透视 | 中梁地产扩张背后，陷信托收紧、海外发债输血漩涡

还有一个星期就是中梁控股港交所上市一周年。

腾讯房产查阅中梁控股上市后披露的首份财报获悉，2019年，中梁合约销售金额达到1525亿元。过去四年间，从百余亿规模猛冲到千亿阵营再到上市，销售额增加约8倍。

高速发展是近年来中梁的特色，其提交香港联交所的招股说明书显示，2016年，该公司合约销售额仅190亿元。随后三年时间从2017年649亿元飙升至2018年的1015亿元。按杨剑的话来说，中梁地产“ 宝马mini完爆大奔，还是大有机会”。

但经济发展叠加疫情影响，这一成绩距离中梁2021年的3000亿目标仍有一段距离，且充满挑战。

多数房地产企业是靠“高杠杆”维持着高速发展，负债率居高不下，但是中梁地产在以高杠杆著称的房地产业依然罕见。其2016年-2017年净负债率分别为1790.2%、339.5%。赴港交所上市前夕，在中梁左右腾挪术下净负债率迅猛下降。2018-2019年分别降至58.1%和65.6%，但负债数额还是比较大，2019年，中梁的负债总额约2030亿。

对于净负债率陡然下降原因，中梁在招股书中解释是，物业销售产生现金大幅增加，减少对外部借款的依赖，以及保留盈利的增长。然而，彼时坊间传言，其净利润的骤降或是存在较多的明股实债，以及大量说不清道不明的关联交易。

信托资金池、吃紧的资金链、高增长与负债并存成为悬在中梁头上的一把达摩克利斯剑。

中梁地产的狂飙突进扩张路径能否复制过往同行昔日成功，经受住快速扩张带来的资金考验，舆论褒贬两极。

7月6日，中梁控股发布公告显示，6月单月，中梁控股合约销售（连合营企业及联营公司的合约销售）金额约247亿元。此外，今年1月至6月，其合约销售额为677亿元。

据悉，在此前的2019年业绩会上，中梁控股披露其2020年的销售目标为1680亿元。按此计算，中梁控股前6个月完成其年度目标的40.3%。

值得注意的是，以此前2018年为例，在招股书中，中梁地产实现流量销售额1015亿元，权益销售额841亿元，而在第三方机构克尔瑞发布榜单显示，同年流量销售额和权益销售额分别为1297.1亿元和1288.7亿元。招股书中的销售额与克尔瑞披露的数据对不上，且大为缩水。

相差悬殊的数百亿销售额，是否是刷榜不得而知，但外界评论认为“做大流水再融资，滚雪球”是开通资本市场通道常规的做法。

此外，成立于1993年的中梁控股发迹于温州，被称为浙江三四线城市的“小霸王”。在迅速实现规模扩张过程中，中梁控股的销售额从百余亿猛冲到逾千亿。与业绩暴增相始终的是中梁地产不断叠加的杠杆魔力，中梁地产的资本化利息在三年间从1.47亿元暴增至13.81亿元，暴涨9倍，远超销售额增幅。

2016至2018年末中梁控股的毛利率分别为21.1%、20.4%、22.9%，2019年末，这一数值增至23.3%，仍低于上市房企30%的毛利率均值。

中梁上市后的首份年报显示，中梁包括应偿还银行贷款、其他借款以及优先票据在内的共计 215.03 亿元的即期借款必须在一年内缴清。

业内评论认为，高成本的信托融资渠道是中梁控股较为依赖的途径，此外，银行开发贷、资产证券化、私募等也都存在成本，毛利率低意味着中梁控股的利润会被这些金融市场的工具吞噬。

在外界眼中，中梁控股踏中了涨潮的浪尖。

除却规模扩张的诉求外，中梁控股还试图借助上市打开包括境内外的债券市场、公司债及美元债等融资机会，以找到更加“便宜的钱”，优化债务结构。

资金来源是中梁所有谜团中最关键的一环。据招股书官方口径，其主要通过内部所得现金流量（预售╱出售物业所得款项）及外部融资（商业银行、信托融资、资产管理、其他融资安排的借款及来自非控股股东的资本供款）为经营提供资金。

细究会发现其资金池远并不简单。中梁地产曾在的大量利用信托产品和私募债为通道的形式融资。此外，中梁自己的“隐形资金池”与其董事长杨剑密切相关。

腾讯房产查阅资料获悉，几乎所有信托计划均以中梁地产董事长杨剑作为连带责任保证担保，神秘的忠信资本的资金运作平台浮出水面。

忠信资本官方列出的投资项目，均系中梁旗下苏州独墅御湖、首府壹号院项目等楼盘。据了解，忠信资本两年来携手中梁推出的金融产品无一失败，而基金配资撬动项目的资金杠杆模式，让基金投资项目获得惊人的投资收益率。

然而，近期多家信托机构收到窗口指导，要求严控地产信托业务，对于依赖于非银贷款融资去“打江山”的中梁地产来说，无疑是致命打击。

在失去信托的融资通道后，中梁只能通过上市发债融资暂缓资金之虞。

从债务来看，房企对资金的需求依然很大，国内融资渠道收紧，和很多房企一样，中梁地产将目光转向海外债券市场。

“中梁到底有多缺钱？上市不到1年发债4次”资深业内人士感慨。

6月18日，中梁再次发布公告，公司将发行2.5亿美元2021年到期的优先票据，年化利率为8.75％，发售价格为票据本金的99.536％，这是上市以来第4次海外发债。

然而，对于房企海外发债规模的严控，也在很大程度上斩断了中梁海外发债拿低成本融资的路径，“借新还旧”的总量控制，使中梁海外债可以腾挪的空间极为有限。

值得注意的是，从路数来看，中梁试图复刻闽系房企的扩张路径，将总部迁往上海、以求走出浙江，布局全国、疯狂扩张，直至通过玩转资金来迅速提升量级。

资本市场打开融资通道后，中梁开始对投资策略和整体债务“动刀”。

公开资料显示，中梁投资策略调整为“三转”，即转二线、转省会、转都市圈核心城市。与目前大型房企重兵屯于一线城市和强二线城市的做法相背而驰。援引此前中国新闻周刊的报道，“中梁的策略是坚决下沉三四线城市，前期抓住了这些地方的棚改红利，后期则利用当地居民信息不对称，过度信赖品牌开发商宣传的弱势。”

援引棱镜此前报道认为，押注三四线棚改的房企众多，中梁之所以能够弯道超车可能在于其极致的高周转模式、隐秘且庞大的资金池，以及杨剑对于贪婪人性的把控。

专注小地块、加注三四线城市的战略与中梁控股本身的高周转模式相得益彰。

中梁内部人士透露拿地后奉行的是“456”模式，即4个月开盘、5个月现金流回正、6个月资金进行第二次投入。这也某知名房企的高周转模式如出一辙。

在言必论“高增长”，行必践“高周转”，以效率换现金的过程中，也伴随着诸多争议和质疑。

如此高速周转之下，维权事件频发。从业主买房到住房每一环都出现严重瑕疵。“合同问题、房屋质量、物业服务”是中梁地产被投诉的集中所在问题。甚至以每隔几天的频率在主流社交平台上出现若干条直指背脊的投诉。

此外，安全责任事故也屡见不鲜，安徽蚌埠、河南信阳等地时有发生，其中以中梁徐州项目最为严重，这还被中梁以“风险因素之一”写进招股书。