顺丰控股“下沉”之后
陈欣/文2020年3月23日，顺丰控股(002352.SZ)披露了其“下沉”战略实施后的第一份年报。2019年全年，公司实现业务量48.31亿票，同比增25.84%，市占率保持7.6%；实现营业收入1,121.93亿元，同比增长23.37%；实现归母净利润57.97亿元，同比增长27.23%。就在新冠疫情给全球市场带来巨大损失的3月，顺丰一度还成为全球市值最高的快递公司，超越了美国联邦快递。
截止5月18日收盘，顺丰控股的股价为46.88元，市值达2069亿元，超过中通快递(ZTO.NYSE) 272亿美元的市值。而对比起来，同在A股上市的韵达股份(002120.SZ)、申通快递(002468.SZ)、圆通速递(600233.SH)的市值分别仅为750亿元、293亿元、438亿元。
顺丰的“下沉”战略为何能带来如此靓丽业绩？今后该战略的效果是否能持续？
竞争激烈导致增速落后
受益于电商行业的蓬勃发展，我国的快递行业在过去十几年实现了快速增长。2019年我国完成635亿件包裹快递量，超过美国、日本和欧洲等国的总和，全国快递行业业务收入约为7500亿元，增速高达24.2%。然而，电商快递同质化严重、竞争激烈导致行业单票价格不断下滑，我国快递平均单价已从2007年的每件28.50元下降至2019年的每件11.80元。
传统上，顺丰控股主要以高价商务件及中高端电商件的快递业务为特色，其运营策略有别于通达系的低价模式。尽管顺丰在2013年和2018年都曾尝试推出低价产品，但由于当时降价幅度不足，公司在直营业务模式下难以产生明显的规模效应，后续又暂停了下沉战略的推进。
近年来受票据电子化和竞争者进入等因素影响，顺丰在其较为强势的传统商务市场增速显著下降。中通、韵达等竞争对手以成本优势快速放大规模效应，而自带流量的京东物流也在以低价大规模抢占市场，导致顺丰在电商件占八成的快递行业主战场逐渐失去竞争力，市场份额逐步下降。2018年，顺丰在营收增长27.92%的情况下仅实现归母净利润45.56亿元，同比还下跌了4.57%；2019年上半年公司快件量增速为8.54%，大幅低于行业平均增速，且其核心业务时效件营收仅增长了4.02%。面对这样的窘境，公司股价也表现不佳，2019年6月6日一度下跌至28.30元。
“下沉”决心体现充分
在此形势下，顺丰进行了一系列战略转变，决心重启下沉战略。
首先，公司将目光紧盯在下沉市场中的大件包裹快运业务。2018年上半年顺丰斥资17亿元收购新邦物流，以“顺心捷达”的新品牌定位于全网型中端快运市场。2019年5月，公司宣布以首重10kg一口价、续重4.5元/kg起的价格进入20-100公斤的大件包裹市场，补齐了产品线的短板。
其次，下沉战略的重点无疑在于顺丰竞争力较弱的电商市场。针对电商市场，公司于2019年5月起向月结发件量1000票以上的客户推出了“特惠专配”低价快递业务。以往，顺丰中高端电商件的终端均价约为 13 元，与终端均价 2-8 元的通达系存在较大价差。而特惠电商件可低至7-8元，该经济产品业务具有较强的竞争力。2019年下半年，顺丰又进一步降低了特惠电商件的价格，将1000票以上客户的价格降至5-6元/票，3000票以上客户的价格更是降至4-5元/票，与通达系的价格已相当接近。
此后，公司又于2019 年7月发布负责中高端客户的“顺丰快运”品牌，以双品牌模式在快运业务的产品定位、运营模式上构成互补，其产品涵盖重货包裹、小票零担、大票零担、重货专运四大类。顺丰下沉的决心还体现在对农村市场的重视上。例如，顺丰甚至在果园附近设置了临时收件点，以3公斤首重价格3-5元的低价从通达系快递手中抢夺市场。
顺丰以其较高的服务质量和具有竞争力的价格迅速获得了市场认可。一个较为知名的例子是，2019年11月唯品会关停旗下自营物流品骏快递，转而由顺丰提供其包裹配送服务。
“下沉”战略绩效显著
此次顺丰的下沉战略绩效显著，自2019年6月起经济产品业务、快运业务等新业务发力，实现了快速增长。6月顺丰的速运物流业务量为3.74亿票，同比增长15.79%，大幅超出4月、5月的同比增速6.56%、10.19%。与业务量加速相对应的是，当月顺丰的单票收入为23.21元，同比下降1.28%，而4月、5月单票收入分别为23.76元、23.40元，同比单价均为上升。
2019年下半年，顺丰以票均收入同比下降12.84%为代价，实现了快件业务量同比42.05%的高速增长，导致速运物流收入的增速也跟随上升至23.83%。
在下沉战略力度最大的电商市场，顺丰2019年下半年实现经济件收入154.59亿元，同比增速从上半年的15.93%暴涨为47.05%。在快运市场，公司下半年实现了75.87亿元收入，同比增速从上半年的46.99%进一步加速至64.79%。有意思的是，下沉战略对顺丰在传统时效件市场的竞争力也带来了正面影响，顺丰下半年时效件收入为297.56亿元，同比增速为7.71%，几乎达到上半年增速的一倍。
在速运物流业务增长加速后，2019年下半年顺丰共实现621.18亿元营业收入，同比增加28.36%；归母净利润为26.96亿元，同比增加14.92%；而扣非后归母净利润为18.78亿元，同比增加34.72%。
冗余资源利用增效
相较于此前顺丰数次尝试下沉市场，为何此次下沉战略就能产生明显效果？
2013年顺丰首次尝试推出电商低价产品时，定价约为15元。但由于采用了直营模式运营，单票直接成本投入高居不下，且装载率不高，经济件业务产生了严重亏损，导致公司整体毛利率下降。
2018年顺丰再度“试水”电商件经济业务，此次通过集中收件进行了运营模式优化，可大幅节约人工成本。2018年上半年，公司经济件业务实现了98.85亿元收入，增长超过50%。但公司又一次面临运力投入较大、装载率下降的问题，新增业务无法覆盖固定资本开支和运输成本，于是在2018年下半年选择了控制经济件业务增速，实现收入105.13亿元。
顺丰在2019年5月起的下沉战略中，吸取了前两次“试水”的经验。一方面，针对电商大客户推出贴近竞争对手价格的特惠专配产品，争取更多的件量；另一方面，着力于充分利用已有运输产能，以“填仓件”的模式提升陆运装载率，从而降低经济件的单件成本。
据天风证券研报，2019年初顺丰的干线、支线装载率分别约为55%、40%，大幅低于通达系和德邦物流80%-90%的装载率水平。顺丰推出特惠专配产品后，运力资源过剩的情况得到大幅改善，其陆运装载率已提升至70%左右。因此，尽管特惠专配产品揽收价格较低，但其填仓件的角色提升了陆运资源的使用效率，无需增加运力投入，仍可实现正向边际利润、推动公司利润增长。
重资产投入拉低效率
在中国快递行业中，顺丰采用了独树一帜的重资产战略。
截至2019年末，顺丰共自营58架并租赁13架全货机。顺丰不仅出资23亿持有鄂州机场46%的股份，还计划斥资38.9亿在鄂州建设规划面积达10平方公里的航空物流产业园。鄂州机场于2021年投入运营后，将成为顺丰在全国的航空物流核心枢纽。
在陆运网络上，顺丰共开通干、支线合计约10万条，拥有自营及外包干支线车辆约4.3万辆和末端收派车辆约9万辆，并设立了9个枢纽级中转场，36个航空、铁路站点和129个片区中转场。
此外，顺丰在冷运及医药、供应链等方面不断加大投入。2018年8月顺丰以9.37亿元的价格收购夏晖香港75%股权，获得夏晖公司在华冷链业务的控制权；2019年2月顺丰又斥资55亿元完成对DHL在华供应链业务的收购。
2019年末，顺丰的固定资产余额高达189.04亿元，较2018年末的139.67亿元大幅上升；固定资产占公司总资产比例为20.43%，较2018年末增加了近1%。2018年、2019年顺丰购建固定资产和其他长期资产支付的现金分别高达117.72亿元、64.21亿元。顺丰2019年上半年总资产周转率仅为0.66，较2018年同期的0.73要低10%，说明公司加大重资产投入已拖累其资产利用效率。
顺丰的重资产战略导致其负债率不断提升，大大超出三通一达的水平。为支撑其飞机购置及航材购置维修等投入，顺丰于 2019 年11 月发行了58 亿元顺丰转债(128080.SZ)，其转股价格为 40.14 元。顺丰2019年末负债合计为500.42亿元，相比2018年的347.01亿元，上涨44.21%；对应资产负债率为54.08%，相比2018年的48.35%上升5.73%。而2019年末中通快递、韵达股份、申通快递、圆通速递的资产负债率分别仅为16.32%、39.60%、33.52%、40.34%。
利用杜邦分析法拆解顺丰的ROE或可窥见重资产战略对其盈利能力的影响。
顺丰的ROE在2017年达17.94%，2018年大幅降至13.16%，此后反弹至2019年的14.68%。2019年顺丰的销售净利率仅微幅增加，公司盈利能力改善主要原因是权益乘数由2018年的1.87增加至2.08，也就是说是由于负债提升增加了杠杆所致。而顺丰总资产周转率由2018年的1.40下滑至2019年的1.37，说明尽管下沉战略加大了资产利用效率，但还未能跟上公司迅速提升中的产能。
对比起来，中通快递的负债率极低，近两年权益乘数只有1.18，其盈利能力主要依赖于轻资产运营模式带来的高销售净利率。2019年中通的销售净利润高达25.65%，超过了顺丰的五倍。即使是中通的资产周转率只有50%左右的水平，其ROE仍超过了顺丰。
下沉业务受直营模式所限
我国快递行业的主流模式是三通一达的加盟模式，可以利用较少投入和较低成本迅速扩张业务，占领市场份额。
相对于加盟模式，顺丰采用的直营模式由总部控制全部快递网络，其优势是：对其网络的控制力较强，能快速推行公司战略意图，不仅能提供较优质的客户体验，在应对新冠疫情这样的突发性事件时也突显优势。然而，直营模式的代价是，顺丰需要对收派网点、中转场站、干支线车辆、飞机及航空枢纽、员工等核心资源进行大量投入，成本较高。
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顺丰的主营业务成本主要包括外包成本、职工薪酬和运输成本三项直接成本。由于采用自营模式，顺丰的单票成本大大高于通达系，且其构成也有较大的不同。2019年，顺丰最大的单票直接成本是11.14元的外包成本，体现了时效性业务的特点；单票职工薪酬成本为2.42元，单票运输成本为2.15元，三项直接成本共高达15.71元每单。尽管得益于下沉战略扩大业务量， 2019年顺丰的单票运输成本和职工薪酬成本明显降低，但公司单票外包成本仍上升较快，公司通过规模效应降低单票总成本尚不明显。
与之对应，2019年韵达快递的单票直接成本仅有2.66元。2019年，韵达将173.75亿元的派件综合服务成本新增计入营业成本，对应单票成本为1.73元，其58.15%的占比与顺丰的外包成本占比相当接近。2019年顺丰单票运输成本和职工薪酬成本分别为0.73元和0.04元，较2018年大幅下降，规模效应体现明显。
可见，此次顺丰的下沉之路弥补了中高端电商件与通达系中低端电商件之间的市场空缺，其创造的价值来源于获得大量填仓件提升装载效率以及加大对闲置资源利用。然而，在中短期闲置资源利用的红利释放进入尾声后，顺丰的下沉之路将受制于直营模式。2019年顺丰仅单票职工薪酬成本就接近于韵达的单票总直接成本，长期而言，下沉业务的较高成本将难以平衡市场的低价诉求。
下沉业务分网加盟？
顺丰在电商件等陆运服务上较通达系已失去成本优势和时效优势，但公司仍须坚持其下沉战略，否则通达系占领市场后通过服务升级将抢占顺丰的中高端市场。
2020年一季度，公司实现营业收入335.41亿元，同比增长39.59%，归母净利润为9.07亿元，同比下降28.16%；扣非后归母净利润为8.32亿元，同比减少0.48%。4月，顺丰的业务量已达6.11亿票，较2019年增加88.00%，而其单票收入已降低至18.82元，同比下跌20.79%。
随着顺丰陆运业务量的激增，其运输产能将出现瓶颈。闲置运力红利释放后，如何大幅降低成本是迫在眉睫的问题。顺丰一直对标的国际快递巨头联邦快递，也具有以空运为主的Express 品牌和以地面运输业务 Ground 品牌。其中，针对低价市场的Ground板块就采用了区域加盟的形式。
2020年3月，顺丰将特惠件中高价值业务划归到时效件，而将其他产品统一打包为特惠专配。顺丰官网中，顺丰特惠的品牌已被调整为顺丰标快（陆运）。顺丰的副总、董秘甘玲在2020年一季度电话会议上表示，顺丰特惠件的成本在2019年底已降至10元以内了，今年的目标是降低50%。顺丰是否会将其陆运业务分网运营，采用加盟模式进行实质性的下沉调整？
（作者为上海交通大学上海高级金融学院教授）