· 冀田 | 文 关注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015·
政治事件对金融市场的冲击是显著存在的，我们这篇文章试图研究和回答的问题在于，冲击的幅度会有多大，时间会有多长，会否形成致命冲击？
如何建立一个思维框架，来判断政治风险的冲击程度，对每一个金融市场参与者而言，变得越来越紧迫。
经过作者紧急研究历史文献，坏消息是，盖棺的定论很少；好消息是，有这么三点有价值的观点值得跟大家一起分享：
1、金融的逻辑可能显著不同于历史学家和政治家的逻辑；
2、政治事件会被夸大，市场在猛烈波动中消化；
3、政治冲突不能阻挡历史进程，带来更多长期投资机会。
这三点将通过美国内战对美元“汇率”的冲击、两次世界大战对德国股市冲击的史实和数据说明。
美国内战
美国内战从1861年开始，参战士兵人数达到350万，当时美国人口才小几千万。战争造成75万名士兵死亡、40万名士兵伤残，是对美国社会影响非常巨大的战争。著名电影《乱世佳人》讲的就是这个历史变革时期的大画卷。
在内战爆发前，美国当时的“合法”政府发行了绿背美钞（Greenback）。绿背美钞是纯粹的纸币，没有黄金储备作后盾，不能由政府无条件兑付为黄金。而在当时，金币是全球流行的硬通货。
| 绿背美钞
美国政府规定，绿背美钞不能用于交关税，交关税只能用黄金。人们手里的绿背美钞值不值钱，取决于美国政府的兑付能力，它更像是美国政府发行的没有利息的国债。
这在和平时期没有问题。但在内战爆发后，市场对绿背美钞的信仰问题就来了。因为，绿背美钞是北军联邦政府发行的，如果南方叛军胜利，南方叛军会有自己的政府，北军支持的现在的美国政府必然倒台，美国政府发行的绿背美钞便会形同废纸。
于是，在绿背美钞和黄金的交易市场上，绿背美钞兑黄金的价格，也就是绿背美钞的“汇率”，随着战争进程的反复出现了剧烈的波动。
| 美国内战期间绿背美钞兑黄金价格与历史事件
战争一开始，北军，也就是政府军，在军事上接连失利，绿背美钞价格持续下跌，最高的跌幅超过60%，直至北军在军事上的转折点出现，绿背美钞才逐步回升到内战后（1865年4月后）的稳定水平。
在4年多内战进程中，有三类非常重要的战争转折点。
1、金融市场错误，历史学家、政治家正确：解放宣言和安提耶坦之战。
历史学家和政治家普遍认为，这两者是具有决定性意义的事件，是北军最终获胜的重大转折点。安提耶坦之战是扭转之前军事失败的转折点，解放宣言的公布则是政治上决定历史进程的事件，解放宣言决定了南方奴隶主集团日后的溃败。
但是，金融市场却认为这二者是坏消息。此后，绿背美钞价格出现趋势性破位下跌。
为什么呢？
因为金融市场认为，解放宣言意味着南方和北方再无和解可能，是你死我活斗争的宣言。并且，宣言可能引发其他摇摆支持奴隶制的州加入南方军团，战争因此陷入巨大的不确定性。因此，绿背美元价格破位下跌。
可以看到，金融市场价格反映了“当时正确”、而非“历史正确”的观点。金融市场是短视的。难办的是，这个短视正确了两年，直到解放宣言发布两年后绿背美钞价格才开始扭转下跌趋势。这两年里，一个历史正确的人，在金融市场里可能早已经破产。
2、金融市场正确、历史学家也正确的公认的转折点：盖茨堡决战。
1863年7月1日，两军在盖茨堡展开决战，7月3日南军被击败。南军损失2.8万人，成为美国南北大战的转折点。这次大战后，战场的主动权转到北方军队手中。在金融市场上，这一事件导致了31.2%的绿背美钞价格长期趋势上涨。
3、金融市场正向反应强烈，而历史学家忽视的事件：厄尔利撤退。
1864年7月10日，南军厄尔利率部，突然向北军首都华盛顿进军偷袭，到了离华盛顿只有5英里的地方。华盛顿城里的紧张情绪骤然升温，因为华盛顿的守军都出去协防彼得斯堡了，华盛顿是座空城。
谣言在城里传播。没想到的是，厄尔利的军队又突然停止了突袭华盛顿，撤回到了弗吉尼亚。这次小事件，在历史学家看来，只是小波浪。但是，在绿背美钞市场上，却导致了随后高达96%的上涨。
这又是为什么呢？
这就是金融市场的不同逻辑：绿背美钞交易者考虑的是“绿钞”能不能在战争结束后被北军政府按面值赎回，所以，他们考虑的是战争的成本。第一条里的安提耶坦之战，被认为是坏消息的原因也是因为这场胜利的成本太高了。而厄尔利撤退却是无成本的“胜利”。
所以，我们在做投资的时候，还是要专注金融市场的逻辑，不要被非金融市场的逻辑所过度左右。
到底什么是金融市场的逻辑？本文的第三部分会进一步讨论。
此外，厄尔利撤退的另一个启示是，面对政治事件，情绪被非理性放大后会产生巨大影响。从担心首都失守的紧张，到“不战而胜”的戏剧性转折，化险为夷，助推了价格的情绪化、报复性上涨。
情绪引发的剧烈市场波动问题，在世界大战中的德国股市表现得更突出。
世界大战
当把政治事件升级到世界大战的层面，它的宏大叙事更让我们这些在金融市场搏杀、希望赚点生活费的人，无从应对。
下面的图归纳了第一次世界大战直至希特勒上台后1939年第二次世界大战爆发时的德国股市情况。
| 世界大战中的德国股市（左轴：实际股价水平/右轴：波动率/对数刻度）
从1914到1935年，德国股市一直在蹦极。
第一次世界大战爆发的1914年之前，德国股市经历了超过20年的慢牛。1914年全年跌去43%，1918年的10月和11月分别跌去22%和23%。随后，一战结束，德国战败，面临巨额赔偿，股市继续下跌。到1920年，股价跌到了40年的低点。1921年和1922年出现了股市爆涨。但是，1922年底1923年初爆发大通胀，一个月的通胀高达100%，股价在这段时间的波动达到极限，在天堂和地狱之间迅猛转换。1924年终于触底反弹了69%。
到1927年，股价比1922年底的历史最低点已经涨了5倍。如此常人不能忍受的过山车行情，随着纳粹希特勒的上台而终止。
读者朋友们可以猜一下，希特勒上台后的股市走势是怎样的呢？
大跌眼镜的是，1933年纳粹上台后，德国股市走出了长达7年的大牛市，直至1940年，股市距离第一次世界大战之前的高点，仅一步之遥。
又是一个金融市场和历史学家反向操作的案例！
这让我们不得不想起了美国和美股现在所发生的事情。
战争给人的恐惧导致市场波动，也导致了德国工业生产产出剧烈下降（下图）。此处的产出数据可大致类比为今天的GDP。
| 世界大战中的德国工业产出（左轴：产出水平/右轴：波动率/对数刻度）
同样，在希特勒上台后，德国的产出在1930年代后半段快速恢复，到1939年闪电战占领波兰，第二次世界大战爆发时，德国的产出水平已经远远超过第一次世界大战之前。一个强大的德国又回来了。
股市的上涨和产出的快速增长，更加直接相关。金融市场在战争期间的剧烈下降，和产出的下降有关系，但产出并没有下降到那么剧烈的程度。1914～1923年市场最波动的时候，德国的产出每年平均下降4.91%。事实上，对战争的恐惧导致了金融市场的极端蹦极行情。
投资哲学之战
相信经过美国内战和世界大战的案例，您会自然地支持本文开头提出的两点：
第一、金融的逻辑可能显著不同于历史学家和政治家的逻辑，投资者必须承认这种差异，并想办法避免掉入陷阱；
第二、政治事件被某种程度上夸大，市场在猛烈波动中消化历史事件的影响，波动幅度远远超过经济层面的波动程度。
我们把视线拉回到二战后长达70年的和平年代。2013年，芝加哥大学的尤金·法玛因为研究股市和投资组合，获得了诺贝尔经济学奖。
| 80岁的尤金·法玛
在我上周谈论股市的文章后面，有读者留言：“一个无需考试、无需面试的职业，是助人还是坑人？谁能说得清？”她大概说的是“股民”或者“股市投资者”这个“职业”。
股市的赚钱门槛，看似很低，其实很高。
这不，尤金·法玛不就研究股市得了诺贝尔奖吗？法玛的贡献在于他证明了一个非常简单的哲学：市场价格反应了所有参与者已经知道的信息，这样的市场就是有效的市场。
哲学的妙处在于，它总是简单得不能再简单。市场价格本身是市场参与者形成的，形成价格的过程，就是参与者根据他们各自掌握的市场信息做出行动的过程。不同人的观点经过买卖决策后，形成了一个结果，那就是市场价格，价格的结局是有人赚钱有人亏钱。
所以，法玛认为，存在就是“理性”的，从来不存在泡沫一说。法玛代表了纯粹市场化和自由主义的投资哲学。
哲学决定赚钱的思路。有效市场的下一步结论是“人不能战胜市场”，所以，没听说法玛自己炒股票，只知道他在1980年代选择在一家初创公司做董事，这家公司现在是全球最大的指数基金公司之一（Dimensional Fund Adivsor），管理着5000亿美元资产。
然而，在重大历史事件面前，人们会有极其不同、甚至对立的判断。谁对谁错，难见分晓。投资的难点恰恰在于形成价格的过程。
到这里，你应当也会同意本文开头的第三个论点：各种在当下难以判断好消息还是坏消息的历史事件，并不能阻挡历史车轮滚滚向前的进程。金融市场的短期错误定价，意味着未来的纠偏和长期投资机会。
问题是，能不能带着亏损，扛到历史证明你正确的那一天呢？现在的世界，百年变局已经显露，离历史学家盖棺定论的时候还很早。
我们需要不断提醒自己，投资，只是在有限时间内，用金融逻辑，去寻找赚钱的最大可能性而已，对历史学家和政治学家的逻辑，考虑过多，并非一定有益。
追求你认为的长期历史正确的同时，还要短期金融正确，这有点奢侈，因为它有时候能达到，有时候达不到，必须在两者间做个取舍。
从数据看，也有研究认为，政治事件对股市的影响似乎并没有那么大，更多还是经济因素影响市场。正如，一篇学术文章曾模拟测算：如果1918～2006年以来的447场国际政治冲突事件没有发生，全球股票市场的年化收益只会多3.6%。你觉得多吗？
作者简介：冀田，领复资本创始人、注册金融分析师（CFA）、《家庭投资和家族办公室》一书作者，风险投资人。
参考资料：
Wisniewski, T.P. (2009). Can political factors explain the behaviour of stock prices beyond the standard present value models?. Applied Financial Economics, 19(23), pp. 1873-1884.
https://www.nytimes.com/2013/10/27/business/eugene-fama-king-of-predictable-markets.html
Bittlingmayer, G., 1998. Output, stock volatility, and political uncertainty in a natural experiment: Germany,1880–1940. Journal of Finance 53, 2243–2258.
Berkman, H., Jacobsen, B., & Lee, J.B. (2011). Time-varying rare disaster risk and stock returns. Journal of Financial Economics, 101(2), pp. 313-332.
Turning Points in the Civil War: Views from the Greenback Market，Kristen L. Willard, Timothy W. Guinnane and Harvey S. Rosen，The American Economic Review, Vol. 86, No. 4 (Sep., 1996), pp. 1001-1018
「 本文不代表投资建议，市场有风险，投资需谨慎 」
「 图片 | 视觉中国 」