对话|方正证券陈杭:新一轮科技周期只会迟到不会缺席 科技股后续还有机会

方正证券大科技行业首席分析师陈杭认为,不能简单机械的用PE法来估值,因为茅台是成熟消费品,半导体是成长科技股,丈量他们的尺度是不一样的。用PE来看,那半导体和科技股所有的估值都是偏贵的,但是用PS或者PB去看的话,实际上很多核心的半导体公司不是那么的贵,是属于无泡沫的阶段。

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作者 | 冯立启

去年一季度以来,以半导体、5G等为代表的科技股在A股掀起了一轮波澜壮阔的大行情,无论是机构还是散户,都在纷纷拥抱科技股。然而,在疫情等因素影响之下,今年2月份以来,科技股也经历了一波快速的调整,关于科技股是否有泡沫的讨论也不绝于耳。

那么,疫情对科技股的影响到底有多大?科技股当前还具备投资价值吗?应该如何去判断科技股的估值?

方正证券大科技行业首席分析师陈杭5月14日接受腾讯财经专访,分享了关于科技股的诸多精彩观点,带你解锁投资科技股的正确姿势。

对于科技股的估值问题,陈杭认为,不能简单机械的用PE法来估值,因为茅台是成熟消费品,半导体是成长科技股,丈量他们的尺度是不一样的。用PE来看,那半导体和科技股所有的估值都是偏贵的,但是

用PS或者PB去看的话,实际上很多核心的半导体公司不是那么的贵,是属于无泡沫的阶段。

在陈杭看来,5G引领的新一轮科技周期刚启动,疫情影响之下,经济向数字化切换,云需求变多,拉动服务器需求变多,直接拉动服务器上游芯片的需求变多,又会拉动整个半导体上游设备、材料的高景气度,整个产业链都有机会。

在5G方面,他提到了比较关键的一点,5G最根本的基础设施、但其底层的支撑还是半导体。5G最大的变化不是在于手机变得有多快,对于普通民众来说,3G、4G、5G的速度实际上没有那么大的变化,差不多。它最大的变化是异构的,它能够把IoT的网络、未来无人驾驶汽车的网络融合到一个网络。

应用层面,今年虚拟现实、超清视频等5G应用层面的机会值得期待。

今年,消费电子领域,受疫情影响也比较大,但是陈杭认为,中长期是偏乐观的,因为消费电子是顺着创新周期来波动的,只要有创新,就有比较好的机会。今年本来是消费电子的一个大年,

消费电子的创新周期被延迟但不是被取消,现在挖的坑肯定是黄金坑,因为明年出现创新大潮的话,所有与创新相关的公司都会有大的机会。

最后,陈杭还分享了几个科技股投资方法论,第一是要把握时代的最潮流,把握最新的趋势,因为新的会有0到1的一个巨大的变化,这个才是科技股的魅力;第二要顺着国家的产业政策去走,国家需要什么,就是真正有大机会的地方,比如国家需要半导体就真正是有大机会。当然,在实际操作中一定要注意不能够追高,要冷静,要提前研究好趋势提早布局,而不是追涨杀跌。

以下为对话实录:

5G引领的科技股大机会才刚开始,云计算、半导体等产业链都有机会

腾讯财经:科技股是近年来最受投资者追捧的投资方向之一,它的魅力何在?

陈杭:科技股为什么有这么好的投资价值,我认为主要有三点:第一,科技是整个社会发展的内生动力,他是决定着整个社会财富增量的一个变化,科技代表了未来,不论是生物科技还是信息科技,这都是大的方向。从科技领域里我们能发现那些穿越周期、穿越牛熊的大牛股,所以说科技股当然是有它的魅力的。

腾讯财经:您认为现阶段投资科技股合适吗?

陈杭:现阶段科技股我们从几个角度来看:第一个角度,新一轮的科技周期才刚刚启动,以信息科技为例,主要是以4G、5G这种通讯技术的大的革命带来的下游应用大创新,通过下游的创新再带动上游以半导体为主的元件创新。目前5G才刚开始铺设,5G的科技周期刚启动。基于此,

科技股的大机会才刚刚开始。

我们可以复盘一下,3G智能手机大时代从2007年开始,我们可以看到以消费电子、通信、互联网为代表的股票,一路是涨到了2016年。然后从2016年开始,4G的统领开始,我们的内容端从图文直接转移到了短视频、中视频和长视频,所以以抖音、B站为首的这一批公司从2016年开始接力成为了上一轮4G红利的最大受益者。所以说这一轮智能手机的存量升级、单摄到双摄、手机的高端化、内容的视频化还有服务器的云化,这几大趋势开始推动整个产业链发展,通讯、电子、半导体、传媒等都会衍生一大波机会。

4G的机会这么大,那么5 G的机会一定很大,而且5g刚刚才开始。

腾讯财经:放眼整个科技股板块,您认为哪些赛道最有投资潜力?哪些领域确定性高?

陈杭:从产业链的上升效应来梳理一下,我们以服务器为一个承上启下的点,向上承接云计算,达到之后就是IDC数据中心,数据中心承载云计算,云计算承载着各种应用,这方面目前来看,由于受到全球疫情的影响,整个全球的经济在向线上切换,在数字化。所以我们也可以看到,美国像亚马逊、微软、奈飞也再创新高,充分说明此次

疫情加速了整个经济的数字化,所以说整个跟数字化相关的,跟云化相关的都是巨大的机会。

经济向线上切换过程中,服务器处于一个比较景气的周期,云的需求正在持续的增长,无论是云电话会议、云视频、云教育全在铺开,那么同期的上游市场,就是一大批芯片的合集,服务器需要CPU、GPU,需要内存,需要硬盘,需要各种的周边芯片,因为

服务器的高级应用会带动上游半导体、芯片的超高速发展。这些芯片又分为设计和制造 ,设计芯片的厂房高增长又会拉动制造芯片和给制造芯片提供设备和材料的这些上游。

我们从上到下再梳理一遍,因为

经济向数字化切换,云需求变多,拉动服务器需求变多,直接拉动服务器上游芯片的需求变多,又会拉动整个半导体上游设备、材料的高景气度,整个产业链都有机会。

【半导体】

疫情只是导致半导体价格周期推迟,影响消退后肯定还会上涨

腾讯财经:去年半导体板块出现了一轮波澜壮阔的大行情,您认为最核心的几个驱动逻辑是什么?

陈杭:第一,半导体行业有周期性,他的周期主要以价格周期为主导。以NAND、DRAM、LED、LCD、CMOS、封测、代工相关的产品都是有价格周期的。

半导体价格周期是有规律的,它的规律是上行周期和下行周期大致都是18个月左右,所以说从16年Q3开始,上一轮的上行周期极度涨到了18年的Q1和Q2,从Q2开始是上一轮的下行周期,一路是跌倒了19年的Q2,跌完之后重新开启下一轮价格的上行周期,这个上行周期和猪周期比较类似,他涨的时候是量价齐升,使得所有相关个股的业绩出现暴涨。所以说,

半导体业绩暴涨的原因就是Q3开始的价格周期的开头,这是上一个半导体暴涨的第一个主要原因。

第二个原因就是,去年5月开始,华为等中国的高科技企业被美国列入实体清单,就导致以华为为首的国内公司供应链开始向国内开始收缩,很多品类的元器件本来绝大多数采购国外的,现在有较小的比重向国内倾斜,这个转单的过程使得国内的上市公司的业绩出现了加速上涨。总结一下,

以华为被列入实体清单为起点,国内的进口替代加速,刚好也发生在19年的Q2末和Q3初,因为有国产替代,也就导致19年的Q3它们业绩加速增长

第三个原因是,从去年开始,5G网络相继铺设完毕之后,市场预期以5G为推动力的下一轮创新周期要开启了,这个开启的起点正好是19年的Q3,5G宣布商用的前后那个阶段。所以说,这三个原因一叠加,就导致去年以半导体为首,以消费电子为辅的这一轮波澜壮阔的行情。

这三个原因本来至少应持续到今年的年末,最主要是他的价格周期会持续到今年年末,但是

因为全球疫情的扩散,导致价格周期往后推迟了,我们预计目前来看推迟了至少两个季度,所以就导致相关个股的预期落空,但是这个周期只是被推迟,没有被取消,所以我们判断

这一轮疫情一过,整个需求和供给修复正常以后,将开启下一轮没有走完的价格周期。然后,国产替代的这一块,也在加速的进行中,没有放缓,会持续5-7年,中期和长期看都是比较确定的。

还有第三个,创新周期也是因为这个疫情被打乱、被推迟了,没有取消,

等疫情的影响力消退,5G的创新重新开始,后面肯定还会有上涨。

别用分析茅台的方法去丈量科技股估值,目前半导体板块估值正在重构中

腾讯财经:半导体股票现在有泡沫吗?应该怎么去衡量半导体板块的估值?

陈杭:半导体的估值和其他行业有重大的不一样。估值有三种比较传统的方法,第一种叫PB市净率,PS市销率,第三种是PE市盈率。长久以来,我们的主要产业是以茅台为主的传统产业,他们是以PE为主要估值法,所以说,不同的资产和不同的行业,还有行业不同的发展阶段,是需要用到不同的估值方法,而不能一概而论。

因为

茅台是传统消费,半导体是创新科技,他们的尺度是不一样的。因为茅台处于发展的稳定阶段,能够产生持续的现金流,应该用PE法来估值,但是半导体这些行业,因为他们处于上升早期阶段,他们需要极大的研发,这就导致他们的业绩在短时间内不能正常化,那么市场需要有更多的容忍度,需要用其他的方式去衡量他的价值,而不是机械的用PE,PE是给传统的有现金流的产业。

也不能盲目地照搬巴菲特,巴菲特是美国传统消费股的审美,巴菲特本人也未能用其估值体系捕捉到亚马逊和特斯拉这种科技大牛股的机会,除了互联网之外,互联网也不能用PE,巴菲特代表的是以消费、金融等传统产业,他这种方式来衡量国内偏消费的是可以的,半导体产业需要用另外的估值。所以说

你用PE来看,那半导体和科技股所有的估值都是偏贵的,但是你要知道,他的所有衡量手段不是以PE为主的,是以PS和PB。如果你用PS或PB去看的话,实际上半导体不是那么的贵,是属于没有泡沫的阶段。

腾讯财经:您怎么看待中芯国际火速回A?对产业链会有什么影响?

陈杭:我稍微科普一下芯片行业的上中下游,芯片行业的上游是半导体,特别是材料,难度最高,被欧美所把持的;然后中间是半导体制造,以中芯国际为主,以长江存储、合肥长鑫为辅的中游的制造;下游就是封测和设计。中芯国际属于中游制造,最关键的一个技术环节。

这一次提交科创板,我个人认为有几点可以说:第一,因为港股市场更多的是以消费品、以金融地产为主的一个市场,所以他对真正的这种硬核的半导体重资产的估值是有偏见的,它的估值是偏低的,同样类型的资产在A股的话,他的估值水平会完全不一样,中芯国际目前正处于一个需要比较大的资本支出和研发的一个阶段,他刚刚又提高了资本支出的今年的规划,因为估值偏低,那么

在港股的低估值对公司融资就不太有利,所以到A股对公司来说更有利。

【5G】

5G最大的变化是异构,能把IoT网络、无人驾驶汽车网络等融合到一个网络

腾讯财经:5G今年最大的看点是什么?哪些环节最关键?

陈杭:我把5G更正一下,所有人都在说5G,但没有人真正能够说5G是啥,5G是很宽泛的词,他的内容包罗万象,包括了5G通信、5G应用,5G的上游器件、5G的服务器、路由器、交换机,所以说5G是一个很宽泛的词。所以说,我在这就强调一点,

5G最根本的、底层的支撑还是半导体。手机里面的5G,他和4G唯一的区别就是他的通信芯片变了;基站端的5G和4G的变化也是基站端的各种芯片变了。华为和中兴通信被美国制裁,被卡脖子,卡的是芯片。总结一下,5G分为5G的应用,应用这一块,中国是跑在全球最前面的,无论是小米的IoT,还是华为的基站还有华为中兴的通信设备,都是全球前列,但是支撑5G的上游的核心零部件,中国还是处于非常落后的状态,至少大量的核心的芯片是进口的,而且是被卡脖子的。所以说我们就把这个事情分成两类去看,

应用我们是跑在前面的,但是上游的核心的原件和芯片我们是有差距的。

腾讯财经:5G跟4G最大的区别是什么?

陈杭:很多人把5G挂在嘴边,但是并不理解5G的本质,5G的本质他是一个异构的网络。什么是异构的网络?我们可以回想一下无论是2G、3G还是4G,这种网络都是给手机用的,所有的2G、3G和4G都是为手机做准备的,但是5G不一样,5G的特性有三个:第一个,它使手机的通讯速度变得更快;第二个,它能够支持IoT,它能够把这些半智能、半互联的IoT接到这个网里来;还有第三个是,为无人驾驶准备的。那么,我们就可以把它理解成,5G网络不仅是给手机用的,还给IoT用,还给无人驾驶的汽车用的,

5G最大的变化不是在于手机变得有多快,对于普通民众来说,3G、4G、5G的速度实际上没有那么大的变化,差不多,它最大的变化是异构的,它能够把IoT的网络、未来无人驾驶汽车的网络融合到一个网络,是一个异构的网络。

今年虚拟现实、超清视频等5G应用层面的机会值得期待

腾讯财经:今年5G在应用层面我们可以有哪些期待 ?

陈杭:我讲三点:

第一点就是AR和VR。为什么在前面几年AR和VR没有普及的原因,其中有重要的一点就是网络速度不够快。AR和VR要用户体验好,需要有一个非常流畅的画面输出,才不会导致眩晕,那么不会导致眩晕的速率是2GB/秒,眼镜里面传输的高清图片的速率是2GB/秒。但是要知道,现在普通的宽带的速度的上限只有几百兆每秒,就算这个VR连的是有限网络,你的最高速度也就只有几百兆每秒,所以说几百兆每秒就导致用户在使用的时候会有延迟,导致体验不会特别好,会有眩晕。但是呢,这个是当时的技术瓶颈。5G一来,他使你的速度能够达到几个GB每秒,只要你的VR是能够支持5G的,就可以通过VR他内部的5G通信模块,去云端取用这个几个GB每秒的画面,就导致你用起来就会非常的流畅,不会眩晕。总结一下,VR的普及就是需要5G,5G不来VR就很难普及,

5G来了VR大概率,从明年开始会进入加速通道。

第二个是超高清的8k电视,8k电视跟VR比较像,要传输这个视频的速率也会超过1GB/秒,但是,刚也说了,宽带只有几百兆每秒,他很难非常流畅和完整的传输8k。5G一来,给电视机安上5G,那么8k超高清这个概念就起来了。

腾讯财经:关于5G最近还有个比较有意思的小插曲,马斯克实施“星链”计划之后,关于卫星互联网的讨论不绝于耳,甚至有观点认为,卫星互联网能够颠覆5G,取代6G?您怎么看待卫星互联网和5G的关系?

陈杭:在几十年前,摩托罗拉出了一个铱星计划,他是想通过在太空发射几十颗卫星来进行通信,但是后面失败了就转成了我们现在的卫星电话网络。后面还是以诺基亚为首的蜂窝网,在全球布各种基站成为主流。所以呢,马斯克提出的这个,确实是提供了一种未来的备选方案,但是在目前来看,至少在一二十年之内,我们能看到的,还是以蜂窝网,4G、5G、6G这样的方式来实现的。

【消费电子】

消费电子创新周期被延迟但不是被取消,换机潮等引发的机会值得关注

腾讯财经:受疫情影响,手机产业链砍单声再起,消费电子行业压力渐渐显露,哪些环节最受伤?您怎么看待接下来的消费电子产业?

陈杭:消费电子受疫情影响比较大,因为全球的需求和供给都受到了伤害,但是我们中长期是偏乐观的,因为消费电子是顺着创新周期来波动的,只要有创新,就有比较好的机会。我们可以看到,今年本来是消费电子的一个大年,

消费电子的创新周期被延迟但不是被取消,现在挖的坑肯定会起来,因为明年出现创新大潮的话,所有与创新相关的公司都会有大的机会。

从公司的维度看,有两个趋势,第一个是以终端为例,

线上公司的优势更大、更明显,比如说现在所有的欧洲和印度报出来的数据,小米增速是最快的,因为线下门店进不了了,就只能上线上购物,那么相对来讲,线上占主导的公司肯定会更受益。

第二点,

平台化的公司更受益,像立讯精密这样的公司,他在声学、光学,在各个品类、各个领域内,他都有涉及,所以当遇见行业黑天鹅时,他具有非常强的韧性,所以说这种公司会强者愈强。

腾讯财经:消费电子领域,哪些技术创新值得关注?哪些细分条线最具投资价值?

陈杭:消费电子相关的机会分为三类:第一个是5G手机的机会,因为5G手机是一个全新的增量的市场,我们可以看一下,小米成为中国第一是2016年的时候,正好是2014、2015和2016 3G换4G的时代,4G手机换机潮,这时候就会产生比较好的机会,这时候最受益于这一波换机潮的就是苹果和小米。那么5G换机潮又会出现跟上一轮一样的机会。

第二个,就是消费电子的新的品类的机会。新品类就是前面没有的,新出来的新的品类。比如说有三个:第一个AR、VR、MR;第二个就是可穿戴设备,去年我们讨论的是耳机,那明年大概率是以耳机为基础的进一步的升级。第三个的话就是,家庭端的IoT会持续增长。

【经验分享】

腾讯财经:投资科技股有哪些诀窍?您能分享几个投资科技股的方法吗?需要注意哪些风险?

陈杭:方法我讲三点。第一点,投资科技股一定要把握时代的潮流,要把握最新的趋势,不能抓老的,要抓新的,因为新的会有0到1的一个巨大的变化,这个才是科技股的魅力;第二个要顺着国家的产业政策去走,国家需要什么,就真正是有大机会的地方,比如国家需要半导体就真正是有大机会;第三个,在实际操作中一定要注意不能够追高,要冷静,要提前研究好趋势提早布局,而不是追涨杀跌。