波司登是大家耳熟能详的羽绒服品牌，自1995年以来连续24年位列我国羽绒服行业第一，并于2007年在香港主板挂牌上市。截至2019年9月底，波司登集团一共拥有5716家门店，其中羽绒服门店数量5161家，主品牌波司登3872家。在国内外市场上，波司登羽绒服在全球累计销售超2亿件，在全世界72个国家和地区都有布局，消费群体极具规模。
作为大消费细分领域龙头，波司登凭借出色的业绩表现近几年走出了一波十倍行情，让投资人赚的盆满钵满。但近5个月波司登的表现让众人惊掉下巴，股票价格从高点的4.47元一路跌至近期的1.54元。如此夸张的走势，使得波司登的股价K线图仿佛是在画埃菲尔铁塔。
2019年12月，多家券商给出波司登4.1元到4.83元不等的目标价。但事实无情又残忍，截止2020年3月23日，波司登的收盘价仅为1.63元，仅为券商给出的目标价的30%-40%，可谓光速打脸。是什么让波司登沦为券商研究员的坟墓，疫情对波司登的影响又究竟几何？
高端路线黄粱一梦 双十一成分水岭
2019年10月底，波司登在上海为其高端系列“登峰”羽绒服专门开了发布会，最贵的珠穆朗玛峰款售价高达11800元，堪比大鹅、Moncler等国外高端品牌。
然而理想很丰满，现实很骨感。2019年双十一被波司登寄予厚望，准备挑战加拿大鹅，冲击Moncler的高端羽绒服销售成绩让人有些大跌眼镜！天猫数据显示，截至2019年11月19日，波司登登封系列售价5800元9人付款，售价8800元4人付款，售价最贵的珠穆朗玛峰款11800元销量则仅为6件；同时，苏宁易购波司登官方旗舰店上， 4款售价在7800元-8800元左右的登峰系列羽绒服目前仍无人购买，万元羽绒服更是处于下架状态。
波司登的主营业务分三大模块：品牌羽绒服业务、贴牌加工业务和非羽绒服业务。2019年财年收入占比分别为73.7%，13.2%和13.1%。2019财年公司核心业务品牌羽绒服收入为76.58亿元，包含“波司登”、“雪中飞”和“冰洁”三个主品牌，分别针对中高端、中端和高性价比羽绒服市场。近些年，公司业绩的不断提升与品牌羽绒服业务紧密相关，主攻中高端“波司登”品牌的表现越发强势，收入占比逐年提升，目前已经接近90%，直接决定公司业绩表现。
在国际大牌入驻国内之前，国内羽绒服行业竞争主要长期集中于1000元以下的价格带，尽管经过2015年行业整体调整，淘汰了一批竞争者，但受近年暖冬因素影响，经营压力持续考验羽绒服生产企业的资金链。Moncler和CanadaGoose进驻中国后，大幅拉升羽绒服市场均价，牢牢占据国内羽绒服行业奢侈品定位。国内羽绒服行业天花板因此被打开，1000-5000元中高端市场成为空白。波司登无疑成为了这个市场空白争端战中的赢家。
与此同时，全国羽绒服市场规模不断攀升，机构预测2015-2022年期间，羽绒服市场规模有望保持10%以上的增速，毫无疑问羽绒服行业已经成为一条优质赛道。作为发展中国家，我国羽绒服的渗透率与发达国家差距巨大，虽然存在我国人均GDP与欧美国家差距明显且疆土过于幅员辽阔，部分南方地区人口不需要羽绒服等种种不利情况，但如果未来羽绒服渗透率翻一倍逼近20%，或许并不会让人感到意外。
2018年波司登主品牌价格带由1000元以下提升至1300-1500元。与此同时1800元以上的产品占比，从过去4-5%左右提升至25%左右。行业高速发展，自身产品价格中枢不断提升，波司登近几年的净利润表现自然水涨船高。2017财年波司登的净利润还只有3.67亿，到了2019财年已经攀升至10.24亿港币了。
通过量和价的分析，波司登过去的一段十倍行情并不意外，毕竟基本面确实发生了本质的改善。但提价空间有多少，天花板在哪里，投资者的认知或并未达成一致。2000-5000价格区间已经成为波司登的主战场，对标动则价格过万的大鹅，投资者或曾乐观的认为有机会分一杯羹，但双十一的表现使得乐观的多头被狠狠的打脸。至少目前来看，波司登的价格天花板就是5000。在奢侈品价格段位，波司登完全不是大鹅和Moncler的对手。
当意识到波司登股价的十倍疯狂表现有明显的群体性认知误差，投资者对波司登的业绩增长策略和天花板或许过分乐观了。也许是巧合，波司登股价到达4.47元近期高点的当天正是2019年的双十一，此后股价一路下跌，根本刹不住车。
存货历史新高 疫情打乱节奏
就商业模式而言，波司登羽绒服这类季节性明显的产品，在产能利用效率与终端门店运营效率上，天然具有缺陷，线下门店冬季门庭若市，夏季门可罗雀。因此，波司登选择在淡季做代工，也就是上文所说的贴牌加工业务，一定程度解决了产能利用问题。
从波司登的财务报告上看，受季节气候影响，每年3到9月的利润贡献会远低于9月到次年3月，毕竟消费者夏天购买羽绒服的需求会大大降低，公司全年的业绩表现主要还是看冬季。从销售渠道上看，虽然线上营收占比逐年提高，但线下营收占比始终保持在四分之三以上，全球超5700家门店成为公司创收的主力。
由于众所周知的原因，新冠肺炎使得各个行业遭受了不同程度的打击，波司登也不得不在销售旺季临时关闭大部分门店，而居家隔离的防疫措施使得不少人对羽绒服的需求降低。在销售旺季核心销售渠道不得不关门闭店，这简直是一个比悲伤更悲伤的故事。
从财务数据上看，截止2019年9月30日，波司登的存货创造了历史新高，达到了27.7亿。其实这并不让人感到意外，随着营收和利润的同步增长，存货随之增长是很正常的变化。由于波司登近几年的热销，投资人并未对历史新高的存货感到担忧，反而认为这是为这个冬天准备大干一场准备的弹药。
而疫情的到来，使得其大部分线下门店暂停营业，消费者在家隔离需求端减弱，无论是羽绒服业务还是贴牌代工业务都会受到一定的影响。好在因为近些年波司登的羽绒服一直在涨价，存货减值这一块不用过于担心，但存货周转天数和存货周转率等经营指标大概率会变差一些。
除了存货，波司登中报的经营活动产生的现金流量净额为负的28.57亿元，也创造了流出新高。由于羽绒服销售季节性的特点，波司登的经营性现金流净额在中报时通常会大幅流出。但是通过冬季对存货的消化，除了2014年的行业低估，到了年报波司登现金流净额都会变为正。
本次疫情，对公司的年报现金流肯定会造成影响，但是程度目前还很难判断。好在近几年公司的现金流状况较好，当前的情况并不会对公司的正常经营造成致命的打击。2020年业绩的不如意或为2021年高速增长打下坚实的基础，放眼十年，本次疫情对波司登的长远影响或很有限。有研报分析表示本次疫情对公司的整体影响相对可控，但作为券商研究员坟墓的波司登，一切预测还需时间来检验。
增速不如大鹅利润远逊Moncler 波司登国际一线梦道阻且长
波司登目前国内羽绒服一哥的地位是难以被撼动了，作为中国的头号选手，与国际玩家们掰掰手腕胜负几何呢？当前国内市场最具代表性的外资羽绒服品牌主要是两个，分别是意大利品牌Moncler和加拿大的国牌Canada Goose，俗称大鹅。
Canada Goose擅长以品牌故事塑造行业专家形象，始终致力于“加拿大制造”，可抵挡零下三四十摄氏度的严寒，成为南极科考队的标准装备，防寒保暖性能十足。作为加拿大国宝级品牌，凭借优良的口碑及明星传播效应，成为全球羽绒服业具有影响力的品牌之一。Monclcr追求以时尚元素打造奢侈品级羽绒服产品，品牌定位高端，展现独特设计理念，现公司总部位于意大利。2018年该品牌实现营收折合人民币111.44亿元，位居羽绒服行业第一，享有“羽皇”盛名，其线下拥有零售网点386家。
从三大品牌营收以及增速上看，波司登2015年被Moncler超越，并一直位居其后；大鹅虽然营收与其他两家有差距，但是营收增速明显高人一筹，追赶势头迅猛，颇有后来者居上的气势。2018年，Moncler的净利润达到了3.8亿美元；而加拿大鹅2019年的净利润为1.1亿美元；2019财年波司登的归母净利润为9.8亿人民币，三者之中，Moncler的净利润表现远甩竞争对手。
从毛利率和净利率上看，大鹅和Moncler的毛利率和净利率明显高于波司登，这也导致了在营收相差不多的情况下，Moncler的净利润高出波司登很多的原因。毛利率和净利率上的差异其实并不难理解，就像贵州茅台的毛利率明显高于洋河股份一样，一个是高端一个是中高端，产品定位上的差别决定了毛利率和净利率上的差别。
从ROE角度看，大鹅2018年达到了恐怖的44.69%，2017年更是达到了逆天的49.29%。虽然这样强悍的盈利能力很难长久的维持下去，但底子真的够厚，即使ROE回落，大鹅也将是和Moncler一个量级的选手。Moncler相对稳定的多，ROE在2015-2018年间保持在30%以上，这样稳定的表现难能可贵，只要估值合理，Moncler这样的财务表现是价值投资者的最爱。波司登在2018年将ROE提升到了10%以上，因为产品价格和定位上的差别，ROE在现有条件下无力追赶上前两者。
从运营能力上看，波司登的存货周转率明显高于其他两个品牌，毕竟相对于大鹅和Moncler追求高收益牺牲周转率的策略，波司登算是“走量”型的产品了。
从以上的财务分析上来看，波司登与大鹅和Moncler有着一定的差距，提升品牌价值和产品价格中枢，才有机会与国际大牌一较高下，所以之前频繁看到波司登出现在国际时装秀上的经营战略是值得认可的！
营收百亿市值仅两百亿 波司登或已在价值区间
2019财年，波司登的净利润达到了103.87亿人民币，但随着股票价格一路下跌，截止2020年3月24日，波司登的市值还不到200亿港币，那么波司登是否已经低估了呢？巴菲特说过，宁要模糊的正确也不要精准的错误，我们以某一线券商给出的盈利预测作为依据，以券商预测的净利润代替未来自由现金流做一个简单的DCF估值。取2020年净利润13.5亿、2021年净利润17,2亿、2022 年净利润21.5亿。
如果取折现率8%、2022年后永续增长率0%，得出结论如上图所示：假设2022年见顶，此后100年净利润保持在21.5亿不变，通过折现计算得到260.9亿，相当于股价2.42元。
如果取折现率7%、2022年后永续增长率2%，得出结论如上图所示：假设2022年之后的100年里，波司登的净利润保持每年2%的永续增长，得到折现值为403.6亿，相当于股价3.74元。
通过简单的折现计算可以看出，在一轮快速杀跌后，波司登或许已经在价值区间，存在一定的安全边际。当然DCF折现很难做到精确，但这种方法或许已经是最近正确答案的选择了。以上估值计算仅供参考，不作为投资建议。