要点
◆国内供给冲击降低，但海外疫情扩大导致的出口冲击变大。出口订单PMI显示2月份受到国内供给冲击，3月份供给冲击有所缓解，但仍处于萎缩状态，海外疫情扩散下，部分企业出口订单面临退单，出口企业压力骤增，尽管2019年中国经济的进出口依赖度较2008年大幅下降，但电子通信设备（49%）、文教体育用品（29%）、皮革制品（27%）、家具（24%）、服装（22%）等行业出口占比仍较大。如果企业出口敞口较大，且储备现金较少，现金流较弱，则其面临的风险可能较大。我们以新三板企业、A股上市公司、发债企业为样本，从出口敞口、现金类资产和经营净现金角度分析主要行业的风险。
◆ 新三板制造业企业中2018年海外收入占比为9.9%，总体风险不高，但部分行业压力上升，比如2018年皮革制品、家具制造海外收入占比超过30%，纺织服装（24.0%）、纺织（22.2%）海外收入占比超过20%，木材加工和木竹藤棕草制品（19.3%）等9个行业海外收入占比超过10%。皮革制品、纺织服装、黑色冶炼和压延加工、文教美工娱乐用品制造、纺织、有色金属冶炼和压延加工等6个行业现金类资产对短债和工资保障低于3个月；纺织服装、皮革毛皮羽绒制品和制鞋业、专用设备制造、交通运输设备制造、仪器仪表制造、文教美工娱乐用品制造、酒饮料和精制茶制造等7个行业经营净现金为负。
◆ A股上市公司制造业企业中海外收入占比平均为15.6%，2018年海外收入占比靠前的有家具制造（28.6%）、橡胶和塑料制品（27.5 %）、计算机通信和其他电子设备制造（27.2 %）、电气机械和器材制造（24.9%） 、纺织（24.2%） 、专用设备制造（20.8%）、化学原料和化学制品制造（19.3 %）。同时石油加工、炼焦和燃料加工业、非金属矿物制品2019年上半年海外收入占比超过了10%。所有行业现金类资产对短债和工资的保障均超过3个月，但低于6个月的行业为有色金属冶炼和压延加工、金属制品、造纸和纸制品、纺织等4个行业；专用设备、木材加工、纺织服装、金属制品、皮革制品业等5个行业不到0.5个月，仪器仪表、通用设备、交通运输设备等3个行业经营净现金为负。
◆发债企业出口敞口小， 2018年发债企业中制造业企业海外收入占比为4.1%，总体较低。分行业来看，皮革制品和制鞋（38.7%）、橡胶和塑料制品（28.8%）、家具制造（18.1%）、计算机通信和其他电子设备制造（11.6%）等4个行业海外收入占比超过10%， 2019年上半年非金属矿物制品海外收入占比超过10%，为14.7%。发债制造业企业中所有行业现金类资产对短债和工资的保障均超过3个月，但化学纤维制造、石油加工炼焦和核燃料加工、造纸和纸制品等9个行业低于6个月；计算机通信和电子设备制造、纺织、化学原料和化学制品制造、木材加工、纺织服装、仪器仪表制造、农副食品加工等5个行业经营净现金对短债和工资和保障不到0.5个月，皮革制品和制鞋、专用设备制造、食品制造、石油加工炼焦和核燃料加工、通用设备制造、交通运输设备制造等6个行业经营净现金为负。
从当前政策来看，中央和地方政府从金融和财政两个方面，通过减税降费、提供担保、贴息等政策多管齐下缓解企业资金压力，这些政策非常重要。
正文
海外疫情恶化，我国出口压力大
2020年1-2月以美元计价的出口、进口同比分别下降17.2%、4%，背后的主要原因是企业为了防控疫情而主动推迟复工。然而随着疫情在海外大规模蔓延，海外经济活动预计将大幅减弱，对中国的外需将造成不小的负面影响，对出口的冲击将有供给侧转向需求侧。从出口订单PMI来看，2月份受国内复工推迟导致的供给冲击影响，出口订单PMI大幅萎缩，3月份复工恢复生产后，出口订单PMI有所缓解，但仍低于50%，处于萎缩状态（图1），其中中小企业萎缩更严重（图2）.
2020年全球经济增速大概率进入负区间。比如，就意大利而言，其年轻人失业率高，内需不足，经济十分脆弱。意大利是欧元区第三大经济体，仅次于德、法。2019年其经济占欧元区GDP的15.8%，占全球GDP的1.8%。2014年后，欧元区主要国家失业率明显下降，但意大利25岁以下年轻人的失业率仍高达20%以上，劳动力市场远未达到充分就业的水平（图3）。欧债危机后意大利的经济复苏主要依靠出口，而投资和消费增长缓慢，到2019年还未达到危机前的水平（图4）。
2020年欧元区经济增速可能为-3.5%左右。美国近来也遭受很大打击，2020年全年经济增速可能为-3%，全球经济增速可能为-0.5%（表1）。
中国经济的进出口依赖度较2008年大幅下降。进出口占GDP比重从2008年的56%下降到了2019年的32%，其中出口、进口分别从2008年的31%、25%下降到了2019年的17%、14%（图5）。分地区来看，对欧盟、美国、日本、韩国的出口占比分别从2008年的20%、18%、8%、5%下降到了2019年的17%、17%、6%、4%，对东盟的出口占比从2008年的8%上升到了2019年的14%（图6）。
但部分行业出口占比仍然较高，如果出口受到冲击，部分行业或面临较大风险。从2019年各工业行业的出口占营业收入比重来看，电子通信设备（49%）、文教体育用品（29%）、皮革制品（27%）、家具（24%）、服装（22%）等行业受外需影响较大；受美欧市场的影响较大的工业行业为电子通信设备（21%）、文教体育用品（16%）、家具（12%）、皮革制品（12%）、服装（10%）（图7）。
那么当前新三板企业、A股上市公司、发债企业中哪些行业面临较大的出口敞口呢？如果企业出口敞口较大且储备现金较少，现金流较弱，其面临的风险将较大，本文从新三板企业、A股上市公司、发债企业出口敞口、现金类资产和经营净现金角度分析出口行业的风险。
所有企业中不包含金融类企业，截至到2020年1月底，其中新三板企业共计8864家企业，A股上市公司共计3569家企业，发债企业共计4168家企业，共计16601家企业。本文主要利用以下两个指标分析企业资金压力（表2）。
新三板企业出口风险分析
从新三板企业海外收入占比来看，2018年新三板企业海外收入[1]占营业总收入的9.9%，总体占比不高。分行业来看，2018年皮革毛皮羽绒制品和制鞋业（40.2%）、家具制造（38.2%）海外收入占比超过30%，纺织服装（24.0%）、纺织（22.2%）海外收入占比超过20%，木材加工和木竹藤棕草制品（19.3%）、文教工美体育和娱乐用品制造（18.4%）、计算机通信和其他电子设备制造（17.1%）、造纸和纸制品（13.7%）、橡胶和塑料制品（12.8%）、电气机械和器材制造（12.6%）、专用设备制造（10.5%）、有色金属冶炼和压延加工（10.3%）、酒饮料和精制茶制造（10.0%）等9个行业海外收入占比超过10%（图8）。
需要注意，部分2019年上半年海外收入占比与2018年全年海外收入占比有较大差异，这是由于部分行业存在一定的季节性原因，以家具行业为例，2018年全年海外收入占比为38.2%，2019年上半年为9.2%，2018年上半年为10.9%，与2019年上半年海外收入占比基本一致，由此可以看出，家具行业海外收入主要集中在下半年。
从现金类资产对短期债务和工资的保障来看，皮革毛皮羽毛制品和制鞋业、纺织服装、黑色冶炼和压延加工、文教美工娱乐用品制造、纺织、有色金属冶炼和压延加工低于3个月。结合出口占比行业较高的行业来看，皮革毛皮羽绒制品和制鞋业、纺织服装、纺织、文教工美体育和娱乐用品制造等4个行业面临较大的风险（图9）。
从经营净现金对短债和工资的保障来看，纺织服装、皮革毛皮羽绒制品和制鞋业、专用设备制造、交通运输设备制造、仪器仪表制造、文教美工娱乐用品制造、酒饮料和精制茶制造等7个行业经营净现金为负，不能保障短债和工资。从经营净现金和出口占比较高的行业来看，皮革毛皮羽绒制品和制鞋业、纺织服装、文教工美体育和娱乐用品制造、专用设备制造、酒饮料和精制茶制造等行业风险较高（图10）。
总体来看，皮革毛皮羽绒制品和制鞋业、纺织服装、纺织、文教工美体育和娱乐用品制、酒饮料和精制茶制造等出口较高的行业，现金储备不够，依赖经营获得现金支撑企业经营，且出口较大，若出口受到冲击，上述行业风险将面临较大风险。
A股上市公司部分出口行业风险较大
从A股上市公司海外收入占比来看，2018年制造业中海外收入占比平均为15.6%。分行业来看，2018年家具制造（28.6%）、橡胶和塑料制品（27.5 %）、计算机通信和其他电子设备制造（27.2 %）、电气机械和器材制造（24.9%） 、纺织（24.2%） 、专用设备制造（20.8%）等6个行业海外收入占比超过20%， 化学原料和化学制品制造（19.3%）、皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋（18.4%）、文教工美体育和娱乐用品制造（16.8%）、金属制品（15.5%）、通用设备制造（14.9%）、铁路船舶航空航天运输设备制造（14.1%）、 汽车制造（12.1%）、仪器仪表制造（11.8%）、 化学纤维制造（11.5%）、有色金属冶炼和压延加工（10.8%）等10个行业海外收入占比超过10%。同时需要注意，从2019年上半年来看，石油加工、炼焦和燃料加工业、非金属矿物制品海外收入占比超过了10%（图11）。
从现金类资产对短债和工资的保障来看，A股上市公司制造业所有行业均超过3个月，但低于6个月的行业为有色金属冶炼和压延加工、金属制品、造纸和纸制品、纺织等4个行业。其中纺织行业出口较高，且现金保障较弱，在出口面临风险的条件下，面临的风险较高（图12）。
从经营净现金对短债和工资的保障来看，只有酒饮料和精制茶制造业保障超过3个月，其余行业均低于3个月，其中专用设备、木材加工、纺织服装、金属制品、皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业等5个行业保障不到0.5个月，仪器仪表制造、通用设备制造、交通运输设备制造等3个行业经营净现金为负，其中专用设备制造、木材加工、皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋、金属制品、通用设备制造、交通运输设备制造、仪器仪表制造等6个行业海外收入占比超过10%，在面临出口压力过程中，风险较高（图13）。
综合来看，纺织业、专用设备制造、木材加工、皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋、金属制品、通用设备制造、铁路船舶航空航天运输设备制造、仪器仪表制造等7个行业出口占比较高，企业现金或经营净现金较弱，在出口受到影响的情况下，面临较大风险。
发债企业出口风险较低
从发债企业海外收入占比来看，2018年发债企业中制造业企业海外收入占比为4.1%，总体较低。分行业来看，2018年皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋（38.7%）、橡胶和塑料制品（28.8%）、家具制造（18.1%）、计算机通信和其他电子设备制造（11.6%）等4个行业海外收入占比超过10%，另外，2019年上半年海外收入占比中，非金属矿物制品海外收入占比超过10%，为14.7%（图14）。
从现金类资产对短债和工资的保障来看，发债制造业企业中所有行业的保障均超过3个月，其中化学纤维制造、石油加工炼焦和核燃料加工、造纸和纸制品、黑色金属冶炼和压延加工、木材加工和木竹藤棕草制品、农副食品加工、化学原料和化学制品制造、仪器仪表制造、皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋等9个行业保障低于6个月，其中皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋出口占比较高，出口面临压力的情况下，风险较高（图15）。
从经营净现金对短债的保障来看，其中计算机通信和其他电子设备制造、纺织、化学原料和化学制品制造、木材加工和木竹藤棕草制品、纺织服装、仪器仪表制造、农副食品加工等5个行业保障不到0.5个月，皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋、专用设备制造、食品制造、石油加工炼焦和核燃料加工、通用设备制造、交通运输设备制造等6个行业经营净现金为负。其中，皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋、计算机通信和其他电子设备制造等制造业出口占比较高，出口受压后，面临的风险较大（图16）。
政策降低风险
国内疫情导致企业停工，企业面临供给冲击，当前国内疫情基本得到控制，复工达到90%以上，但目前海外疫情扩散，导致海外需求萎缩，中国出口面临较大压力，目前中央和地方主要从财政和金融方面对企业进行支持，降低企业经营风险。
首先，给予企业财政贴息。对2020年新增的疫情防控重点保障企业贷款，在人民银行专项再贷款支持金融机构提供优惠利率信贷的基础上，中央财政给予贴息支持，按企业实际获得贷款利率的50%进行贴息，确保企业实际融资成本降至1.6%以下，贴息期限不超过1年。
其次，给予企业融资担保。对受疫情影响的小微企业，各级政府性融资担保、再担保机构降低担保和再担保费率，取消反担保要求。对受疫情影响严重地区的融资担保机构、再担保机构，国家融资担保基金减半收取再担保费。企业可向其合作的政府性融资担保机构提出申请。
第三、对疫情防控重点保障企业，国家出台了以下税收优惠政策：
（1）对疫情防控重点保障物资生产企业为扩大产能新购置的相关设备，允许一次性计入当期成本费用在企业所得税税前扣除。
（2）疫情防控重点保障物资生产企业可以按月向主管税务机关申请全额退还2020年1月1日以后新增加的增值税期末留抵税额。三是对纳税人运输疫情防控重点保障物资取得的收入，免征增值税。疫情防控重点保障物资的具体范围，由发展改革委、工业和信息化部确定。
（3）针对受疫情影响较大的交通运输、餐饮、住宿、旅游等行业企业，国家出台了以下税收优惠政策：受疫情影响较大的困难行业企业2020年度发生的亏损，最长结转年限由5年延长至8年；困难行业企业，包括交通运输、餐饮、住宿、旅游四大类，具体判断标准按照现行《国民经济行业分类》执行。困难行业企业2020年度主营业务收入须占收入总额（剔除不征税收入和投资收益）的50%以上，对纳税人提供公共交通运输、生活服务，以及为居民提供必需生活物资快递收派服务取得的收入，免征增值税。
（4）对小微企业国家出台了以下税收优惠政策：自2020年3月1日至5月31日，对湖北省增值税小规模纳税人，适用3%征收率的应税销售收入，免征增值税；适用3%预征率的预缴增值税项目，暂停预缴增值税。除湖北省外，其他省、自治区、直辖市的增值税小规模纳税人，适用3%征收率的应税销售收入，减按1%征收率征收增值税；适用3%预征率的预缴增值税项目，减按1%预征率预缴增值税。
第四、免征部分行政事业性收费和政府性基金政策。具体如下：一是对进入医疗器械应急审批程序并与新冠肺炎相关的防控产品，免征医疗器械产品注册费。二是对进入药品特别审批程序、治疗和预防新冠肺炎的药品免征药品注册费。三是免征航空公司应缴纳的民航发展基金。四是免征进出口货物，即出口国外和国外进口货物的港口建设费；减半征收船舶油污损害赔偿基金。
第五、阶段性减免社会保险费政策。为纾解企业困难，推动企业有序复工复产，出台了《关于阶段性减免企业社会保险费的通知》。自2020年2月起，湖北以外各省（区、市）可免征中小微企业基本养老、失业和工伤保险（以下统称三项社会保险）单位缴费，免征期限不超过5个月；减半征收大型企业等其他参保单位（不含机关事业单位）三项社会保险单位缴费，减征期限不超过3个月。自2020年2月起，湖北省可免征各类参保单位（不含机关事业单位）三项社会保险单位缴费，免征期限不超过5个月。
第六、金融方面，央行引导利率下行，目前已经降低OMO利率30BP，降低MLF、1年期LPR利率10bp。增加3000亿专项再贷款，同时增加再贷款再贴现额度5000亿；下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点；要求金融机构对中小微企业要加大信贷投放，不能够盲目地抽贷、断贷和压贷；增加面向中小银行的再贷款再贴现额度1万亿元，进一步实施对中小银行的定向降准，引导中小银行将获得的全部资金以优惠利率向量大面广的中小微企业提供贷款，支持扩大对涉农、外贸和受疫情影响较重产业的信贷投放。
不过，在出口受阻的情况下，不排除某些产品可能受益于进口替代。图17是各行业进口占总体进口的比重，对进口依赖越多的短期可能受益相对多一点，但是具体而言，也要看个产品替代性的强弱。
[1] 海外收入包括出口商品收入、境外分支机构的营业收入以及对外提供的劳务收入。