潜望｜亏损大幅扩大，再遭市场看衰，拼多多究竟怎么了？
腾讯潜望 李儒超
拼多多可能又将面临一轮严峻考验。
11月20日晚间，拼多多发布三季度财报。不同于上季度营收亏损均好于预期，本季度拼多多交出了一份亏损远高于市场预期的答卷。
根据财报，拼多多三季度营收为75.14亿元人民币，略高于市场预期的74.85亿元；但净亏损23.35亿元人民币，远高于市场预期净亏损12.22亿元，去年同期净亏损为10.98亿元。
财报发布后，拼多多盘前一度大跌逾20%，遭投资者看衰。
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拼多多的业务面并非一无是处。三季度拼多多单季度APP月活增长高达6360万，年度活跃用户单季度增幅甚至创下上市以来最高。
然而，与上季度光鲜的财报相比，上季度APP月活单季增幅7630万，非美国会计准则下仅亏损4.113亿；本季度6360万，亏损却达到了16.6亿，几乎是上季度的四倍。
显然，业务盘子的变大，并没有抵消投资者对于巨亏的恐慌情绪。
具体而言，腾讯新闻《潜望》认为本季度拼多多有以下六个关键点值得关注：
1、活跃用户增速喜人，平台仍存红利。截至2019年9月30日，平台年活跃买家数达5.363亿，较上一季度增5310万，创上市以来最大单季增长。而App平均月活跃用户数本季度达4.296亿，较上一季增长6360万，仅次于上季度的7630万。
2、总营收的环比增长却并未与活跃用户的大幅增长同步。根据财报，本季度营收环比增速仅为3.07%，而上季度的环比增速60.39%，落差颇大。相应的，过去12个月的GMV总额上，环比增幅也仅有18.49%，低于上季度的27.22%环比增速，显示出本季度拼多多在用户大幅增长的背景下，交易量增速不尽人意。
3、费用与成本控制恶化，导致亏损超预期。相对于上季度出色的成本和费用控制，本季度各项指标均不尽人意。计算成本与各项费用（非美国会计准则下）在总营收中的占比：本季度成本占比为24%，高于上季度22%；营销费用占比89%，高于上季度81%；一般管理费用3%，高于上季度的1%；研发费用12%，高于上季度的8%。多项指标的恶化致使运营亏损率达到28.3%，远高于上季度的12%。
4、APP平均月活跃用户增幅继续领先于平均月活数，表明拼多多持续将用户导入至自身APP之中；相对的，其对微信生态的依赖性继续下滑。
5、获客成本有所提高。上季度，拼多多的获客成本大幅降低至80元，本季度为108.63元，有所回升。虽然该数字低于2018Q4与2019Q1，但获客成本的回升，表明拼多多获取新客的难度有所加大。
6、拼多多本季度活跃买家人均消费增长乏力，环比增长仅有6.76%，创下上市以来新低。这表明“百亿补贴”对提高人均消费的帮助有限，且新用户的消费力不尽人意。
季度用户新增数喜人：或因一二线市场增长迅速
在年度活跃用户层面，截至9月底，拼多多年活跃买家数达5.363亿，同比增长39.12%。二季度，拼多多APP平均月活用户数达4.296亿，同比增长85.17%。
考虑到拼多多2017与2018均处于野蛮发展期，环比增幅可能更能体现拼多多近期发展走向。从上图可以明显看出，年度活跃用户季度净增自2017年四季度一直维持下滑趋势，在今年一季度创下2480万的史上最低值后，上季度触底反弹；本季度延续这一趋势，季度净增5310万，创下上市以来新高。
APP的平均月活跃用户净增也颇为出色。在一季度净增创下1710万的史上最低值后，二季度录得7630万的史上最高值，三季度仍维持高位，为6360万。这说明，拼多多APP的独立生态获得迅速发展。
需要注意的是，与上季度一样，本季度APP平均月活跃用户增幅同样领先于总的年度活跃买家数，说明拼多多正加速将用户导入至自身APP之中；相对的，其对微信生态的依赖性则可能有所下滑。
根据市场调查机构QuestMobile 10月发布《2019移动互联网全景生态报告》，8月，拼多多APP用户规模达3.81亿，“拼多多-微信小程序”用户数为1亿，去重后的全景用户规模为4.29亿。由此可见，微信小程序为拼多多带来的增量用户群约为4800万，在总用户中的占比已经不高。
对高线群体的反攻，是目前用户增长的原因。上季度，黄峥曾透露，6月底一二线用户的GMV占比由1月的37%提升至48%。而拼多多今年下半年的各种重心，正是通过“百亿补贴”等举措，获取更多一二线主流群体用户。
获客成本有所提高，获客难度或有所增大
虽然新用户增速可喜，但获取新用户的成本方面，拼多多本季度并没有带来好消息。
腾讯新闻《潜望》计算发现，通过营销费用除以季度净增平均月活跃用户计算获客成本，本季度拼多多获客成本为108.63元，高于上季度的80元，为拼多多历史上处第三高位置。
对应至业务层面，本季度获客成本的提升，实则伴随着针对高线市场“百亿补贴”计划的施行。二季度开始，拼多多突然加大“百亿补贴”的力度，以补贴获取大量高线市场新用户。
由此可见，拼多多新用户的增长，极有可能是真金白银的补贴直接导致的结果。
需要强调的是，相比今年一季度的286元和去年四季度的148.37元，108.63元的水平也不至于太糟糕。但这时市场对巨亏的过度反应，已经在警告拼多多仍需在拉新和控制成本费用之间寻求一个投资者可接受的均衡点。
新客虽多，但贡献可能不高，并拖累人均消费增长
对于新增加的这部分用户的“质量”，是否真的足够高，至少从财报上看，是需要打问号的。
本季度，活跃买家人均消费为1566.7元，环比增速仅为6.76%，不仅远低于今年前两个季度的11.6%和16.7%，还创下拼多多有史以来新低。
这无疑表明，新用户的大幅增长，可能在交易量上的贡献并不尽人意。
这在GMV上也有所体现。
由图可见，GMV的走向与前述指标的走向类似，均是上季度环比增速触底反弹，本季度又落回低位。18.49%的环比增速，接近一季度18.20%的史上最低位水平。
这表明，至少在三季度，新增用户的消费潜力并未充分释放。
货币化水平依旧低迷，营收相比上季度微增
活跃用户的大幅增长并未同步带来人均消费额与GMV增长的大幅增长。这进一步使得本季度营收也同样没有取得亮眼的成绩。
由图可见，本季度营收环比增幅仅为3.07%，远低于上季度的60.39%。
值得一提的是，三季度因为没有大的促销活动为电商淡季，并介于有618的二季度与有双11的四季度之间，营收环比不高在情理之中。
不过，细究拼多多的营收结构，其对交易量的依赖并不高，一定程度上也暴露出拼多多在营收增长上的问题。
这主要是因为拼多多的营收中，与GMV直接相关的佣金营收并不占据大头。反倒是向商家收取的营销费用才是拼多多收入提升的关键所在。
据了解，佣金来自于拼多多平台对每笔交易的抽成，在线营销服务营收来自于商家向平台缴纳的直通车等广告营销类费用。在拼多多成立初期，佣金营收一直是拼多多的主要收入来源，诸如2017年二季度，佣金营收占比甚至高达69%。
但从图中可以看出，从2018年三季度开始，拼多多的佣金占比就下降到10%出头，并维持至今。
而在线营销服务营收的持续增加，目前是拼多多收入的关键。由于三季度缺乏活动，商家投入营销费用的意愿并不突出，可能是导致本季度营收环比增幅不大的原因。
在当前过于依靠营销营收的结构下，拼多多的货币化水平已经触顶；即年度营收在GMV的占比，本季度并没有出现明显变化，相对上季度仅微增至0.1%。
由图可以看出，自2018年四季度后，这一指标就没有出现明显变动了。而3%左右的货币化水平在电商中并不高，与阿里目前不到4%的水平对比，拼多多低了一个百分点。
这意味着，拼多多的货币化能力已经出现天花板，并在短期内无法突破。今后如果想再提升营收水平，还是只能在GMV上下功夫。
成本与费用各项指标全面出现恶化，致运营亏损率翻倍
亏损大幅扩大是本季度遭投资者看衰的原因。
三季度，拼多多净亏损为人民币23.350亿元，去年同期净亏损为人民币10.983亿元，亏损同比扩大112.6%；上季度为10.033亿元，环比扩大132.73%。
在非美国通用会计准则（Non-GAAP）下，三季度拼多多亏损16.6亿元，去年同期为6.189亿元，同比扩大168.22%；上季度为4.113亿元，环比扩大303.6%。
无论从哪个角度看，这一季的亏损都不尽人意。
成本提升导致亏损扩大固然是其中一个原因。本季度成本占比为24%，高于上季度22%。进一步计算营收减去成本的毛利，以及毛利率。
由图可见，本季度毛利率为75.6%，低于上季度的78.12%。但事实上，拼多多的毛利率最近几个季度变化十分有限，变化幅度并不大；这也就意味着，运营成本对拼多多的利润水平影响有限。
真正导致拼多多亏损扩大的原因，来自于各项费用的全面增加。
这时候我们继续考虑更能反映公司实际运营水平的Non-GAAP下的指标。
计算各项费用在总营收中的占比：
营销费用占比89%，高出上季度81%一共8个百分点，拼多多解释为线上线下广告推广增加；
一般管理费用3%，高于上季度的1%，拼多多解释为与地方政府合作以缓解农村问题的举措有关的费用所致；
研发费用12%，高于上季度的8%，拼多多解释为由于员工人数的增加，并招聘到更有经验的研发人员，以及与研发相关的云服务费用和股权开支增加。
三项指标的同时增加，导致了本季度亏损的扩大。
从运营亏损来看，情况已经不尽人意，相对于上季度的12%，本季度达到了28.3%，也高于去年同期的23%。
净利润走势也大体相同。
由此可见，三季度拼多多所展现的运营状况喜忧参半。考虑到拼多多仍处于高速扩张期，亏损情况并不代表公司转衰；但如何在增长和控制亏损之间寻求到一个平衡点，明显是当前拼多多管理层亟待解决的问题。