【报告来源：未来智库】
1、产业画像：互联网借贷的产品、市场与商业模式
我们在本章节梳理了消费金融的主要产品和盈利模式，以及互联网借贷各类放贷主 体的竞争优势和商业模式。我们看好消费金融市场 2023 年达到 24.7 万亿元，未来三年 保持 12%~15%增速，其中最看好以蚂蚁花呗为代表的场景类消费贷款。
1.1. 主流产品：消费金融=信用卡+消费贷+现金贷
互联网借贷属于消费金融范畴，消费金融是无抵押、无担保的个人非经营性信贷， 主要三类产品：信用卡；消费贷；现金贷（前几年野蛮发展的 P2P 逐渐消亡）。 其中，消费贷和现金贷的差异在于，前者只在消费场景中使用（例如电商购物、线下购 车等），而后者的场景属性弱，虽然申请时可供选择的借款用途主要也是装修、旅游等消 费性开支，但实际上金融机构很难追踪资金流向（可能流入股市、楼市等）。
如果将借款场景分为线上和线下，可以看到目前三类产品实际上都已经覆盖了线上、 线下。其中，消费贷中的蚂蚁花呗、京东白条等具有金融创新特色，因为此类产品虽然 底层是小额贷款公司发放的消费贷款，但从用户使用角度却和信用卡类似：只能在消 费场景中使用；使用后一段时期内无需支付利息，超过免息期后才计息，还可申请分 期还款；还款后额度恢复，可供循环使用。
从用户角度，不同消费金融产品的利率定价、使用期限、还款模式有明显差异，对 金融机构而言代表不同的盈利模式。
1.1.1. 信用卡：生息资产 50%以上+年化利率约 15%
信用卡的盈利模式是利息+手续费。用户刷卡消费后免息期内（最长约 50 天）无需 还款或支付利息，但超过免息期后仍未全额偿还的透支部分：自然计息，日利率 0.035%~0.05%，按月计复利，可随时还款；可申请分期还款（3 期、6 期、12 期等）， 年化利率通常约 15%，每月“等额本息”还款。此外，信用卡还贡献交易手续费，计入商业银行的手续费净收入，但体量小于利息收入。
对于商业银行而言，将自然透支计息与主动申请分期的两类用户分别称为“循环族” 和“分期族”，他们是信用卡利息、利润的主要贡献方。信用卡循环与分期余额，合计构 成商业银行信用卡贷款的“生息资产”部分。
目前，财务报告中通常不披露信用卡贷款余额的生息资产比例，但根据招商银行财 务报告单独披露的信用卡利息收入及贷款余额，再假设信用卡生息资产的平均收益率为 15%，可以估算出生息资产比例约 57%~60%。
1.1.2. 消费贷：蚂蚁花呗领衔，扎根场景向信用卡演变
我们所定义的消费贷，本质上介于信用卡和现金贷之间，和信用卡的相同点是只在 真实消费交易场景中使用。其中，互联网平台运营的线上消费贷基本等同于信用卡，只 是底层的放贷主体不一定只有商业银行，也可能是消费金融公司或小额贷款公司。
目前，最为经典的线上消费贷产品是蚂蚁花呗，与信用卡类似，底层放贷主体是蚂 蚁旗下的小额贷款公司联合众多合作商业银行，免息期后日利率同样为 0.05%。
我们判断，此类产品兼具普惠金融和消费属性，且用户体验卓越，将是监管长期鼓 励的金融创新产品，未来成长空间非常广阔。我们在章节 1.2 中将预测此类产品有望带 动消费贷规模未来持续高增长。不过，考虑其对商业银行的信用卡存在替代效应，因此 在与银行的合作中会有一定的阻力。
传统的线下消费贷同样植根于交易场景，主要针对购车、旅游、教育等特定的大额、 非常规性消费支出，放贷主体主要包括商业银行、消费金融公司、汽车金融公司等。不 过，考虑我们的研究框架主要围绕互联网借贷，因此对于基本由商业银行、汽车金融公 司提供的低利率汽车金融产品暂时不做详细讨论。
1.1.3. 现金贷：各类机构齐聚的高利润零售信贷产品
我们所定义的现金贷，核心在于个人用户申请成功后直接取得现金，并不强制嵌入 消费场景，虽然名义用途也是各类消费，但实际流向难以追踪。近年来，各类放贷机构 几乎都提供现金贷，对于银行而言，现金贷是信用卡之后又一深化零售金融的利器；对于消费金融公司及互联网平台而言，高定价的现金贷利润丰厚。
从利率定价和风控审批角度，不同机构的现金贷业务差异很大，产品种类也非常繁 杂，本质上对应着不同的客群层级和风险偏好。
1.2. 市场蛋糕：消费金融规模 2023 年将达到 24.7 万亿
我们定义的消费金融市场，包括：央行统计口径中，金融机构（表内）短期消费 贷款（以信用卡为主），及剔除住房贷款的中长期消费贷款；未纳入央行统计口径的小 额贷款公司贷款及少量 P2P 未偿还余额；通过资产证券化出表的消费金融资产。
截止 2019 年，我们所定义的消费金融市场规模为 15.78 万亿元，且 2017 年以来快 速增长，其中信用卡为龙头市场，规模达到 7.59 万亿元，占总市场规模的 48%。商业银 行零售转型、居民加杠杆的趋势在数据中体现得非常明显。
展望未来，我们判断消费金融市场未来三年仍将实现 12%~15%增速，2023 年市场 规模有望达到 24.7 万亿元。
1）最看好金融机构表内的消费贷款高增长，主要驱动力是蚂蚁花呗等互联网平台基于真实交易场景发放的消费贷款（底层模式是与金融机构的联合贷款，章节 1.4 详细 介绍），当然也包括现金贷。我们预计表内消费贷款市场未来三年将实现 16%~18%高增 速，2023 年有望达到 10.92 万亿元，规模接近信用卡市场。
2）传统信用卡市场继续保持 10%左右增速，驱动力是人均持卡数量的提升，主要 推动力是商业银行继续深化零售转型，但一定程度上受到蚂蚁花呗等用户体验更优异的 互联网消费贷制约。预计 2023 年规模有望达到 11.52 万亿元。
3）小额贷款规模继续下降，牌照杠杆约束下，头部互联网企业逐步向联合贷款和 数字助贷模式发展，预计 2023 年规模降至 7653 亿元。P2P 继续快速收缩清退，预计 2023 年剩余规模 2717 亿元。
4）各类放贷主体通过 ABS、CLO 等资产证券化方式转出存量贷款将成为更加常规 的操作，预计随着消费金融市场规模扩张，资产出表比例将提高至 5%以上。我们预计， 2023 年转至表外的消费金融资产证券化规模约 1.26 万亿元，增速达到 20%~30%。
1.2.1. 金融机构表内：以信用卡为核心的主流消费信贷（略）
1.2.2. 非金融机构：小额贷款仍有近 9000 亿，P2P 延续消亡（略）
1.2.3. 表外资产证券化：信托规模较小，ABS/CLO 高速扩张（略）
1.3. 牌照对比：商业银行龙头，消金公司强于小额贷款
如表 1 总结，消费金融及互联网借贷的放贷主体主要包括：商业银行、消费金融公司、信托公司、小额贷款公司、汽车金融公司。
具体对应到互联网借贷主要玩家，可以看到蚂蚁集团旗下的放贷主体主要为重庆两 家小额贷款公司，而腾讯微粒贷的放贷主体则是民营银行——微众银行。不过，蚂蚁集 团实际上也拥有民营银行牌照——网商银行，但网商银行自成立以来定位服务普惠小微 企业，因此并没有参与到消费金融的互联网借贷市场。此外，百度旗下放贷主体丰富， 同时拥有小额贷款公司、参股百信银行（本轮增资后持股约 31%）、参股哈银消费金融 公司（作为第二大股东持股 30%），京东旗下则只有小额贷款公司。
不同的放贷主体适用不同的监管框架，因此竞争优势差距显著。如何对比互联网借 贷产业中各类放贷主体？
传统金融行业的监管体系，关键词在于“资本”，即“有多厚的资本金，做多大的生 意规模”，资本是金融机构抵御风险的安全垫，监管用资本来管控杠杆。因此，对于不 同的放贷主体，资本的“加杠杆”空间，以及“加杠杆”过程中的融资能力、融资成本、 融资便利性等问题，是对比各类机构的核心框架。
从结论上来看：
1）商业银行、消费金融公司（包括汽车金融公司）、信托公司属于持牌金融机构， 受银保监会监管；而小额贷款公司不属于持牌金融机构，由各地方金融办管理。
2）商业银行、消费金融公司作为持牌金融机构，杠杆比例上限很高，同时融资方 式更多、融资成本很低；而小额贷款公司杠杆比例很低，融资成本也比较高。
1.3.1. 商业银行：高杠杆、最低融资成本的一级玩家（略）
1.3.2. 消费金融：高杠杆、融资成本适中的二级玩家（略）
1.3.3. 小额贷款：低杠杆、高昂融资成本的底层玩家（略）
1.4. 商业模式：从自营、ABS、联合贷款向数字助贷升级
互联网借贷 2015 年以来陆续借助互联网金融崛起、P2P 野蛮生长、居民加杠杆、商 业银行加速零售转型等不同的时代及产业机遇，实现高速增长。如果我们将发展历程中 非常混乱、不规范的 P2P 业务剔除，可以将正规的互联网借贷商业模式分为四个阶段： 自营贷款、ABS 出表、联合贷模式、技术输出为核心的数字助贷模式。
在四个阶段中，蚂蚁集团等互联网巨头都是典型代表，引领商业模式迭代创新，与 监管机构共同推动了产业发展，这也是我们提出关键词——监管博弈的底层逻辑。
1.4.1. 阶段一：自营借贷模式——重资本、高利润、风险自担
自营借贷模式是蚂蚁花呗、借呗业务早期的商业模式，基本类似于商业银行或消费 金融公司的表内零售信贷业务，互联网企业依托旗下的小额贷款资质或消费金融牌照放 贷款赚取利差。
我们以最简易的模型测算，如果以 100 亿资本启动，自营模式理论营业利润可达到 接近 16 亿元，ROE 达到 15%以上。虽然在资产质量可控、具备足够流量基础的假设下， 小额贷款公司 ROE 可以超过普通商业银行，但受制于杠杆限制，规模无法扩张。此外， 这种模式与传统银行的重资本模式一致，风险自担，长此以往也不利于估值。
1.4.2. 阶段二：ABS 出表模式——表外放量规避杠杆限制
前文已述，小额贷款公司通过 ABS 出表是蚂蚁集团等互联网巨头 2016~2017 年规 避监管对表内杠杆限制所采取的创新措施，同时也构成一种更便捷、成本更可控的融资 方式（相对标准化）。追溯蚂蚁集团发行的消费金融 ABS，优先级收益率通常 4%~5%， 次级部分自持，持有 ABS 优先级的金融机构相当于间接投资了消费信贷类资产，虽然 收益率比较低，但资产质量安全性相对有保障。
2016~2017 年，蚂蚁集团在很短的时间内便成为 ABS 发行龙头，全年蚂蚁花呗（底 层蚂蚁小微小贷）和借呗（底层蚂蚁商诚小贷）分别发行 1656、1434 亿元交易所 ABS， 大幅超过其他金融机构。不过，2017 年末出台的“现金贷新规”封堵了通过表外 ABS 规 避杠杆的路径。此外，目前交易所也不鼓励底层为现金贷资产的蚂蚁借呗发行 ABS 出 表，上半年蚂蚁花呗尚且发行 150 亿元，但借呗的发行量并未进入前十。
1.4.3. 阶段三：联合贷款模式——拥抱持牌金融机构，输出资产
ABS 出表模式受到限制后，互联网巨头发挥创新能力，互联网借贷的联合贷款模式 应运而生。联合贷款由互联网平台和持牌金融机构按一定比例联合出资，出资比例的理 论范畴可能从 1%:99%至 50%:50%不等（腾讯微粒贷以 20%:80%模式居多）。联合贷款 模式有两大优越性：
理论上跨过了“金融杠杆”限制，因为金融机构的出资由金融机构自行负责，互联 网企业不提供任何“兜底”。但由于掌握着流量、底层客户信息，在风控环节拥有绝对话 语权，因此成为核心的资产输出方，可以分享远高于出资比例的利润。
近年来中小金融机构本身面临“优质资产荒”，因此与互联网流量巨头的合作意愿 非常强烈。我国目前有 4607 家银行业金融机构，对于蚂蚁集团、腾讯等兼具数字风控 能力和流量源泉的互联网巨头，实践中有足够多的潜在合作金融机构来创设资产。
但是，正因为上述模式优越性，也带来了监管风险，2018 年四季度监管层已经针对 联合贷款下发了新规征求意见稿，首版新规的要求非常严苛。2020 年 7 月，监管层正式 出台了对互联网借贷产业影响深远的《商业银行互联网贷款新规》。
联合贷款模式跨越金融杠杆限制后，隐含哪些潜在风险？互联网巨头与监管层的博 弈会如何发展？我们将重点在章节 2.1、2.2 中分析。
1.4.4. 阶段四：数字助贷模式——数字技术输出成为新名片
实际上，传统助贷（引流）模式的兴起是早于联合贷款模式的，本质上都是互联网
平台与金融机构的合作放贷，所以可以认为联合贷款是助贷模式的一种演变。我们梳理 认为，当前互联网借贷产业中，蚂蚁集团所运用的数字助贷模式是产业中最先进的商业 模式，而目前很多互联网平台所运用的传统助贷模式也有一定的生存空间。
1）以蚂蚁集团为代表的数字助贷模式
数字助贷模式的核心是蚂蚁集团输出并管理资产，赚取“技术服务费”。
基础的数字助贷模式：贷款需求被激活的客户经过蚂蚁集团的风控筛选，再进入 金融机构的内部风控体系，通过审批则拿到贷款。贷款资金大部分由金融机构出资，蚂 蚁集团少量出资，但自有资金的收益已经不是核心。同时，蚂蚁集团需要负责客户的引 流、筛选、实时监测、催收等管理环节，但并不对金融机构资金的信用风险“兜底”。
未来更高层级的数字助贷模式：蚂蚁集团在输出并管理资产的基础上，进一步输 出金融科技（主要针对中小金融机构），诸如金融云、更先进的数据库、借贷管理系统 等产品及服务，以 SaaS 模式将广大中小金融机构纳入服务体系。未来，这一商业模式 的成熟形态是构建互联网借贷产业的基础设施（而不再是共同放贷机构），即所谓的微 贷科技平台，广大中小金融机构则成为平台上的 B 端用户。不过，中期内该模式的发展 仍有待观察，毕竟当前阶段中小金融机构的核心需求仍是资产，而大型金融机构（国有 大行、股份行等）则有充足的诉求、资本、能力来自行打造金融科技体系。
但必须强调，数字助贷模式相比于联合贷款，更进一步跨越了“金融杠杆”的限制， 发展空间更高，同时轻资本、管理型的商业逻辑也更有利于市场估值。
2）其他互联网企业运用的引流助贷模式
相比之下，360 信用钱包、小盈科技等其他互联网平台所运用的助贷模式更传统， 核心职能围绕“引流”，叠加部分“风控输出”。不过，这些互联网科技平台与金融机构合 作的助贷或联合贷模式中，客群更为下沉、利率也更高（表 5 梳理），通常会在高昂的 利率定价中引入担保公司或保险公司来共同“兜底”信用风险。本质上，我们认为这一类 助贷模式属于互联网借贷产业的“尾部市场”。
对于这一类助贷模式，很多经营风格相对激进的中小银行业金融机构存在合作的意 愿，因为单个资产的利润足够厚，同时存在保险或担保机构“兜底”。不过，对于这一类 市场我们并不看好其发展前景，后续在 2.3 章节中会有所分析。
2. 监管博弈：互联网借贷未来面临怎样的政策风险？
我们强调互联网借贷对普惠金融意义重大，促进消费的蚂蚁花呗、扶持小微的网商 贷等都是卓越的产品代表，这也是监管层鼓励产业发展的核心逻辑。但无论联合贷款还 是助贷模式，规模过于庞大时的潜在风险是无法忽视的，监管博弈将长期持续。
2.1. 博弈焦点：互联网借贷的普惠贡献 Vs 资本风险
我们在研究框架开篇明确提出，未来制约互联网借贷发展的核心在于监管风险，而 监管博弈是研究互联网借贷产业的核心。
从结论上，我们明确认为未来互联网企业与金融监管机构的政策博弈将长期持续， 而“明确鼓励”或“一刀切式限制”两种情形的概率都非常低，头部互联网企业将在监管博 弈中继续切分消费金融市场，尾部机构则将被逐步挤出市场。
围绕这一判断，我们暂时搁置互联网借贷产业的潜在风险，先梳理互联网借贷对普 惠金融带来的卓越贡献，因为这是监管层呵护、规范化互联网借贷产业的核心原因，也 是互联网借贷明确区分于 P2P 的关键点。
2.1.1. 普惠贡献一：扎根交易场景，促进个人消费
从表 1 可以看出，目前大部分线上的互联网消费贷产品，都非常牢固地扎根于真实 消费场景，蚂蚁花呗、京东白条、携程拿去花等产品都与电商交易场景完全捆绑，尤其 蚂蚁花呗的适用范围已突破了电商，向线下全面渗透。
从用户体验角度，此类消费贷产品已经全面向信用卡演变，实质上成为用户体验更 优异的信用卡。前文也讨论到，目前我国信用卡的人均持卡数仍然比较低，未来仍有很 高的提升空间，而开通、使用更便利的互联网信用卡无疑将增速更高。
从国内宏观经济角度，后疫情时代，高层反复强调以国内大循环为主的双循环发展 格局，国务院等 23 个部门也提出《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实 施意见》，激发新消费需求成为未来发展的首要任务。这个背景下，有利于促进消费的金 融创新是监管非常鼓励的方向。
因此，我们长期非常看好以蚂蚁花呗为代表、扎根于真实消费场景的消费金融信贷 产品，我们判断这将是监管层呵护互联网借贷产业的着力点之一。
2.1.2. 普惠贡献二：互联网企业贷的普惠金融意义重大
本篇研究框架重点讨论个人消费金融领域的互联网借贷，但实际上，服务小微企业、 提供个人经营性贷款的互联网借贷也在蓬勃发展。蚂蚁集团旗下的网商贷便是标杆性产 品，根据招股说明书披露，蚂蚁微贷科技平台总计 2.15 万亿贷款余额中，有 4217 亿元 是小微经营者信贷，其中网商贷是拳头产品。
从产品模式角度，网商贷目前采用与蚂蚁花呗、借呗相似的联合贷款模式：
用户申请环节，网商贷的申请入口包括支付宝 APP 和网商银行 APP，对于支付 宝 APP 用户而言，如果被系统认定为个体工商户、个人经营者，则借呗入口将关闭并转 变为网商贷入口。
对于底层的自营放贷主体，借呗是蚂蚁商诚小贷，而网商贷则是网商银行。我们 可以看到，网商银行表内贷款余额 2019 年末达到 700.3 亿元。
对于联合贷的授信环节，网商贷与借呗略有差异。一方面，网商银行的自有资金 出资比例相比借呗略高一些；另一方面，网商贷定位小微企业贷款，定价也明显低于作 为个人现金贷的借呗。同时，对于企业贷款的授信审批会相对严格。
需要强调的是，我们认为网商贷为代表的互联网小微企业贷款产品，是监管层呵护 互联网借贷产业的最核心着力点，未来长期看好此类产品高速扩张。
从普惠金融角度，网商贷核心亮点在于对小微个体工商户的认定范围远远大于传统 金融机构，因为蚂蚁集团是通过交易行为来判定用户是否属于商户的。例如，当用户在 线下的经营场景中，产生集中收款行为，系统马上会识别、认定为商户，这种通过科技 带来的普惠金融效力是传统金融机构难以媲美的。
2.1.3. 普惠贡献三：资产质量卓越，风控输出利好产业
无论对于五年前野蛮生长的 P2P，还是近年来加速向零售转型的金融机构，资产质 量或信用风险始终是监管层及金融机构自身最担忧的掣肘。但在互联网借贷产业中，我 们看到蚂蚁集团等头部互联网企业促成的信贷资产质量表现明显强于传统金融机构的 平均水平，这对于未来深化发展普惠金融意义重大。
从信用风险指标来看，我们将蚂蚁集团促成的贷款对标最优秀的传统金融公司—— 零售龙头招商银行：
对于消费类贷款，2019 年蚂蚁集团逾期 30 天+、90 天+的比例分别为 1.56%、 1.05%，通常不良率指标位于这两项逾期率指标区间内，而招商银行信用卡不良率为1.35%，可以看出资产质量指标旗鼓相当。然而，考虑招商银行所圈定的是相当优质的 白领客群，而蚂蚁集团的客户范围更广、客群资质明显更下沉，可以看出蚂蚁集团依托 于生态数据的风控能力非常卓越。
对于小微企业贷款，蚂蚁集团的逾期率要明显高于招商银行，但这两者的客群层 级差异更加显著，指标并不适合对比。实际上，根据银保监会、央行发布的《2019 年中 国普惠金融发展报告》，2019 年 6 月末全国普惠型小微企业贷款不良率 3.75%，由此可 以看出蚂蚁集团的小微企业贷款同样优质。
风控如同普惠金融的羽翼，我们认为蚂蚁集团卓越的风控能力将持续，因为其底层 优势是长期积累的个人用户、个体工商户、小微企业的海量真实交易数据，基于这些数 据资产形成的数据语言，丰厚程度明显胜于相对单薄的传统征信数据。
不过，对于互联网借贷产业仍然需要强调，我们虽然看好头部市场的卓越风控、适 度定价模式，但对于尾部市场的“以高额定价覆盖高风险”模式比较悲观。我们认为这种 商业模式本质上只是将传统的民间高利贷“搬到互联网上”，商业前景非常有限。
2.1.4. 资本风险：高速扩张的互联网借贷隐患在哪里？
尽管头部互联网借贷平台对普惠金融贡献卓越，但我们也要看到高速扩张的联合贷、 助贷等模式带来的潜在风险隐患。我们在章节 1.3 对比金融牌照时已经提及，金融行业 的监管关键词在于“资本”，即“有多厚的资本金，做多大的生意规模”，资本是金融机构 抵御风险的安全垫。
目前，头部互联网企业借助联合贷、数字助贷模式高速扩张，虽然出资金融机构“风 险自担”，且目前贷款总体资产质量表现优异，但从监管者的视角来看，当互联网平台促 成的信贷规模过于庞大时，未来会不会产生潜在的不可控风险？诸如：
如果实际的风控内核由互联网平台掌控，那么中小银行本质上成为单纯的“资金输 出方”，却要为信用风险“兜底”，对银行业的发展是否合意？
如果个别互联网平台规模过于庞大，市场集中度过高，假设未来其自身风控体系或 能力出现波动、下滑，或被宏观环境冲击，是否会造成系统性风险？
大量中小金融机构借助互联网借贷实现跨区域放贷，是否削弱银行属地化经营、服 务地方经济的能力？
这些风险隐患推动了互联网借贷产业进入监管博弈阶段。
2.2. 政策热点：切中要害的互联网贷款新规影响几何？
我们认为，当前阶段对互联网借贷产业影响最为深远的政策是银保监会今年 7 月发 布的《商业银行互联网贷款管理暂行办法》，以及此后监管层对产业相关机构长期的窗 口引导（我们反复强调监管博弈将长期持续）。
《商业银行互联网贷款管理暂行办法》经过多次征求意见并修改，体现了监管层积 极探索互联网借贷这一新兴产业的态度，政策内容既有呵护、规范的意图，也隐含了担 忧和明显的管制。
我们梳理认为，政策首先从根本上认可了互联网借贷产业的合规性（包括联合贷款、 助贷等模式），同时对产业风险隐患的管制主要体现为三大核心点：联合贷或助贷模 式中，金融机构是否做到独立风控？金融机构是否过度集中于和个别互联网巨头合作？ 区域性中小金融机构借助互联网平台异地展业是否妥当？
我们看到，对于独立风控、合作互联网平台集中度管控、异地展业等问题，虽然《商 业银行互联网贷款管理暂行办法》都有所提及，但并没有明确设置量化指标或具体要求 加以管控限制。这就是我们强调监管总体上呵护互联网借贷产业的依据所在。
但是，我们再次强调未来产业的监管博弈将长期持续，监管层可能通过窗口指引的 方式管控风险。我们关注到，7 月银保监会要求部分中小金融机构上报联合贷款余额、 利率、不良率，及与头部互联网平台的合作数据。我们判断，监管层未来将继续研究落 实独立风控、互联网合作集中度管控、中小金融机构异地展业等要求，或对部分中小金 融机构实行更严格的窗口指导，这可能对互联网借贷产业的增长产生一定影响。
2.3. 尾部风险：民间借贷新规冲击互联网借贷格局
8 月 20 日最高人民法院发布新修订的《最高人民法院关于审理民间借贷事件适用 法律若干问题的规定》，大幅降低民间借贷利率司法保护上限至借款当期 LPR 报价的四 倍（当前为 15.4%），取消原规定中以 24%、36%为基准的“两线三区”。
我们分析认为：对于民间高利贷及长尾的互联网借贷市场，利率保护上限下调至 15.4%将产生深远影响；对于银行、消费金融公司等持牌金融机构，民间借贷新规也 可能产生有限的间接影响。
2.3.1. 高利率产品失去保护，长尾互联网借贷市场供给收缩
对于民间高利率以及“高利率覆盖高风险”模式的长尾互联网借贷市场，我们首先需 要明确不同的利率计算方式及借贷业务还款方式。
实操层面，多数借贷产品（包括信用卡）通常采用到期利随本清、等本附息、先 息后本等相对简单易懂的方式还款，因此采用 APR 方式计息，即以日利率*365 计算年 化利率，在司法实践中也是如此。
但同时，市面上也存在很多实际利率非常高的产品，采用比较复杂的等额本息还 款方式，这种还款方式会造成 APR 计息与实际 IRR 差异巨大。我们查询以往的司法实 践案例发现，IRR 计息在司法层面并不经常使用，但对于约定采用等额本息还款的债务 纠纷，法院会计算 IRR 来评估真实利率水平。
因此，未来对于年利率超过 15.4%的债务诉讼，法院都不会提供保护。考虑到高利 率产品对应的客群层级非常低，我们判断借款人受新政策影响，可能产生难以预估的道 德风险，这会导致民间借贷供给收缩，同时高利率互联网借贷业务中的担保、保险机构 也可能相继退出（担保费、保费与风险无法匹配）。
2.3.2. 持牌金融机构不适用民间借贷新规，但难免潜在影响
从法理角度，民间借贷新规明确规定通过金融监管部门批准设立的从事贷款业务的 金融机构及其分支机构不适用新规，因此银行、消费金融公司等持牌金融机构不受影响， 但蚂蚁、京东等底层为小额贷款公司（非金融机构）的平台将受到影响。
但是，从我国过往的司法实践角度来看，法院对于持牌金融机构的债务纠纷，同样 会参考民间借贷利率上限审理（隐含逻辑是认为持牌金融机构的利率天然不应该高于民 间借贷利率上限）。近期地方法院最新的一起案例中，法院对于某商业银行的消费贷业 务超过 15.4%利率部分不予以保护。
如果延续过往的司法实践，持牌金融机构的借贷超过 15.4%的利率部分也将不受法 院保护，那么金融机构未来是否会主动调低零售信贷产品定价？对此，我们判断：
首先明确，实践中很多持牌金融机构（银行、消费金融公司）的信用卡、消费贷 年化利率的确超过 15.4%。例如，信用卡透支后生息的日利率为 0.05%，则对应 APR 年利率 18.25%（即 0.05%*365）。
目前信用卡定价有法可依，2016 年《中国人民银行关于信用卡业务有关事项的 通知》明确规定，信用卡透支的日利率区间为 0.035%~0.05%。因此，目前信用卡业务 不会调价。对于消费贷，判断超过 15.4%的利率部分法院可能确实不再保护。
总体来看，我们判读短期内金融机构不会调整相关零售产品的定价，毕竟违约客 户涉及到法院诉讼是个别情况，但调价却会影响全盘收益率。中长期角度，金融机构仍 有待和和监管沟通，未来的确存在下调以规避法律风险的可能性。
3. 市场展望：数字微贷与头部银行共享产业红利
以蚂蚁集团为代表的互联网借贷龙头逐步由联合贷款、助贷模式向更先进的数字微 贷平台迭代升级，当前以技术服务费为核心，未来可能进一步输出金融云、数据库等科 技服务，成为数字微贷的基础设施平台。不过，监管博弈可能在一定程度上制约信贷规 模的增速并适度控制互联网平台的集中度问题。
3.1. 微贷技术输出将成主流模式，但产业规模增速趋缓
如前文所述，我们仍然看好互联网借贷产业，以及产业中以蚂蚁集团为代表的先进 数字微贷技术输出模式。从创收角度，我们认为过去助贷及联合贷模式中与金融机构分 享利差的模式将逐步退出，全面升级为通过微贷科技平台收取技术服务费的模式，而短 期的输出价值仍然围绕客户（资产）、风控、贷后管理等环节，中长期则向金融科技系 统、数据库、云服务等方向延展。
具体产品层面，我们判断未来扎根于真实消费场景的花呗、服务小微企业的网商贷 规模仍将保持高速增长，而本质为现金贷的借呗业务增速可能趋缓甚至收缩。
不过，我们判断在逐步完善的监管框架内，蚂蚁集团的平台贷款规模增速将有所放 缓，很难保持近年来的超高速扩张，主要考虑：
监管层对头部互联网平台贷款集中度管控的导向，实际上在 2018 年 10 月版本的 互联网借贷新规征求意见稿中，监管机构曾经提出过对互联网联合贷款非常严格的量化 指标限制。我们判断，该版本征求意见稿的量化指标在正式新规中被删除，但在未来可 能长期存在的窗口指导中，相关规模、比例的限制对金融机构仍然有指导意义。
众多金融机构虽然短期内出于对优质资产的追求，仍然难以摆脱对蚂蚁集团等头 部互联网平台的依赖，但从中长期角度仍然会追求分散盈利、强化表内自营贷款的能力 和规模，这也是未来制约微贷平台扩张的因素。
3.2. 互联网借贷尾部市场将受冲击，格局利好头部集中
如章节 2.3 所述，我们认为互联网借贷的尾部市场未来发展将困难重重，而尾部市 场的主要特征是客群资质比较下沉、利率定价非常高（例如年化利率超过 30%）、合作 金融机构通常以长尾中小银行及小额贷款公司为主。
事实上，近年来监管限制“暴力催收”已经对民间高利贷及长尾互联网借贷市场造成 压力，甚至影响到部分银行信用卡业务的坏账回收。我们判断，民间借贷新规将会进一 步冲击长尾互联网借贷市场，未来尾部市场的资金供给将收缩，不少机构可能被迫退出， 同时长尾客户的融资难度也将大幅上升。
据此判断，互联网借贷的市场格局将进一步向头部集中，龙头互联网平台及传统金 融机构都将受益。
3.3. 头部银行享受零售金融红利，保险信保业务收缩
对于传统金融机构，我们判断头部零售银行、中小金融机构、涉足信用保险业务的 保险公司未来在互联网借贷产业链中的发展前景将明显分化。
1）头部零售银行（国有大行、招商银行、平安银行、宁波银行等）仍将持续分享零 售金融市场的发展红利，一方面受益于信用卡、消费贷等消费金融产品仍然有广阔的渗 透空间，另一方面边际得益于监管层对互联网借贷产业规模增长的控制导向。毕竟，具 备品牌优势、客户服务能力和获客渠道的头部零售银行，并不会依赖于互联网平台，因 此在严监管环境中反而有利于通过传统方式扩张份额。
2）中小金融机构短期内预计依然缺乏优质资产，因此对资产丰富的互联网平台依 赖度难以减弱，但受制于监管对独立风控、集中度管控、异地展业的要求，我们判断通 过联合贷款模式扩张资产的步伐将减缓。
3）对于参与信保业务的保险公司，在经历 2019 年至今的信用风险冲击后，信保业务综合成本率已全线超过 100%。我们判断，短期内保险公司将大幅压降信保相关业务 规模，毕竟当前阶段保险公司实际上普遍不具备充足的数据风控能力来评估、掌控信用 风险。从历史经验来看，非银行金融机构贸然切入信贷业务往往会低估信用风险的不确 定性，2018 年股权质押风险暴露同样对券商造成损失。不过，从长期角度，我们认为头 部保险公司随着数据体系不断丰富、扩容，未来仍有希望凭借更精准的风险定价能力重 新切分互联网借贷及消费金融市场。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：东吴证券，马祥云）
【报告来源：未来智库】