逻辑 | “股王”茅台估值已高泡沫太大？实际市盈率或不到26倍

划重点：

近期，贵州茅台股票价格连续创出历史新高，股票价格已经超过1400元。随着股价的上涨，茅台的估值引起了越来越多人的争论，有人认为茅台的商业模式无人能敌，价值中枢依然有提升空间；但也有人认为茅台估值已贵，泡沫在飞。

那么41.1倍市盈率（TTM）的茅台是否估值存在泡沫？这一切还得从价格说起。

茅台价格具有一定周期属性 历史上也曾有卖不动的时候

贵州茅台名扬四海，茅台酒除了具备酒精饮料的饮用功能，现在已经带有社交和投资属性，是亲朋送礼和收藏投资的佳品。既然是投资，自然就不可避免的具有周期性。

53度飞天茅台酒是茅台的核心产品，占收入的9成左右，因为口味上佳，容易收藏，成为消费者和投资者的最爱，衍生出的生肖酒，年份酒更是投资收藏界的爆款。在过去25年里，茅台至少经历过3次比较显著的周期历程。下文的出厂价，零售价讨论，全部为53度飞天茅台酒的价格。

数据来源：Wind

1997年，亚洲金融危机期间，茅台酒曾出现滞销。在季克良先生的《我与茅台50年》书中写道，那是茅台人在市场经济下第一次意识到茅台还有卖不动的时候。

2009年，金融危机,茅台销量下滑，多个经销商降价抛售。茅台立刻缩减经销商配额，最高限量高达50%。“控货令”一出，茅台价格危机立刻得以扭转。这次小小的价格倒挂，犹如一次水花在历史长河中并不起眼，却值得人思考。

2010年起，茅台的出厂价进入提价周期，社会无处宣泄的游资进入茅台酒的流通环节，开始肆意爆炒。

2012年，茅台的零售价格达到历史性的高点2000元，即使在8年后的今天，一瓶酒2000元白酒也要三思，可见当时的价格有多离谱。

2013年，由于众所周知的原因，茅台股价和酒价出现双杀，一批价开始暴跌，最低甚至出现价格倒挂，零售价低于出厂价。

周期最大的魅力在于一夜暴富，最大的危险在于一夜归零。茅台酒下跌之前曾大幅上涨，这是贵州茅台第一次真正经历周期的威力，看空者成群结队，连一向谨言慎行的券商都开始看空了。

2014年初，平X证券认为市场低估了茅台调整的难度，下调评级。国X证券言之凿凿，论证茅台出厂价要下降，当时的给出的逻辑是这样的：

“茅台万吨工程自2014年开始可投放市场，每年约增加2000吨产量，按目前的市场情况很难消化如此大的增量。如果公司进一步储存，则公司承担的成本很高，而且越积越多，也不可能有这么大的库房来储存。因此，公司未来的行为必然是放量。而在放量的过程中，首先导致一批价大幅下跌，甚至跌破出厂价，由于茅台的品牌力强势，经销商都会坚持到最后，由此这种局面会维持相当长一段时间。在部分经销商无力维持而选择退出的时候，茅台的需求量萎缩，茅台厂家要增加销量就不得不下调出厂价。”

2014年，茅台第一款生肖纪念酒——马年生肖酒与消费者见面，最初的售价为950元/瓶，而2015年羊年的生肖酒如今在京东自营的售价已高达23899元/瓶。

2015年走出周期低谷 未来或进入提价周期

2015年，茅台从周期的低谷走了出来，熨平周期成为了茅台内外部的共识。同年，茅台迎来了他的新掌门人李保芳。

2016年以后，茅台的终端市场价格逐步恢复。李保芳曾多次表达过对茅台终端价格过快上涨的不满，并表示对违规高价销售茅台酒的经销商予以处罚，甚至取消代理权。指导价格从1099、1199，再到1299，最终定格在现在的1499元，茅台对提价始终保持谨慎的态度。

呼吁茅台涨价的声音从来没有断过，普遍观点是茅台的零售价与出厂价价差太大，存在利益输送的嫌疑。而茅台更愿意采取宁可慢一点的提价措施。

2017年岁末年终，茅台将价格从819元提为969元，当年市场零售价格在1800元左右，让出厂价与零售价保持在1:2是较为合理水平。

对于茅台的价格，市场上主要有两种思维。

一种是期望茅台将未来的发展潜力一次性提取完毕，这样股价在短期内有望涨到天际，通常二级市场投资者乐于见到这种结果。但是，承担经营结果的是茅台，出厂价一步到位，会对公司的业绩和股价造成极大波动，对贵州茅台本身是一种伤害。

另一种方式则是以经营的方式看待茅台，让茅台的一批价格与终端价格保持一定的合理距离，通过与商超渠道、电商渠道合作，抑制茅台的炒作。毕竟周期一定会来，享受到了在山巅的愉悦，必然要承受低谷的痛楚。

而缓提价、少提价的策略的确在过去5年内让茅台保持了稳定且高速的发展。

经销数量变化表

2018年，茅台增加了8家经销商，但是分拆看国内茅台飞天经销商减少了437家，系列酒经销商增加了445家。

2019年，茅台经销商国内减少了610家，而飞天酒经销商减少137家，系列酒经销商减少473家。

市场人士也表达过担忧，认为茅台多次在低估时期，经销商的回款就像蓄水池一样帮助茅台渡过难关，而扩大经销商数量也是帮助茅台走出低谷期的利器，如此砍掉经销商，颇有“卸磨杀驴”的意味。

充分释放提价潜力后 茅台市盈率或低于26倍

贵州茅台市盈率TTM

目前，茅台的PE（TTM）为41.1倍，历史上茅台的PE曾多次触及42倍，从这个角度看，很难说茅台现在有很大的泡沫。

近几年，贵州茅台线性增长的产能始终无法满足几何式增长的需求，飞天茅台始终供不应求，价格自然水涨船高，而渠道的价差暴利更是让人瞠目结舌。

2020年，茅台一批价达到2183元，渠道的利润率达到125%，部分经销商出货价格更是在2600元以上。

那么问题来了，贵州茅台如果将提价潜力充分释放，其实际的市盈率会降到多少呢？毕竟现在对出厂价的控制无形当中相当于“隐藏”了很大一部分的利润，当前的市盈率存在“虚高”的成分。

由于市场的一批价是稳定的，以消除渠道不合理价差为目的，假设茅台最终设定渠道的利润率分别为40%、60%和100%，对应的出厂价（取整数2200元）为1570元、1380元和1100元。其中1570元略显激进，1380元较为合理，出厂价1100元则比较保守。

因为2020年一季度的销量未知且不好预测，我们以2019年的销量作为计算依据，如果将出厂价分别提升至1100、1380、1570元，则贵州茅台的净利润会达到多少？对应的市盈率又为多少呢？

根据公司历史的提价看，尽管提价后公司的收入显著增加，而成本费用也会增加，净利润率增加保持51%-52%较为稳定。

假设净利润率为51%，系列酒的收入不变，生肖酒和43度飞天虽然算飞天酒收入，但是因为量少，不单独计算。其他已知的条件包括2019年飞天酒销量3.46万吨，飞天酒2019年单价为219.32万元每吨，系列酒收入95.42亿元等。

这样计算并不能得出准确的数据，但是巴菲特说过，“宁要模糊的正确，也不要精确的错误”，根据以上条件可以计算如下：

计算结果表明，茅台假设提价，实际的市盈率并不高，在保守、中等、激进的三种提价策略下，贵州茅台当前41倍的市盈率（TTM）将分别降低至36倍、29倍和26倍，这是非常合理的。

贵州茅台的实际市盈率估值或大幅低于当前展示在大家面前的市盈率（TTM）数值！茅台泡沫论可以休要再提。

风险提示：

本文不构成荐股，本文的测算仅供参考，证券市场的波动往往出乎意料，投资者需要谨慎对待。

本文认为茅台的周期性在未来4年之内不会大幅下跌，且由于茅台给渠道留出足够多的利润空间，即使下跌也不会有重大影响。但是不排除，由于渠道库存较多，茅台酒价格持续走低跌破出厂价的可能。

茅台公司较为依赖茅台镇的生态环境，在历史上出现过赤水河来水不丰富导致生态变化的事件，由此也会导致茅台的经营基本面发生变化，投资者需要谨慎关注。