对话行为经济学中国传人朱宁：房价、美股、茅台为什么永远涨？

传统经济学一直假设，人的行为是理性的，每个人都是为了追求自己最大化效用或者减少自己的风险。而行为经济学则对这种理性行为假设提出了挑战，认为人的行为受到情绪的支配，非理性是金融市场的普遍现象，而且往往可以左右经济格局的变动。

在2008年金融危机以后，由于传统经济学家无法从宏观经济层面解释危机爆发的原因，行为经济学开始频频受到关注，也因此成为在过去十多年来高速发展的经济和金融领域的新兴学科。非理性行为的存在、以及预期的形成和摧毁如何影响经济走势和金融市场——这正是行为经济学探讨的一个核心所在。

放到当前市场来看，楼市为什么永远涨、美股为什么十年长牛、茅台股价为什么屡创新高、沪指为什么要重新编制、财政赤字货币化的讨论为何在此时出现、瑞幸和乐视如何升起又为何陨落……当今市场和经济上许多无法被传统经济学解释的焦点事件和现象，由行为经济学提供了一个更加有趣、多面的视角。

近日，腾讯财经独家对话知名经济学家、行为经济学中国传承者朱宁，就上述问题进行了深度探讨。朱宁现任上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授，师从全球行为经济学权威人物、2013年诺贝尔经济学奖得主、耶鲁大学经济学教授罗伯特·希勒，他也被视为行为经济学的中国传承者，著有《刚性泡沫》一书。

作为房地产泡沫的警告者，朱宁认为，中国在过去十多年里对于楼市失败的、半途而废的几轮调控，坚定了中国居民家庭认为房地产、尤其是一线城市房地产一定不会下跌的信念，并且在经济下行的时候这种信念更加坚定。所以，往往经济增速放缓的时候，也反而是楼市热情高涨的时候；往往出现“这次不一样”这种叙事的时候，也正是市场已经处在很不合理水平的时候。他强调，刚性泡沫不意味着这个泡沫不会崩盘，只是时间早晚的问题。直到有一天，市场对楼市的预期从房价永远不会下跌转为房价永远都不会上涨的时候，就是泡沫面临非常、非常大破灭风险的时候。

谈到茅台、海天等公司当前的高股价，朱宁表示，这不但是非理性的预期，而且反映了市场完全不考虑股票的基本面。投资者对于核心资产形成了非常强烈的上涨预期，认为一定不会下跌。A股核心资产的股价还在继续上涨，是因为市场相互抱团取暖、击鼓传花，这跟任何一个泡沫没有区别。而至于为何美国疫情和经济都未见明显拐点，美股却大幅反弹，朱宁认为，从行为经济学的角度来说，正是因为美股市场认为美国政府和美联储一定会救市，股市就会是直接的受益者，这就是一种“刚性泡沫”。

除了楼市和股市之外，瑞幸陨落、沪指“失真”、中行原油宝、财政赤字货币化、未设今年经济增速目标、报复性消费和报复性储蓄……行为经济学的理论框架为我们提供了一个怎样的视角，来解释和看待当今市场和经济的种种谜题？区别于传统的经济学和金融学，行为经济学、行为金融学研究的究竟是什么？

这是一个挺让人吃惊的现象，主要有三个原因。第一，很明显，大家对于房地产相关刺激有非常强烈的预期，虽然一行两会一直坚持房住不炒，但地方政府层面有很多刺激动作。

第二，这种现象不是一种全国的现象，只在于少数几个城市的热点地区。套用“核心资产”的概念，

这两个原因是为什么虽然经济不好、整个流动性也并不宽松，但是大家仍然愿意把所有资金都投入到这个领域，因为大家认为不但回报很高、而且肯定没有风险。

第三，我个人猜测在深圳有一部分资金有脱实向虚的可能，由于疫情影响，部分实体经济受到了很大冲击，因此企业可能选择脱离实体经济去投资金融领域。

所以，。房地产调控像是政府和市场打牌，但政府的底牌市场都看得见，房地产可能总是为了保经济发展而不得不用的一种刺激方式。

楼市是中国经济体系里“刚性泡沫”的一个重要体现。过去十多年里，四次对于楼市失败的、半途而废的调控，坚定了中国居民家庭认为房地产一定不会下跌的信念，并且经济不好的时候这种信念会愈发坚定。

我们会听到很多声音说“这一次不一样了”，从行为金融学的角度，越是有这种叙事（Narrative），越是反映出整个市场已经处在一个很不合理的水平。

（注：关于叙事，当代行为经济学主要创始人、诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒（Robert Shiller）在他的新作《叙事经济学》（Narrative Economics）中提出，如病毒般传播的重大叙事（Narrativs），是经济行为快速变化的主要载体，也是预测未来经济走向的关键因素。作为行为经济学的一个衍生，希勒认为，现代社会的经济生活同样为叙事所统治。）

但是我要强调的是，

有三个潜在的因素，分为短期、中期、长期。

长期来讲，人口老龄化或者人口少子化是一个触发因素，日本是最类似的例子，毕竟房住不炒强调，住房的根本属性是居住。

中期来讲，居民收入的水平能不能赶上房价上涨的水平。中国居民家庭负债水平快速上涨、消费降级、居民可支配收入水平增长缓慢甚至下降，都反映出了房价对于一般消费的挤出的效果。

短期来讲，只要价格持续上涨，泡沫就一直还能持续维持下去，直

行为金融学很大一部分研究是关于预期是怎么形成的。一旦这个预期真的形成或者改变，都会有非常非常深远和长久的影响。

朱宁：这是一个很罕见、很吃惊的现象。

先说两个事实：第一，现在美股整体估值处在历史上仅次于2000年互联网泡沫时候的最高点，头部企业的估值水平甚至已经超过那时；第二，过去一百年里，几乎从来没有出现过市场下跌30%，然后在一两个月内完全收复失地，重新上涨35%。

为什么会有这个现象，两个主要的原因：第一，大家认为美国政府和美联储一定会救市，股市则是直接的受益者，这可以当作一种“刚性泡沫”；第二，疫情暴发之后，全球资金流入美国，美元持续走强，这也促使了美股的上涨。

个人认为，目前的上涨是因为恐慌心情释放之后的追涨，此后，

首先，欧美股市的上涨是和前段时间的下跌有直接的关系，A股没有出现大跌，所以也没有出现大涨。

第二，从行为金融学的角度考虑，与投资者结构有很大的关系。

西方投资者在前段时间市场下跌过程中买入了很多股票，这些投资者风险偏好相对较高、对后市较为看好，他们愿意持有更长时间的股票，这是为什么上涨比较可持续。而A股投资者结构并没有发生特别多的变化，没有人在恐慌中卖掉自己的股票，投资者人数却是增加了很多。

等到这一轮投资者获利了结的时候，市场可能会出现新一轮调整和下跌。

投资者对于核心资产形成了非常强烈的上涨预期，认为一定不会下跌，A股市场最典型的例子就是茅台。

再以海天为例，按照现在的估值，中国酱油行业在今后需要以稳态年化30%左右的速度增长——这是很难想象的。

泡沫里最重要的一点，并不是这个资产值多少钱，而是去猜别人觉得这个资产值多少钱。大家去买这个股票只有一个原因，就是认为股价会继续上涨，根本不在意基本面。这即是凯恩斯博傻理论，也就是击鼓传花。

希勒教授《叙事经济学》这本书里面讲到叙事几个很重要的组成部分，在瑞幸和乐视的发展过程中是十分有效的。

第一，生态。一组事件的叙事比单一事件的叙事更容易打动人。瑞幸说咖啡不赚钱，但可以通过数据赚钱；乐视说电视不赚钱，但可以通过手机和造车赚钱。这都是一系列的生态。

第二，大众并不在意事实究竟是什么，关键在于某一个说法能不能打动他，这也是人性认知过程中的偏差。

第三，叙事的引爆点。瑞幸和乐视都利用了民族情绪和爱国情怀，瑞幸说要造给中国人喝的咖啡，乐视说要造中国人自己的特斯拉。越有人情味的叙事，越能让人认同和传播。

股市里面有非常强烈的追涨杀跌的情绪，大量A股投资者都缺乏基本的金融和投资素养，他们进入股市的原因就是股市有赚钱效应。

改变指数编制，让大家认为股市上涨，从集聚人气和投资者关注的角度，对于推动股市上涨一定是有帮助的。

但有两点需要强调。第一，一个没有基本面支撑的股市，无论短期涨多少，最终一定会跌回来。在这个过程中，大量新进入市场的投资者，最终成为市场下跌的炮灰。2015年的A股就是一个例子。

第二，在越是市场情绪火热的时候，散户越是会跑输大盘。A股市场还有大量投资者教育和投资者保护的工作需要做。

“原油宝”事件特别清晰地体现了中国金融市场，卖者中国银行并没有做到披露尽责，但更重要的是回到买者自负，投资者没有甄别风险、也没有做好损失的准备，第一反应就是希望通过社会的压力要求金融机构分担自己投资过程中的损失。中国的投资领域里还是有非常根深蒂固的刚性兑付。

先从传统经济学的角度来说。第一，大部分发达国家的传统货币政策已经完全用完了，进一步的刺激手段只能是扩大量化宽松的规模。

第二，过去几年，中国的债务水平上涨速度非常快，但因为经济增速还相对健康，我们仍然有扩张常规债务的空间，还不用货币化。

第三，财政赤字货币化对于今后的经济增长、企业融资结构、家庭生活和规划都有非常深远的影响。我们现在只看到它的好处，还看不到它可能引发的风险和问题。

回到行为金融学和叙事经济学，有两个方面值得考虑。第一，评价一个经济政策的一种叙事往往都是发生在一段特定时间里，这并不说明是一个持久的趋势。这段时间，在疫情和全球经济放缓的叙事环境下，大家认为可能是不得不采取的选择，但可能过了一段时间，经济逐渐复苏了，大家的看法可能就发生改变。

第二，当人想到未来的时候，总是偏向于乐观的结果，而忽略或低估风险和挑战。现在我们讨论财政货币赤字化的时候，我们往往想到它能解决什么问题、它能带来什么好处，但是会忽略它产生的问题或风险。人在现在和未来的跨时期选择过程中，会明显的偏向现在、忽略未来。

我个人非常理解和支持两会制定的增长目标。过去两三个月，我一直在提示投资者不要对刺激政策预期太高。

第一，因为疫情影响，原本计划的5.5%的增长目标肯定不可能实现，设定一个3%的增长目标也没有特别大的刺激意义，反而，，——不只是今年，今后很长一段时间都应该这样。

第二，这也有效地管理了大家对楼市、对基建投资、对中国下个阶段债务增长水平的预期。所以，不设具体增长目标反而有助于我们逐渐来解决这一系列问题。

我个人从很早就开始对“报复性消费”的提法产生质疑。第一，我们仍然面临疫情的不确定性；第二，经济增长的速度明显放缓，居民收入的增长也在明显放缓。

“报复性储蓄”的出现并不令人吃惊。回到叙事经济学，人为那么相信叙事？因为人最容易被打动的，是自己亲身经历的事情。经历疫情之后，突然发现自己完全没有任何储蓄是过不下去的。亲身经历对于人行为的改变是非常深刻和强烈的。

再谈消费券，发放消费券对于中国经济是非常重要的，三个原因：第一，消费是中国经济增长最重要的组成部分，去年是57.8%，消费券是直接刺激消费的一个方式；第二，与行为经济有关，很多时候消费者并不是没有钱、而是没有信心。相比于直接发钱，发放消费券有助于较为精准地转换成居民的消费；第三，消费券的发放能够较为定向地推动扶持地方经济或特定板块的发展。

肯定有，并不一定是我们学术信仰上的不同，可能更多的是我们文化背景上的不同，或者我们处在不同的人生阶段上的考虑不同。

首先，关于人究竟有多不理性。我们关于究竟人有多理性或多不理性，或者整个市场里多大程度上人是理性的或者不理性的会有一些探讨，希勒先生观察从宏观角度更多一些，我观察投资者行为更多一些，我们在定性上是一致的，但在定量上会经常讨论。

第二，我们对房地产、特别是中国楼市的看法有很大的分歧。希勒教授认为，中国楼市的价格是远远的高于基本面的价值；而我认为，这个“刚性泡沫”会持续很长时间，不会像美国股市那样出现断崖式的下跌。价格下跌本身并不影响经济，但是价格信号导致资源的错配才是导致经济衰退的一个重要原因，正如日本失去的三十年那样。漫长的调整还是迅速的出清，很难讲哪一种下跌方式是更好的应对资产泡沫和金融危机的手段。

最近，我们关于疫情有一个很大的分歧，我就认为年底之前就可能有疫苗了，希勒教授则认为疫情最终将通过群体感染的方式得到控制。

最后，我想和大家分享，传统经济学很大程度上忽略了对人的行为和情绪的研究与分析，而行为金融学正是力图弥补这方面不足的一个新兴交叉学科。如我在新书《投资者的敌人》和《投资者的朋友》中提到，股市中总是存在“频繁交易”、“追涨杀跌”、“跟风从众”等心理和行为，越是激动的投资者，越是受行为偏差影响的投资者，越是想赚钱的投资者，却越是容易蒙受损失。从这个意义上讲，投资者如何能够意识到自己的敌人和朋友，对于提升自身的投资业绩至关重要。尤其是散户投资者，必须清醒地意识到，不亏钱甚至少亏钱或者赶上大市的平均业绩本身，就是一桩值得尊敬的投资成就。