中国不跟？央行已“悄悄降息”300个BP！
为缓解疫情带来的影响，现阶段中国出台的主要政策包括阶段性的减免税费、给小微企业的专项贷款等，以及新的定向降准释放资金5500亿。3月16日，央行开展新作MLF但并未降息；3月20日，LPR贷款利率维持4.05%，与上月保持不变。
市场普遍认为，相比于海外经济体，中国目前的政策偏谨慎。
对此，鲁政委从两个角度提出了不同的看法，货币政策年初以来节奏把握得很好，通过推进改革，已经实质上“降息”幅度很大了。首先，从市场利率的角度看，企业债利率已经降了60-70个BP，货币市场利率已经降了50-60个BP，实质上已经“降息”了。他提到，降不降息不应该只看政策利率，而应该看市场利率。
再者，从存量贷款定价基准转换为LPR的角度来看，中国央行实质上已经降息了300个BP。原先的基准利率1年以下贷款利率是4.35%，自2020年3月1日起转换为LPR利率即4.05%——这才是意义更加重大的，因为LPR只针对新发放贷款，而不影响存量贷款，而新发放贷款一年最多15万亿，存量贷款有150万亿，是一年新增贷款的十倍之多——从这个角度看，中国相当于降息了300个BP。
3月16日发布的1-2月中国经济数据显示，工业增加值、固投、消费、出口增速均出现了15%-25%的负增长，失业率则有所上升，2月全国城镇调查失业率为6.2%，31个大城市城镇调查失业率为5.7%。
对此，鲁政委评价称，公布出来的数据只是对于过去的一个滞后反应，不代表现在。中国的经济会比现在越来越好。中国是一个大市场，自我循环的能力较强，而且中国抗疫胜利的大势已经非常明确。
此外，失业率偏高的关键在于复工不及预期。鲁政委认为，中央应该动员街道，帮助一家一家关门的企业“把门打开”。具体方式上，不应让街道办承担责任，甚至可以包车、包高铁、包飞机把工人找回来。
在这一轮全球暴跌中，A股展现了相对较强的抗跌性。鲁政委评价道，中国是全球的绿洲，中国的资产有望成为全球的安全资产。不过，这并不是说，外围下跌之时、中国资产纹丝不动，而是中国资产不会出现剧烈的动荡。
比起债务危机，更担心欧洲银行
由于油价大跌令美国页岩油企业债违约风险激增，有很多声音开始讨论，欧美债务危机可能会成为市场的下一个“雷”。
鲁政委对此表示，局部风险是有可能的，但不足以构成全球性的金融海啸。比起债务危机，他更担心欧洲银行，因为欧洲低利率的时间太久了，令欧洲很多银行盈利能力受损，抵御风险的能力变弱。
而评价近期瀑布式下跌的油价时，鲁政委表示，原油黑天鹅的直接原因首先是沙俄价格战。“需求萎缩是大家预期到的，如果沙俄不谈崩、不增产，原油只是处于一个偏弱的状态，即使跌也是缓跌，不会出现这样的急跌。”
欧央行或只能“干瞪眼” 日央行还有一些“小空间”
鲁政委评价称，在欧日两家央行中，欧洲现在是政策空间最小的，因为欧央行要在欧洲整体上协调财政政策，这比较困难。“各个国家各自为战，但又有很多国家面临着马约3%控制线的问题，北欧财政状况还比较好，但积极性也不强，而南欧早已没有多少空间。”
那么，欧央行通过QE购买国债，这些国债如果不扩大赤字，财政规模就上不去。而且欧洲央行目前被允许最多购买每个国家三分之一的债务，但在一些国家已经接近这个上限。结果是，“只能干瞪眼”。
而日本债务虽然高，但是都是在自己国家内部，所以它可以扩大QE规模，也可以多一点赤字，而且日本央行可以直接买股票和ETF，相对来说还有一些小空间。
附注：
该文为腾讯财经原创栏目《对话》第五期，往期文章如下：
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