已被证监会立案调查。
近期在研究存货周转率时，有一家公司在A股中闪烁着耀眼光芒，吸引了风云君的目光，先猜猜是哪家公司？
不错，正是四环生物（000518.SZ）。
四环生物近五年来存货从0.42亿剧增到5.81亿，存货周转率从2014年2.17骤降至2018年0.17。
（来源：choice数据）
这么低的周转率是正常的吗？
2018年同行业医药公司的存货周转率行业均值为1.36，四环生物0.17的存货周转率比行业最低的长春高新还低。
（来源：choice数据）
这是什么概念？相当于同行账面的存货平均约265天能卖完（不到一年），四环生物需要花费8个265天（约6年）才能把自己账面的存货卖完。
作为一家自2007年9月起专注医药主业的公司，2015年发生了什么引发了存货的剧变？
这种危险的信号是合理的吗？
风云君从头整理了一遍公司的资料，发现高存货背后的瓜值得好好回味和讲诉一番。
一、大股东改朝换代，进军生态农林行业
友情提示，为了能吃好瓜，需要回顾下四环生物的股权变更历史。
四环生物控制权之争涉及三派人物：“广州盛景“、“昆山系”及“阳光系”。
注：名字中带星的公司为股东曾发生过变更；名称简写公司全称见下文。
如果有不太明白的小伙伴，请自觉翻回2018年9月风云君曾经科普过的《“江苏第二家上市公司”四环生物：上市25年，沦落为第一僵尸股》，先看完再来跟着吃瓜。
下面正式开啃。
1998年原名为“苏三山”的化纤纺织公司历经江阴市振新毛纺织厂（以下简称“振新毛纺”）注入资产改营毛纺织品后，于2001年通过增发募资整体收购北京四环生物工程制品厂和江苏省江阴制药厂，进入医药行业，同年3月更名为四环生物。
2007年9月，为减少毛纺业务亏损，四环生物将毛纺事业部的设备转让给江阴金瑞织染有限公司（以下简称“金瑞织染”），并将房屋及土地使用权转让给江阴市新桥镇政府，彻底退出毛纺行业，专注医药主业。
这里要重点提下金瑞织染，风云君查了下它的股权结构，发现其母公司依时有限公司（下称“依时公司”）为香港注册公司，后续信息在公开渠道查不到了。
（来源：天眼查）
根据2017年第一次临时股东大会上广州盛景的互撕爆料指向，接盘侠金瑞织染的控股子公司德源纺织疑似是阳光系的关联方。
（图：阳光系操盘四环生物）
尽管公司业务有所调整，振新毛纺仍是第一大股东。
直至2011年9月5日，振新毛纺将其持有的4000万股四环生物股票，作价2亿元转让给广州盛景投资有限公司（下称“广州盛景”），广州盛景才以3.89%的持股比例摇身变为四环生物新的第一大股东。
而“昆山系”主力昆山市创业投资有限公司（下称“昆山创投”）自2008年起一直都屈居四环生物第二大股东之位。
2014年第一季报显示，“阳光系”代表人物陆宇、王洪明首次出现在四环生物前十大股东之列，分别位列第三、第四大股东。
在2015年“昆山系”不断增持，与广州盛景抢夺第一大股东之位时，“阳光系”已隐秘地对四环生物业务进行了干涉。
2015年6月，四环生物拟通过非公开发行股票增资当年3月成立的全资子公司江苏晨薇生态园科技有限公司（下称“江苏晨薇”），并收购广西洲际林业投资有限公司（下称“广西洲际”）、湖南盛丰生态农林有限公司（下称“湖南盛丰”）、江西高峰生态农林开发有限公司（下称“江西高峰”）100%股权，进军生态农林行业。
此时广西洲际为江苏阳光集团有限公司（以下简称“阳光集团”）全资子公司，实际控制人为陆克平。
是的，陆克平，正是当时第三大股东陆宇的爸爸。
而江西高峰经查，由当年四环生物新增第十大股东——江苏德源纺织服饰有限公司（以下简称“德源纺织”，实控人为吴秀丽女士）控股，溯其根源，又见金瑞织染和依时公司。
看来大家都又搞毛纺又搞种树。
该议案在2015年9月第二次临时股东大会上被否决。
2017年，“阳光系”王洪明通过不断增持，将持股比例维持在14%，并将第一大股东地位延续至今。
二、巨额苗木购销合同，签约方惊现关联方
非公开发行议案少有地被否了，为什么？我们先来看下其中的内容。
（来源：非公开发行预案）
除收购三家农林企业外，议案里江苏晨薇运营的生态园林项目中，需向江苏春辉生态农林股份有限公司（下称“春辉生态”）购置11.26亿元苗木。
春辉生态是何方神圣？要用将近1/3的募集资金向其采购？
风云君到天眼查查询了春辉生态的股东信息，发现阳光集团赫然在列。并且在股东/发起人变更信息中，阳光集团一直持有春辉生态15%股权，没有发生改变。
这与2015年8月四环生物披露的《澄清公告》中“非公开发行期间阳光集团不是春辉生态的股东”的表述相悖。
而春辉生态的控股股东中国绿园（香港）有限公司，在《澄清公告》中显示，实控人为吴秀丽女士。
嗯，就是德源纺织的吴秀丽。
也就是说，德源纺织和阳光系本来是想装自己资产的，可惜在股东大会上被否了。
（图：阳光系操盘四环生物）
议案被否决，农林生意不做了？
不，阳光系和德源纺织继续搞事情！
2015年12月，四环生物、江苏晨薇分别与春辉生态等五家公司签订了《苗木购销合同》，合同金额统计如下：
总计3.04亿元的巨额苗木购销合同，合同总金额是2015年四环生物全年收入的127.77%，占2015年流动资产的68.64%。且半年内货款要全部支付完毕。
这能做得到吗？
彼时肩负着生态园林业务重任的江苏晨薇，2015年净资产才7781万，净利润更是为负，根本没有履约能力。
为什么还要签下这份巨额的采购合同呢？
风云君逐一去天眼查追查了签约对方的五家公司，哦不，是另外四家公司的股权结构图。毕竟春辉生态已经是老熟人了。
其中，金瑞织染2014年4月入主绿阳林业，签约时已经存在关联关系。
而江苏澄丰2015年12月末前股东为江苏阳光控股集团（实控人为陆克平），难保签约时仍存在关联关系。
很显然，五家签约对方中，只有华明绿化一家与四环生物、阳光集团、依时公司无关联关系。
也就是说，跟四环生物签订巨额采购合同的就是自己的大股东。疑似在帮助上市公司做大利润啊~
（图：阳光系操盘四环生物）
2016年10月，由于四环生物和江苏晨薇无力支付货款，五家苗木供应商将两家公司告上法庭，要求四环生物偿付货款及自2016年7月1日起算的利息。
直至2017年5月，实在是没钱偿还货款的四环生物被法院将其持有的江苏四环100%股权拿去公开拍卖，最终由卓和药业的周卓和以2.67亿元竞得。
2017年6月30日，靠着拍卖款，四环生物终于把除春辉生态外四家公司的苗木债还了个干净，尚欠春辉生态的5400万元，春辉生态不要了！
之前死催着还钱的5000多万欠款，说不要就不要了，要说没有其他的补偿，风云君反正是不信的。
2017年1月，四环生物用其最赚钱的子公司北京四环12%股权，与广西阳光林业发展有限公司（下称“阳光林业”）置换了广西洲际100%股权，注入农林资产成功。
别忘了，阳光林业与阳光集团，一样有着千丝万缕的联系。
（图：阳光系操盘四环生物）
三、三大工程项目合同，履约进程令人生疑
除了巨额的采购合同，2015、2016年年报披露的三大工程项目合同也颇令人关注。
可以说，这三大工程项目合同对应巨额的苗木采购合同，是江苏晨薇农林业务的重要来源。然而，其履约进程却令人堪忧。
下面是截至2018年年报日三大工程项目的进程统计：
（来源：公司年报）
显然，工程签约对方全部都与阳光集团有关，且2015年12月签约的徐州中船项目时隔三年仍未开工，项目合同形同虚设。
其余两个工程项目即使已开始动工，履约金额也不乐观，与项目合同总金额4.09亿元相去甚远。尤其台州中船已经完成的部分土方工程，拖了近一年多仍未审计结算，即便已履行合同也收不到钱。
（来源：公司年报）
三年间，难道除了阳光集团，江苏晨薇（四环生物全资子公司）就没办法找到第三方开拓新项目盘活库存吗？
这不禁让人怀疑，已签约的工程项目，实际真实存在吗？面对如此缓慢的进展，为何四环生物仍未采取主动解决措施？所屯的巨额苗木，真的能用在这些工程项目中吗？
上游卖树，下游搞工程，关联方一手将江苏晨薇安排得明明白白。
江苏晨薇只购不销没见现金流入，倒是账面存货剧增。受此影响，2016年四环生物存货已达4.62亿元。
由于持股占比≥5%才达到披露的关联方标准，因此四环生物年报中仅将山东中船列为2017年1月~2018年11月的关联方。这明显只揭露了一半的现实。
面对如此难看的局面，2017年1月，广州盛景作为持股超过3%的股东向股东大会提出临时提案，要求启动调查。
随着阳光系对四环生物的进一步掌控，2017年1月广州盛景“闹了一场”后，没有股东再对三大工程有所质疑。
（图：阳光系操盘四环生物）
阳光系和广州盛景两派间的撕逼和内斗，揭开了四环生物顺应美好“大农业”发展下的遮羞布。
由于风云君此篇文章主要为探寻四环生物高存货背后的深层原因，对其余方面不作深入拓展，感兴趣的小伙伴们可以自行去扒拉下广州盛景2017年1月的临时提案，里面干货满满，非常值得细细品味。
看来只有内部撕逼的时候，我们投资者才能看到那么一星半点的真相啊。
A股的信披质量都被这些公司给带坏了风气。真是WLGDC了。
四、存货三年低周转，一瓜又一瓜
上面的都是2015~2016的老瓜了，2018年又有什么新瓜呢？
1、收入确认原则改变，发出商品验收有疑问
首先引起风云君关注的是收入确认原则。
2018年，四环生物销售商品收入确认原则悄然改变。
（来源：公司年报）
收入确认涉及到存货中的发出商品计量，由于2015年起四环生物才开始有生态农林业务，我们关注的是2015年及以后的数据。
（来源：公司年报及问询函回复）
2017年末存货中出现发出商品，2018年期末发出商品金额与2017年期末金额一样。结合收入确认原则，发出商品应该为已砍伐或已发出但客户还没验收的苗木。
根据2018年“采伐完成并经公司验收”的新收入确认原则，为何挂账一年了，苗木仍然处于未确认收入状态？纯卖树苗需要这么长的验收期吗？
卖到何时是个头
其次，除了发出商品，5个亿的存货中还有什么？
风云君找了下2018年的存货构成：
（来源：公司问询函回复）
可以看出，林木类存货高达97.4%，四环生物解释其中大部分为三大工程项目作的备货。
然而根据前面三大工程履约进展缓慢的现实，这堆林木类的存货是否能真的卖得出去，还得画个问号。
2018年农林类存货周转天数已达4045天，就是说按照当下的销售速度，账面5个亿的农林类存货需要卖11年才能卖完。
截至2018年年末，存货中约2.6亿元的消耗性生物资产仅计提了6.36%的跌价准备，针对现状，风云君对这部分的存货跌价计提是否充分表示存疑。
3、账面存货多，依旧向个人采购
账面的林木类存货已经这么多了，按理说备货应该很充足，但风云君发现四环生物仍继续采购苗木。
尤其是2018年，前五大供应商中除山东威高及乔南生泰为以往曾经合作的供应商外，其余三家均为2018年新增。
（来源：公司年报）
根据以往经验，风云君在天眼查中一一对它们进行了查询。果不其然，这三家供应商多多少少都有点问题。
先从最大的一家开始说起。据天眼查公司年报披露，2016年以来欣盛苗木的营业数据为：
从表中不难看出，欣盛苗木2018年收入基本都由四环生物贡献，其连续三年的利润总额都很低，后两年收入增长的同时却亏得更厉害了，让人对其盈利能力产生怀疑。
这样一家看起来不怎么赚钱也不怎么靠谱的公司，居然能成为上市公司的第一大供应商，真的令人疑惑。
再来看下楚犀实业和缘信包装。
楚犀实业股东为个人，注册资本仅50万元，四环生物却向其采购了487.65万元，风云君真心好奇都采购了些啥。
缘信包装2016年才成立，注册资本才100万元，也成了上市公司的前五大供应商。
究竟是四环生物真的向其余供应商采购额偏小，还是又有什么的原因导致小规模供应商大采购额现象在四环生物年报中屡屡出现？
五、证监会立案调查后，未来存货要大洗澡？
作为主业卖药副业种树的上市公司，四环生物的存货结构和收入结构、毛利贡献率恰好相反：
（来源：choice数据）
收入占比85%以上、毛利持续走高、创造了96%利润的医药类存货仅占存货总额的2.6%，剩下的都是即便收入占比有所上升但毛利率下降、没怎么贡献利润的林木类存货。
这种畸形的存货结构以及账面5个多亿的存货，都是几个大股东深度绑定四环生物的生态农林业务的遗留产物。
这一路分析下来，风云君只能说四环生物进军生态农林行业是把手上的不怎么好的牌打得更烂，其中免不了几个大股东的倾情参与。
2019年2月起，四环生物被证监会立案调查。截至目前，调查仍然没有结果。
不知道最后5多个亿的存货会以什么样的形式消化？
风云君已经做好继续深度吃瓜的准备啦~一起约，不见不散哦~