军工行业深度报告：三“军”过后尽开颜

核心观点：

2020 年，虽经历了疫情和中美博弈，军工行业“刚需”优势已凸显， 中高速增长的业绩足够亮眼。时不我待，只争朝夕，2021 年是“十四五” 的开局之年，距离 2027 年建军百年奋斗目标 7 年，距离 2035 年基本实现 国防和军队现代化 15 年。博观约取，厚积薄发，经过几十年积淀与投入， 我国军工行业已经基本具备了“内循环”的技术基础和物质条件，未来 10 到 15 年将是武器装备建设的收获期和井喷期。军工行业迎来了黄金时代 和红利期，将真正显现出其成长价值。

军工行业的需求侧和供给端正在发生若干方面的重大变化，我国国防 建设和军工行业发展将迎来规模性快速增长和结构性转型升级，在数量、 质量和结构三个维度都将展现出实质性的重大变化和历史性的发展机遇。

练兵备战的紧迫性：实战化训练导致耗损增加，备战带来武器装 备快速提质补量；

军改结束后增长的恢复性：改革接近尾声，需求补偿增长；

信息化、现代化、智能化的必要性：军工行业借助“三化”，将迅 速弥补代际差，在部分领域实现反超甚至领跑；

自主可控的必然性：军工行业具有天然的自主可控属性，当前局 势倒逼自主可控提速。

供给主体：军工国企通过深化改革实现高质量发展；民参军企业 困境已过，成长天花板大幅抬升，并因其规模的低基数，表现出更大的业 绩弹性；

供应链：加强供应链的安全性和完善性，加快突破核心技术和关 键环节的“卡脖子”短板问题,确保产业安全和战略主动；

产能：当前处于产能扩张早期，预计民企扩张意愿更强、扩张速 度更快，成为行业快速扩产的重要力量，国企将在关重件业务上承担主要 角色；

资金支持：军费中的装备费持续支持；一级市场和二级市场有效 补充。

拜登上台是否会影响中国国防建设的力度和速度？ 拜登上台后中美关系或有边际缓和可能，但美对中战略已经发生实质性转变，预计中美博弈将长期 而反复，短时期内难以转向，并且我国国防建设的紧迫性突出体现在自身发展的需要，我们认为，我国 大力推进国防建设的决心不会变、力度不会降、步伐不会慢。

军工国企能否继续维持“龙头”地位？ 长远来看，军工国企极有可能面临两方面的“挑战”：一是随着民参军门槛降低，配套层级提高， 军大民小的竞争格局可能会被打破；二是军工产业逻辑逐步由“制造”向“智造”转型，总装厂可能逐 步“蓝领化”。中短期无虞，长期看不得不应对。 民企快速扩产是否存在问题？ 产品品质可能下降；扩张“低端”产能，难以可持续发展；不熟悉行业，盲目“参军”转型；未做 长远产能规划。

院所何时改制，资产何时注入？ 军工科研院所改制已进入实质性阶段，军工资产证券化也是大势所趋。但要注意两个风险，一是改 制及证券化的节奏和进度较难把握，二是注册制下选择独立上市而非资产注入，很多情况下是更优选择。 博重组、赌注入的投资策略风险提高，资产注入的隐含期权价值下降，“壳”的价值也大幅缩水。

军工行业估值高吗？ 军工行业业绩增长确定，同其余行业比较优势明显；当前估值尚未泡沫化，且可通过中高速增长得 以消化；资产注入的隐含期权依然存在。

军品会降价吗？ 军品定价机制改革，影响的是竞争格局，提升的是行业效率，有核心技术、议价能力强、成本控制 好的企业将会长期受益，中上游企业的行业集中度可能逐步提升。同时，随着军品订单的迅速放量，由 于规模效应，将会出现良率提升、边际成本降低、利润率提高的现象。与此同时，出现一定程度降价是 可能的，也是合理的，这也是军费使用效率提升追求的结果之一。

军机：需求明确且配套日趋成熟，行业业绩拐点向上；

导弹：真打实练，消耗激增；

北斗：北斗三号星座部署完成，“北斗+”以及“+北斗”产业融合升级；

卫星互联网：列入“新基建”，有望成为“十四五”重点发展领域；

军工电子：自主可控与国防信息化共同驱动快速增长；

军事智能化：智能化牵引武器装备作战效能，战争形态同时也会发生更为深刻的变化。

军机：战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力、航发科技（发动机）， 光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），钢研高纳（高温合金），宝钛股份（钛合金），爱乐达、利君 股份（军机零部件）等；

航天：航天电子（测控+无人机+弹），航天电器（连接器），中国卫星（卫星总体设计制造），海格 通信（北斗）；

信息化/自主可控：国睿科技、四创电子（雷达），火炬电子（军工电子+新材料），中国软件（操作 系统）；

低估值：中国动力（估值在净资产附近），内蒙一机（市盈率低于 30 倍）。

一、2020 年军工行业上涨 47.31%，公募持仓提升，外资持续增持

2020 年为“十三五”收官之年，虽然经历新冠疫情、中美博弈等不确定性事件，军工行业以其高景气 度取得了不俗的表现，截至 12 月 23 日，上涨 47.31%，行业排名 5/28，跑赢上证综指 36.05 个百分点。

2015 年上证指数最高点日至 2020 年 12 月 23 日，军工行业下跌 47.95%，涨跌幅排名第 15。2015 年后，经历了近五年的低谷，2019 年、2020 年连续跑赢大盘，态势喜人。

2020 年航空航天、红外等相关个股领涨，如 ST 抚钢（+356.71%）、新余国科（+288.94%）、洪都航 空（252.86%）等。

截至 2020 年三季度，公募基金重仓股持仓规模行业前三名为食品饮料、医药生物和电子，军工行业 公募基金持仓规模为 659.51亿元，位列 10/28。

军工行业 2020 年三季度持仓规模大幅增加。截至 2020 年三季度,基金持仓规模为 659.51 亿元，较去年年末增加 368.50 亿元，增幅达到 126.63%。基金持仓比例受疫情影响在今年前两季度有所下降，三季度 因疫情好转叠加下游需求增长等因素刺激导致持仓比例上升，三季度末军工行业公募基金重仓股持仓比例 为 3.12%，较去年年末增长 0.81 个百分点，低配 0.25 个百分点。公募基金中主动投资型基金三季度末持 仓比例为 2.25%（2014 年以来中位数为 2.14%），较去年年末增加 1.21 个百分点；被动投资型基金三季度 末持仓比例为 0.87%（2014 年以来中位数为 1.40%），较去年年末下降 0.40 个百分点。

2019 年以来，军工行业外资（陆股通+QFII）持仓规模出现明显上升，今年疫情初期仓位下降但二季 度开始增持，并在 8 月出现历史高点，最高增幅达到 135.29%。外资持仓占比也在 2020 年 7 月出现历史新 高，达到 2.78%，比 2019 年年末增加 0.86 个百分点。截至 2020 年 12 月 23 日，军工行业外资持仓规模为 266.48 亿元，持仓占比 2.16%。

公募基金、主动投资型基金、被动投资型基金和外资持仓前十名集中度较高，较多集中于军工集团下 属成长性较强的上市公司，其中 3 家上市公司（中航光电、中航沈飞、高德红外）被四类基金共同持有。

二、军工行业需求之变

《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标的建议》提出，2027 年实现建军百年奋斗目标，2035 年基本实现国防和军队现代化。面对百年未有之大变局，在外部形势倒逼 和内部基本面向好的内外双重促进下，在练兵备战和技术升级紧迫需求的双重牵引下，在当前我国国防实 力与经济实力还不匹配的现实矛盾下，我国国防建设和军工行业发展将迎来规模性快速增长和结构性转型 升级，军工行业在数量、质量和结构三个维度都将迎来实质性的重大变化和历史性的发展机遇。

强国必先强军，军强方能国安，面对安全形势的不确定性和不稳定性增大，练兵备战的必要性和紧迫 性也在增大。

受军改影响，“十三五”期间装备科研、采购计划制定受到较大冲击，军工行业内大量企业出现订单 延后的情况。伴随着军改影响弱化，延迟订单逐步释放。整体来看，2019 年行业好转，2020 年进一步改 善，“十四五”期间行业景气度将持续提升。

2015 年末，我国军队史上最大的整体性、革命性的变革拉开大幕，进入实施阶段。作为“中国 60 多 年来最大一次军改”，军改方案以“军委管总、战区主战、军种主建”为主导原则，包括了调整军委总部 体制、实行军委多部门制、组建陆军领导机构、健全军兵种领导管理体制、重新调整划设战区、组建战区 联合作战指挥机构、健全军委联合作战指挥机构等措施。

按照军队改革的总体目标，可大致将其划分为三个阶段：2015 年完成重点组织实施领导管理体制 的改革以及联合作战指挥体制的改革； 2016 年组织实施军队规模结构和作战力量体系、院校、武警部 队改革，基本完成阶段性改革任务； 2017-2020 年实现对相关领域改革作进一步调整、优化和完善，持 续推进各领域改革。并要求确保，2022 年前健全各领域配套政策制度，构建起较为完备的中国特色社会主 义军事政策制度体系，2027 年实现建军百年奋斗目标，2035 年基本实现国防与军队现代化。截至目前， 本轮军改的目标计划基本实现，军队规模结构和力量编成改革已阶段性完成，未来将聚焦于政策制度的深化改革，从而实现军队软硬实力相互协调，同频共振。

军改尾声负面影响逐步消除，订单出现补偿性增长。此轮军改，军队的编制体制发生了重大调整和变 化，其编制体制变化将对军队装备采购需求产生直接影响，部分项目和型号处于延缓鉴定、生产交付状态， 导致部分产品无法按期签订合同、交付和确认收入。随着军队整体体制架构调整基本完成，人员逐步到位， 军品订单回归正常状态，原暂缓的大部分订单将继续执行，需求端将出现补偿性增长。

根据对全军武器装备采购信息网公开数据显示，自军改以来，招标采购次数、采购需求信息数量、用 户规模的数据变化情况整体呈现前低后高的趋势。整体来看，2020 年作为 “十三五”的收官之年与 “十 四五”规划谋篇之年，装备采购需求降低的阵痛进一步消散，武器装备采购力度明显加大。

科学技术塑造武器装备，继而提升作战效能，从而引发战争形态改变。人类战争形态在经历了徒手战 争、冷兵器战争、热兵器战争和机械化战争形态后，已转向信息战形态。近年来，随着人工智能等计算机 技术在民用领域的快速成熟，也将迅速渗透并应用于军工行业，军工行业逐步迎来智能化时代，战争形态 同时也会发生更为深刻的变化。

“加快机械化信息化智能化融合发展”、“加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换 代和智能化武器装备发展”，我国“十四五”规划首提军事智能化，充分说明已意识到武器装备智能化的 重要意义。军工行业借助信息化、现代化、智能化，将迅速弥补代际差，具备在部分领域实现反超甚至领 跑的能力，同时打造出“非线式、非接触、非对称”作战并打赢的能力。

信息化、现代化、智能化循序渐进，全面升级国防建设需求。在国防军工领域，信息化是指将现代信 息技术运用到军事领域，并以此引导军事理论和军事行动；现代化将信息技术拓宽，囊括到可以应用到军事领域的所有先进科学技术，让国防建设与科技发展水平同步；智能化是信息化的延伸和升级,在信息互通 互融的基础上赋予系统对客观事物进行合理分析，判断及有效地处理、行动的综合能力。“三化”逐次升 级对国防建设的需求，正引发世界范围内全面而深刻的军事转型和改革。

军事智能化的范畴较为广泛，是利用人工智能、大数据、物联网、云计算、无人系统、生物交叉等技 术和方法，全面提升军队智能化作战能力的过程。其核心目的是全面提升作战效能，最终形成的作战效果 是一个以信息为主导，具备战场感知、信息传输、处理决策、指挥控制、任务执行、效果评估等作战能力 的闭环过程。可以预见，以人工智能为核心的军事智能化将作为重要驱动力引发新一轮颠覆性的军事变革， 深刻改变未来战争的军事理论、装备体系、组织形态、作战方式等。

如今，随着机械化与信息化的发展触及天花板，智能化将牵引机械化和信息化向更高水平层次演进， 进一步提高作战效能。2017 年 10 月，党的十九大报告指出要加快军事智能化发展。相较“十三五”规划 强调信息化，“十四五”规划首次提出加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展，促进机械化信息化 智能化融合发展。

在信息化、现代化、智能化的趋势下，国防军工建设将向作战范围跨域联合、装备体系互融互通、武 器装备智能化的方向发展。基于以上国防军工建设的新需求，2020 年 7 月的政治局会议提出“十四五”的 方向是跨越式武器装备的发展。在需求牵引和技术推动的双轮驱动下，跨越式武器装备包括新一代的航空 装备、新一代的精确打击导弹、无人装备、新型海洋装备等，航空航天、导弹卫星、船舶兵器以及新材料和元器件等行业将深度受益。

军工行业具有天然的自主可控属性，自从 2018 年以来美国对我国高新技术企业的封锁趋势不断加剧， 倒逼我国军工行业自主可控提速。中长期看中美博弈具有长期性和反复性，促使自主可控成为军工行业未 来发展的重心之一。

被动中寻找突破，自主可控迫在眉睫。实现核心技术自主可控是我国产业从中低端迈向中高端的必经 之路，尤其在国防科技工业，武器装备的自主可控关系到我国国防安全。自主可控概念受到广泛重视源于 2018 年 4 月的“中兴事件”，美国以高科技垄断产品为要挟，通过实体名单制裁中国企业，让我国在这场博 弈中一定程度处于被动，使得一些产业和企业面临“休克”的危险，尤其是党政军内自主可控和安全可靠的 需求激增，短期内替代需求的紧迫性凸显。

中美博弈已经进入“常态化”，自主可控是军工行业中长期发展重心。中美关系下行核心问题是中国 崛起过程中，对美国科技、金融等多领域霸权造成了挑战。回顾中美博弈至今历程，中间多次反转反复， 未来也将持续呈现出长期性和反复性。制裁方面，从最开始的贸易摩擦，演变为科技封锁，到目前已经有 金融资本方向封锁的趋势。自主可控须要做好中美长期博弈的准备，准备打“持久战”，凸显了自主可控是 军工行业中长期发展重心的逻辑。

军工企业被制裁概率加大。从美国商务部“制裁清单来看”，从 2018 年以来，共进行过 12 次清单发 布，涉及的企业及单位共 418 家之多，大多属于十大军工集团相关单位、民营军工企业，是我国高新技术 企业，主要涉及导弹、雷达、集成电路、通信、计算机、核工业等领域。值得注意的是，2020 年 12 月， 美国国防部将包括中芯国际等四家企业，列入“中共军工企业”名单，这一行为或将继续扩大制裁范围， 尤其是相关军工企业。

我国武器装备发展从最初主要依赖国外进口，到引进并吸收英美等国的装备技术，再到如今通过自主 研发，实现自主可控，我国武器装备制造逐步达到世界先进水平。但真正的核心部件国产化不足，对我国 武器装备发展形成了较大制约。

从美国的发展路径来看，其军工产品经历了“军-民-军”的闭环，即军方创造新技术，到民用优化技术， 降低成本，再反作用于军品。而我国武器装备以仿制起家，既缺少了引领技术革命的创新，在民用拓展方 面也存在滞后，导致在核心技术以及基础研究上存在不足。但随着我国工业化的发展，核心技术的缺失在 外部环境不确定的背景下，暴露出了极大的国家安全问题，因此自主可控在未来将持续围绕我国短板领域 重点发展。

目前我国军工自主可控的重点发展集中在我国短板上，可以分为两大类：上游基础领域和下游关键系 统。

上游基础领域重在“可控”，由“不能”到“能”：由于起步晚、起点低，在基础研究、电子芯片、 材料等基础领域与国外存在较大差距，许多产品仍然依赖进口，主要包括以高端芯片为首的电子元器件， 碳纤维、高端合金等高性能金属材料以及工业软件、操作系统等基础软件。

下游关键系统重在“自主”，由“无”到“有”：关系到国计民生的“国之重器”，一旦被卡脖子后 果严重，如航空领域的大飞机、北斗系统以及我国一直重点发展的航空发动机等。

三、军工行业供给之变

军工行业主要由需求决定供给，在需求侧发生变化的背景下，军工行业的供给侧也将呈现出新的变化 以适应需求调整。

在我国，军工行业供给侧的国企包括了军工央企、科研事业单位以及地方国企等。其中，军工央企是 军工行业供给侧的“国家队”主力，也是军工行业发展的主要引领者。在 2020 年暨“十三五”收官之年， 我国十大军工央企的改革成果可以较充分地反映军工国企整体的发展现状，而十大军工央企在“十四五” 期间的发展也将决定我国军工行业供给侧中“国家队”发展的主旋律。

目前我国民参军企业在 2015 年前后积累的质押及商誉风险逐渐出清。随着自主可控的推进，海外向 国内转移、聚焦主业；国企向民营转移、军队停止有偿服务；军内向产业转移以及民参军门槛逐渐降低， 民参军企业的配套层级逐渐提高，发展天花板大幅抬升，并因其规模的低基数，表现出更大的业绩弹性。 未来有望成长起一批规模大、技术优的民参军企业，从而摆脱一直以来规模小、天花板明显、地位边缘的 困扰。截至 2020 年 12 月 23 日，超过 200 亿市值的民参军公司数量达到了 9 家，较前几年明显增加。

军工产业作为我国国家层面的核心战略产业，一直受到海外的技术、材料和设备等方面的封锁，而在 近年来，伴随世界安全局势迎来百年未有之大变局，中美贸易摩擦愈加激烈、各种突发事件频发的背景下， 对我国军工产业的供应链安全性及完善性的考验日益剧烈，国家有望加大相关核心技术攻关以及自主可控 程度推进的投入力度。

因此，我们判断，“十四五”期间，类似航空装备产业的军工产业各细分领域的供应链安全性及完善 性将是军工产业供给侧发展中的重点方向，进而凸显军工产业链中自主可控的重要性。在此背景下，国家 有望在供应链安全和存在风险的军工细分产业方面，加大相关核心技术攻关以及自主可控程度推进的投入 力度。

自“十三五”以来，各军工产业供给主体在部分细分产业中的关键技术攻关中已经取得了成果，并通 过补短板，填补了军工各细分产业链的部分重要位置。值得注意的是，我们发现，在通过自主可控完善部 分军工产业供应链，确保供应链安全的同时，也可撬动对应产业供给侧产值的持续增长和产业整体技术竞 争力的提升。

我们判断，随着北斗导航系统的航空发动机、卫星平台、先进材料、高性能芯片及软件等领域自主可控水平的逐步提高，“十四五”期间各军工细分行业的供应链将更为完善，其对应的国产产品产值及产业 的整体技术水平也将获得快速提升。

军工行业是以销定产，所以行业景气度快速提升、需求发生明显变化时，产能扩张相对滞后，早期更 多通过增加工时、提高效率等非资本开支方式保证生产任务。面对增加的订单需求，民企扩张意愿更强、 扩张速度更快，成为行业快速扩产的重要力量。

国企将在关键重要业务上承担主要角色，主要是由于国企经费的投入计划周期较长，再加上产能扩张 意愿相对保守，所以预计国企产能快速扩张速度较慢。通过“小核心、大协作”模式，依托外部配套企业， 成为快速扩张产能的有效手段。

当前处于两个五年计划的过渡阶段，也处于产能扩张的早期，预计未来几年，民参军企业产能扩张意愿更强、扩张速度更快，也将很快能从资本开支反映出来。

已经有部分嗅觉灵敏的民参军企业借助资本市场力量，率先布局产能，向规模化、系列化、专业化方 向发展。据统计，过去两年（2019 年至今）共计 25 家开展军品业务的公司挂牌上市，合计募资 206.15 亿 元。其中民营企业 20 家，募资 164.34 亿元，占总募资比例 79.72%，主要募投军工上游配套领域，包括原 材料研制生产、元器件扩产、碳纤维扩产、航电设备投产等。

此外，还有多家民营企业于 2020 年公告拟非公开发行募资投产，例如，通达股份、大立科技、神剑 股份、万泽股份、宏大爆破等。

航空主机厂订单需求增长，部分业务外溢，促进着上游民营配套企业发展。航空产业具有产业链长、 配套企业多且多为重资产类型的特点。为了完成订单任务，上游配套企业近年来增加固定资产投入。例如， 根据 2020 年 3 季报，北摩高科固定资产相较于 2018 年底增长 80%，爱乐达增长 47%，火炬电子和西部超 导分别增长 30%等。

相关公司也在持续提高员工薪酬，稳定团队，加快生产经营，完成订单交付。例如，光威复材 2019 年人均薪酬同比增长 12%，西部超导增长 11%，景嘉微增长 10%等。

军费是我国军工产业的主要资金来源，特别是军费中的装备费用，是军工行业供给主体军品业务收入 的主要来源，消化军工产业的主要供给产能，支持相关供给主体发展。根据提交至全国人民代表大会的预 算报告草案显示，2020 年我国国防支出预算增长 6.6%，较 2019 年下降 0.9 个百分点。但值得注意的是， 2020 年我国军费预算增速较政府预算支出同比增速高出 6.8 个百分点，创下了 1989 年以来的最大差值（见 图表 58），体现出了在当今世界正经历百年未有之大变局，且新冠肺炎疫情的爆发以及持续蔓延促使世界 局势更加复杂多变的背景下，国家建设强大军事力量的决心和信心。

根据 2019 年《新时代的中国国防》白皮书，中国国防支出主要由人员生活费、训练维持费和装备费三部分组成，其中，装备费用于武器装备的研究、试验、采购、维修、运输、储存等。

2010-2017 年，国防支出用于装备费的占比逐年提升，由 2010 年的 33.25%增至 2017 年的 41.11% （+7.85pcts）。其中，2010-2017 年装备费用的复合增速为 13.44%，大幅超过了国防支出的复合增速 10.06%， 训练维持费和人员生活费复合增速 8.10%和 8.12%，低于国防支出复合增速。

在我国军费保持稳定健康的增长背景下，我国武器装备已经取得了一定的进展，但根据我国在 2019 年 7 月发布的《新时代的中国国防》中的披露，我国机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高，军 事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界 先进军事水平相比差距还很大。而军费构成中的装备费用占比逐年提升，则表明我国在不断加大对推进国 防和军队现代化建设，深化国防和军队改革的力度。伴随重点型号近年来有望逐步定型列装，“十四五” 期间或将成为武器装备建设的收获期和井喷期。而部分军工产业中的细分领域可能会成为未来军费中的装 备费用重点投入对象。

资本市场是对军工行业资金的有效补充，近两年随着科创板、注册制等的不断推出，军工行业二级市 场融资规模大幅增长，也有望带动一级市场融资回暖。而国家及各层面的军工基金的集中设立入场，也给 军工行业提供了雄厚的资金支持。

四、军工六问

此部分，我们回答投资者最关心的六个问题，尽可能从客观角度出发，既要挖掘和承认行业价值从而 打消投资疑虑，也会指出部分潜在的风险（大部分是中长期之后可能面临的，而非短期内的），以供投资 借鉴参考。

拜登上台后中美关系或有边际缓和可能，但一方面，美对中战略已经发生实质性转变，预计中美博弈 将长期而反复，短时期内难以转向。

军工国企大多处于军工产业的核心地位，而核心地位的维持，主要是由于其处于产业链中下游、配套 层级更高、离客户需求更近，更容易获得信息和资源优势，从而享受更高的议价能力。但是，从长远来看， 军工国企极有可能面临两方面的“挑战”：一是随着民参军门槛降低，配套层级提高，军大民小的竞争格 局可能会被打破；二是信息化智能化时代下，军工产业逻辑逐步由“制造”向“智造”转型，附加值最高 的部分可能由如人工智能、云计算、高端芯片等领域分享，总装厂可能逐步“蓝领化”。行业景气虽中短 期无虞，但长期看不得不应对。

“智造”不仅仅指智能制造，而是从传统制造业以体量取胜的思路转变，是以发展高新技术为核心， 以软件驱动硬件的产业逻辑。产量和销量已不再是衡量一个公司前景的核心要素，产品本身更多是技术和 功能实现的载体或平台，新技术的研发与应用才是未来盈利可持续的核心要素和竞争力。在我国，一个行 业的头部企业多为国企传统制造商，具有大规模、重资产的特点。在信息化引领的高科技和轻资产的新趋 势下，如果继续通过规模效应做大做强，未来有在价值链被边缘化的风险。

传统制造向软件开发转型的产业逻辑已是进行时，汽车和手机等更新换代速率较快的行业已开始洗牌。以汽车行业为例，已成为全球车企市值第一的特斯拉并不是传统意义上的车企，其以软件开发驱动硬件制 造的产业逻辑更偏向于一家软件公司。类似地，从智能手机面世的那一天起，手机行业已不再是简单的手 机制造，以硬件质量为口碑的诺基亚的没落就是最好的例证。如今，技术生态系统的构建才是企业立足壮 大的根本。苹果公司不断完善技术生态系统的构建；马云多次强调要构架阿里生态圈；小米已宣布成为物 联网平台公司。

如今，国防军工行业也开始迈入传统制造业转型和升级的时代浪潮之中。以航电系统为例，随着信息 技术发展成为高新技术在航空领域的应用平台，价值和成本占比逐渐提高。20 世纪 50 年代，航电系统在 飞机总成本中占比不到 10%,80 年代达到 30%左右。20 世纪 90 年代步入信息时代，航电系统开始呈现蓬勃 发展的态势。目前全球在役的主力三代战机的航电价值占飞机价值总量的 30%至 35%以上，最先进战斗机 的成本占比已达 40%左右，费用占总寿命期费用的三分之一。电子战专用机、预警机和电子侦察机等更是 依靠相关电子系统实现作战任务，电子设备成本占比更高，如 F-22 和 EF2000 约占 40%，E-3A 预警机占 44%。 民用方面，目前航电系统总价值占整机的比例也高达 25%至 30%。随着未来信息化向智能化进一步发展， 态势感知、信息收集、自主决策等能力的升级和变革将使航电系统更加智能，承担更多的性能提升和作战 任务。洛马公司的 F-35 经历了数次升级，最新版 Block 4 是在 Block 3F 基础上进行包括 13 项电子战更 新、11 项雷达和光电系统增强、7 项新武器系统等在内的 53 项改进，美军称 80%都是软件升级。航空产业 作为技术密集、重资产的高端制造业代表，从无到有研发新一代飞机的周期大概需要 20 到 30 年，相关成 本以亿美元为单位计算。为了节约成本、降低风险、快速实现代际更新，飞机制造商更倾向通过子系统的 更新升级来实现飞机的技术迭代，软件在其中扮演核心角色。

行业地位的变化不是一朝一夕，该“威胁”不会影响企业的中短期发展，但技术和思路的转变需要长 时间的累积。一方面，可加大研发投入力度，紧密跟踪前沿科技；另一方面，可借助外力以消化和吸收。 参考近年来波音和空客不断加强对新兴技术的投资和应用，2015 年，空客宣布成立规模达 1.5 亿美元的风 险投资基金，希望用数字技术来改造其传统的重型制造业文化。2017 年波音成立 HorizonX 风投公司，专 门投资可在五到十五年内将产品投入市场的科技公司，包括无人驾驶、可穿戴设备、3D 打印等，部分投资 的项目已应用到波音自身的产品和生产线。两家巨头对技术创新和应用的重视和投入表现出传统制造业巨 头紧跟时代发展前沿的危机意识。

基于对军工行业“十四五”的乐观预期，民参军普遍有“扩产冲动”。由于行业订单饱满，主机厂订 单外溢，民参军因较低的规模基数，表现出更大的业绩弹性，充分享受行业发展红利的预测固然是正确的、 毋庸置疑的。然而狂欢背后要存理性，我们认为，潜在的风险可能有四方面。

快速扩产可能会以牺牲产品品质为代价。一味快速、盲目扩产，人员素质、管理水平、技术能力 等方面难以同步跟进，可能导致产品一致性等技术问题。而军品标准无疑是极高的，一旦技术层面出现问题，企业会有“猝死”风险。

扩张“低端”产能，难以可持续发展。目前国内出现军工热，其中不少企业根本不具备研发能力， 也不掌握核心技术，配套产品单一，未来发展动力不足。部分军工项目以谋求取得军工资质和国家补贴等 短期利益为目的，这既不符合国家政策导向，也不利于军工产业的健康发展。如果仅仅扩张“低端”产能， 没有核心技术和能力，长期来看容易暴露诸多风险。

盲目“参军”转型。一方面，部分企业转型军工，以增厚业绩、捕捉市场热点与提升估值水平为 主要动机，埋下种种隐患；另一方面，军工行业有其自身独特规律，部分企业尚未充分了解。军工行业由 于其技术密集、装备研制流程长等特点，产品的从无到有需要大量的资金、技术以及时间积累，而对于资 产重、回报周期长、研发风险大的领域，脆弱的民营企业一定要慎之又慎。

未做长期产能规划。军工行业在未来五到十年快速发展，是具有确定性的。但快速发展之后，届 时是否会产能过剩。民参军企业快速扩产的同时，需做好产能的长远规划，提高产品的军民通用性，提高 产能利用率，做好产能转化的准备。

长期以来，资本市场对军工行业的资产重组充满期待，资产注入也成为历史上若干次行情启动的重要 逻辑。我们认为，军工科研院所改制已进入实质性阶段，军工资产证券化也是大势所趋。但要注意两个风 险，一是改制及证券化的节奏和进度较难把握，二是注册制下选择独立上市而非资产注入，很多情况下是 更优选择。博重组、赌注入的投资策略风险提高，资产注入的隐含期权价值下降，“壳”的价值也大幅缩 水。

如前文所述，“十三五”期间，在再融资政策持续松绑以及涉军企事业单位改制重组有规可依的背景 下，军工央企所属军工行业上市公司资产注入次数整体呈现持续增长的态势，且从军工央企所属军工行业 上市公司资产注入途径分布来看，通过开展资产重组实现资产上市仍然是军工央企资产上市的主要途径。 但值得注意的是，“十三五”期间，军工央企所属军工行业上市公司资产上市的资本运作共计 130 次，其 中，仅有 11 次涉及到科研院所相关资产上市，不足总次数的 10%；但在 6 次通过 IPO 途径实现军工央企 资产证券化的案例中，有 2 次为科研院所相关资产独立 IPO。此外，目前已经公开披露的中国电科集团所 属中瓷电子、航天科工集团所属航天科工火箭公司及航天南湖电子信息技术股份有限公司等军工央企所属 企业均有望在“十四五”期间实现 IPO 上市。未来，随着注册制改革的落地，军工央企所属科研院所资产 通过独立 IPO 上市实现资产证券化的比例或将出现提高。

对军工行业的估值探讨是难以回避的，估值过高也是长久以来军工行业最被关注的问题。站在当前时 点，我们对估值问题作出以下几点的分析和回答。

相比较其余行业，军工行业业绩增长优势明显。

军工行业当前估值尚未泡沫化。

军工行业估值可消化。

军工行业资产注入的隐含期权依然存在。

随着军品定价机制的改革，以及订单放量，市场对军品价格格外关心，提价、降价还是补价，每每甚 嚣尘上，甚至成为影响公司股价的重要因素。

2019 年新的《军品定价议价规则》颁布。以往我国军品定价执行的是 1996 年颁布的《军品价格管理 办法》，遵循“保本、微利、免税”的原则。即“军品价格=定价成本+定价成本*5%”。这种模式一方面限 制了军工企业的盈利能力上限，另一方面意味着成本越高，绝对利润越高，从而导致军工企业成本意识缺 失，对上游配套产品议价意愿不高。在 5%的利润率固定不变的情况下，军品价格完全取决于定价成本的认 定，在实践过程中存在审价周期过长、过程繁琐、主观性较强等诸多弊端。

为了解决上述问题，2019 年新的《军品定价议价规则》正式颁布。对军品装备的采购定价原则和程序 进行修改，由原来“定价成本+5%的利润”修改为“定价成本+5%目标价格+激励利润（其中激励利润为定 价成本与目标成本的差额按一定的比例计算）”“竞标定价”及“询价定价”等方式。同时，明确提出“采 购议价”的概念，在各个采购方式中引入议价环节与机制，以达到控制装备价格的目标。这其中，军品定 价方式的改变集中体现在从“单一模式”向“多种模式”、从“事后定价”向“事前控制”、从成本加成法 向采购价加成法转变。

军品价格管理涉及各种复杂因素和特殊情况，我们认为，新的定价机制或将会不断健全完善。新机制 推行的根本目的是提高军费使用效率，因此判断全部企业受益或受损是片面的。

在新机制下，有核心技术、议价能力强、成本控制好的企业将会长期受益，中上游企业的行业集中度 可能逐步提升。同时，随着军品订单的迅速放量，由于规模效应，将会出现良率提升、边际成本降低、利 润率提高的现象。与此同时，出现一定程度降价是可能的，也是合理的，这也是军费使用效率提升追求的 结果之一。

军工行业保军是第一要务，不会追求绝对的经济性，所以会出现部分产品提价，部分产品降价，部分 企业赚钱多了，部分企业赚钱少了，长期来看，影响的是竞争格局，提升的是行业效率。

五、重点方向和标的

我国空军正在按照“空天一体、攻防兼备”的战略要求，加快实现国土防空型向攻防兼备型转变，提 高战略预警、空中打击、防空反导、信息对抗、空降作战、战略投送和综合保障能力，旨在建设一支强大 的现代化空军。

在可得数据的基础上，可以得出这样的结论：航空装备增速 ＞ 装备费增速 ＞ 军费支出增速 ＞ GDP 增速。

2013-2017 年，现价 GDP 年均复合增速 7.01%，低于军费支出复合增速（7.08%）；期间，装备费用占 军费比例提高了 4.56 个百分点，年均复合增速 9.62%，高于现价 GDP 以及军费的复合增速。

在装备类别中，航空装备 2013-2017 年均复合增速 10.56%，高于装备费用复合增速，表明期间军费支 出的重点倾斜是装备费用，特别是航空装备。

在空军战略转型期间，先进战斗机、大型运输机、新型直升机等装备建设持续获重视，空军装备向着 电子化、信息化发展，关键武器装备使用先进材料的比例正在提高。

根据公开数据，2017 年全军装备费用投入 4288.35 亿元，占军费比例 41.11%。当年，航空工业集团 的军用航空防务产品收入 972.27 亿元，占全军装备费用比例 22.67%。

参与军用航空装备研制的企业分为制造类企业与科研院所两类，产业链主要包含原材料、零部件、分 系统、总装等环节。上游民参军企业参与度相对较高，下游系统级、总装级产业功能由于技术要求高、保 密要求严等原因，主要由军工集团内部企业与科研院所完成。

相关上市公司覆盖有原材料、零部件、分系统、整机总装以及维修等领域。

总装负责机体建造以及各个系统集成，例如歼击机、轰炸机、运输机、预警机、教练机、直升机、无 人机等；

分系统由系统供应商分包完成，集成度较高。分系统包括动力、航电、机电、雷达、武器等系统，高集成度的分系统技术含量较高；

零部件分为机械结构部件和电子元器件，非军工集团企业参与程度相对较高。机械部件包括机体结构 件、发动机结构件、起落架、刹车片、轴承等；电子元器件包括电容器、连接器、传感器、特种线缆等。

原材料分为金属材料和非金属材料两大类，非军工集团企业参与程度相对较高。金属材料包括钛合金、 铝合金、高强钢等，主要用于机体、发动机等；非金属材料包括复合材料、无机材料等，可以用于机身材 料、机翼材料等，例如碳纤维和石英；

此前，相关上市公司较少，产业信息碎片化严重，市场较难判断军机产业的实际情况及未来趋势。现 在，军机产业链上市公司超过五十家，业务数据可以实现相互关联验证。

军机产业链复杂，从原材料采购、加工至总装交付，单架飞机的生产全周期较长。

2020 年上半年，上游公司景嘉微、火炬电子、光威复材和中简科技的军机配套产品收入大幅增长；中 航高科和爱乐达是材料加工企业，业绩也在大幅增长；北摩高科、航发控制、中航机电等提供配套产品的 企业收入增速相对放缓，可能有两个原因，一是上游用量大的原材料、元器件会优先放量，新型号中的新 材料和军工电子价值占比提升，因而增速更快；二是上游材料通用性更强，同时受益于导弹等领域的下游 增长。

在总体装备环节，涡扇发动机增速略高于战斗机增速，可能是由于实战化训练和备发等原因；涡轴发 动机增速远高于直升机增速，可能是直升机发动机维修业务等原因。

导弹是依靠自身动力装置推进，由制导系统导引、控制其飞行弹道，将战斗部导向并摧毁目标的武器， 属于精确制导武器，具有射程远、速度快、精度高、威力大等特点。尽管导弹的种类众多，但几乎所有种 类的导弹均由战斗部、动力系统、制导系统以及弹体结构四部分构成。

导弹的组成复杂导致其一般设计研制过程较长。其设计研制主要包括科学研究和试制两个方面，而要发展新型的具有先进水平的导弹武器系统，除了必须进行大量深入的科学研究工作，还要在研制流程中不 停的进行反复的迭代，才能解决试制中出现的关键问题，因此导弹整体从设计到装备部队全过程一般需要 5-15 年时间左右。

当前，国际政治与安全局势复杂多变，不确定因素显著增加，国际安全形势面临新挑战。由于全球武 器转让与政治经济、地区冲突、国际反恐等形式紧密相关，国际军贸市场整体呈现一个上升的发展态势。 据瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）2019 年发布的新版《全球军贸报告》披露，自 21 世纪初以来， 全球主要武器出口国的出口额保持增长，2015-2019 年全球武器交易量较上一个周期（2010-2014 年）增 长 5.48%，较 2005-2009 年增长 20%。其中，2015-2019 年导弹武器交易量则较上一个周期（2010-2014 年） 增长 15.57%，较 2005-2009 年增长 26.96%，均远超所有武器交易量增速均值。

在此背景下，根据蒂尔集团（Teal Group）发布的《2018 World Missile Briefing》对导弹（包括 制导武器）的预测，2020-2025 全球导弹（含制导炸弹）的年均产值在 150 亿美元左右。其中，在“量” 或“价”上具有优势的导弹种类包括空空导弹、空面导弹、面空导弹、反坦克导弹以及制导炸弹五类。

综上，我们认为，无论从内需还是出口来看，我国导弹武器装备市场需求都有望总体保持稳定且快速 的增长。

导弹制造的产业链上游主要为工程研制，具体涉及到导弹的总体论证、设计（包括导弹总体设计与分系统设计）、仿真测试、试验部分；主要参与者包括航空工业、航天科技、航天科工以及兵器工业等军工 集团所属相关企事业单位，同时部分科研院所、厂及民营企业参与样件的定制化研制、生产、实验。导弹 制造产业链上游占导弹产业总体市场规模的 20%左右（见图表 85）。

产业链中游主要以导弹研制定型后的批量生产为主，可按照元器件配套加工生产、分系统（部组件） 集成、总装集成进行产业链的再次细分。其中，元器件配套加工生产及分系统（部组件）主要由航空工业、 航天科技、航天科工、兵器工业及中国电科等军工集团所属企事业单位及民营企业参与；总装集成主要由 军工集团或军方所属总装厂参与。该部分占导弹产业总体市场规模的 60%左右（见图表 85）。

产业链下游主要为导弹交付军队后的装备保障，维护延寿等构成，主要由军工央企所属企事业单位及 部分民营配套企业参与。该部分占导弹产业总体市场规模的 20%左右（见图表 85）。

综合以上分析，在当前国际形势处于百年未有之大变局，全球新冠肺炎疫情的蔓延将加剧大国关系间 的不确定性，对导弹产业市场而言，无论从内需还是出口来看，导弹装备都将保持稳定且快速的增长，该 增长也将传导至导弹产业链的中上游领域，兑现至相关企业业绩。其中，在“量”或“价”方面具有优势 的导弹相关企业值得重点关注，具体投资建议如下：

整机方面，目前导弹研发、集成、制造的投资项目标的较少，其主要原因为导弹产业的主要参与 主体，航天科工集团及航天科技集团在导弹整机相关科研院所、厂的资产证券化程度较低；同时，作为历 史悠久的军工央企，我国导弹整机研发、集成、制造的核心技术基本沉淀于航天央企相关单位，导弹整机 单位一般又属于国防军工中最高等级（一级）保密企业，资质壁垒与技术壁垒均较高。因此建议重点关注 军工央企所属企业，以及航天科技或航天科工集团所属相关优质企事业单位的资产证券化进程产生的投资 机会。

配套方面，市场更集中在先进弹体材料、惯性器件、光电制导设备、弹载电源及其对应的关键零 部件领域，其中，重点关注符合技术发展趋势、与相关航天央企单位具有稳定的供应关系、同时能够切实 解决与导弹产业中面临技术痛点的企业项目。

我国的北斗卫星导航系统研制起源于上世纪九十年代，并按照“三步走”的战略进行发展。2020 年 6 月底，30 颗北斗三号全球组网卫星全部到位，标志着我国北斗三号全球卫星导航系统星座部署全面完成； 2020 年 7 月 30 日，北斗三号全球卫星导航系统建成暨开通仪式在北京举行，标志着工程“三步走”发展 战略取得决战决胜，我国成为世界上第三个独立拥有全球卫星导航系统的国家。目前，全球已有 120 余个 国家和地区使用北斗系统。我们认为，在当前北斗空间段已经完成建设，卫星应用开始向民用领域快速拓 展，北斗应用产业将有望在十四五期间呈现高景气度发展，值得重点关注。

卫星导航与位置服务产业属于卫星产业下游的卫星导航应用产业。当前，除航天科技、航天科工集团 及中科院等所属相关企事业单位外，大量民营企业开始参与其中，市场竞争较为激烈。目前，我国卫星导 航与位置服务产业链已形成了较为完整的内循环。上游基础部件是产业自主可控的关键环节，主要由基带 芯片、射频芯片、板卡、天线等构成。中游是产业发展的重点，主要包括终端集成和系统集成。下游的解 决方案和运维服务提供众多行业应用。我国具体卫星导航应用产业链及相关上市公司如图表 88 所示。

根据 2019 年 10 月欧洲 GNSS 管理局发布的《GNSS 市场报告（2019）》披露。全球宏观趋势带动产业和 个人 GNSS 应用，延续了近几年的显著增长，包括设备和服务在内的全球 GNSS 市场未来十年将继续扩展。 2019 年全球 GNSS 设备总销量超过 17 亿台（套），GNSS 终端社会保有量为 64 亿台（套），全球 GNSS 市场 服务总收入达到 1500 亿欧元，并预计 2029 年，GNSS 设备销量会达到 28 亿台（套），保有量达到 95 亿台 （套），设备和服务收入增长到 3244 亿欧元。同时，根据欧洲 GNSS 管理局统计，2019 年 GNSS 产业的价值 创造仍主要集中在北美、欧盟 28 国和以中国、日本和韩国为代表的亚洲。

根据《2020 年中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》统计，从 2012 年北斗系统开始提供正式服 务以来，我国卫星导航与位置服务产业规模以约 20%的年增长率稳定增长（见图表 89），但受到宏观经济 形势变化，以及国内改革调整、行业采购量下降、新增市场放缓、跨界竞争加剧等客观因素影响，自 2015 年起，我国卫星导航与位置服务产业产值增速即开始出现逐步放缓。2019 年，我国卫星导航与位置服务产 业规模达到了 3450 亿元。

具体来看，我国卫星导航与位置服务产业中与卫星导航技术研发和应用直接相关的，包括芯片、器件、 算法、软件、导航数据、终端设备、基础设施等在内的产业核心产值增速放缓（见图表 90）是整体北斗 应用市场规模增速放缓的主要原因。

同时，从近五年我国卫星导航与位置服务产业链上中下游各部分产值占比（见图表 91）中可以看出， 在卫星导航与位置服务产业链中，代表地面和终端设备制造的中上游的产值占比均在逐年缩小、而北斗导 航系统下游运营服务市场规模在快速提升，也标志着未来几年我国卫星导航与位置服务的市场增速未来将 主要依靠北斗导航服务端规模增长来驱动。

从北斗卫星导航系统总设计师杨长风对北斗系统建设、应用推广和国际化发展情况详述中，可以了解 到，在北斗第三代卫星导航系统建设过程中，就已经开始着力打造基础产品，推动多领域应用，带动“北 斗+”融合应用发展，促进卫星导航产业增长。

综合以上北斗应用产业产值增速放缓、产值开始向下游服务端转移以及杨长风总师的表述来看，我们 认为，一方面，从 2009 年北斗三代工程开始启动到现在的十余年间，北斗二代及未完整建成的北斗三代 导航系统在定位精度及技术成熟度上均落后于其他全球导航系统；国内卫星导航下游服务仍为传统的卫星 导航位置服务，较其他先进的卫星导航系统缺少竞争力；导致北斗应用市场增速受政策扶持力度，宏观经 济的较大影响，这也是近年来出现北斗应用产业产值放缓的主要原因之一。

而另一方面，近三年来，经过技术的积累，市场已经孵化出一批具有一定规模的北斗导航应用下游的 企业，国产替代带来的市场空间逐渐减少，传统的卫星导航位置服务市场已经逐步进入成熟期，部分“北 斗＋”以及“+北斗”的融合产业开始进入成长阶段，这也是近年来北斗应用产业中关联产业产值增速较 大的主要因素。

综合以上分析，在 2020 年北斗三号导航系统建设完毕的背景下，按照《GNSS 市场报告（2019）》中对 2019-2029 年卫星导航市场复合增速 8.02%估算，我们预计到 2025 年，我国卫星导航与位置服务产业总市 场规模可以达到 5480.80 亿元，投资建议如下：

北斗应用产业上游领域，芯片、板卡、模组、数据处理、天线等基础器件和基础软件作为各北斗 应用终端的共同设备基础，需求将伴随北斗应用市场下游的拓展保持稳定的增长，但增速预计不及下游服 务市场，从当前各中下游厂商开始向上游拓展来看，北斗上游竞争会更加激烈，建议关注具有明确下游市 场布局及市占率的企业；地基增强系统相关设备作为基础设施，建议关注已经具有一定市场份额的企业。

北斗应用产业中游领域，传统的北斗产业终端设备方面，短期内有望伴随北斗三号导航系统的替 代更新再迎"第二春"，但长期仍建议关注当前的头部企业；新拓展的北斗应用终端方面，建议关注在盈利 模式清晰，在具有明确下游应用市场的领域积极布局，且向中上游拓展的企业。

北斗应用产业下游领域，传统的北斗应用服务市场竞争或日益激烈，建议关注行业龙头企业，而新兴北斗应用服务市场方面，建议积极关注在“高精度北斗导航+”及“+高精度北斗导航”市场布局的企 业。

2020 年 4 月，卫星互联网被国家发改委划定为“新基建”信息基础设施之一。在此背景下，长期来看， 卫星互联网有望成为“十四五”期间的重点发展领域。

卫星互联网实质上是一种基于卫星通信的重要衍生应用。当前，互联网作为基础设施愈发渗透并影响 人民的生活，通过改变人们的生活状态和生活方式带来巨大的经济、政治与军事影响。互联网发展至今基 本形成了地面光纤网络、移动无线网与卫星互联网三种形态（见图表 92）；其中，卫星互联网顾名思义， 就是靠卫星来提供互联网服务。因此我们认为，从卫星互联网系统相关构成与卫星通信系统相关设备高度 相似的角度来看，卫星互联网实质上是一种基于卫星通信基础设施，发展出的一种重要衍生应用，即卫星 宽带互联通信。

目前，全球卫星互联网热度居高不下，主要得益于全球卫星互联网下游市场存在需求、高通量卫星技 术的发展促使卫星互联网通信的性能大幅提升和用户成本的快速下降。

市场需求方面，目前地面互联网中的地面光纤网络以及移动无线网络已经覆盖了绝大多数应用场景及 用户，但根据中国卫通集团有限公司副主任沈永言发表在《卫星与网络》中的《互联网、移动互联网和卫 星互联网发展简史》披露，尽管地面互联网非常发达，也仅覆盖了地球陆地面积的 20%，地球表面的 5.8%。 同时，伴随着智能移动终端功能日渐丰富，成本不断降低，应用蓬勃发展，建设融语音、数据、视频为一体，覆盖广泛、经济适用的互联网，将有助于推动经济的快速增长。在 5G 时代即将到来之际，真正 5G 时代的万物互联和随时随地接入的愿景，也有望为可实现全球覆盖的卫星互联网带来新的市场及用户需求。 在此背景下，自 2015 年起，在谷歌等互联网巨头的推动和支持下，OneWeb、SpaceX、Samsung 以及 Leosat 等多家企业提出打造由低轨小卫星组成的卫星星座，为全球提供互联网接入服务，引发全球强烈关注。

用户成本和性能方面，从 2015 年不同通信方式提供的宽带互联网服务的使用成本和时延（见图表 93） 中可以看出，尽管采用高通量卫星系统（HTS）较传统的固定卫星服务（FSS）在系统建造成本上存在劣势， 但在系统容量、用户月支出和时间延迟等性能方面均具有较大优势；部署在低轨（LEO）的卫星互联网星 座由于轨道高度较低，实现卫星组网的卫星数量较大，系统总体容量得到大幅提升，同时系统建造成本也 快速增长，但受到与地面站距离的缩短，时间延迟也将快速下降，而部署在高轨（GEO）的卫星互联网尽 管是时间延迟较大，但建造成本低廉。整体来看，尽管卫星互联网通信在成本和性能上仍较传统地面通信 存在差距，但与早期的固定卫星服务相比已经有了大幅度提升。

总体来看，卫星互联网与地面互联网系统存在一定的竞争及互补关系。因此，我们判断，能否准确定 位市场及用户以便实现差异化竞争，或者找到与地面互联网系统协同发展的应用领域，是决定卫星互联网 星座成败的核心关键，同时投入成本以及系统性能也是决定卫星互联网市场参与主体盈利能力及市场拓展 能力的重要因素。

具体到我国的卫星互联网建设需求上，目前，我国卫星互联网卫星星座部署较国外存在一定滞后，亟 需加速建设卫星互联网空间基础设施以占据频率及轨道。从全球几大卫星互联网宽带卫星星座计划及进展 情况来看（见图表 94），当前各企业在 GEO，MEO 以及 LEO 等不同轨道上均有所布局。海外企业 SpaceX、 OneWeb 公司、O3b 网络公司以及 Viasat 公司的卫星互联网公司已经进入应用组网阶段，而国内的鸿雁计 划及虹云工程等几个具有代表性的卫星互联网星座仍均处于实验验证阶段。同时，由于相近频率间会产生 信号干扰，原则上不同的卫星通信系统不能使用相同频率，而低轨卫星覆盖全球，频率协调难度较大,可用 频段较少。按照频谱资源先用先得的国际惯例,一旦一个公司的大规模卫星网络组网完成，如 Starlink，那么留给其他卫星网络计划的频谱和空间就会大幅减少，因此低轨卫星通信频谱资源的竞争问题日益加剧， 在此背景下，我国卫星互联网建设更具有较强的急迫性。

目前，卫星互联网可以通过 LEO 轨道星座组网以及 GEO 轨道星座组网两种途径实现。尽管我国在卫 星互联网宽带卫星星座的布局（计划）主要集中在 LEO 轨道，但在 GEO 轨道，航天科技集团也已发射了 中星 16 号及亚太 6D 卫星等高通量卫星，且根据航天科技集团所属卫星通信运营上市公司平台中国卫通公 告，未来我国继续发射中星 26 号大容量宽带卫星以及亚太 6E 高通量卫星。由于 2019 年中星 18 号 GEO 轨道卫星工作异常对我国 GEO 轨道高通量卫星部署计划产生了一定延误影响，但我们预计，我国未来仍 有可能在 GEO 轨道部署高通量卫星星座。

从高低轨高通量卫星互联网系统容量及单位成本对比（见图表 95）可以看出，由于 GEO 轨道高通量 卫星互联网系统单行设计容量大，可以针对服务地区需求定制容量，因此利用效率高，且卫星数量较少可 以降低地面关口站数量，综合来看，所需总体资本投入更小，较 LEO 轨道高通量卫星互联网系统的有效 单位成本也可以做到更低。考虑到 GEO 轨道卫星寿命一般在 15 年左右，而 LEO 轨道卫星寿命一般在 5-10 年，高轨轨道卫星互联网在投入成本方面将较 LEO 轨道更具有显著性优势。

GEO 轨道卫星互联网系统方面的传输延时缺点对其客户的需求影响有限，同时在地面终端成本具有 优势。尽管 LEO 轨道的卫星互联网系统较 GEO 轨道卫星互联网系统具有更低的端到端业务传输延时，但 对于时间敏感性要求较高的应用主要为在线实时游戏、高频次电子商务等。根据腾讯杰出科学家、多媒体 实验室总经理刘杉在 2019 年末首届 Techo 开发者大会上披露，2019 年视频流量在整个互联网的占比已从 2017 年的 75%增长到约 80%，预计 2022 年超过 82%的互联网流量来自视频或包含视频的应用，而视频类 应用对时间敏感性要求不高，因此 GEO 轨道卫星系统的传输延时缺点对大部分市场客户的需求影响有限。 另外，由于 GEO 高通量卫星互联网系统数较少，地面终端的实现较为简单，且终端已经实现高集成度和 小型化，达到消费级价格，而 LEO 高通量卫星互联网系统由于卫星数量众多，地面终端成本仍偏高。

综上，我们总结了卫星互联网中的 GEO 轨道卫星互联网以及 LEO 轨道卫星互联网在应用方面的优势 和劣势，如图表 96 所示。GEO 轨道以及 LEO 轨道的卫星互联网系统在不同的性能指标上各有千秋。

具体从我国需求侧来看，我们认为，航空宽带通信以及海上宽带通信是目前比较明确的卫星互联网下 游需求。

航空宽带通信方面，我们假设，每年航空客运人次按照 10%增长（参考：2019 年我国航空客运人数 6.60 亿人次，同比增长 8.20%），航空宽带通信 2025 年渗透率可到达25%，人员付费意愿比例维持在 24.84%（基于第三方调研机构 CAPSE 在 2018 年的调查研究结果，92%的国内旅客认为需要配备机上 WiFi，27%的乘 客愿意为此付费），单人价格为 55 元测算，2025 年我国航空宽带通信市场规模预计为 39.94 亿元。

海上宽带通信方面，我们假设，未来每年渔船数量下降速度维持在 5.06%（参考 2019 年我国海洋渔船 数量下降至 14.81 万艘，同比下降 5.06%），2025 年渔船上使用的卫星互联网普及度可达到 40%，每艘渔船 用户 6 人，每月价格 200 元（按照每年下降 10%幅度测算），2025 年我国海上宽带通信市场规模预计将达 到 5.6 亿元。

整体来看，我们测算，到 2025 年，我国目前较为明确的卫星互联网市场需求预计在 45 亿元左右。参 考我国高轨卫星互联网以及低轨卫星互联网的建设成本和目前进度，我们判断，在“十四五”期间，卫星 互联网市场拓展或将主要由较为成熟的高轨卫星互联网技术途径实现。

综上，考虑到以上高低轨高通量卫星互联网系统的差异，结合我国移动互联网用户的消费习惯以及当 前国际局势，我们有如下判断：

低轨卫星互联网星座方面，未来的主要应用领域短期内主要集中在应急通信、海洋及科考作业、 军用武器装备通信等对网络实时性要求较高的场景。同时，受到成本投入大，部署周期长的限制，早期或 主要由国家政府需求驱动，而非在以盈利为目的应用领域中。在以上背景下，可回收运载火箭技术、实现 终端小型化、集成化等能够降低低轨卫星互联网建设及运营成本的技术，将成为能够决定何时低轨卫星互 联网星座能够向偏远地区通信、物联网、空域宽带通信等民用领域拓展的关键因素。

以 SpaceX 的星链计划为代表的海外巨型低轨卫星互联网计划，近年来正在不断密集部署，抢占轨 道及频谱资源。在此背景下，我国将卫星互联网纳入新基建战略，表明了我国将加速低轨卫星互联网星座 的部署进度。

高轨卫星互联网星座方面，未来的主要应用领域将集中在空域宽带通信、海洋游轮等所处地区没 有复杂地形，对高轨卫星互联网延时大等缺点不敏感的场景中。由于我国的高通量通信大卫星应用技术更 为成熟，且下游需求较为明确，因此市场拓展更为容易，短期内值得重点关注。

《新时代的中国国防》白皮书中提到，中国特色军事变革取得重大进展，但机械化建设任务尚未完成， 信息化水平亟待提高，军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求 相比差距还很大，与世界先进军事水平相比差距还很大。

我们认为军工电子产业链主要有两个逻辑：一是军工领域存在“短卡控”问题，自主可控尤为关键； 二是“十四五”国防信息化提速驱动军工电子高景气度。

军工电子领域存在“短卡控”问题。目前我国军工芯片领域短板依旧突出，虽然自主研发了龙芯、魂 芯、兆芯、飞腾、宏芯等代表性芯片，芯片水平达到国外企业中低端水平，但在高性能芯片方面与海外公 司存在明显代差，在 CPU、GPU、FPGA、ASIC、DSP、DRAM、NAND FLASH、AD/DA 多种芯片领 域暂时难以进入国际市场，同时在芯片设计上缺少自主研发的 EDA 工具，芯片制造上缺乏核心设备、材 料的自主可控能力，自主可控尤为迫切。

国内军工电子元器件逐步实现突破。虽然我们电子元器件较国外仍有差距，但是军工电子元器件在重 要细分领域逐步实现从“0”到“1”的突破，例如 GPU 领域：景嘉微在 GPU 领域打破国外垄断；航锦科技子 公司长沙韶光自主研发的第二代升级版 GPU 订单落地；FPGA 领域：紫光国微旗下的深圳国微电子 SMQ4V 系列 FPGA 产品，广泛应用于国家武器装备的各个领域，航天 772、771 所宇航级 FPGA 实现自主可控；

DSP 领域：中电科 14 所和 38 所华睿和魂芯系列 DSP 芯片我国核心国防装备配套，广泛应用于我国军事 雷达和电子对抗领域；军用存储领域：鸿秦科技覆盖航空航天、船舶、兵器、电子等，涵盖军工信息化装 备，主要产品包括固态硬盘、定制化固态存储产品、固态存储板卡、安全存储产品等，雷科防务子公司奇 维科技作为较早进入军工固态存储行业的技术型公司已推出各型以自主可控SATAIII存储控制器为基础的 产品，是国内十大军工集团及科研院所的优秀合作伙伴。AD/DA 领域：CEC 集团旗下成都华微电子是国 家"909"工程集成电路设计公司和国家首批认证的集成电路设计企业，产品涉及高速高精度军用 AD/DA。

国产替代空间较大：根据海关数据，集成电路进出口金额方面，2019 年 1-12 月集成电路累计进口集 成电路金额为 3050.1 亿美元，2019 年 1-12 月累计出口集成电路金额为 1016.5 亿美元，相比较而言，我 国军工芯片的市场较小。据统计，2017 年，我国进口的 2000 多亿美元的芯片中，航天芯片约 1%，由于我 国航天技术相对发达，国产化程度较高，相比军工其他方面应用，航天芯片的体量较小，考虑到相对空间 较大的航空领域以及加速装备信息化的陆海军装备，因此，按照 2019 年 3050 亿美元集成电路进口规模测 算，估算我国军用芯片每年国产替代规模为 30 亿美元左右。

“十四五”国防信息化提速驱动军工电子高景气度。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四 个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中指出“加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始 创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。”

我们认为未来的信息化战争对武器装备提出极高要求，要求使用以信息技术为主导的武器装备系统、以信 息为主要资源、以信息化军队为主体、以信息中心战为主要作战方式，以争夺信息资源为直接目标。军队 信息化仍是我国国防建设的重点，由于国防信息化涉及领域较广，包括雷达、卫星导航、军工通信与军工 电子等多方面领域，其中军用电子基础元器件是国防信息化的重要支撑，预计军工信息化相关产品的需求 仍会持续增长。

我们按照产业逻辑将军工电子自上而下划分为：元器件级、微电子系统级、部组件级、总体装备四个 级别，共同构造军工电子产业体系。

微电子器件（CPU、GPU、FPGA、DSP、AD/DA、军用存储器、电连接器等）；光电子器件（光纤光缆、光存储、光纤激光器、光连接器等）和真空电子器件（行波管、磁控管等）；

微电子系统级：RF MEMS，惯性 MEMS 和 MEMS 测控；

部组件包括：军用通信设备，北斗导航装备和卫星通信系统；

总体装备包括：航空装备、航天装备、电子装备、舰船装备、陆战装备。

军工电子上市公司业绩高速增长验证高景气度，根据当前市场军工电子上市公司从 2018 年-2020 年三 季度的营收和归母净利润情况来看，包括军工 GPU（景嘉微）、红外探测芯片（睿创维纳）、军用 FPGA（紫 光国微）、军工电容器（鸿远电子、宏达电子）、MEMS（赛微电子）营收和归母净利润均保持较快增长，验 证当前军工电子板块处于景气度较高的阶段

2016 年 6 月，在一次模拟空战中，美国研究人员开发的阿尔法系统对抗两名退役的战斗机飞行员，人 工智能系统大获全胜。总统普京指出：“人工智能不仅决定俄罗斯的未来，也决定全人类的未来，谁成为 这一领域的领导者，谁将主宰世界。” 近年来，世界主要国家高度重视研发智能化武器装备，同步改变部 队体制编制结构，催生智能化作战部队。全面建设军事智能化的同时，各国的侧重点略有不同。美国的研 发和投资趋势主要是在自主化领域，例如自主武器系统，以及人工智能在军事领域的应用；而俄罗斯在积 极探索人工智能如何提高作战以及军事应用的效率。

美国国防部高度重视人工智能和自主能力纳入作战网络，重点关注五个方面：用于处理大数据并判断 范式的自主学习系统；实现更及时更精准决策的人机合作；通过技术辅助人员作战，如外骨骼或可穿戴电 子设备；先进的人机作战编队，如有人驾驶和无人驾驶系统联合作战；网络使能武器和高速武器，如定向 能力、电磁导轨炮和高超声速武器等。为应对大国竞争，对标美国，我国也需要尽快借助军工体系转型建 设的机会融入更多智能化元素。

目前，我国对军事智能化的理解和实践大多还停留在信息化的阶段，仅有部分产品真正涉及智能化的 范畴，大部分还是处在战略层面的发展和投资方向。虽然与美国差距明显，但同时也要看到确实有部分产 品已实现了一定程度的信息化，具有向军事智能化概念靠拢的基础。如果以大国竞争背景下对标军事强国的投资逻辑，对标美国等发达国家智能化相关的成型产品，技术、产品和应用层面的差距构成未来的投资 方向。具体而言，可分为智能化武器装备、智能化协同和辅助智能化技术三大类方向。

近年来，我国各类聚焦相关前沿技术的初创公司纷纷成立，有的还处在研发阶段，有的已有部分产品 小批量应用于军队。例如部分 3D 打印的创业公司拥有柔性混合电子印刷技术，该技术可以将电子能力融 入到军工产品中，与人工智能相结合实现实时判断；有初创公司研制外骨骼机器人，可应用于单兵负重、 应急救灾和医疗康复等领域；部分新成立的科技公司专注于博弈决策智能、群体智能的产品研发，例如大 规模群体智能训练平台等等。

美军大部分智能化武器装备和系统都是通过国防部与初创公司的合作实现的，或是资助其研发，或是 授予采购合同，以此来保证军事领域的创新性。随着我国军方不断开放与民企的合作，全军武器装备采购 信息网、军方招投标信息推送平台等相继出现并活跃，我国相关初创公司的成长性和继续深耕军事智能化 的潜力值得期待。

考虑到人工智能、虚拟现实等技术在民用领域更加成熟成型，应用也更加广泛，民用技术军用化是较 为快速实现军事智能化的手段。例如目前，我国已有部分虚拟现实公司基于游戏业务的基础涉足军用模拟 仿真训练领域；工业互联网领域深耕多年的成熟公司也在开发军工互联平台；无人机作为功能和技术集成 平台较易实现民用向军用的移植等等。由于军事智能化的技术范围较为广泛，尖端技术的发展趋势也是通 用化程度不断提高，这就为军民技术通用化和一体化提供了良好的发展基础。基于发展军事智能化或可以 迅速弥补我国武器装备与发达国家代际差，甚至实现反超的逻辑，民用技术军用化是较为快速的实现手段。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方/作者：中航证券，张超，董俊业，王宏涛，梁 晨，宋博，宋子豪，蒋聪汝，刘琛）